机构投资者研究系列专题（二）：北向资金的特征和几点疑问

策略专题报告市场对外开放的进程不断推进。其中陆股通是外资进入A股的主值比重为3.3%，体量在机构投资者仅次于公业来看，外资对食品饮料、家电等消费板块保持长期超配。与国内公募基金相比，外资更偏重价值投资——体现在外资重仓股市值更1.北向资金净流入进程已经结束了吗？证券研究报ibinhangzeen@长期来看，当前中国的外资持股占比远低于周围东亚国家和地区的平均水平。未来国内市场外资增配A股仍有巨大年开始，国内公募基金和私募先后开始大幅净2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者 4 8三、行业配置：外资的审美偏好与影响力 四、市场对于北向资金有哪些疑问？ 4.1北向资金净流入进程已经结束了吗？ 4.2外资现在还是“聪明钱”吗？ 4.3北向资金可以完全代表外资吗？ 204.4在哪些行业外资更具有话语权？ 21五、风险提示 22图1：2014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化 5图2：陆股通开通后累积成交金额不断提升 5图3：陆股通当前持股行业数量分类（截至2023年7月末） 7图4：陆股通当前各申万一级行业持股情况（截至2023年7月末） 7图5：境外机构和个人持有金融资产结构 8图6：外资资金占A股流通市值比重 8图7：外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金 8图8：近年外资持债各种类比重变化 9图9：外资持债以国债和政策银行债为主 9图10：北向资金行业大类仓位趋势 图11：外资在家电、美容护理、电新等板块持仓占市值比例较大 图12：外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征（中位数） 图13：21年之后外资持股和成交占比增速放缓 图14：境外机构和个人持有A股与债券规模变动 图15：外资净流入与人民币汇率 图16：海外风险事件会导致外资大幅回流 图17：万得全A、偏股基金和北向资金年化收益率比较 图18：外资净流入与偏股基金（股票+混合）月度净流入对比 图19：近年外资逆向交易（行业外资净流入与当月涨跌幅为反向）的概率逐步下降 20图20：陆股通和QFII/RQFII持股占比 21图21：家电、食品饮料、非银与银行等行业外资净流入与市场表现相关性非常高 223|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明表1：外资流入A股的渠道方式 4表2：最新陆股通标的调入调出规定 6表3：债券市场对外开放相关文件 9表4：北向资金持股大类风格分布 表5：北向资金持股结构与变化 表6：北向资金前20大重仓股 表7：2016年至今陆股通前十大重仓股变化 表8：北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况 表9：2017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者及A股纳入重要国际指数，国际资本对A股市场的配置正在不断增加，成为了A股市场允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外机构投资允许符合规定的境外机构投资者可以使用境外募集的证券市场。面向的是境内基金管理公司和证券公司在香港设立的香合格境外投资者投资制度：我国先后于2002年和2011年分别实施合格境外机构投资者(QFII)制度和人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度。1）2002年QF机构投资者管理的基金进入我国A股市场进5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说1203,0001002,500802,000401,00020500001203,0001002,500802,000401,0002050000持股数量(亿股)持股市值(亿元：右轴)资金分流导致QFII持股规模下降全面取消合格境外投资者投资额度限制，QFII持股规模提升201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，西部证券研发中心陆股通制度：我国先后于2014年底和2016年底启动了沪港通和深港通制度，允许境内和香港两地的投资者通过当地的证券公司直接投资对方交易所股票，是对我们多采用北向资金数据对外资资金配置进行资料来源：Wind，西部证券研发中心6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明低于60亿元人民币的深证成指、深证中标的基本指数调入要求调入时点调出条件沪股通：上证A股指数（不包括风险警示股票和退市整理股票深股通：深证综合指数、A+H股上市公司在深交所上市的A股（不包括风险警示股票和退市整理股票）。在股票调整考察日前6个月符合：50亿人民币日均市值、3000万人民币日均成交金额、停牌天数占比低于50%（A+H股上市公司在深交所上市的A股在深股通不做要求）。符合条件的当月被调入或者被撤销风险警示的深证综合指数成份股，在月度定期调整时纳入；符合条件的其他深证综合指数成份股，在半年度定期调整时纳入；月度定期调整考察日为每月最后一日，半年度定期调整考察日为每年5月31日和11月30日。半年度定期调整考察时，股票存在日均市值低于40亿元，或者日均成交金额低于2000万元，或者全天停牌交易日天数占比50%以上的，调出陆股通股票。7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明医药生物电力设备机械设备基础化工计算机汽车有色金属公用事业传媒交通运输国防军工食品饮料通信房地产建筑装饰非银金融商贸零售轻工制造农林牧渔环保建筑材料家用电器社会服务纺织服饰银行钢铁煤炭石油石化美容护理综合食品饮料电力设备医药生物银行家用电器非银金融机械设备计算机汽车有色金属基础化工交通运输公用事业传媒建筑材料通信建筑装饰石油石化商贸零售煤炭房地产钢铁农林牧渔国防军工轻工制造美容护理社会服务纺织服饰环保综合 医药生物电力设备机械设备基础化工计算机汽车有色金属公用事业传媒交通运输国防军工食品饮料通信房地产建筑装饰非银金融商贸零售轻工制造农林牧渔环保建筑材料家用电器社会服务纺织服饰银行钢铁煤炭石油石化美容护理综合食品饮料电力设备医药生物银行家用电器非银金融机械设备计算机汽车有色金属基础化工交通运输公用事业传媒建筑材料通信建筑装饰石油石化商贸零售煤炭房地产钢铁农林牧渔国防军工轻工制造美容护理社会服务纺织服饰环保综合 336400350300250200500各申万一级行业数量268239226 87858381696565618785838169资料来源：Wind，西部证券研发中心3000250020005000申万一级行业持股市值（亿元）资料来源：Wind，西部证券研发中心8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明2013-122014-032014-062014-092014-122015-032013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06二、大类配置：看多中国，外资持续流入中国证券市场100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票债券贷款存款资料来源：Wind，西部证券研发中心 005%1.3%.05%6.7%2.4%0.4%16.9%47.9%23.9%公募基金外资（陆股通+QFII）资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%记账式国债资产支持证券记账式国债资产支持证券企业债商业银行债政策性银行债资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心文件内容/意义文件提出对外发债实行审核制，境内机构发行外债的资格需要由原国家计委会同人民银行允许境外各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以求的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》此次全面取消合格境外投资者投资额度限制，是国家外汇管理局在文件2019-122020-122019-122020-124.7%文件2019-122020-122019-122020-124.7%①②③与中游制造（+3.9%）板块，低配金融地产等板块。2021-122021-122022-122023-064524050 4.9%4.4%4.2%4.9%4.4%4.2%-3.6%-10.5% 29.9%32.7%25.3%2超配/低配比例2019-122020-124.0%100%其他其他TMT80%70%金融地产必须消费50%可选消费40%中游制造中游制造中游材料20%上游资源0%2016-122016-122017-032017-032017-062017-062017-092017-092017-122017-122018-032018-032018-062018-062018-092018-092018-122018-122019-032019-032019-062019-062019-092019-092019-122019-122020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-032023-062023-06资料来源：Wind，西部证券研发中心食品饮料公用事业食品饮料公用事业外资持股市值结构外资超配/低配行业比例外资持股市值结构食品饮料交通运输非银金融公用事业建筑材料食品饮料交通运输非银金融公用事业建筑材料钢铁社会服务轻工制造传媒煤炭建筑装饰纺织服饰商贸零售农林牧渔有色金属电力设备计算机基础化工机械设备石油石化房地产食品饮料机械设备非银金融计算机有色金属基础化工公用事业交通运输传媒建筑材料石油石化建筑装饰煤炭农林牧渔房地产钢铁轻工制造社会服务纺织服饰食品饮料机械设备建筑材料有色金属传媒社会服务钢铁纺织服饰农林牧渔轻工制造公用事业煤炭建筑装饰基础化工房地产交通运输计算机国防军工非银金融石油石化2023-06-302016-12-312016-12-312023-06-3024.4%9.7%24.4%9.7%6.0%5.8%2.6%0.9%0.9%0.9%0.8%0.6%0.4%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%20.8%4.0%2.8%2.7%-0.1%-0.6%-0.6%-0.7%-0.9%-0.9%-1.0%-1.0%-1.1%-1.2%-1.3%-1.3%-1.4%-1.5%-2.0%-2.0%-2.2%-2.5%-2.8%-3.3%-3.5%-3.6%-4.1%5.1%4.6%0.9%0.6%0.4%0.3%0.2%-0.2%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.7%-0.7%-0.8%-0.8%-0.8%-1.2%-1.2%-1.2%-1.5%-1.7%-1.8%-2.1%-2.2%8.5%6.7%6.6%5.2%4.5%4.0%2.7%2.7%2.5%2.5%0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%0.6%0.4%0.2%0.2%0.0%非银金融交通运输公用事业建筑材料建筑装饰石油石化传媒房地产基础化工机械设备计算机有色金属钢铁煤炭农林牧渔轻工制造纺织服饰社会服务力设备、食品饮料三个行业持仓占行业流通市值比重超过了5%，8%6%4%外资持仓占流通市值比例资料来源：Wind，西部证券研发中心食品饮料公用事业食品饮料伊利股份食品饮料格力电器 外资公募基金50资料来源：Wind，西部证券研发中心注：财务指标数据截至2023年二季报，市场数据截至2023年6月30日外资偏好中长期投资，重仓股变化频率较低。年份20162017201820192020202120222023贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台格力电器五粮液上海机场格力电器伊利股份格力电器伊利股份工商银行五粮液伊利股份迈瑞医疗福耀玻璃格力电器伊利股份迈瑞医疗迈瑞医疗上海机场五粮液伊利股份五粮液五粮液五粮液但从2021年开始，北向资金无论是持股市值占比还是成交额占比增速都出现放缓甚至停8%6%4%2%21年-23年外资持股和成交占比21年-23年外资持股和成交占比资料来源：Wind，西部证券研发中心21年后外资流入放缓主要与外部环境有关。与国内资金相比，北向资金作为海外资金会2018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01外资持有股票变动（亿元）外资持有债券变动（亿元50004000300020000-1000-2000-3000-4000-50002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0532.5210.50-0.5-1-1.5-2201520162017201820192020202120222023H1北向资金净流入（亿元）外资持有股票变动（央行口径，亿元）上证指数涨跌幅9%-12%-15%4%外资持有债券变动（亿元）中国10YR国债收益率(%)美国10YR国债收益率(%)中美利差（%）资料来源：Wind，西部证券研发中心10005000-500-1000北向资金累计净流入(近一个月滚动，亿元)美元兑人民币(右轴，逆序）6.06.87.07.27.4资料来源：Wind，西部证券研发中心中美冲突再起俄乌冲突爆发海外疫情爆发中美冲突再起俄乌冲突爆发海外疫情爆发人民币兑美元离岸汇率人民币兑美元离岸汇率资料来源：Wind，西部证券研发中心022年2-3月 中美贸易冲突爆发19年4-5月20年2-3月20年7-9月22年2-3月2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-0632.5210资料来源：Wind，西部证券研发中心事件也导致外资风险偏好降低。各种客观因素导致海外资金流入意愿不强，这也是导致2017201820192020202120222023至今2017201820192020202120222023至今万得全A涨跌幅偏股基金年化收益率北向资金年化收益率504030200-10-20-30-40资料来源：Wind，西部证券研发中心资金流入流出情况（亿元）资金流入流出情况（亿元）2017201820192020202120222023前5月资金渠道资金流入项：公募基金偏股基金新发行规模偏股基金净流入份额股票型ETF净申购2423-3209-424721-88495025052015022146480428902815外资北上资金净流入294220894322900社保社保基金权益资产配置411-104351-35基本养老基金持股市值00企业年金权益资产配置475359个人养老金-----8银行理财银行理财产品股票投资规模2832-6111-4173-5407-2801-801-1021杠杆资金-2726256547652300-2675保险保险运用余额:股票和基金56651455457-3162324券商资管券商资管持股市值56-47-1799-112信托资金信托余额:证券-4840-251-570私募基金私募基金证券管理规模-4803-467211223585-5625资金流出项：股权融资合计优先股-15879-2296-12541-163-200-603-76-12071-1378-7538-228-1350-1073-504-15618-2532-6900-134-2550-2478-1024-17002-4793-8349-513-187-2475-684-18965-5426-9086-4930-2744-1215-17479-5869-7230-6150-2736-1029-6029-1628-3328-22-50-729-273产业资本产业资本增减持-384-865-3288-6441-5628-4337-1677交易费用-225-180-252-400-495-425-170-44-37-53-67-84-78-29印花税（千分之一）-1125-902-1274-2067-2580-2245-911资金合计净流入-15096-24673-37841418818499-248561926注：“+”号代表净流入，“-”号代表净流出。资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%逆向交易趋同交易2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：Wind，西部证券研发中心注：数据选用申万一