中央银行独立性问题研究

中央银行独立性问题研究

一、基于福利损失函数的宏观审慎评估中央银行的独立性是指中央银行与政府之间的关系。2008年金融危机以来,宏观审慎成为关注的焦点。对于如何履行宏观审慎职能,不同国家的安排不尽相同。美国的做法是成立一家独立的宏观审慎机构承担宏观审慎职能,2010年7月美国正式签署《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,标志着美国金融监管改革法案正式成为法律,该法案的一项内容是设立由财政部主管的金融稳定监管委员会(FSOC)履行宏观审慎职能。而欧洲和亚洲一些国家像英国、中国等则是中央银行来行使宏观审慎职能。哪种机制安排才能达到社会最优,这个问题争议很大。本文通过福利损失函数进行分析,延续了Prescott和Kydland的研究,并得到了相应的结论。本文的核心发现是双重委派中央银行并不能达到社会最优水平,它会产生一个新的时间不一致的问题。二、宏观审慎监管与货币政策之间的交互关系国外关于中央银行独立性的理论研究很多,从Prescott和Kydland(1977)提出动态不一致理论,并由Barro和Gordon(1983)等人扩展到货币政策领域之后,为了解决通胀偏差问题,避免相机抉择政策的出现,Rogoff(1985)提出了声誉模型(ReputationModel),并且发展为授权模型(DelegationModel);Susanne(1992)拓展了Rogoff的模型,提出“部分独立的货币政策委员会”制度;Walsh(1995)从最优激励合同的角度分析了货币政策的授权方式等等,上述用于缓解货币政策动态不一致性的模型都要求中央银行(或货币政策委员会)能够独立地执行货币政策,即提高中央银行的独立性,有利于降低由动态不一致性所带来的通货膨胀偏差。另一套论证赋予中央银行充分独立性合理性的理论是政治商业周期理论,主要由Nordhaus(1975)和MacRae(1977)提出,该理论基于适应性预期的前提,认为经济运行围绕着大选日期波动,政府在选举前后由于实施不同的财政政策,从而提高了失业率,导致了通货膨胀偏差的出现,扩大了经济波动的幅度。2008年金融危机之后,宏观审慎和货币政策之间的关系研究成为一个热点问题,学者就如何履行宏观审慎职能引发了激烈的争论,这种争论推动了货币政策和宏观审慎政策两者之间交互关系的研究。Bean和Taylor(2010)以Gertler和Karadi(2009)的文章为基础,研究货币政策与宏观审慎政策之间的关系。有些学者赞同由中央银行来履行宏观审慎职能,因为将货币政策与宏观审慎监管职责统一于央行,能够相互促进,产生协同效应,这主要得益于央行的调控经验和信息共享。央行在把宏观审慎监管纳入到货币政策制定的过程中,考虑资产价格泡沫的成本,这对提高货币政策的有效性是有利的(Feldstein,2010)。但有些学者认为货币政策和宏观审慎政策的目标——价格稳定和金融稳定之间存在潜在的冲突,有可能存在着潜在矛盾(Stein,2011)。两者之间的关系也可能变得更加复杂,事实上,一种较为普遍的观点是,使用宏观审慎工具会让货币政策更加复杂。因为采纳宏观审慎安排用于对抗周期性的问题,则中央银行安排货币政策需要知道周期性发展是如何以及何时可能影响到宏观审慎政策,这反过来影响货币政策的传导(Kannan、Rabanal和Scott,2009)。因此,如何实施宏观审慎职能,协调内在冲突,就成为一个有必要研究的问题。国内关于中央银行独立性的讨论开始于上世纪80年代,最早研究的有郑先炳(1995),认为中央银行要有独立性是指相对独立性而言,不是说中央银行要凌驾于政府之上或绝对地独立于政府之外,而只是说中央银行在制定和执行货币政策方面要有必要的自主权,并且对这种自主权有相应的保护措施。刘孝敏(2001)也认为,中央银行独立性是个相对的概念,中央银行不可能不受政府的影响,不可能完全独立于政府。孙凯和秦宛顺(2005)分析了四种关于货币政策时间不一致性的数理模型,指出我国央行独立性更适宜采用铸币税型动态不一致来描述。苗文龙(2007)认为,信息约束下金融机构对央行货币政策的倒逼机制不但使央行独立性受挫,而且导致了金融稳定和货币稳定的冲突;信息约束和政府增长偏好进而导致货币与金融双稳定政策屈服于高经济增长政策,从而加剧了通胀风险;因而,应该重新设计保证央行独立性的协调机制。学者曹凤岐(2009)、夏斌(2010)建议我国应成立专门的宏观审慎监管专门机构进行负责,从信息处理、机制研究与工具运用上形成独立系统的研究与实施,并结合金融监管改革构建适合国情的宏观审慎监管框架。但我国学者中也有人反对成立专门机构,支持建立由中央银行主导的宏观审慎监管,如李妍(2009)、夏洪涛(2009)等,他们认为中央银行在此方面具有天然的优势,与其传统职能是相互统一、并行不悖,并且能够互相补充促进的。王璟怡(2012)从货币政策目标的扩展入手,首先回顾了价格稳定与金融稳定之间的关系,而后对宏观审慎与货币政策之间的相互补充和潜在冲突进行了梳理,在此基础上,综述了两项政策的措施协调和管理当局的安排问题。黄蓓(2012)将已有的几种中央银行独立性测度指标体系进行了整合,克服了以往指标设置的局限性,提炼出适合我国的中央银行独立性测度指标。综上所述,国内学者对央行独立性的研究,较多采用定性或指数化研究,较少用模型进行数量化研究。本文试图通过模型化的数量研究来说明央行的独立性问题。三、社会福利-增长模型首先在建立模型之前给出两个概念:双重独立性中央银行和双重委派中央银行,前者是指中央银行不仅要保持政治上的独立性,而且也要保持宏观审慎的独立性;后者是指中央银行的职责不仅要保持物价稳定、经济增长,而且还要保持金融稳定。2008年金融危机之后,很多国家的中央银行被委派了第二项职能——保持金融稳定。中央银行的独立性理论体系与与通胀偏差问题密切相关,以前学者在进行央行独立性问题分析时,主要注重两个方面:经济增长和通货膨胀。此次金融危机表明,高杠杆率是导致金融系统性风险累积的一个重要因素,雷曼兄弟和AIG的情况说明了这一点。因此,在建立福利损失函数时,和以前的学者有所差别。我们在分析福利损失函数时加入了私人部门的杠杆率这个因素,得到的福利损失函数包含三项:产出、通胀和杠杆率的方差。其中,a、b、c>0,表示的是每个目标的权重。带星的变量表示的是相应的社会福利最优水平。构造的损失函数是通过对包含名义价格刚性和代理成本的社会福利函数进行二阶估计得到的。通常,在一个无摩擦的经济体中,福利仅仅依赖于产出,加入价格刚性之后,相同的产出可能导致低效的资源配置。第二项是考虑价格稳定,这是货币政策的目标,当价格扭曲时出现在损失函数中,也会导致低效的资源配置。金融摩擦是福利损失的另外一个来源,并且是时变的,意味着即使是相同水平的产出和通胀,也可能出现不同的值。因此第三项出现在损失函数中。第三项告诉我们偏离社会最优水平的杠杆率也是有成本的。福利损失函数是通过在非随机稳态附近进行泰勒展开得到,一阶导数等于0,剩下二阶导数就保留在等式(1)中。由于福利损失函数是在稳态附近进行泰勒展开得到的,因此,这个模型适合稳态附近的较小的偏离,不适合经济出现较大的偏离。所以我们关注的是正常情况下的经济波动,而不是蒙受较大冲击的经济危机时期。我们继续展开模型,产出是一条标准的lucas供给曲线,增加了信贷供给的变化效应。表示的是不存在价格扭曲时的产出水平,πe表示的是通胀预期,δ表示的是债务的变化率。我们这里假设信贷越容易得到,越能通过投资和消费来增加产出。同时假定δ包含两个成分:δ0的大小与被监管控制的信贷活动的扩张相适应,可以把它看作是逆周期调节工具的效果。ε是一个随机的信贷冲击,满足E(ε)=0,Var(ε)=σε2。另外一项是受控于央行的通胀π0,同时也受到信贷增长的影响。这里为了简化,没有考虑产出对通胀的反作用。因此信贷增长对通胀的影响可以理解为由于更容易的信贷可获得性导致总需求扩张,从而导致一般价格水平的上升。预期的通胀可以表示为:我们这里定义私人部门的杠杆率为Φ=D/PY,D表示名义债务的存量,P是价格水平,Y是真实GDP。更进一步,这里假设预定的经济杠杆水平由,它的数值通过总的债务水平除以期望的价格和期望的产出得到。-等式(6)的含义很直观,事后的杠杆率等于未预料到的通胀率、未预料到的产出增长、信贷增长以及事先给定的杠杆率之和。这个等式关系意味着产出和通胀的正向变化会导致杠杆率减少。在这个假定下,经济中的金融风险与杠杆率正向相关,这就意味着杠杆率减少会降低金融风险。在我们的模型中,决策过程假设分成两个阶段:第一阶段,在信贷冲击实现之前同时决定货币政策和宏观审慎政策。第二阶段,信贷冲击实现之后,货币政策可以进行修正,但宏观审慎政策不能。冲击实现之后货币政策的修正是一种微调,因为货币政策制定的频率要比宏观审慎政策制定的频率更高。(一)第二阶段:信贷冲击首先考虑第一种情况:双重独立性中央银行,用DICB表示,那就意味着中央银行仅负责经济增长和价格稳定,宏观审慎监管者负责金融稳定。y*、π*、Φ*表示社会最佳产出、通胀和经济体的杠杆率,第一阶段中央银行的目标函数为:宏观审慎监管者的目标函数为:约束条件为:现在我们检验第二阶段会发生什么事情,一旦实现信贷冲击,并且调整货币政策,注意到宏观审慎政策在这一阶段并不能调整,因此δ0*就固定在(14),目标函数和之前的一样,因为冲击已经实现,所以在限制条件中去除期望运算子。一阶条件为:从一阶条件可以看出双重独立性央行都能够在事先和事后向社会公众传达相同的通胀水平率的信息,在第一阶段,货币政策选择通胀的期望水平,即E[π0DICB]=π*-γE[δ0],因为信贷冲击的均值为0,第二阶段央行对通胀率π进行微调就可以对信贷冲击作出校正。这意味着事前和事后的通胀偏差为-γε,根据定义,这个问题的解就是社会福利最佳水平,它的解为由于π*和ϕ*不是由模型决定的,所以我们可以假设这两个变量是外生给定的。为了不失一般性,我们这里假设π*=0,ϕ*>0。将求出的解代入到(1)式,就可以得到期望福利损失函数的解:(二)双重主导地位:金融稳定目标的实现现在考虑第二种情况:一个具有双重委派的中央银行。这里的双重委派指的是包括既要负责价格稳定,又要负责保持金融稳定。这样的中央银行用DMCB来表示。这里引进两个重要的不同之处:中央银行在私人预期的基础上慎重地作出决定,目标函数的项目由通胀率和杠杆率组成。同样假定决策过程假设分成两个阶段:第一阶段,在信贷冲击实现之前同时决定货币政策和宏观审慎政策。第二阶段,信贷冲击实现之后,货币政策进行事后修正。第一阶段的目标函数为:约束条件为:一阶条件为:根据(18)式可知,(19)式的前一项等于0,对上式的政策变量加入理性预期,即δ0=δ0e,π0=π0e。这样就可以得到方程的解。结果显示通胀率和杠杆率前的权重并没有影响到结果,第一阶段的解和双重独立性中央银行的解一样,即使这种类型的中央银行的偏好和其他类型的中央银行不一样。Dixit和Lambertini(2001)在研究货币政策、财政政策的交互作用时也得到了类似的结论:只要目标是一致的,目标前的权重并不会增加一个额外的损失。现在我们考虑在信贷冲击实现之后双重委派的中央银行会如何选择。目标函数没有发生变化,因为冲击已经实现,所以在限制条件中不需要期望运算子了,并且决策变量也只剩下了π0,因此在目标函数中只有π0了。第二阶段的目标函数为:约束条件和上面的一样,因此得到:运用第一阶段得到的δ0的解和ϕ的定义,并根据(6)式,我们可以得到以下结果:对上式两边取期望,我们可以得到πe=0,第二阶段的加入并没有影响到通胀预期。均衡的通胀率就变为下式:当β<1时通胀率为正,反之则相反。与双重独立性央行不同,双重委派央行在第二阶段为了向公众传达零通胀的信息,会选择π0=-γδ0-γε来抵消信贷冲击。因此得到:当中央银行面临信贷冲击所产生的通胀压力时,相较于双重独立性央行,应作出较弱的响应。因为双重委派央行有动力期望通过调整通胀率来影响实际债务的价值,通过更高的产出来降低杠杆率,以达到价格稳定和金融稳定的目标。结果,双重委派央行在第二阶段就会通过修正资产负债表以允许通胀水平的上升。中央银行如此做的原因是因为它也关心金融稳定目标是否能实现,但事后(第二阶段)它仅有一种工具来实现价格稳定和金融稳定两个目标。双重委派中央银行事先向公众传递一个零通胀的信息,但事后一旦有正的信贷冲击,它就会向公众传递一个正通胀的信息。这是一个新的时间不一致问题。因为ω不依赖于γ,因此这个结果对任何的γ值是稳健的。注意到我们之前假定信贷冲击的均值为0,因此事后不会出现通胀偏差。如果我们放松这个假设,那么期望的通胀率将不为0,而且还会产生一个通胀偏差。中央银行越关心价格稳定,第二阶段所选择的通胀率就会越低。经济体的均衡结果为:我们将经济体的均衡结果代入(1)式得到福利损失函数的值:从上式可以看出福利损失函数和信贷冲击的方差是正相关的,意味着在一个不稳定的信贷扩展时期,如金融自由化、金融创新等,我们得到的结果也是非常相关的。另外,我们还可以看出LDMCB是在LDICB的基础上加入了一项。由于篇幅原因,此处不进行详细推导。由此我们可以看出,由于新的时间不一致的问题存在,使得双重委派央行在同时负责价格稳定和金融稳定时,不能像双重独立性央行那样,达到社会福利最佳水平。(三)双重独立性监狱的政治压力问题现在我们考虑第三种情况,存在政治压力时,即非独立性央行的情况。之前的章节我们说明了由于时间不一致的问题,双重独立性央行要优于双重委派央行,主要表现为前者的福利损失函数的值更小。在这一节,我们对基本模型进行扩展,加入政治因素。我们沿着Barro和Gordon(1983)的研究,假设政府有意愿将产出水平维持在y*+k,k>0可以理解为由于政治压力(如为了获得选票赢得选举或连任而拉抬GDP)而产生的经济扩张。对于双重独立性央行,由于不存在政治压力,因此,k=0。现在我们将注意力从时间不一致问题转移到政治独立性问题上来。我们之前演示了只要政策是由独立机构实施的,目标分离可以达到社会福利最佳水平,也就是说没有政治压力来刺激产出超过最佳水平y*。事实上,如果不存在时间一致性问题,一个政治独立的双重委派央行也能达到社会最佳水平。这一节我们将论述这么一个结论:如果政策不是政治独立的话,产出就是次优的,不管价格稳定和金融稳定是由相同机构负责还是由独立的实体负责。如果中央银行不是政治独立性的,我们用NICB表示。我们在这里引入政治动机,并假定政策制定者会因政治原因而刺激产出,使产出水平y*+k高于社会福利最佳水平y*,央行的政治非独立性强调的是有意图过度刺激产出,使产出高于社会福利最佳水平y*。我们的目的是要论证央行在非独立性的情况,社会福利损失会上升,因此仅考虑第一阶段的问题即可,设置ε=0,这样δ=δ0。中央银行的社会福利损失目标函数为:宏观审慎监管者的社会福利损失目标函数为:约束条件为(9)—(13)式。根据一阶条件可以得出均衡产出水平、通胀率和杠杆率:从结果可以看出,第一阶段的产出水平和杠杆率已达到了社会福利最佳水平,但通胀率并不为0,而是产生了一个通胀偏差。通胀偏差的出现是因为政治压力诱使非独立性中央银行通过通胀冲击来试图刺激产出。我们将上述结果代入(1)式,可以得到第一阶段的社会福利损失函数的值:四、校准权重和党校福利损失函数。我国恢复在此我们总结一下三种情况的社会福利损失:第一种情况是双重独立性的中央银行,第二种情况是双重委派的中央银行,第三种情况是考虑在政治压力下的非独立性中央银行。相较于第一种情况,后两者加入了两种环境:一种是债务货币化动机,一种是由于政治压力产生的经济扩张。这三种情况我们用一张表来表示,结果显示只有政治独立和分离机构才能达到社会福利最佳水平(表1)。为了求得这三种情况下的社会福利损失函数的值,首先要获得各项对应的权重。权重的设置方法有两种:校准权重和相等权重。校准权重意味着取其他相关文献的权重值,相等权重意味着权重值都相等。我们这里采用的校准权重值来自于DePaoli和Paustian(2011)的文章。在他们的文章中,a=0.17,b=0.7,c=0.13。显然,价格稳定目标的权重比其他两个目标的权重要大得多,央行调控的主要方面还在于价格稳定,其次是经济增长和金融稳定。相等权重意味着a=0.33,b=0.33,c=0.33,意味着央行平等地对待三个目标。除了权重值之外,还需要知道几个关键的参数值σ、α、k、γ。我们采用了Dixit和Lambertini(2001)文章中类似的产出方程,因此,设定参数α=3.5。同时我们假定σ=1,k=0.1,将以上参数值代入到三种情况下的社会福利损失函数中,研究β从0到1,γ取值为0和1的情形下,上述三种情况下中央银行的社会福利损失函数如何变化。首先得到的是在校准权重下的结果。图1的上半部分表示了在校准权重下的三种中央银行的福利损失情况。虚线表示的双重委派的中央银行,实线表示的是非独立性的中央银行的第一阶段的福利损失情况,点线表示的是双重独立性的中央银行的福利损失情况。当γ=1,0.4