上市公司股权融资中的盈余管理问题

上市公司股权融资中的盈余管理问题

一、盈余管理是上市公司操纵盈余的重要手段经过股权分置改革后，中国上市公司呈现快速增长的趋势，近距离释放的趋势已成为学术界和文化界的中心主题。定向增发新股融资与配股、公开增发新股不同的是投资者认购的定向增发新股的股份不能立即上市流通,根据证监会2006年5月6日颁布的《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》),定向增发新股“发行的股份自发行结束之日起,十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,三十六个月内不得转让。”在机构投资者认购的定向增发新股股份解锁之后,公司二级市场股票价格决定定向增发新股股份认购者的是继续持有还是减持所认购的股份,而上市公司的盈余水平决定公司二级市场的股票价格。假设机构投资者存在高价出售持有认购股份的动机,在定向增发股份解锁后上市公司是否会通过某种手段来提高上市公司的盈余呢?如果会,采取的手段是什么呢?国内外已有的研究表明,上市公司在配股、公开增发新股前会通过提高可操控性应计利润进行利润操纵,从而提高股票发行价格(Teohetal.,1998;Rangan,1998;DuCharmeetal.,2004;蒋义宏和魏刚,1998)。可见,盈余管理成为上市公司操纵盈余的重要手段。那么,在大股东有虚增公司盈余的情况下,定向增发股份解锁前上市公司是否会通过盈余管理来提高上市公司的业绩呢?其程度又如何呢?本研究以上市公司定向增发新股股份解锁事件为研究对象,研究了我国上市公司定向增发股份解锁前的盈余管理问题。本研究的贡献主要表现在:(1)以前关于盈余管理的研究主要集中于IPO、配股、公开增发新股等问题,本研究针对定向增发新股股份解锁前的盈余管理事件进行研究,丰富了盈余管理的研究文献。(2)本研究发现定向增发股份解锁后实际减持前上市公司会进行正的盈余管理,并且关联股东认购的定向增发股份在解锁后实际减持前的盈余管理程度显著高于非关联股东认购的定向增发股份解锁后实际减持前的盈余管理程度,关联股东的减持比例与盈余管理的程度正相关,而非关联股东的减持比例与盈余管理的程度关系不显著。这一研究拓展了大股东与小股东代理理论,可为监管层加强对大股东行为的监管及完善定向增发新股的相关政策提供了经验证据。本文其余部分安排如下:第二部分是文献回顾与理论假说,第三部分是样本选择与研究设计,第四部分为实证结果,最后对全文进行总结并提出政策建议。二、定向增发条件大量研究表明盈余管理是利益输送的重要手段。盈余管理是指企业管理当局运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告,以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约(Healy和Wahlen,1999)。已有的研究表明,上市公司在股权再融资时,大股东为了提高股票的发行价格而进行盈余管理,目的是通过提高股票的发行价格来增加大股东的权益,达到向大股东进行利益输送的目的。Teohetal.(1998b)、Rangan(1998)、DuCharmeetal.(2004)等研究发现,上市公司在配股、公开增发新股前会通过提高可操控性应计利润进行利润操纵,即通过盈余管理来调高财务报告业绩,从而提高股票发行价格。股权分置改革之前,我国上市公司大股东持有的股份不能上市流通,大股东的财富只能用账面价值(即净资产)来衡量,通过股权再融资(配股、公开增发新股)可以迅速提高公司的每股净资产。而证监会要求配股、公开增发新股的上市公司净资产不得低于10%或6%的要求,迫使一些达不到配股、公开增发新股要求的上市公司通过盈余管理来达到股权再融资的目的。而一些达到股权再融资标准的上市公司也会利用盈余管理来调高盈余,以便上市公司在配股、公开增发新股时能高价发行股票,从而使大股东的股东权益提高。蒋义宏和魏刚(1998)通过对ROE分布的检验,发现我国上市公司在配股前有通过盈余管理操纵公司的业绩,使上市公司的ROE达到配股的标准;陈小悦等(2000)发现刚要达到配股资格的配股公司其可操控性应计利润较高,他们认为上市公司是为了获取配股权而进行了盈余管理。孙铮和王跃堂(1999)、陆宇建(2002)等人还发现,上市公司有很强的动力将ROE维持在配股资格线10%或6%以上。由此可见,我国上市公司通过盈余管理操纵公司业绩的目的是向大股东进行利益输送。尽管证监会2006年5月6日颁布的《管理办法》对上市公司定向增发新股没有盈余的要求,但我们的研究却发现上市公司在定向增发新股前会进行盈余管理,并且当上市公司向其控股股东及其子公司定向增发新股收购控股股东及其子公司的资产时,会进行负的盈余管理;当向其他机构投资者定向增发新股募集资金时,进行正的盈余管理,上市公司在定向增发新股前进行盈余管理的目的是通过操纵发行价格来向大股东进行利益输送(章卫东,2010)。可见上市公司定向增发新股前进行盈余管理的目的是操纵定向增发新股的折价,从而向大股东进行利益输送。根据《管理办法》的规定,定向增发新股“发行的股份自发行结束之日起,十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,三十六个月内不得转让。”也就是非关联股东认购的定向增发新股的股份在锁定12个月之后可以上市流通,而关联股东认购的定向增发新股的股份在锁定36个月之后可以上市流通。无论是关联股东还是非关联股东都希望在解锁之后高价出售认购的定向增发新股的股份,而在解锁后实际减持前公司的盈余对公司二级市场股票价格具有较大的影响,因此,上市公司有动机进行盈余管理来提高公司的盈余,从而提高二级市场股票的价格,让大股东高价出售认购的定向增发新股的股份,获得超额收益。但是,在非关联股东认购的定向增发新股的股份解锁时,也就是在上市公司定向增发新股12个月之后,非关联股东认购的定向增发新股的股份是否出售,出售价格高低虽然与上市公司大股东的利益不直接相关,但出于为了在后续再融资中寻求非关联股东支持的需要,上市公司仍存在进行一定正向盈余管理的动机,通过正向盈余管理释放利好推高非关联股东实际减持前股票二级市场股价,以维系与非关联股东的“良好关系”而进行利益输送。而当关联股东认购的定向增发新股的股份解锁时,也就是在上市公司定向增发新股36个月之后,关联股东认购的定向增发新股的股份是否出售取决于二级市场股票的价格的高低。并且定向增发新股公司二级市场股票的价格越高,大股东出售认购的定向增发新股股份的愿望就越强,大股东获得的超额收益就越大。而定向增发新股公司二级市场股票价格的高低与公司盈余密切相关,因此,大股东有动机通过盈余管理来提高定向增发新股公司的业绩,从而推高定向增发新股公司二级市场股票的价格,达到向大股东进行利益输送的目的。与非关联股东相比,由于参与定向增发的关联股东大都是上市公司的实际控制人,因而,上市公司向关联股东进行利益输送的动机和意愿更强烈。在关联股东认购的定向增发股份在解锁后实际减持前,上市公司进行的盈余管理程度可能会更高,进而以维持较高的股价保证关联股东从减持股份中获得更多的好处,而关联股东也会预计到上市公司的盈余管理行为会增加未来的盈利状况的不确定性,因而会减持更多的股份。与之相反,由于非关联股东减持对上市公司及其关联股东利益的影响不大,虽然上市公司有进行一定正向盈余管理的动机,但其程度与关联股东相比远不及后者,非关联股东的减持行为及其减持比例更多地与非关联股东自身的投资决策相关,因此,非关联股东股份的减持与上市公司的盈余管理程度关系不明显。根据上面的分析,本文提出以下假设:假设1:在关联股东与非关联股东认购的定向增发股份解锁后实际减持前,上市公司会进行正的盈余管理。并且关联股东认购的定向增发股份在解锁后实际减持前的盈余管理程度显著高于非关联股东认购的定向增发股份解锁后实际减持前的盈余管理程度。假设2:在关联股东与非关联股东认购的定向增发股份解锁后,关联股东的减持比例与盈余管理的程度正相关,而非关联股东的减持比例与盈余管理的程度关系不显著。三、样本的选择和研究设计(一)定向增发上市公司财务本文选取2006年1月1日至2010年6月30日期间已经完成定向增发新股的A股上市公司为样本,并剔除银行、证券等金融保险类进行定向增发新股的上市公司样本。样本的选取以及财务指标等相关数据取自国泰安数据库。最终的上市公司样本数为193家(其中60家上市公司在研究期间进行了2次定向增发新股),故共获得253个研究样本1。(二)研究设计1.定向增发上市为了估计关联股东与非关联股东参与定向增发新股股份解禁后实际减持前上市公司的盈余管理程度,本文采用应计利润分离模型将总应计利润区分为非可操纵性应计利润和可操纵性应计利润(陆建桥,1999;陆正飞和魏涛,2006;张祥建和郭岚,2007)。其中,非可操纵性应计利润是企业正常的应计利润,而可操纵性应计利润则是企业出于某种动机而进行的盈余管理。对企业进行盈余管理程度大小的度量,首先要对应计利润进行合理地分离。相关的研究发现,基于行业分类的横截面修正的Jones模型能较好的估计可操纵性应计利润(Dechowetal.,1995;Subramanyam,1996;Bartovetal.,2000和夏立军,2003等)。Kotharietal.(2005)的研究表明,在修正的Jones模型加入ROA能够更好地估计可操纵性应计利润,KenY.Chenetal.(2007)也应用了这一模型。基于此,本文采用修正的Jones模型(考虑业绩)来估计认购定向增发新股股东实际减持股份前一季度(t季度)的盈余管理程度。其具体的估计过程如下:(1)计算总应计利润(TotalAccruals,TA)TAi,t=NIi,t-CFOi,t(1)其中,TAi,t为i公司第t季度的总应计利润;NIi,t为i公司第t季度扣除非经常性损益后的净利润;CFOi,t为i公司第t季度的经营活动产生的现金净流量。所有变量都除以t-1季度末总资产进行标准化处理,以消除公司规模差异造成的影响。(2)计算非可操控性应计利润(Non-DiscretionaryAccruals,NDA)NDAi,t=β0+β11Ai,t−1+β2ΔREVi,t−ΔRECi,tAi,t−1+β3PPEi,tAi,t−1+β4ROAi,t−1(2)ΝDAi,t=β0+β11Ai,t-1+β2ΔREVi,t-ΔRECi,tAi,t-1+β3ΡΡEi,tAi,t-1+β4RΟAi,t-1(2)其中:NDAi,t表示i公司第t季度经过t-1季度末总资产标准化处理的非可操控性应计利润;ΔREVi,t表示i公司第t季度的营业收入增加额,用以解释公司经营业绩和经济环境的变化对总应计利润的影响;ΔRECi,t表示i公司第t季度的应收账款增加额;PPEi,t表示i公司第t季度末的固定资产,用来表示公司的资产规模;ROAi,t-1表示i公司第t-1季度的总资产报酬率;Ai,t-1是i公司第t-1季度末的总资产,各变量除以Ai,t-1是为了消除公司规模的影响。公式(2)中的参数β0、β1、β2、β3、β4是使用行业截面数据通过下面公式估计得到:TAi,t=b0+b11Ai,t−1+b2ΔREVi,t−ΔRECi,tAi,t−1+b3PPEi,tAi,t−1+b4ROAi,t−1+εi,t(3)ΤAi,t=b0+b11Ai,t-1+b2ΔREVi,t-ΔRECi,tAi,t-1+b3ΡΡEi,tAi,t-1+b4RΟAi,t-1+εi,t(3)其中,TAi,t为i公司第t年经过t-1年年末总资产标准化处理的总应计利润;b0、b1、b2、b3和b4分别是参数β0、β1、β2、β3和β4的估计值;εi,t是随机误差项。(3)计算可操控性应计利润(Discretionaryaccruals,DA)用总应计利润(公式1)减去非可操纵性应计利润(公式2)可得到代表盈余管理程度的可操纵性应计利润(DA),即:DAi,t=TAi,t-NDAi,t(4)在分析过程中,本文使用定向增发新股样本公司所在行业上市公司的年度截面数据对公式(3)进行OLS估计,估计过程每年进行一次。2.控股股东减风险的度量为了研究各种解释变量对上市公司定向增发新股收购资产前一年盈余管理程度的影响,本文构建了下面的回归模型:DA=β0+β1Type+β2Ratio+β3Ratio×Type+β4Ln(size)+β5Leverage+β6CE+β7Top+β8Ind+β9−13Yeari+ε(5)DA=β0+β1Τype+β2Ratio+β3Ratio×Τype+β4Ln(size)+β5Leverage+β6CE+β7Τop+β8Ιnd+β9-13Yeari+ε(5)其中,各个变量的含义如下:DA:股东减持定向增发限售股前一季度的可操纵性应计利润。本文采用修正的Jones模型(考虑业绩)来估计可操纵性应计利润。Type:减持认购定向增发新股股东的性质。若为控股股东减持限售股,取值为1,若为机构投资者减持限售股,取值为0。Ratio:减持比例。为关联股东或非关联股东实际减持股份数占流通A股的比例,用来衡量定向增发新股解禁后股东实际减持的规模。Ln(size):度量公司规模的指标。用定向增发限售股实际减持前一季度末公司总资产的自然对数来衡量。公司规模越大,控股股东从上市公司和其他股东获取的收益就越多,控股股东就越具有实施盈余管理的动力(Watts和Zimmerman,1986)。但是,另一方面,由于大公司受到来自政府监督部门、机构投资者、证券分析师和投资者等的监督、关注也比较多,倾向于向公众提供更多的信息,因而实施盈余管理的成本可能较大(Rajan和Zingles,1995;Dechow和Dichev,2002)。可见,公司规模与盈余管理之间存在一定的关系。CE:定向增发限售股实际减持前一季度公司的资本支出。本文以减持前一季度购建固定资产等长期资产的支出除以减持前一季度初总资产进行标准化处理后来衡量资本支出。资本支出直接影响到企业的资本密度,并影响企业盈余管理的程度。Francis和Krishnan(1999)认为,企业的资本密度主要是影响长期应计利润,企业的资本密度越低,盈余管理的可能性就越大。Burgstahler和Dichev(1997)的研究表明,拥有较高流动资产或流动负债的公司拥有更多操纵盈余的空间。因此资本支出应该与可操纵性应计利润成负相关关系,因为资本支出的增加会导致折旧的增加,从而造成净利润的减少。Leverage:定向增发限售股实际减持前一季度末公司的资产负债率,用来衡量公司的财务风险水平。Top:第一大股东持股比例。实际减持前一季度末持股比例最大的股东持有的股票数量占总股本的比例。大量的实证研究表明,第一大股东的持股比例越大,其操纵盈余的动机和能力就越强(Fan和Wong,2002;余明桂等,2006;王化成和佟岩,2006)。Ind:行业虚拟变量。如果上市公司属于制造业类上市公司则取值1,否则为0,以控制行业因素的影响。Yeari:年度虚拟变量,i=1～4,以2006年为基准,若样本归属与当年,则对应的Yeari=1,否则为0,以控制年度因素的影响。ε:随机扰动项。四、示范分析(一)盈余管理情况依据定向增发新股解锁后减持不同的主体类型,本文将全样本划分为非关联股东减持样本(N=134家)和关联股东减持样本(N=119)两组,报告了两类样本变量的描述性统计结果。如表1所示,无论是非关联股东还是关联股东减持样本,其实际减持前一季度的可操纵性应计利润(DA)分别为0.034和0.073,均在1%的水平上显著为正。表明在不考虑其他因素的情况下,在非关联和关联股东认购的定向增发新股股份解禁后实际减持前,上市公司均进行了正向的盈余管理。此外,表1分别报告了两子样本中进行正/负向盈余管理的样本数量和比例,从中可以看到,关联股东样本和非关联股东样本中2/3以上的公司都进行了正向的盈余管理,且进行正向盈余管理的样本中,关联股东的平均盈余管理程度DA的均值为0.134高于非关联股东样本0.081的均值水平,说明关联股东样本进行正向盈余管理的程度更大,而关联股东样本和非关联股东样本进行负向盈余管理的样本所占比例不足1/3,且均值分别为-0.053和0.072其差异不大。总体来看,大多数公司股份解锁后实际减持前都进行了正向的盈余管理,描述性统计结果支持了本文提出的假设1。表2对分组样本的DA和Ratio的均值差异进行了检验。从表2中可以看到,无论是关联股东样本还是非关联股东样本,其进行盈余管理中,关联股东样本实际减持前上市公司的可操纵性应计利润(DA)变量值要比非关联股东样本要高0.039,并在5%的水平差异显著。表明,在关联股东实际减持其认购的定向增发新股前,上市公司进行的正向盈余管理程度更高,上市公司通过较高的正向盈余管理进行利益输送的程度更大。检验结果支持了本文提出的假设1。Ratio的单变量均值T检验分析结果表明,关联股东的实际减持股份比例均值为0.603,在1%的水平上要显著高于非关联股东的实际减持比例0.316的近1倍,表明关联股东认购定向增发新股解禁后实际减持的比例要远远高于非关联股东样本。关联股东较高的减持比例与其实际减持前上市公司较高的正向盈余管理程度,也进一步显现了上市公司更“乐于”向关联股东进行利益输送的倾向。那么关联与非关联股东实际减持比例与上市公司盈余管理程度之间存在何种关系,后文将通过多元回归进行进一步的检验。(二)关联股东m.新入分配对上市公司盈余管理的影响由于单变量分析没有考虑其他因素的影响,为了进一步研究股东类型以及减持比例与上市公司在股东实际减持前盈余管理的关系,本文引入公司规模、财务杠杆、资本性支出、第一大股东持股比例等控制变量进行多元回归分析,表3报告了检验的结果。表3的回归2中,减持认购定向增发新股股东类型(Type)值的系数为0.003,说明关联股东在减持定向增发新股前的盈余管理程度要高于非关联股东样本,但t值为0.03不显著,回归2的模型拟合程度欠佳,可能尚存在其他因素未考虑,但正的系数与单因素检验结果一致,在一定程度上能支持假设2。回归3与回归4,分别对关联股东减持样本与非关联股东减持样本在解禁后实际减持的比例与上市公司盈余管理的关系进行了实证检验。回归3中,关联股东样本的减持比例(Ratio)的系数(t值)为0.083(5.348),在1%的水平上显著为正。表明关联股东减持定向增发新股的比例,与其实施实际减持前上市公司的盈余管理之间存在显著的正相关关系,上市公司盈余管理的程度越高,关联股东实际减持的比例就越大。而在回归4中,非关联股东样本的减持比例(Ratio)的系数(t值)为0.024(0.518),未通过显著性检验。表明非关联股东样本的减持比例与上市公司的盈余管理之间关系不显著。子样本回归分析的结果,支持了本文的假设2。同时,本文引入交叉变量(Ratio*Type)以进一步检验不同类型股东减持比例与上市公司盈余管理之间的关系,在回归5中,交叉变量的系数(t值)为0.066(2.065),并在