投资策略分析

投资策略分析1、复盘A股历史上的两轮主题投资高峰1.1、2013-15年、2019-21年是典型的主题投资高峰从定量以及微观层面复盘，我们认为2013-15年、2019-21年是A股历史上较为典型的主题投资高峰。定量层面，我们以活跃主题占比作为主题行情热度的表征。活跃主题定义标准为每月概念主题指数相对万得全A获得5%以上超额收益的主题。从历史情况来看，2013-15年、2019-21年市场主题投资情绪显著较高。微观层面，A股历史上的知名主题在2013-15年、2019-21年的覆盖率也较高。我们统计了2012年以来市场上认可度较高的主题（部分主题出现多轮行情）的收益表现。从行情的覆盖时间来看，大部分主题集中出现在2013-15年和2019-21年两个阶段内，且涨势和持续时间也相对更好，与活跃主题占比形成了双向印证。从性质上看，2013-15年内高频出现的主题包括上海自贸区、国企改革、京津冀一体化、长江经济带等宏观政策类主题，以及网络游戏、苹果链、大数据等科创主题，2019-21年内高频出现的主题包括5G技术、自主科技、高端制造、碳中和、工业互联、新能源汽车等以科技产业类为主的主题。1.2、2013-15年复盘：移动互联网浪潮与改革的共鸣2013-15年的主题行情主要由两个方向行情组成，一端是互联网，一端是改革。2013年前后，随着移动手机的快速普及，大批与之相关的上下游产业链也迎来了快速发展，包括网络游戏、苹果链、大数据等主题均出现了不错的行情；此外，在经济进入新常态的背景下，探索经济新的发展动能成了这一时期的重点，一大批具有长期战略价值的政策目标被先后提出，改革相关主题也因此活跃，包括一带一路、京津冀协同发展和长江经济带等。智能手机快速普及背景下，移动互联网浪潮随之到来，网络游戏、苹果链、大数据等相关主题打开成长空间。13年前后，智能手机的渗透率出现了快速提升，在2013年年初时，智能手机的渗透率已经达到了72%。在智能手机的快速普及之下，与之相关的产业链也迎来了飞速发展，包括硬件端的苹果产业链、安卓产业链，以及软件端的手游、社交软件等。也为相关主题打开了充分的成长空间。多重利好影响下，移动互联网相关主题表现亮眼，TMT板块一度成为市场最强板块。随着移动互联网浪潮打开成长空间，以及各类利好政策的催化，相关主题包括苹果、游戏、大数据等表现亮眼。TMT板块也一度成为市场最强板块，2013年传媒、计算机、电子及通信的涨幅分别达到了107%、67%、43%及35%，在所有申万一级行业中排名第1、第2、第4及第7。2015年时，TMT相关行业涨幅也明显靠前，计算机、传媒、通信、电子的行业排名分别为第1、第5、第6及第7。经济新常态背景下，一批具有长期战略价值的政策目标被先后提出，改革相关主题也因此活跃。在国内经济增速下台阶的背景下，探索新的经济增长动能成了这一时期的关键。市场资金在结构性行情中积极布局相关主题，催动行情持续发酵。以上海自贸区主题为例，其为典型的改革政策驱动主题。2013年8月17日，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，自贸区的设立进展大幅超市场预期，行情也在此时间节点附近启动。同年9月18日，国务院下达了《关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》，9月29日，中国（上海）自由贸易试验区在外高桥正式挂牌成立。随着上海自贸区的正式挂牌成立，利好出尽下上海自贸区主题行情也迎来终结。节奏上来看，2013-15年期间主题活跃程度大起大落，整体呈现“V”型。尽管2013-15年为一轮持续时间较长的主题投资大年，但主题投资也并非一直非常活跃。2013年，受移动互联网浪潮的推动以及国家科创利好政策的带动，TMT领域市场关注度较高，主题投资也异常活跃；2013年底，受“钱荒”以及IPO将重启发行等因素的影响，主题投资的热度出现了一定的下降；不过2014年以来，随着流动性转为宽松，以及各类经济改革与刺激政策的出台，主题投资活跃度又重新开始提升。1.3、2019-21年复盘：科技创新与高端制造的盛宴2019-21年期间，市场涌现出了一大批与科技创新、高端制造相关的主题。2019年至21年期间，科技自立自强及高端制造相关的主题表现非常活跃，包括工业互联、5G技术、自主科技、新能源汽车等主题均有不错的表现。科创及高端制造主题的涌现主要与两方面原因有关，一方面在中美贸易摩擦持续的背景下，政府对于科技创新与自立自强高度重视，相关政策密集出台，并设立了科创板。另一方面，科技创新及高端制造领域的不少行业业绩也在持续落地，相关主题基本面也具有一定的支撑，包括半导体、工业4.0等。一方面，中美贸易摩擦引发政府对科创产业的持续关注，利好政策也密集出台。随着中美贸易摩擦的持续，科技自立自强的重要性愈发凸显，政府对此的关注度也持续提高，并出台了一系列的相关政策。例如，2019年3月《政府工作报告》指出要推动传统产业改造提升、促进新兴产业加快发展、提升科技支撑能力；2019年8月，科技部印发《关于新时期支持科技型中小企业加快创新发展的若干政策措施》的通知；2020年12月召开的中央经济工作会议要求，“尽快解决一批‘卡脖子’问题”；2021年3月，“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。科创板的设立更是极大提高了市场对科技创新的关注度。另一方面，不少主题的业绩也在持续落地，基本面具有明显支撑。政策的催化是科技创新与高端制造主题火热的因素之一，与此同时，持续落地的业绩也是相关主题表现优异的重要因素。2019-21年期间的热门主题，在各自行情启动前一个季度的平均业绩增速仅为0.1%，但在启动后业绩大多出现了明显增长，业绩落地效果十分明显。其中，工业互联主题行情是政策与业绩双重推动的典型。2019年底，随着2019工业互联网全球峰会召开，以及中德智能制造及生产过程网络化合作副部长级会议召开，工业互联主题的关注度有所提升，行情也开始启动。而在这之后，陆续又有各类的利好政策出台，包括工业和信息化部办公厅印发《推动工业互联网加快发展的通知》、工业互联网专项工作组第二次会议审议通过正式印发《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023年）》等。而除了利好政策的刺激，工业互联网的业绩也在持续改善。在政策与业绩的双重推动下，工业互联主题的股价也持续上涨，直到临近22年一季度业绩大幅下滑前夕，行情才终结。节奏上，与2013-15年期间主题活跃程度的大起大落不同，2019年至21年的主题活跃程度相对比较平滑。2019年至21年期间的主题投资活跃程度整体较为平滑，并没有出现明显的大起大落，这主要与宏观经济运行较为平稳，以及机构投资者占比持续上升后市场更为理性有关。不过在岁末年初的时候，由于恰好处于财报的真空期，各类“故事”短期无法证伪，叠加投资者布局来年等因素的影响，主题投资活跃程度相对会有所升高。2、主题投资高峰的共性与差异2.1、三条共性：流动性宽松、战略主线清晰、投资者热情高主题预期是主题投资的基础，但仅有“好故事”带来的预期，并不一定能催化主题投资的形成，也无法支撑多个主题在较长时间内保持高强度的快速轮动。结合我们对2013-15年、2019-21年的复盘，我们认为主题投资高峰的形成客观上也需要市场环境作为行情孵化的辅助，主要体现为流动性宽松、战略主线清晰、投资者情绪高这三个特点。共性一：两轮投资大年中流动性均较为宽松。主题投资大年的货币环境往往较为宽松。流动性是资本市场行情启动的必要条件，只有当金融体系中有充裕的货币时，来自事件或盈利的催化才能获得增量资金的买入。反之，如果流动性条件持续处于紧缩状态，消息面或基本面增长对市场价格的实际影响也将较为有限。对于主题投资来说，由于大部分主题主要依靠市场预期吸引增量资金，倘若此时市场流动性较为有限，导致投资者资金运用的风险偏好降低，对主题后续的涨幅催化较为不利。两轮主题投资大年均处于货币政策由紧转宽的窗口。2013年，金融危机后流动性超量投放带来的通胀问题基本解决，央行货币政策基调也逐步由紧转宽。并于2014年底开始，陆续多次调降了MLF利率及存款准备金率。2018年，中国经济增速放缓，货币政策基调自年末再度提出适度宽松表述，而彼时央行已开始通过MLF利率和LPR指引市场信贷利率调降，2020年新冠疫情后对经济复苏的需求进一步加速了货币条件的宽松进程。具体的流动性指标也指向主题投资大年的流动性相对宽松。货币政策的宽松最终指向金融市场流动性供给增加，推动投资者交易行为的边际变化。从指标上来看，DR007所代表的资金面利率在2014-15年、2019-21年的两轮主题投资大年中，往往处于下行通道或相对低位。共性二：两轮投资大年中均有明显的战略主线。主题投资大年中先后涌现的主题往往围绕一条内在的战略性核心主线，2013-15年、2019-21年均具有这一特点。2013-15年：移动互联网浪潮与经济增长新动能。2010年，随着iPhone4的发布，智能手机开始快速崛起，而2013年正式发放的4G牌照更是使得网速大幅提高，这也推动了移动互联网应用的快速发展，在此背景下，也涌现出了一大批主题投资机会。此外，在国内经济增速下台阶的背景下，探索新的经济增长动能成了这一时期的关键，期间各类经济改革政策也相继出台。2019-21年：新能源与高端制造崛起。中美贸易摩擦后，美国开始在科技领域对中国实施打击，华为事件、芯片禁售等地缘政治事件导致市场对科技领域的关注显著上升，尽快实现高端技术的自主可控逐渐成为政策重心。在“十三五”和“十四五”之间承前启后的窗口期，政府不断强调加大对各类战略新兴产业的扶持，大批科技主题，尤其是在新能源及高端制造领域，伴随政策文件的集中出台逐渐成为市场投资热点。共性三：两轮投资大年中投资者情绪均较高。投资者交易情绪高、交易意愿强时，主题投资才有活跃的基础。主题行情之所以能够形成，关键在于有一个“好故事”吸引了大批的投资者前来交易，从而使得主题能够产生较高的流动性溢价，股价也随之大幅上涨。如果只有“故事”，但缺乏投资者前来交易，即“叫好不叫座”，那么主题行情也就无法形成。从两轮主题投资大年的情况来看，换手率和成交额均处于较高的水平。作为经典的情绪指标，换手率和成交额升高反映投资者交易情绪升高，市场可能出现集中性回撤、买入或配置切换。在两轮主题投资大年中，A股市场换手率和成交量均处于较高的水平，显示出投资者交易意愿和交易行为较为活跃。2.2、两点差异：经济状况、主题产业化进程同为主题投资高峰，2013-15年与2019-21年这两轮之间存在三点明显的共性，但两轮主题投资高峰也并非完全一致，两者之间也存在两点较为显著的差异。差异一：经济状况不同，2013-15年经济面临下行压力，2019-21年经济整体筑底回升。全球经济复苏动力不足，叠加国内经济调整转型需要，2013-15年经济有下行压力。受全球经济复苏动力不足以及国内调整转型需要等因素的影响，2013年以来国内经济出现了一定的下行压力。从具体数据来看，制造业PMI在2013-15年期间走势较为震荡，整体呈现下行态势，而出口数据更是呈现明显的震荡下行趋势。从工业企业盈利及上市公司的盈利情况来看，两者的走势也较为波折，工业企业盈利增速先升后降，而A股盈利增速则震荡下行。与2013-15年经济具有下行压力不同，2019-21年国内经济整体呈现筑底回升的态势。尽管遭受了新冠疫情的冲击，但得益于我国对疫情的快速控制，国内经济也得以快速恢复，制造业PMI及出口数据均呈现震荡上行的状态。而工业企业利润增速在2019至21年期间也出现了非常明显的上行，A股的盈利增速整体也呈现明显的上行（不考虑2020年一季度的疫情冲击）。整体来看，在这段时间里经济处于明显的修复状态。差异二：主题产业化趋势不同，2013-15年主题产业化趋势较弱，2019-21年多形成了产业趋势。2013-15年期间的热门主题，业绩落地性普遍较差，大多数依靠外延并购。2013-15年期间的大多数热门主题，包括PM2.5、石墨烯、大数据等，虽然也取得了较为不错的投资收益，但业绩的落地性普遍较差，且部分公司的利润增长主要依靠外延式的并购重组。从各主题启动后业绩的表现来看，启动后1个季度、2个季度、3个季度、4个季度的平均业绩增速分别为9.6%、13.0%、6.3%及5.0%，业绩平均增速甚至还不如启动前1个季度的平均增速14.8%。而2013-15年期间A股的并购重组事件相较于过去也出现了明显的增加。但2019-21年期间的热门主题，大多形成了产业趋势，产业业绩增长持续性更强。与2013-15年主题大年期间的情况不同，2019-21年期间的很多热门主题，不仅是具有“故事”，而且“故事”的落地性普遍较好，有很多主题均形成了明确的产业趋势，包括新能源汽车、自主科技、工业4.0等。而实际的业绩数据也有所验证，各主题启动后1个季度、2个季度、3个季度、4个季度的平均业绩增速分别达到了33.2%、28.3%、21.8%及47.5%，远高于启动前的业绩增速0.1%。新能源汽车主题是一个典型的缩影，2015年时新能源汽车主题还以事件驱动为主。2015年新能源汽车主题行情启动前后，市场上还缺乏真正能够普及推广的爆款车型，国内新能源汽车的发展还处在政策及补贴推动阶段，这也导致了新能源汽车的普及进展非常缓慢，企业业绩也难以落地，因此2015年时期的新能源汽车主题行情，更多的还是以“讲故事”为主。但新能源汽车主题在2020-21年期间则形成了明确的产业趋势。政策面上，政府各项支持举措密集出台，其中既有产业整体战略的纲领文件，也包括全方位覆盖上、中、下游的囊括人才培养、税收减免、消费优惠的一系列具体措施。这些政策一方面推动主题的催化热度持续高涨，同时也助力产业最终实现销量突破，新能源汽车的销量增速在2020年至21年期间持续上行，对政府的补贴需求也在持续减弱，形成了非常明显的产业趋势，并最终转换为业绩的真正落地。3、哪一轮主题高峰对于今年更加值得参考？2023年以来，A股市场对主题投资的关注度再度提升。伴随国企价值重估、数字经济、人工智能等热点事件的催化，部分主题相较大盘也展现出明显的行情机会。那么2023年会是新一轮主题投资高峰的起点吗？3.1、2023年主题投资机会可能会贯穿全年当前流动性整体宽松、战略主线清晰、投资者行为也较为积极，正与2013-15年及2019-21年的两轮主题投资大年的情景类似，2023年很可能也会成为新的一轮主题投资大年。流动性上，央行3月超预期降准，而后续结构性政策值得期待。3月17日，为减轻银行负债端压力继续呵护经济复苏，央行超预期宣布降准，延续了市场对流动性维持宽松的预期。数据上看，2月M2同比增速录得12.90%升至近5年以来新高，而M2-M1增速差也进一步走阔至6.10%，显示货币环境整体宽松且利好金融体系的流动性条件。此外，考虑到在银行业危机后美联储加息周期或将结束，海外利率对央行货币政策的掣肘将边际缓和，后续进一步降息和降准的结构性政策仍值得期待，也利于主题投资行情的继续催化。当前科技创新及“中特估”的战略主线也较为明确。无论是科技创新，还是“中特估”，均是当前政策高度重视的领域，两者的战略主线十分明确。科技创新方面，在中美博弈的背景下，科技创新及科技自立自强的重要性愈发凸显，国家对于科技产业高度重视，近期组建中央科技委员会，以加强党中央对科技工作的集中统一领导，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革；“中特估”方面，2022年11月,证监会主席易会满首次提出“中国特色的估值体系”概念，此后，中国特色估值体系多次被提及，国企价值逐步得到资本市场重视。3.2、今年会与2019-21年主题高峰更加相似2013-15年、2019-21年的两轮主题投资高峰虽然有共性，但同时也存在一定差异，相比之下，今年的情景会更像哪一轮？综合对比经济状况、主题产业化趋势以及市场环境，我们认为今年会与2019-21年更相似。从经济情况来看，当前的经济正处于修复的早期阶段，未来也有望持续修复，这与2019-21年经济筑底回升的情景较为类似；产业化趋势方面，当前热门的科技创新及国企相关主题的产业化趋势也较为清晰，未来业绩落地性较强，也与2019-21年的情况更为相似；从市场环境出发，随着市场中机构投资者比例的持续上升，市场对于基本面的重视程度大概率会越来越高，距离当前更近的2019-21年的主题投资大年也更值得参考。当前经济数据仍然处于修复的早期阶段，与2019-21年的情况较类似。从近期披露的经济数据来看，消费整体的修复进程较为顺利，3月份社零同比增速达到10.6%，工业增加值也正处于修复进程之中，而固定资产投资及地产投资则有所下滑。目前经济的修复情况与2020年3-5月份的经济修复情况相似，经济数据出现了显著的环比修复，但同比的修复仍然需要更多的数据验证。未来经济有望持续修复，今年经济的修复可能会有类似2020年的两阶段特征。不过第一阶段的环比修复不仅仅发生在今年，而是从去年12月份就已经逐步开始，尤其是服务业的修复，整体来看，我们认为经济数据的环比修复在今年年初已经逐步接近尾声。但经济复苏的进程目前还没有结束，未来我们仍然可以期待经济数据的同比修复进程，伴随着居民资产负债表的修复，当前仍然较为疲弱的实体商品需求、工业生产与房地产或许都将有修复的空间。当前热门的主题投资主要有两类，一类是以AIGC为代表的科技创新主题，另一类是国企改革、一带一路为代表的国企相关主题。综合来看，相关主题的产业化趋势也较为清晰，这也与2019-21年更为相似。科技创新主题方面，AIGC产业趋势明确，而半导体本身临近基本面拐点。AIGC方面，人工智能技术应用的领域非常广泛，并且在许多领域中正在改变世界，例如医疗、金融、教育、零售、交通等，随着ChatGPT模型的推出，人工智能在各类场景中的可落地性也进一步增强，并有望带动整个产业链的发展，产业趋势十分明确；半导体行业周期性较强，全球半导体销售额同比增速拐点将临近，行业景气度也将逐渐迎来拐点上行。国企相关主题方面，国企盈利质量高，景气确定性较强，有较强的基本面支撑。国企整体的盈利质量高于民企，再叠加新一轮的国企改革将启，以及中国特色估值体系东风，国企的业绩有望继续改善，景气提升确定性较强，相关行情有较强的基本面支撑。2016年之后，随着机构投资者比例的上升以及北上资金的涌入，市场更加重视基本面。随着市场中机构投资者比例的持续上升，再叠加北上资金的持续净流入，A股市场的投资者结构发生了明显的变化，投资者结构的变化也使得市场对于股票基本面更加重视，16年之后A股的股价走势与业绩增速的相关性出现了明显的提高。从市场环境出发，当前更像2019-21年的主题投资大年，而非2013-15年。随着市场中机构投资者比例的持续上升，市场对于基本面的重视程度会越来越高。从市场环境的角度出发，当前的市场环境与2013-15年的主题大年之间存在较为明显的差异，而与2019-21年的主题投资大年在市场环境上更具有相似性。4、2019-21年的主题行情对于今年有何启示？4.1、主题的业绩需要关注有业绩支撑的主题，往往持续时间较长，股价表现也更好。很多时候，只有“好故事”往往是不够的，“故事”能不能落地转换为真正的景气才是决定主题持续性的关键。从2019年-21年期间各热门主题的情况来看，有景气支撑的主题，行情持续的时间往往更长，取得的超额收益率也会更高。新能源板块为典型的案例，其景气持续向上，主题持续时间较长。新能源板块的行情启动于20年3月，结束于21年12月，整个行情的持续时间约为21个月。新能源板块的行情之所以能够持续这么久，主要也与其业绩能够持续落地有关。20年一季度时，新能源板块的业绩增速为-3.7%，之后则持续震荡上行，在整个行情持续期间均保持了较高的景气。4.2、“故事”能落地的主题，短期业绩无需担忧短期业绩与主题的持续时间没有关联，投资者对能真正落地的主题短期业绩容忍度较高。主题的业绩落地通常需要一定的时间，且并不一定会在发酵后立刻就能落地，因此投资者对于业绩能真正落地的主题，往往也有较高的容忍性，即使短期业绩并没有落地，主题行情也并不会因此就终结。从数据上来看也是如此，主题的持续时间和主题启动后一个季度的业绩情况之间几乎不存在关联。“好事不怕晚”，真正需要关注的是主题中长期的业绩落地性，稀土产业主题为典型案例。稀土产业行情启动于20年3月，结束于21年9月，整个行情的持续时间约为18个月。稀土产业前期的业绩落地情况较为一般，20年中报业绩增速仍然大幅为负，但由于中长期视角业绩具有落地性，投资者对短期业绩容忍度相对较高，所以股价整体仍然持续上行。4.3、中长期缺乏业绩落地性的主题，警惕财报季的检验中长期缺乏落地性的主题，往往比较“惧怕”财报季。对于中长期业绩能够落地的主题，财报季这个时间点通常不需要担忧，但是对于“故事”成分更高的主题，财报季的到来往往预示着“梦醒时分”来临，行情也常常发生终结。从历史情况来看，行情终结于财报季的主题，大部分的中长期业绩落地性均较差，行情持续时间也普遍较短。区块链为典型的案例，尽管短期业绩有改善，但中长期落地性差，行情止步于财报季。区块链的行情持续时间较短，行情启动于2019年2月，结束于2019年4月，持续时间仅为两个月。尽管在19年一季度，区块链行情出现了上行，但由于主题中长期景气的落地性较差，行情也因此终结于一季报财报季。4.4、主题内部会追随景气预期轮动主题往往会追随景气的预期进行轮动。由于市场上经常会出现新的“故事”和逻辑，投资者的预期也经常发生变化，因此很少有主题能始终保持强势，无论是不同的主题之间，还是同一主题下的细分主题之间，往往会追随景气的预期进行轮动。在每一个时期，景气预期越高的主题，由于成长空间较大，市场关注度高，股价表现往往也会越好。新能源产业链的内部轮动便是很好的案例，每个阶段景气度越高的细分主题表现通常会越好。开始于20年3月、结束于21年12月的新能源产业链行情是一个很好的案例，尽管在整个阶段中新能源板块整体表现较好，但是在不同的时