第二章 风险管理的理论基础

第二章风险管理的理论基础主要内容第一节风险与收益的权衡第二节风险管理的财务学理论现代资本结构理论：权衡理论现代投资组合理论：

马柯维茨的投资组合理论资本资产定价模型第三节委托代理理论第四节企业生命周期理论第一节风险与收益的权衡一、对风险的态度人们对待风险的态度有三种：爱好风险、厌恶风险和不关心风险。相应地将风险投资者划分为风险爱好者，风险厌恶者和风险中立者。

风险厌恶者的效用函数是边际效用递减的，也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加将减少。对于这类投资者来说，一个收益完全确定的投资，比一个具有相同期望值，但结果不确定的投资带来的效用要高。风险厌恶者喜欢平稳，不喜欢动荡，他们会选择期望收益相同而风险较小的项目。风险爱好者与风险厌恶者恰恰相反，他们的效用函数是边际效用递增的，也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加将增加。他们是冒险精神很强的投资者，选择投资项目的基本原则是：当期望收益相同时，选择风险大的项目，将给他们带来更大的效用。风险中立者的效用函数是一个线性函数，其边际效用是常数。也就是随着财富的增加，相同财富增加带来的效用增加是不变的。他们既不回避风险，也不主动追求风险。他们进行投资决策的唯一标准是期望收益的大小，而不管其风险状况如何，因此所有期望收益相同的投资将给他们带来相同的效用。一般的投资者都是风险厌恶者，尤其是作为不分享利润的管理者。冒险成功时收益大多归股东所有，冒险失败时他们的声望下降，职业的前景受威胁。所以总是假设投资者均是风险厌恶者。对同样数额的收益和损失，风险厌恶者更在乎损失。二、风险与收益的权衡(一)什么是风险与收益的权衡？风险与收益的权衡是指风险和收益之间存在一个对等关系，即风险较大的投资项目，其要求的收益率相对较高；反之，风险较小的投资项目，其要求的收益也较低。预期收益率＝无风险利率＋风险补偿多少补偿？必要收益率、预期收益率和实际收益率必要收益率是指投资者进行投资（购买资产）所要求得到的最低收益率，包括无风险利率和风险溢价两部分。其中经营风险、财务风险、流动性风险、外汇风险和国家风险是影响某一种资产在特定期间收益率标准差（总风险）的内在因素，因此，风险溢价是上述各种风险的函数。即，风险溢价=f（商业风险，财务风险，流动性风险，汇率风险，国家风险）预期收益率是投资者在下一个时期所能获得的收益预期。在一个完善的资本市场中，所有投资的净现值都为零，所有的价格都为公平市价，此时，预期收益率等于必要收益率。在证券估价中，如果将债券的现行市价代入公式1，求出的折现率（YTM：yieldtomaturity）即为债券预期收益率；如果将股票的现时市价作为股票的现值（P0）代入公式2，求出的折现率就是股票投资的预期收益率。（1）（2）

实际收益率是在特定时期实际获得的收益率，它是已经发生的，不可能通过这一次决策所能改变的收益率。由于存在着风险，实际收益率很少与预期收益率相同，这两者之间的差异越大，风险就越大，反之亦然。同样原因，实际收益率与必要收益率之间也没有必然的联系。

（二）无差别曲线问题：什么样的风险程度应当由什么样的风险报酬作为补偿呢？风险补偿的大小又取决于投资者的风险厌恶程度。无差别曲线代表了特定投资者对风险和收益的权衡标准，或者说代表了特定投资者为承担风险所要求的收益补偿。无差别曲线风险收益0AB无差别曲线的形状体现了投资者的风险厌恶程度。只要他的风险厌恶程度不变，他的每条无无差别曲线都必然是相互平行，永不相交的。预期收益率的确定风险收益0BARARBRf证券收益率与风险权衡0收益的标准差国库券长期政府债券长期公司债券普通股小公司普通股预期收益率（三）高风险、高收益？“高风险、高收益”一直是风险投资的基本规则，构成了风险管理的基本理念。绝不能因为风险与收益有着均衡的关系，就盲目地认为风险越大，收益就一定越高。由于市场的无效率以及投资决策中的非理性因素，都使得一些投资项目并不能获得与风险相均衡的收益。有一些假设条件，如市场是有效率的，经济人是理性的等。第二节风险管理的财务学理论一、现代投资组合理论

马柯维茨的投资组合理论资本资产定价模型二、资本结构理论代理成本学说权衡理论等一、马柯维茨的投资组合理论

该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系，投资风险的分散具有规律性。

假设市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。

假设投资者都是风险厌恶者，都愿意得到较高的收益率，如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿。风险是以收益率的变动性来衡量，用统计上的标准差来代表。

假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合，而他们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险。

假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。（一）单项资产预期收益与风险1.预期收益率的衡量●各种可能情况下收益率（ri）的加权平均数.权数为各种可能结果出现的概率（Pi）

方差标准差2.风险的衡量（1）方差（σ2）和标准差（σ）●方差和标准差都可以衡量预期收益的风险.●方差和标准差都是从绝对量的角度衡量风险的大小，方差和标准差越大，风险也越大。●适用于预期收益相同的决策方案风险程度的比较。（2）标准离差率（CV）●标准离差率是指标准差与预期收益率的比率●标准离差率是从相对量的角度衡量风险的大小●适用于比较预期收益不同方案的风险程度●

计算公式：(二)两项资产投资组合1.两项资产投资组合预期收益率的方差

表示资产1和资产2在投资组合总体中所占的比重；表示组合中两种资产各自的预期收益率的方差；COV（r1，r2）表示两种资产预期收益率的协方差。◆协方差是两个变量（资产收益率）离差之积的预期值。

其中：[r1i－E(r1)]表示证券1的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；[r2i－E(r2)]表示证券2的收益率在经济状态i下对其预期值的离差；Pi表示在经济状态i下发生的概率。或：

2.协方差COV（r1，r2）◆相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。3.相关系数（ρ）◆相关系数与协方差之间的关系：协方差和相关系数都是反映两个随机变量相关程度的指标，但反映的角度不同：协方差是度量两个变量相互关系的绝对值。相关系数是度量两个变量相互关系的相对数。表明两种资产之间完全正相关；表明两种资产之间完全负相关；表明两种资产之间不相关。◆相关系数是标准化的协方差，其取值范围（﹣1，﹢1）X和Yi证券投资组合的标准差投资比重预期收益率不同相关系数下投资组合标准差WxWyi(%)ρxy1=-1.0ρxy2=-0.25ρxy3=+0.25ρxy4=+1.00%100%14.00.180.180.180.1810%90%13.60.150.160.170.1720%80%13.20.120.140.150.1730%70%12.80.090.120.140.1640%60%12.40.060.110.130.1650%50%12.00.030.100.120.1560%40%11.60.000.090.110.1470%30%11.20.030.090.110.1480%20%10.80.060.090.110.1390%10%10.40.090.110.110.13100%0%10.00.120.120.120.12图X和Yi证券投资组合的机会集★

基于相同的预期收益率，相关系数越小，总体隐含的风险也越小；★基于相同的风险水平，相关系数越小，可取得的预期收益率越大。结论(三)N项资产组合风险的衡量投资组合能分散风险吗？【证明】假设投资组合中包含了N种资产。（1）每种资产在投资组合总体中所占的份额都相等(wi=1/N)（2）每种资产的方差都等于σ2，并以COV(ri，rj)代表平均的协方差。

当投资组合是由N种资产组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成。

随着投资组合中包含资产个数的增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响会越来越小；而资产与资产之间的协方差形成的影响将越来越大。当投资组合中包含的资产数目达到非常大时，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响几乎可以略而不计。总风险非系统风险系统风险QFII（QUALIFIEDFOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS），即许可境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本得利、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。瑞士银行的QFII资格

按照中国证监会的规定，境外基金管理公司、保险公司、证券公司、信托机构或政府投资机构等都可申请成为QFII，到中国证券市场进行投资。“既要防止短期的炒作，又要吸引中长期的投资”，这正是QFII制度所遵循的宗旨。QFII制度是一种有限制的开放，要对外来投资者的主体资格，投资的额度、方向、范围及资金的汇入和汇出等提出严格要求，以防范金融风险。QFII制度，可以简单地解释为一国资本市场有限制的对外开放，其第一要义便是“开放证券市场”。诸如韩国、印度、巴西等国家从２０世纪９０年代初就已开始实施这种制度。中国证监会于２００２年１２月颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着我国QFII制度正式启动，此举被海内外舆论认为是继１９９６年底人民币实现在经常项目下可自由兑换以来，我国金融资本市场对外开放的又一个里程碑。

2003年5月26日，瑞士银行、野村证券株式会社获中国证监会批准，成为首批取得证券投资业务许可证的合格境外机构投资者。6月6日，瑞士银行获中国国家外汇管理局批准3亿美元的初步投资额。2003年7月9日早上10时15分，瑞士银行集团发出指令，购入4种A股－－宝山钢铁（600019）、上港集箱（600018）、外运发展（600270）和中兴通讯（000063）。这是QFII获准进入A股市场后的第一次委托投资，被称为“QFII第一单”。如何进行投资？？截至2005年1月24日，8亿美元QFII资金投向：中国国债市场：10%中国A股市场：50%（100种左右）30多种可转换债券40多种股票基金可转债为何不将资金全部投入到某一两种优秀的个股中？（四）N项资产有效组合与风险

N项资产投资组合的可行集1.N项资产投资组合的有效边界

边界曲线EF：效率边界或有效边界

2.无差异曲线与有效投资组合二、资本资产定价模型（CAPM）在马柯维茨的投资组合理论的基础上，威廉·夏1964年提出了资本资产定价模型（CapitalAssetsPricingModel）。该理论以资本市场线为研究切入点，即研究当市场上存在无风险资产且市场达到均衡的情况下，投资者最优投资组合与市场组合在期望收益率与风险上存在的联系。并进一步运用资本资产定价模型为单个证券的风险测定提供了基本的数理模型，从理论上探讨在分散化投资中如何有效计量某项证券的风险。风险资产与无风险资产▲

假设：无风险资产f与风险资产i(或投资组合)进行组合，无风险资产f的预期收益率为，标准差为；风险资产i的预期收益率为，标准差为；投资比例分别为wf和wi，且投资组合风险：投资组合收益：投资组合（由无风险资产和风险资产构成的组合）的风险只取决于风险资产的风险大小及其在组合中的比重。风险资产与无风险资产构成的投资组合资本市场线

(capitalmarketline,CML)

市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。◆资本市场线描述了任何有效投资组合预期收益率与风险之间的线性关系。无风险收益率风险溢酬斜率为(rm－rf)/σm

◆资本市场线表达式：

1.所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合预期收益率和标准差来选择优化投资组合。2.所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束。3.所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同。4.所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出，且不发生任何交易费）。5.无任何税收。6.所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。模型基本假定证券市场线▲证券市场线表示的是某一特定资产的预期收益率与风险之间的关系

系数是一种系统风险指数。它用于衡量个别证券收益率的变动对于市场组合收益率变动的敏感性。

系数可以是正数，也可为负数。☆如果将整个市场组合的风险βm定义为1，某种证券的风险定义βi，βi=βm，说明某种证券的系统风险与市场风险保持一致；βi＞βm，说明某种证券的系统风险大于市场风险；βi＜βm，说明某种证券的系统风险小于市场风险。☆β系数的实质衡量某一种资产或资产组合的市场风险，反映了某一资产收益率相对于市场投资组合收益率变动的程度。β系数越大，资产的系统风险就越大。三、权衡理论（最优资本结构理论）米勒定理（MM）只考虑负债带来的纳税利益，未考虑负债带来的财务拮据成本和风险。权衡理论是通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论。权衡理论既考虑了负债带来的抵税收益，也考虑了负债带来的各种成本，在对它们进行权衡的基础上确定企业的资本结构。不同筹资方案财务杠杆系数项目A方案B方案C方案资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47VL——有负债企业价值；VU——无负债企业价值；TD——运用负债所带来的抵税收益；FPV——财务拮据成本的现值TPV——代理成本的现值0VUB（最佳负债额）A负债的纳税利益现值TD负债额企业价值

权衡理论的数学模型MM理论的企业价值VL＝VU＋TD财务拮据成本和代理成本现值FPV＋TPV均衡理论的企业价值VL财务拮据成本，又称破产成本，是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，从而导致财务风险增加和破产概率增大而出现的成本。财务拮据成本产生的原因是负债，若不能有效控制，轻则会降低企业价值，重则会导致企业破产。财务拮据成本可被分为直接拮据成本和间接拮据成本两部分。财务拮据成本和代理成本随着负债的增加而增加，即负债率越高，财务拮据成本和代理成本的支付也就越多，对企业价值的抵消越严重。权衡理论表明：企业有其最佳资本结构，当企业的负债达到最佳负债比例时，企业价值最大。超过这一比例，财务拮据及代理成本的作用显著增强，从而抵消或减少企业价值。即财务杠杆增加，财务拮据成本增加，破产概率也随之增大。

权衡理论的结论1.在其他条件相同的情况下，经营风险大的企业举债规模应该较低，而经营风险小的企业则可以适当扩大举债规模。2.在其他条件相同的情况下，拥有较多有形资产的企业要比拥有较多无形资产的企业举债规模较高3.在其他条件相同的情况下，企业的边际所得税率较高，利用负债的可能性越大。第三节代理理论

在现代企业中，由于所有权与经营权分离，产生企业的所有者股东（委托人）与控制企业资产及活动的管理当局（代理人）之间的代理关系(agencyrelationship)。当管理者持有的公司股份少于100%时，管理者和股东之间就会存在着利益冲突。代理理论

代理理论主要关注两类特别相关的问题：一是代理问题，它产生于委托人和代理人之间的目标冲突和改变代理人行为的困难性（或高成本）；二是风险共享（risk-sharing）问题，它产生于委托人和代理人对风险的不同态度。

公司资源的提供者与使用者之间的委托代理关系股东、债权人、经营者债权（B）股权（S）资产=产权固定索取权无投票权剩余索取权投票权法人财产(A)法人财产权经营权公司内部以财产经营管理责任

为核心的委托代理关系一个理想的世界股东

经营者选择项目筹集资本支付红利债权人金融市场社会聘请与解聘股东大会董事会贷放资本债权人无风险信息股东财富最大化无社会成本市场价格=真实价值现实世界股东

经营者选择项目筹集资本支付股利债权人金融市场社会很少控制贷放资本债权人承担违约风险被拖延或误导性信息以牺牲股东利益为代价保护经营者利益绿票讹诈（greenmail)停职金制度(agoldenparachute)毒丸(poisonpill)市场价格≠真实价值波动过大对消息过度敏感内部人操作以及短视等无法追踪公司成本较大的社会成本绿票讹诈（greenmail）Anantitakeovermaneuverinwhichthetargetfirmpurchasestheraider‘sstockatapriceabovethatavailabletootherstockholders.

绿票讹诈:一种反收购策略，目标公司以其它股票持有者愿意的更高的价格来收购猛烈抛售者的股票.

在欧美等国家，绿票讹诈是指投机者购买公司大量股票，企图加价出售给公司收购者，或者是以更高的价格把股票卖回给公司以避免这部分股份落入公司收购者之手。

Aclauseinanexecutive'semploymentcontractspecifyingthathe/shewillreceivelargebenefitsintheeventthatthecompanyisacquiredandtheexecutive'semploymentisterminated.Thesebenefitscantaketheformofseverancepay,abonus,stockoptions,oracombinationthereof.goldenparachute

（金色的降落伞）goldenparachute

合同中规定的保证高层雇员因公司被收购而遭解职时可获得的一大笔钱的福利。作为一个俗语，goldenparachute就是那些下任的官员在失去他们原来的工作后在经济上提供保障的安排。当美国总统卸任的时候，他将在他有生之年享受一份优厚的退休金。按照美国法律，国家还为他提供保安人员和为维持他办公室的一笔资金。在那些下任的