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美国国库现金抵押品管理及其对我国的启示
美国财政部在国库现金管理方面的一项重要任务是尽最大努力将暂时借用的国库资金以银行的定期蓄息(尤其是定期蓄息)的形式持有。为确保国库现金万无一失乃至国库现金管理安全高效运行,美国联邦法律规定接受国库活期储蓄和定期储蓄的商业银行需要及时提交优质足额的金融资产作为抵押。最近我们着重从国库现金抵押品角度对美国国库现金管理运行架构作了初步研究,现将美国国库现金抵押品管理的特点、形成背景及对我国的主要启示分析介绍如下。一、国国财政部在建设国国金融体制社会中的作用美国财政部规定,国库现金管理的首要目标是确保每天拥有足额的国库现金来随时满足国库支付需要,并在此基础上尽量将国库现金保持在较低水平。美国国库现金通常由两部分构成:一是在纽约联邦储备银行国库支票账户上的活期存款,俗称“国库狭义现金”。对财政部而言,国库狭义现金没有利息收入,主要是为国库据以签发支票从而拨付资金所用。二是在众多商业银行国库储蓄账户上的储蓄存款,包括活期储蓄、定期储蓄和债券回购,俗称“国库现金等价物”。国库现金等价物的重要作用,是通过其数量增减确保每天日终的国库狭义现金基本不变,这是美国国库现金管理的又一重要目标。同时,国库现金等价物可以为财政部带来可观的利息收入。对于美国财政部在纽约联邦储备银行支票账户上的国库狭义现金来说,有关联邦法律规定联邦储备银行不需要向财政部提交抵押品。但是,对于美国财政部在商业银行储蓄账户上的国库现金等价物而言,不管国库现金采取活期储蓄、定期储蓄或债券回购等哪一种金融资产形式,接受国库现金等价物的商业银行都必须按照联邦法律有关规定及时向财政部提交优质足额的金融资产作为抵押品,以便确保国库现金万无一失。概括而言,美国财政部在国库现金抵押品管理方面主要具有两个特点:其一,种类丰富多样,及时进行调整。按照美国财政部最新修订的《美国国库储蓄账户抵押品目录》1,国库储蓄(即国库现金等价物中的活期储蓄和定期储蓄)抵押品共有九大类别,包括美国政府及机构、美国政府资助企业、国际开发银行、美国州政府、美国县市政府和境内公司发行的债务证券,以及银行承兑汇票、商业票据和工农业贷款、资产担保证券等,大约有160个具体类别(见表1)。需要说明的是,所有这些抵押品的信用等级必须属于投资级别,同时财政部还要根据信用评级变化情况对抵押品具体类别及时进行必要的调整。其二,按市场价格计值,及时予以调整。按照美国财政部最新修订的《美国国库储蓄账户抵押品计值办法》2,国库储蓄抵押品的信用级别越高,其计值比例(即抵押品市场价格与国库现金金额之比)越高,即为获得相同额度的现金所需要提交的抵押品价值越少;从期限长短来看,抵押品存续期限(Duration)越短,其计值比例越高(见表2)。与此同时,根据市场价格变化情况,抵押品计值比例需要定期进行必要的更新或调整。美国财政部在履行国库现金管理职能中的一项重要日常事务,就是及时监控和管理抵押品市场价格的变化情况。二、美国智库现金管理的初心设计方案美国财政部对国库现金抵押品管理的独特规定,既是联邦政府有关法律法规之具体规定使然,也是由美国国库现金管理的运行架构和基本特点所决定的。甚至可以说,联邦政府在国库现金抵押品管理方面的法律法规之规定,同样也是由国库现金管理的运行架构和基本特点决定的。鉴于联邦储备银行作为美国的中央银行,它既是所谓银行的银行,又是所谓政府的银行,美国财政部将一部分现金存入中央银行非常安全,可以不用抵押品担保。与此相比,商业银行都是所谓私人的银行,财政部若单纯地将公共资金存入某家或某些商业银行,而不是另一家或另一些商业银行,那么会很容易被“误”认为有公私利益不分和贪污、腐败、受贿之嫌。为此,联邦政府有关法律法规明确规定,商业银行为持有国库现金必须及时向财政部提交优质足额的抵押品,以示“等价交换”之意。不仅如此。让我们更感兴趣的是,美国财政部对国库现金抵押品范围的规定为何如此之广?为什么抵押品价值是按市场价格而非面额予以确定并定期加以调整?初步分析,我们认为主要存在两个相互关联的原因:其一,每天国库现金时常处于较高水平。如前所述,美国国库现金管理的首要目标,是确保每天能有足够的国库现金来随时满足国库支付需要。其中,所谓足够的含义,本应是指国库现金既不能太高又不能太低。不过,受收支预测难免不准、税收入库时间集中和发债通常需要定期持续进行等影响,每天国库现金时常出现持续较高的现象(见文末图1),在2005年5月和2006年5月的某些日期,最高时分别达到800亿美元和1000亿美元。3由于美国国库现金管理还有一个重要目标,是确保每天日终的国库狭义现金基本不变,即在纽约联邦储备国库支票账户上的活期存款保持在50亿美元左右,这样在遇到每天国库现金较高的日期之时,国库现金中相当大的一部分将以国库现金等价物尤其是定期储蓄的形式存在,即大多存放在众多商业银行的国库储蓄账户上(见文末图2)。又由于国库现金等价物必须及时以优质足额的金融资产作为抵押,因此较高国库现金的持续存在要求应当有种类广泛的、数量足够大的抵押品作为前提,而不是或不能仅局限于财政部债券。其二,收益水平与信用风险的权衡取舍。如果美国财政部要求商业银行为其持有的国库现金及时提交优质足额的财政部债券作为抵押品,无疑会将国库现金面临的信用风险降低到最小程度,最大限度地提高安全系数,从而确保国库现金安全无虞。而且每天国库现金最高也不过1000亿美元,这与43810亿美元的财政部可流通债券存量相比,简直是“小巫见大巫”,因此仅以财政部债券作为抵押品似乎足矣。不过,鉴于安全性和收益性一般是反比关系,在信用风险降至最低或安全系数最高的同时,国库现金收益水平会在一定程度上有所降低。在兼顾安全性前提下,为适当提高国库现金的收益水平,美国财政部采取了扩大国库现金抵押品范围(即并非限于财政部债券)的方法。考虑到美国财政部债券在全球金融市场上担负着核心金融工具的独特作用,扮演着非常重要的投资工具、对冲工具、流动性管理工具和利率风险管理工具等多重角色,如果仅由财政部债券充当国库现金抵押品,那么在国库现金持续较高的日期,大量财政部债券将从商业银行暂时转为财政部持有,这势必造成金融市场上可供交易的财政部债券筹码大量减少,以及财政部债券市场急速萎缩的局面。而且,鉴于财政部债券在金融市场上发挥的核心角色和独特作用,商业银行也不大愿意将大量财政部债券作为国库现金抵押品。于是,扩大国库现金抵押品范围不仅解决了财政部债券市场有可能暂时萎缩的问题,而且满足了商业银行乐意提交其它种类金融资产的现实愿望,从而有利于提高国库现金的收益水平。为尽可能提高收益水平,美国财政部还采取按市场价格对抵押品进行计值的方法,最大限度地发挥商业银行提交的抵押品的内在价值;同时为尽量防范信用风险的发生,财政部通常根据金融市场变化情况对抵押品种类及计值比例进行定期调整,努力做到国库现金收益水平和抵押品信用风险的最优搭配或组合。三、期存款管理方面近期我国已经尝试开展国库定期存款拍卖操作,即用市场化拍卖定价的方式将一部分国库狭义现金转变为在商业银行账户上的定期存款,这与美国国库现金等价物中的定期储蓄较为类似。与美国相比,我国国库定期存款拍卖安排既有相同之处,又有差异方面。相同之处主要有:面向商业银行采用市场化拍卖定价方式,期限相对固定,商业银行必须及时提交优质足额的抵押品。不同之处主要表现为:美国国库定期储蓄在国库现金构成中的占比很高、操作频繁,我国是开始操作且次数不多;美国国库定期储蓄期限很短、在3天和18天之间,我国期限较长、为一个月、三个月或半年;美国抵押品种类广泛并按市价计值,我国仅限于财政部债券并按面额计值(见表3)。为深化财政国库管理制度改革,建立我国国库现金管理运行体系,我们认为,美国财政部在国库现金抵押品管理方面的做法有可供我国参考和借鉴之处。主要启示有以下几点:(一)库存定期存款以债券为主,定期蓄存一个国家的国库定期储蓄运作机制通常是与预算管理制度和货币金融制度紧密相关的。比如,美国财政部根据收支预测定期调整预算赤字和及时增减每次债券发行量的安排,决定了国库现金不会持续很高和定期储蓄期限不长;每天在中央银行支票账户上的活期存款大体不变之架构,决定了美国国库现金主要以现金等价物特别是定期储蓄的形式持有。我国恰好与美国形成鲜明对比,相应地出现了国库现金持续很高,定期储蓄期限较长但是操作次数不多、所占比重不高的情况。在此情况下,国库定期存款仅以财政部债券作为抵押,并简单地用债券面额计算计值比例的做法,既能充分地确保国库现金安全,又不会对国库现金收益水平产生明显的负面效应。这与当前我国国库定期存款操作次数不多、在国库现金构成中的比重不高以及债券市场流动性不高的情况基本吻合。(二)促进商业银行参与积极性和库内资金来源国库现金管理是现代财政国库管理体系中的一项核心职能和重要组成部分。从建立健全能够安全高效运行的国库现金管理架构的要求来看,尽快增加我国国库定期存款抵押品种类具有十分重要的作用,也是一项比较紧迫的任务:一方面,它能够增加在金融市场上可供交易的财政部债券筹码,进一步提高财政部债券市场流动性,促进债券市场持续稳定发展;另一方面,它有利于扩大商业银行参与范围,进一步提高商业银行参与积极性和国库现金的边际收益。而在国库定期存款操作次数频繁、在国库现金构成中的比重有较大提高的情况下,这两个方面的优势将会表现得愈发明显,相应地仅以财政部债券作为抵押品的弊端将日趋显现。简单对照发现,我国中央国库现金在最高时占到财政部债券存量的30%左右,远高于美国的2%(即1000亿美元与43810亿美元之比值)。美国抵押品尚且如此丰富多样,从大处着眼我国增加抵押品种类的必要性和重要性不言而喻。同时,对抵押品改按市场价格计算价值,并按种类及期限确定计值比例,比如将5年以内财政部债券的计值比例从83%(即人民币100元与120元之比值)提高到98%等,将有利于充分体现和发挥抵押品的内在价值和真实价值,进一步提高商业银行的参与热情和国库现金的边际收益水平。需要强调的是,财政部还应当尽快建立抵押品监控系统,对各种抵押品的信用等级、市场价格和计值比例进行动态地、有效地监控,必要时予以及时调整,努力在确保安全性的前提下提高国库现金的收益水平。(三)增加和扩大国际金融体制定期的抵押品种类随着2006年中央国库现金管理业务的开展,地方国库现金管理工作也即将启动。毫无疑问,能否有效保证地方国库现金及时拥有优质足额的金融资产作为抵押品,是决定地方国库现金管理能否安全有效运行甚至于能不能开展的一个重要前提。鉴于地方国库现金总体上也呈现持续较高现象,其与中央国库现金之和在最高时占到财政部债券存量的60%左右,地方国库现金管理的开展势必使得增加国库定期存款抵押品种类这一要求显得更为现实、更加紧迫!否则,地方国库现金管理很难安全有效地开展起来,地方国库现金乃至中央国库现金也很难获得较为理想的收益,更谈不上所谓做到安全性与收益性的较好统一和有效缓解带给财政部债券市场的运行压力等问题。除财政部债券外,目前可以想见的抵押品种类还有人民银行债券、开发银行债券、铁道部债券、商业银行次
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