法币本位制的名利率及期限贴水水平的实证研究

法币本位制的名利率及期限贴水水平的实证研究

在许多关于债务报酬的文献中，许多科学家（例如克莱因斯顿1973年和西尼娜1973年）使用美国20世纪的数据，证实长期债券通常伴随着更高的价格风险。但Wood(1983)利用美国19世纪和20世纪的资料提出不同的见解。他认为在法币本位制下,名义利率水平通常较高,而且在其他条件不变的前提下,法币本位制下利率曲线的斜率常为正,而金本位制下的利率曲线则较为平滑。本文旨在对Wood的研究结果与上述研究美国20世纪期限贴水的文献之间,取得一致性的认识。本文认为除了预期通货膨胀率使名义利率走高外,法币本位制的存在也使投资人需要用期限贴水来弥补未来货币政策变动所产生的不确定性。但对于经济学者经常讨论的中央银行“可信度”问题(Barrro和Gordon1983),本文要强调的是在法币本位制下,期限贴水是为了弥补可信度缺口,同时,在金本位制下,持有长期债券没有额外的贴水,但在法币本位制下将有正的贴水。我们以英国、比利时、法国和瑞典1791年至1992年的年度资料进行实证分析。尽管美国是市场经济最发达的国家,但本文却不准备采用美国的资料,原因有三:第一,金本位制度的崩溃与美国联邦储备制度的建立均在1914年,因此较难弄清影响效果的确切来源;第二,欧洲资料往前追溯时间比美国长;第三,英国、比利时、法国和瑞典均有统一公债的利率资料,由于统一公债无既定到期日,因此在计算长期债券报酬时,优于一般有到期日的债券。一、法币本位制下的期限贴水许多理论都探讨了债券报酬与到期日的关系。例如局部预期假说(Localexpectationshypothesis)(Cox,Ingersoll和Ross1981)认为,不论到期日长短,同一期别的债券预期报酬率均相同。另一种理论是无偏预期假说(Unbiasedexpectationshypothesis),该理论认为远期利率与未来即期利率的预期值应相当(MoCulloch1993)。但以美国20世纪的资料检验预期模型,结果常拒绝长期债券无任何贴水的假设,而与流动性偏好导致长期债券需要贴水的观点较为吻合。我们认为期限贴水实际上是货币本位制的函数。例如:货币政策产生的可信度问题将减损人们对长期契约的议定能力。虽然可信度问题在金本位制下也会存在,然而本文强调的是这一问题的重要性不如法币本位制高。换句话说,相对于法币本位制,金本位制下的期限贴水将较低。以上的论点都是基于供给面(即在法币本位制下,为使资金供给者持有长期证券,需要期限贴水予以额外补偿)的考察,当然也可以在需求面加以讨论。设想在法币本位制下,如果借款者相信中央银行对货币数量的调控有较大的空间以维持经济体系的稳定,则借款者对长期资金的需求较高,所以,他应提供较高的报酬率以吸引资金供给者持有长期债券。然而上述推论与预期假说并不一致。因为在预期假说下,所有期别的债券具有完全的替代性,因而投资人极易套利。下面我们将讨论在不同的货币本位制度下,通货膨胀的走势及其与期限贴水的关系。二、法币本位制下的通货膨胀率变动在实证模型中,我们利用比利时、法国、瑞典和英国的长期债券利率、短期债券利率及零售物价指数的年资料,样本期间由1791年至1992年,高达201个样本点。其中,以1914年以前及1946年至1969年之间为金本位制的样本期间,其余时间为法币本位制度的时期。在本研究中,长期债券利率为各级政府发行的公债的利率,而短期债券利率的替代变量则为中央银行对商业银行的贴现利率。用Y表示公债的利率,R表示持有债券的报酬率,则从t期至t+1期的持有报酬率为Rt-1=Yt+Yt/Yt+1-1。用r表示短期债券的报酬率,P表示期限贴水,即Pt+1=Rt+1-rt。用I表示通货膨胀率即零售物价指数的年增长率。表1与表2为分国别的资料统计量。表1列出长期债券报酬率、短期债券报酬率及通货膨胀率的平均值、标准差、偏态系数及峰态系数。表2则以不同的货币本位制作分类,分析上述资料的各项统计量。表1显示上述四个国家中有三个国家的长期债券报酬率超过短期债券报酬率。唯一的例外是瑞典,其实现的期限贴水(长期债券报酬率减短期债券报酬率)为负值。表2显示在法币本位制下,长期债券的平均报酬率会大于或等于短期债券的平均报酬率。相反,在金本位制下有两个国家(英国和瑞典)期限贴水是负值。而且,在金本位制下,四个国家的平均期限贴水是负28个基本点,但在法币本位制下,平均的期限贴水是正86个基本点,二者相差非常大。如果进行回归分析,结论仍然相同。此外,统计资料也显示在法币本位制下长期债券的报酬率以额外的期限贴水方式较短期债券的报酬率高。只是在金本位制下却不存在正的贴水。为了进一步分析期限贴水与通货膨胀的关系,我们分别针对每个国家每一种本位制度的通货膨胀率做下面的回归分析:Iit+1-Iit=ai+bi*Iit+eit(1)然后检验bi=-1的虚拟假设,即预期在金本位制度下通货膨胀率将是一个常数项加上白噪音(whitenoise)的数列。表3列出(1)式的回归结果。在金本位制下,所有国家的截距项都显著接近于零,而通货膨胀率基本上都逐步回归于平均数,bi=-1的虚拟假设均遭拒绝。我们依据Lung-Box统计量,不论何种货币本位制度,(1)式的残差项均为白噪音。表3的结果显示,相对于金本位制,在法币本位制下,通货膨胀率回归平均数的趋势不明显。但本文原有的目的是探讨期限贴水与货币本位制度。因此,为检验期限贴水是否会随通货膨胀率变动,可将资料作(2)式的回归分析:Pit+1=C0+C1Dit+D0Iit+d1Xit+eit(2)其中,Dit=1表示法币本位制时期,Dit=0表示其他时期。如果资料来自于法币本位制度,则Xit=Iit,其余为0。回归结果如下:ΡΡit+1=0.0019(0.64)+0.0163Dit(1.88)-0.2774Ιit(-5.62)+0.2076Xit(4.05);R2=0.0725(3)以PPit+1为Pit+1的预测值,常数项代表通货膨胀为零时的期限贴水平均值,且该项与0无显著差异。虚拟变量的截距项Dti可以描述从金本位制到法币本位制的变化,而且系数显著为正,表明只有在法币本位制下才可能有正的期限贴水。同预期一样,由上式得到的结果显示通货膨胀率与期限贴水的关系为负,而虚拟变量项的系数显著为正。合并这两种结果,表示在法币本位制下,因通货膨胀变动所导致的期限贴水的变动幅度较金本位制小。在金本位制下,未来的期限贴水虽然平均来说为零,但一般来说与当前的通货膨胀率走势相反。而根据表3,当前的通货膨胀率则与未来通货膨胀率的变动呈现相反的走势。三、法币本位制下多次增长时,多次发行债券,在一般债券交易机制下,总有两本文尝试为Wood提出的法币本位制时期的利率曲线斜率为正的现象提出合理的解释。Wood认为该现象是由于投资人都相信,相对于金本位制,法币本位制的利率较高。因此在预期假说下利率曲线在法币本位制下容易有正的利率。本文认为正斜率的利率曲线的存在是由于期限贴水在法币本位制下比在金本位制下容易产生。即投资人关心通货膨胀率的走势,且认为在法币本位制下,通货膨胀率波动的幅度较大,期限贴水由此产生。换言之,利率曲线为正斜率并非投资人认为在法币本位制下利率较易走高的缘故,而是由于通货膨胀率的走势不易把握导致长期债券需要期限贴水,以弥补未来收益不确定的问题。上述假说与实证结果一致。实证结果的另一层含义为:当货币当局的可信度频频遭人怀疑迫使长期债券的期限贴水不断走高时,可能会使资金需求者的借款成本太大而使长期债券的发行存在困难,最后导致长期债券市场萎缩。这一论点与以下的假说一致,即未来的