第四讲：公司并购重组的基本模式

第四讲：公司并购重组的基本模式第四讲：公司并购重组的基本模式一、并购重组的基本模式二、并购重组的交易方式三、并购交易模式选择中的其他问题一、并购重组的基本模式中国上市公司的并购重组模式为围绕上市公司的壳资源开始的，整个发展过程大致可以划分为三个阶段：第一阶段是简单的买壳和借壳上市；第二阶段是传统的资产置换；第三阶段是围绕壳资源进行私有化或资产注入的加减法，定向增发被大量引入并购重组模式中。一、并购重组的基本模式（一）买壳上市和借壳上市1、买壳上市所谓“买壳”，是指非上市公司并购上市公司控股权并将非上市公司资产通过置换或收购的方式注入所收购的上市公司。买壳上市的典型模式包括与上市公司相关的两次交易，一是控股权的转移，重组方通过某种方式获得上市公司的控股权；二是上市公司向重组方购买资产，或者与重组方进行资产置换。一、并购重组的基本模式买壳上市的要点可归纳为三个方面：第一，收购目标的选择。收购目标的股权结构一定要简单。第二，收购时机的选择。要尽可能选择熊市周期收购。第三，收购程序的规范。主要是针对信息披露的规范，要避免由于内幕交易行为导致收购周期延长甚至收购失败。一、并购重组的基本模式买壳上市的优点：第一，与直接IPO上式相比，审批程序相对简单，特别是不需要经过上市辅导这一过程，所以上市时间周期相对较短；第二，买壳上市可以让很多无法直接进行IPO的企业实现上市；第三，买壳上市的总体成本相对较低，主要成本支出是收购股权支出，如果收购时机恰当，成本很低，而其他相关支出相对较少。一、并购重组的基本模式买壳上市的缺点：第一，相对于直接IPO而言，买壳上市和融资是分离操作的；第二，企业买壳上市后往往还需要根据上市公司要求进行规范，会发生相关规范和整合成本；第三，买壳上市过程中对信息保密及披露的法律要求很高，很容易引发监管部门的检查；第四，买壳上市后的成本收益取决于收购时机，因此成本收益比取决于收购时机的选择。案例：宝延事件1993年，深圳宝安集团通过二级市场举牌上海延中实业，打响了新中国上市公司收购兼并第一枪，史称“宝延风波”。1993年9月13日，深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购延中实业的股票。9月29日，上述3家公司已经分别持有延中实业4.56%、4.52%和1.657%的股份，合计持有10.6%。9月30日，宝安继续增持延中实业的股票，持股比例达到15.98%。至此宝安才发布举牌公告宣称持有延中5%以上的股票，在一切准备就绪的情况下，向延中实业公开宣战。自此，中国上市公司第一例收购战打响。案例：宝延事件宝安举牌收购延中股票，不仅投资者对此很陌生，延中的董事会对此也毫无思想准备。但是，宝安显然是有备而来，在公告发布以后，他们随即在上海召开新闻发布会，向外界宣布准备收购延中，并且向延中提出派员进入董事会、参与延中公司管理决策的要求。为了显示他们的坚定信心，宝安又连续在二级市场买进延中股票，多次发布公告举牌，到当年10月6日，宝安持有的延中股票已经占其总股本16%，稳稳当当地成为延中的第一大股东。在此期间，两家公司进行了多次接触，延中对宝安的要求表示了拒绝，但宝安有股权在手，根据股份制企业的一般原则，延中似乎无法对其表示反对。案例：宝延事件在10月7日一个交易日，延中的股价就出现了令人叹为观止的飙涨，当天上午即达到42.20元的最高价。按照当时正常的情况，延中的这个股价必须在上证综指达到3000点的时候才能达到，而这时候的上证综指，一直在900点左右盘整。就在这一天，上海股市借着延中出现的疯涨，其成交量也大幅攀升，而延中一个股票的成交金额就占到了大盘总成交金额的40%以上。案例：宝延事件最后在证监会的协调下，宝延风波才得以平息。1993年10月22日，证监会肯定宝安购入延中股票是市场行为，持股有效；但对宝安信息披露不及时处以100万元罚款。至此，宝安得以顺利进入延中。案例：北京天桥变身青鸟天桥

壳公司：北京天桥拟借壳公司：北大青鸟（1）1998年1月到9月，北大青鸟先后受让北京京融商贸公司、深圳莱英达集团股份有限公司、深圳莱英达开发有限公司持有的法人股408万股，持股比例达到4.45%。案例：北京天桥变身青鸟天桥

（2）1998年12月北京天桥（600657）以1264万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子公司北大青鸟商用信息系统有限公司98%的股权，以5323万元的价格收购北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统V2.0软件技术和青鸟区域清算及电子联行业务系统。案例：北京天桥变身青鸟天桥

（3）1998年12月底北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东—北京市崇文区国有资产经营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股1126.987万股，每股转让价格3.2元，占总股本的12.31%。至此，北大青鸟成为北京天桥的第一大股东，并更名为青鸟天桥。（1）北大青鸟受让小股东股权（2）北京天桥购买北大青鸟相关资产（3）北大青鸟与北京天桥大股东完成股权转让一、并购重组的基本模式2、借壳上市借壳上市通常指上市公司向母公司或关联方非公开发行股份购买与现有业务相同或相关的业务，也称为母公司或关联方借壳整体上市。借壳上市的要点：第一，上市公司的母公司必须拥有优质资产，将这部分优质资产注入控股的上市公司产生增厚每股收益的财务收益；一、并购重组的基本模式第二，借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息需要根据有关法律和监管要求，充分、准确、及时的予以公开披露，避免内幕交易影响借壳上市进程；第三，最好具备“大集团、小股份”的特点，否则借壳上市意义不大，效果也不显著。一、并购重组的基本模式借壳上市的优点：第一，可以便捷的利用控股上市公司平台实现非上市资产的证券化过程，避免复杂的IPO准备和程序；第二，彻底解决可能存在的关联交易的最好方式；第三，促进控股股东法人治理、经营管理机制等迅速向公众公司的要求靠拢；第四，上市过程成本较低且不需要涉及大量现金支出。一、并购重组的基本模式借壳上市的缺点：第一，集团公司必须拥有比股份公司更优质的资产，否则借壳上市很难实现；第二，借壳上市过程中必然涉及一系列内部信息和大宗交易，必须严格履行信息披露的相关规定，否则可能不仅导致借壳失败，甚至可能导致违法违规事件。案例：控股公司借壳整体上市—武钢集团整体上市

首先，2004年6月，武钢股份（上市子公司，全称为武汉钢铁股份有限公司）向武钢集团（母公司，全称为武汉钢铁集团公司）定向增发国有法人股12亿股，向社会公募增发社会公众股不超过8亿股，之后利用增发募集资金收购集团公司尚未上市的全部钢铁经营性资产，实现集团钢铁主业整体上市。武钢股份拟收购的集团公司资产的毛利率和净资产收益率均高于股份公司现有资产。案例：控股公司借壳整体上市—武钢集团整体上市

其次，2007年11月，武钢股份再次启动收购集团公司主业的配套资产，主要包括武钢集团经营运作的，与武钢股份钢铁主业配套的焦化、氧气、金属资源、能源动力、铁路运输等资产，具体包括：武钢集团持有的武汉钢铁集团焦化有限责任公司、武汉钢铁集团氧气有限责任公司、武汉钢铁集团金属资源有限责任公司100%的股权，与能源动力、铁路运输相关的经营性资产和负债，以及与上述五类资产相关的在建工程。一、并购重组的基本模式（二）资产置换资产置换的最终目的是改善和新公司（通常是上市公司）的盈利能力，特别是上市公司的资产置换主要是恢复其再融资功能，但也可能是为了减少关联交易。一、并购重组的基本模式资产置换的优点：第一，通过资产置换可以有效改善存量资产的盈利能力；第二，通过资产置换可以进行同类或相关资产的整合，推进专业化经营；第三，资产置换的方式不涉及或涉及少量的现金交易，有利于减少并购交易的现金需求；第四，资产置换可以取得立竿见影的效果；第五，资产置换可以减少公司与控股股东或其他关联方的关联交易。一、并购重组的基本模式资产置换的缺点：第一，进行置换的资产最好属于同一控制人，否则达成交易的难度会大幅增加；第二，资产置换需要尽量在价值量相等或相近的情况下实施，否则大量的现金交易可能导致资产置换的意义大大降低；第三，资产置换涉及双方资产价值的评估，因此交易双方对评估价值的认可非常关键。案例：买壳上市进程中的资产置换—从嘉丰股份到金丰投资

首先，1997年10月15日，上海房地集团公司（简称上房集团）与嘉丰股份的控股股东—上海纺织控股集团公司（简称纺织控股）签署股份转让协议，纺织控股以每股2.6288元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（即嘉丰股份）国家股6478.1992万股，占总股本的74.69%。案例：买壳上市进程中的资产置换—从嘉丰股份到金丰投资

其次，上房集团成为控股股东后对嘉丰股份的董事会、监事会进行的改选和更换，上房集团全面接管上市公司—嘉丰股份。同时决定在资产重组过渡时期继续委托原股东—纺织控股管理嘉丰股份的资产。案例：买壳上市进程中的资产置换—从嘉丰股份到金丰投资

最后，1998年6月25日，嘉丰股份与控股股东—上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换：上房集团将其所属部分优质资产（新型建材与高科技楼宇设备、城市基础设施配套建设产业）与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产进行等值置换，置换金额为14028.16万元。一、并购重组的基本模式（三）资产整合—整体上市与分拆上市资产整合是指围绕上市公司诸如增量资产或剥离存量资产的过程。实施资产整合的目的一般有三个：（1）通过资产整合优化上市公司的主营业务，实现资产的专业化；（2）通过资产整合解决可能存在的关联交易或生产性资产不完整的问题；（3）通过资产整合实现集团公司资产的证券化，增强上市公司的融资能力。根据资产整合的目的，按照资产整合的方向可以分为整体上市和拆分上市。一、并购重组的基本模式1、整体上市整体上市是指上市公司的控股母公司，通过吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增发新股以收购母公司资产，从而实现母公司资产整体上市。四种整合模式：（1）A+H模式国有集团公司完成股份制改制后，直接IPO同时发行A股、H股上市，属于法人整体上市。A+H模式案例A+H整体上市模式的典型代表是中国大型银行的上市以及已经发行H股的大型企业集团回归A股市场。以中国银行为例，首先实施了资产剥离和资本注入，2003年12月我国政府向中国银行注资225亿美元，中国银行随后进行了大规模财务重组，剥离了大量不良资产，到2004年6月末。不良贷款率从16.29%快速下降到5.46%；A+H模式案例其次是进行股份制改革，2004年8月正式改建为中国银行股份有限公司，完整承继了中国银行的资产、负债和所有业务，中央汇金投资有限责任公司代表国家依法对中国银行行使出资人的权利和义务；再次是引入战略投资者，2005年引进苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡公司、瑞银集团等海外战略投资者，累计出让了25%的股权；最后就是在香港和上海两个交易所同时发行H股和A股，2006年6月1日和12日，中国银行在香港和上海分别发行H股294.04亿股和A股64.935亿股，完成了A+H模式下的整体上市。一、并购重组的基本模式（2）上市公司反向收购控股公司主要手段包括定向增发、自有资金以及二者结合的方式。单纯是由自有资金反向收购的典型代表之一就是中软集团上市公司反向收购控股公司案例首先剥离资产，中软集团将不良资产及不适合进入中软股份的资产连同相关负债剥离给控股公司中国电子产业工程公司（CEIC），并将其所持中软股份的41.83%股份同时划转给CEIC；其次进入收购资产阶段，2006年3月，中软股份以自有资金收购中软集团资产，由于收购时点上中软股份净资产达到4.596亿元，而被收购的控股公司的净资产仅为0.548亿元，所以使用自有资金即可完成收购，中软集团注销其法人资格。由此可见，股份公司并购控股公司的资产规模较小是单纯使用现金收购的重要条件之一。一、并购重组的基本模式（3）吸收合并同一实际控制人下的多家上市公司通过换股方式进行吸收合并，整合为一家上市公司，从而完成公司的整体上市。这一模式特别适用于同一控制人拥有多家上市公司且主业相同、相近或具有上下游产业链关系的集团公司。吸收合并案例以百联集团为例，为减少旗下上市公司的同业竞争与关良交易，百联集团采取吸收合并的方式，将旗下上市公司第一百货和华联商厦合并：其中，第一百货将华联商厦的全部资产、负债及权益并入旗下，华联商厦的法人资格因合并而被注销，合并后存续公司更名为上海百联集团股份有限公司（简称百联股份）。具体合并方案为：2004年11月，华联商厦的全体非流通股和流通股股东将所持有的股份分别按1：1.273、1：1.114的折股比例换成第一百货的非流通股份和流通股份。同时，公司在合并方案中还赋予股东现金选择权，即可以将手中的股票直接换成现金。一、并购重组的基本模式（4）吸收合并+IPO模式集团公司与所属上市子公司的公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市子公司，同时集团公司发行新股。其操作可以分改制、吸收合并、首发三步实施。案例：减法整合—以主动退市为核心的中国石化中国石化旗下共有11家A股上市公司，3家H股上市公司。中国石化股份由下公司在发行上市时曾承诺要理顺上中下游的产业链关系，全面整合旗下的上市公司，减少关联交易、同业竞争以及股改的成本支出。因此，中国石化的资产整合是以做减法为核心的思路的，即不断的通过主动退市减少旗下上市公司数量，具体采取的方式有：1、回购港股：中国石化先后回购了香港上市公司北京燕化和镇海炼化，两家香港上市公司完成主动退市。2、出售A股壳公司：中国石化出售了湖北兴化和中国凤凰两家上市公司。3、吸收合并主动退市A股上市公司：采取吸收合并的方式将齐鲁石化、扬子石化、中原石油和石油大明主动退市。4、为减少股改支出继续出售A股公司：由于股权分置改革的最基本思路就是大股东通过送股给流通股股东获得流通权，中国石化为了减少石炼化、鲁润股份、武汉石油3家公司的送股成本，采取卖壳和购回上市公司石化类资产的方式完成相关公司的股改。2、分拆上市分拆上市是指上市公司将部分资产和业务成立控股的子公司后择机单独上市一、并购重组的基本模式分拆上市的原因：（1）多元化经营的企业集团，按照行业及资产属性分拆为几个专业化的子公司分别上市。（2）通过资产分拆可以获得更高市值。（3）分散风险。（4）基于引入股东或股权退出的考虑。（5）投资银行的安排。（6）区域业务发展的需要。一、并购重组的基本模式（四）间接控股收购间接控股收购是指收购方通过收购上市公司的第一大股东的股权而将上市公司变成自己的“孙公司”，通过控股上市公司第一大股东来间接获得上市公司的控制权。（五）引入战略或财务投资者战略投资者通常是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业。案例：中国银行业引进海外战略投资者2004年8月6日，汇丰银行以“香港上海汇丰银行”名义以人民币144.61亿元入股交通银行，占19.9%的股权。由此，拉开了外资入股国有商业银行的序幕。此后的一年中，国有大型银行改制过程中分别引入海外战略投资者。如美国银行及新加坡淡马锡入股中国建设银行，苏格兰皇家银行联合美林集团、李嘉诚私人基金入股中国工商银行。银行业引入战略投资者对于国有银行的股份制改造和上市、提高风险管理水平、丰富金融产品设计等方面发挥