2021下半年宏观经济和资产配置的十个框架

1 2大宗商品还能涨多久?自去年年中走出低谷以来，这一轮大宗商品的上涨的持续性时常会受到市场的质疑。我们在4月曾预见了需求面的因素仍居于主导。如图1所示，从历史来看，金融危机后顶(图1)。3图1:金融危机后大宗商品的上涨始于中美复苏的共振，终结于美国复苏的见顶年3月见底，但直到去年5月美国经济在超强的政策刺激下触底反处于向上的共振中，尤其是3月以来美国经济复苏的加速，因此随4能在今年二季度见顶，因此上述框架下，未来美国经济复苏的见顶，时见顶呢?我们认为须先看到金融条件的收紧。如图2所示，历史其是随着失业补助的到期,此前大量放弃寻找工作的人群有望重回劳来市场的通胀预期持续升温，叠加对于美联储taper的预期日渐强烈，这是否意味着美债利率的上行远未结束?我们认为并不尽然，5削减恐慌迎来一波上行，但随后的一年则拐头向下(图3),其背后的原因便是2014年美欧经济在复苏上的分化加剧，资金回流美国图3:只有当美欧经济分化完全消除时，美债利率的上行空间才真正打开6鉴于此，我们认为与美国名义GDP增速相比，发达经济体名义GDP增速对美债利率的走势有着更好的指引。从1980年以来的历辑正是上述的美欧经济分化，当美国经济好但欧洲经济差时(如是一致的(图4)。图4:发达国家名义GDP增速与10年期美债利率具有更高的正相关性7则要到2026年，由此不难计算，今年美国经济向潜在产出修复的速度至少是欧元区的三倍(图5)。图5:2021年美国产出缺口的修复远快于欧元区图6:中国货币条件收紧时欧美经济分化往往加大趋于宽松时，欧元区相对美国在GDP增速上的差距会缩小(图6),8很难持续站上1.8%。至于美联储taper是否有可能在下半年像美联储将在9-12月某次议息会议上(FOMC会议)宣布taper,杂，2013年美联储从开始讨论taper到决策历时近一年。2013年1月的议息会议上首次出现了部分委员关于taper的讨论，但在12一个多季度来达成共识。比如在2013年3月和5月的议息会议上，美联储对于taper需要什么样的证据一直存在分歧,直到6月议息9图7:2013年9月美联储因为就业改善的停滞不前而推迟taper的持续改善；而根据美联储所述的“在过去15个月每月平均的新增非农就业达到了19万人”,我们发现当时的非农就业已经接近2008年金融危机前的水平(图8)。图8:2013年美联储taper时，非农就业已基本回到金融危机前的水平当前美联储刚刚步入taper的提出阶段。2021年4月议息会议纪图9:近期通胀飙升，而2013年taper时通胀较为温和姓名经济展望相关表述亚特兰大联储行长关于通货膨胀："需求反应比供给反应快得多。我看不出它会持久”(5月24日)旧金山联储行长坚定地站在“暂时性通胀”的阵营。尽管美国经济正在复苏，但现在还未到美联储收紧政策的时候。我们正在谈论缩减购债的问题，但公众不应将其解读为美联储准备收紧政策的信号。(5月25日)美联储理事如果我们确实看到通胀持续且实质性地高于目标，并且可能对长期通胀预期产生影响，我们有工具和经验温和地引导通胀回归目标(5月经济取得可喜进展，但一些依然存在的严重问题仍要求美联储维持超宽松货币政策，直到取得进一步进展。将“关注”通胀上升的迹象，对于通胀动力的一个非常重要的部分是长期通胀预期，而它通常是非常稳定的，这意味着如果我们看到一些发展推动通中(5月24日)能会导致人们失去工作(6月1日)芝加哥联储主席美联储理事兼金融监管副主席美联储副主席当前还没有证据可以说服我改变对货币政策宽松立场的完全支持，或我们对于政策路径的前瞻性指导(5暗示已准备就何时开始减少美联储对经济的部分紧急支持展开讨论，即使只是厘清美联储在经济迅猛发展、物价上源之际的行动计划(5月上讨论缩减债券购买计划的时机问题，具体何时讨论将取决于经济数据(5月25日)挑战将是如何消除暂时性供应压力和疫了解潜在的通胀动态。但必须强调的是，当前的通胀上升似乎并不是持续向不受欢迎的高通胀移动的前兆(5月25日)我预计不会出现1970年代那样的通胀爆发，“完全致力于”美联储的新策略，该策略旨在就业复苏之际保持货币政策全速运行。重申近期通胀飙升是暂时性的，我预计通胀率将在未来几个月开始回落，并在2022年再次接近2%(5月26日)最近的就业报告确实凸显了劳动力市场近期存在相当多的不确定性。我本人认为，劳动力市场改善的步伐将会加快(5月25日)(2020年2月水平),将后续离开劳动力市场的所有人归为失业者。鲍威尔和耶伦的替代指标显示4月的真实失业率仍然高达8.9%(图图10:当前鲍成尔和耶伦所关注的失业率远高于官方失业率美联储用什么新指标监测通胀预期?美联储副主席克拉里达在今年自去年三季度以来持续回升，今年4月录得2.01%,创2015年来如此，CIE仍未达到1999年以来的均值(2.06%),因此，我们认图11:当前美联储共同通胀预期指数CIE创2015年以来新高如下：一是与2013年1月类似，美联储4月议息会议仅少数委员(≤5个)提及了taper。但未讨论taper需要的具体证据，我们预计至少要到6月议息会议，美联储才有可taper键变量。尽管通胀预期飙升，美联储本次比2013年更加侧复苏才与2013年taper前的情形相一致(2013年修复了金融危率飙升，由1.94%(2013/5/21,伯南克听证会前一天)升至3.04%(2013/12/31),共上行110bps图12:美国2013年“剂减恐慌”曾造成股债双杀的局面回到上文关于美联储taper是否有可能在下半年引发类似于2013年美债利率飙升的问题。我们认为美联储将汲取2013年的教训，好2021仍超出市场预期(图14)。图13:2021年1-4月出口两年复合增速高于投责与消费图14:2021年前四月(整体)中国出口增速超市场预期在该框架下，2020年中国出口增长完全由份额提升所贡献(表2)。考虑到今年表2:2020年中国出口增长完全由份额提升贡献-3.2全球出口强度△-1.0中国出口份额△中国出口增速数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所回落压力。如何判断2021年中国出口份额?下述三组数据可以提供一定参考：(1)2021年1-2月中国出口份额延续去年以来显著高于过去五年同期的趋势(图15),即便发达国家生产已经恢复至疫情前水平(图16)。(2)2021年1-4月中国出口同比显著高于同为出口大国、防疫进度与中国近似的越南和韩国(图17)。(3)2021年1-3月美国自中国进口占比17.8%,不仅高于2020年的13.3%,也略超2019年的17.7%(图18)。图15:2021年1-2月中国出口份额显著高于季节性图16:美欧日生产已经恢复至疫情前水平以上图18:2021年1-3月(整体)美国自中国进口份额高于前图17:2021年1-4月中国出口同比高于越南、韩国14月出口同比■2021年因此显著增加了家具、家电进口需求(图19),而这部分需求并不具有一定领先性(图20),因此其地产链产品需求仍在持续释放中，4月中国出口家电家具类产品同比较3月加速(图21)图19:2020年下半年以来美国大幅增加了自中国进口家具，家电类产品图20:美国房产销售领先于中国出口家电家具图21:4月中国出口地产链产品两年复合增速领先于多数产品，且较3月加速6%、WTO对2021年全球出口增速的预测值8%,我们给予2021年中国出口份额同比变化0pct~0.5pct的判断，计算得到2021年中国出口同比为8%~10.6%(表3)。表3:我们预计乐观情景下2021年中国出口同比10.6%全球出口强度△中国出口份额△中国出口增速数据来源：Bloomberg,东吴证券研究所保监会的数据，2020全年新增制造业贷款2.2万亿元，超过前5来源上。如图22所示，在制造业投资的融资来源中，自筹资金占比超过了八成，银行贷款即便在2020年飙升，但占比也仅在一成图22:中国制造业投资在资金来源上更多依赖自筹资金，而非银行贷款备注：2017年以后为我们的估算好的背景下，制造业企业的自筹资金很难持续增长。图23:近年来制造业在GDP中的占比持续下滑出率这三个分项(其中GDP、制造业GDP均为名义值):上述第三个分项率，衡量的是制造业投资的效率。如图24所示，2015年以来该指而非资本投入(图25)。因此，今年制造业投资的效率应该是继续资本劳动于GDP增速(图26)。从今年的情况来看，在政府工作报告“保图26:2015年以来制造业投资在增速上一直没有跑赢名义GDP大图27:2021年一季度制造业增加值恢复快于GDP,但制造业投资增速还低于疫情前水平制造业增加值增速与制造业投资增速制约。去年底，我们提出下述框架展望2021年居民消费，即：该式表明居民消费支出增速源于三个因素：1)中国的名义GDP增速，2)居民可支配收入占GDP比重变化，3)居民边际消费倾向变化。截至2021消费倾向显著低于疫情前水平，均导致居民消费复苏乏力(图28、图29)。下半年消费可能迎来反弹吗?回答这个问题首先要识别疫情冲击消财富差距扩大消费倾向降低低收入群体，一必选消费高。防御性储蓄资产配置△可选消费，消费。图31:2020年可选消费及必选消费均受到疫情冲击化妆品、珠宝、体育娱乐用品、书报杂志、家电音像器材、办公用品、家具、通讯器材、石油及制品、建筑及装溃材料、汽车。下同。即高收入人群收入提升、低收入人群受到冲击(图32),而低收入人群才是必选消费的主力(参考城乡居民恩格尔系数(图33)),这图32:低收入家庭2020年收入受冲击更严重备注：家庭收入指数为CHFS调研结果，该指数大于100表明“变好”,低于100表明“变差”图33:农村居民思格尔系数高于城镇居民在这两个因素拖累下出现规模下滑。如图34、图35所示，可选消费与居民收入水平及消费倾向的相关性均高于必选消费，因此在2020年前述两因素受疫情冲击情况下，可选消费出现断崖式又由于可选消费占国内零售额的比重高达77%(图36),故可选消图34:可选消费与居民收入的相关性大于必选消费图35:可选消费与消费倾向的相关性大于必选消费图36:2019年可选消费品零售额占国内零售的77%2019年消费额占比依然彰显韧性。2021年1-4月房地产投资两年复合增速8.4%,远上述分项的变化揭示了近年来房地产投资的韧性来源(表4)。201614个百分点；2017年和2020年均是信贷总量的大幅扩张带动房地产贷款高增；2019表4:中国房地产投责增速的四园素分解新增人民币贷款增途新增贷款中房地产贷款占比△-7.6房地产开发融资中的贷款占比△-5.2房地产开发到位资金利用率△-0.8房地产开发投资增速数据来源：Wind,东关证券研究所下滑到21.8%(图37),对房地产投资形成拖累。持续回落的态势反图38:房地产投责的到位资金更多依赖定金图38:房地产投责的到位资金更多依赖定金及预收款图37:新增贷款中房地产贷款的占比持续下降一季度房地产开发资金来源中的贷款占比为31.7%,低于去年同期的35.6%,其背后是地产商越来越依赖定金和预收款为项目融资(季度房地产投资到位资金的利用率仅为58%,低于去年同期的65%,产贷款在新增贷款中的比重也有望继续回落。但我们预计随着4月地产贷款的占比保持稳定，房地产开发到位资金的利用率由2020年的73%提升至74%,房地产贷款在房地产开发到位资金中的占比小幅下降1个百分点，则上述模型预测2021年房地产投资的增速今年1-4月基建增速为何低于预期?一是受1-4月专项债建投资将如何演绎?我们从三大构成分项具体来看：今年1-4月累资空间仍存，我们预计将成为下半年基建增长的主要动力。图39:电力、热力、燃气及水生产和供应业保持高增长备注：电热燃水数据截至2021年4月，电力、热力业数据截至2021年3月，水业数据截至2021年3月。图40:2021年风电、光伏发电占比将达到11%左右，较前值增长1.3个百分点备注：占比为风电、光伏发电量/全社会用电量，政策来源为《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》呈下降趋势(图41)。全国水利工作会议上，计划2021年要加快图41:水利、环境和公共设施管理业2021年1-4月累计同比增速较前值回落幅度较大投资(图42),下半年铁路运输投资增长承压，2021年铁路运输增度发改委项目审批中机场建设投资占比近30%,我们预计航空运输图42:交通运输业累计同比增速较前值回落大，主要受铁路运输拖累备注：2021年3月发改委公布《关于进一步做好铁路规划建设工作意见的通知》,要求为铁路长远发展留出空间；严格控制建设既有高铁的平行线路，既有高铁能力利用率不足80%的，原则上不得新建平行线路；合理控制债务负担较重、超出财路建设。航空运输业数据截至2021年3月，其他行业数据截至2021年4月。一、从基建投放的季节性规律来看(图43-44)。受财政后置及专项增速5.1%,其中三季度增速6.2%,四季度增速4.1%。图45:2021年新增专项债主要投向产业园区、市政建设、交通运输等传统基建领域备注：新增专项债数据更新至5月底。方法一：根据投资进度2021年全年完成投责额20万亿四季度完成全年四季度同比增速2021年下半年基建同比增速5.1%名义GDP下半年基建债/GDP(%)(倍)同比增速3.4%方法二：三季度同比增连3.5%根据专项债杠杆9四季度同比增速3.4%数据来源：Wind,东吴证券研究所测，下半年基建同比增速在4-5%左右。大宗商品价格将是贯穿今年宏观经济的重要主题，输入型通胀交易),并一定程度注意维持债类资产的吸引力(强调MLF对于市以史为鉴，我们也认为下半年央行加息的概率不大。与2009年至度远远大于2009年至2010年，因此2010年下半年央行提高基准利率的操作并不具备参考意义(图49、图50)。图49:名义增长率与利率之差：2009-2010VS2020-注：横轴单位为季度，I代表2009年第一季度和2020杠杆率环比变化：%20092010——20202021具(图51)。上调基准利率则越来越滞后于通胀(尤其是PPI)的上涨，而且不难看出加息对于控制输入型通胀的效果并不明显(图汇率升值对于通胀的输入性压力有较直接的效果(图图51:收紧流动性是应对通胀的重要工具图52:加息的使用越来越浠后于通胀(一)图53:加息的使用越来越滞后于通胀(二)图54:汇率升值客观上有助于缓解输入型通胀数据来源：今年大宗商品表现强势，4月PPI同比站上6%,市场对于今的传导?PPI和CPI的变化会怎样影响资产的走势?PPI同比年接近6%(图55)。不过，CPI的压力相对可控(图56)。从猪肉数下的翘尾因素对于猪价的拖累较大(图57、图58)。但值得警惕的是明年CPI的压力很可能会上升，可以参考2017年至2018年情况，PPI在2017年初见顶，而CPI的压力在2018年逐步显图55:PPI预测注：国家发展改革委对国内成品油定价规定了调控上下限，上限为每桶130美元，下限为每桶40美元图56:CPI预测图57:猪料比及其平街点图58;猪肉价格的翘尾固素的拖累较大——猪料比价平衡点猪料比价■猪内价格超尾因素(外汇占款迅速增加导致流动性偏宽松)(图59-图62)。图62:高通胀时期10年期国债