大宗强势的逻辑：原材料补库周期和产能周期的共振

目录一、近期大宗商品价格明显走强 4二、逻辑一：原材料补库周期可能已经开启 6库存周期持续去化 6原材料库存周期的定义与构 7企业或已开始补原材料库存 10三、逻辑二：中上游行业产能周期触底回升 13我国工业产能周期抵达底区间 13中上游行业产能利用率较，产能周期有望触底回升 15四、关注顺周期的投资机会 17风险因素 24表目录表1：各行业原材料库存占比 9表2：各行业产能利用率 16表3：各行业库存增速分位（2012年至今） 19表4：库存周期四个阶段下大类资产表现 21表5：库存周期四个阶段下股市行业风格表现 22图目录图1：8月中旬以来南华工业指数出现了一轮强势的反弹 4图2：8月以来股市商品走势化 4图3：8月以来股市商品走势化 5图4：工业品价格出现拐点性变化 5图5：历史上的库存周期 6图6：7月产销率超季节性上行 7图7：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存 8图8：原材料库存与产成品库存的比值与企业库销呈现反向变动的关系 8图9：原材料库存同比有较强的周期性 10图10：原材料已到了该补库时候 图产成品补库周期渐行渐近 图12：企业采购、新订单均升 12图13：8月粗钢产量处于今较高水平 12图14：8月PX开工率处于年较高水平 13图15：历史上的产能周期 14图16：工业产能利用率已降历史低位水平 14图17：2021年以来，高技制造业投资水平持续偏高 15图18：煤炭开采和洗选业资负债率、利润率 17图19：石油和天然气开采业产负债率、利润率 17图20：原材料库存同比与中原材料加工业利润占比有较强的一致性 18图21：大类行业利润占比 18图22：2023年四季度（产品）库存周期可能进入上升期 19图23：利润增速降幅持续收窄 20图24：股债性价比已经达到近5年以来的较高分位 21图25：8月社零增速回升 23一、近期大宗商品价格明显走强8月中旬以来大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下跌，在4月18日至5月25日下跌幅度为11.8。随后大宗商品价格出现了两轮强势的反弹，第一轮是5月26日-7月31日，回升幅度为13.1;第是8月8以来，至9月15日幅为10.0。得的是在8月来第轮反中，图1：8月中旬以来南华工业品指数出现了一轮强势的反弹点 南华工品指数44004200400038003600340032003000资料来源:万得，南华工业品指数上证综合指数（右轴）图2：8南华工业品指数上证综合指数（右轴）点4300410039003700350033003100290027002500资料来源:万得，

点350034003300320031003000290028008/8-9/15（2.8、乙20.涨均了20其是碱焦原油涨在5-2%价格涨幅（8/8-9/15）图3%价格涨幅（8/8-9/15）2520151050-5铁苯纯焦原燃橡矿乙碱炭油油胶石烯

PTA玻沥聚璃青丙PTA烯

甲纸乙醇浆二醇

锌铝螺铜镍纹钢资料来源:iFinD，考虑到PMI1277MA1249.4，升1.0百点出格MA12录得47.0较月回升0.7百点。8月两指进步升幅度别1.0、0.6% 中国% 中国:制造业PMI:出厂价格:12月移动平均中国:制造业PMI:主要原材料购进价格:12月移动平均68646056524844资料来源:万得，那么近期大宗商品价格大幅上涨的原因是什么？我们判断，一是原材料补库周期已经开启，二是中上游行业产能周期触底回升。二、逻辑一：原材料补库周期可能已经开启库存周期持续去化使用产成品存货同比划分库存周期，我国当前处于2000年以来的第七轮库存周期。2000年以来，中国已经历了完整的6轮库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，一轮库存周期平均持续39个月。7月工业企业产品库仍处于下降阶段。7月，产品货长1.6增速较6末下降0.6百分，显示出企业延续去库存。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。图5：历史上的库存周期% 中国:工业企业::2000.06-2002.102000.06-2002.102002.11-2006.052006.06-2009.082009.09-2013.082013.09-2016.062016.07-2019.112019.12-302520151050-5资料来源:万得，企业持续去库的行为导致工业生产承压。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微797.862.12011-201970.6577月产销率上升反映企业在销售不振的情况下，更大幅度地减少了生产。98.3、97.3、97.0，比上月提高4.12.8、1.9点，正好对应了需求偏弱的出口与地产。产成品去库存导致工业生产动能偏弱，7月工业增加值环比增速为0.012011图6：7月产销率超季节性上行201920202021202220192020202120222023999897969594939291资料来源:万得，原材料库存周期的定义与结构原材料库存和产成品库存共同构成企业库存。在工业企业存货中，原材料库存占到6成，产成品库存占到4成。截至2023年7月，工业企业全部库存为16.09.96.1/图7：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存亿元中国:亿元中国:工业企业:产成品存货 中国:工业企业:原材料存货中国:工业企业:存货181614121086420资料来源:万得，值原材料库存/产成品库存值原材料库存/产成品库存MA12库存比MA12（右轴）比值比2.0

0.61.90.51.80.41.71.6 0.3资料来源:万得，按照大类行业划分，工业企业的原材料库存主要集中在下游制造业、中游原材料加工业。截至2023年7月，下游制造业在所有工业企业库存中占比达到了46.9，其中计算机通信、电气机械、通用设备、专用设备、汽车制造占比超过了5。其次中游材料加行业，比为31.3，色金属炼、学原库存占5表1：各行业原材料库存占比(2023年7月)行业 原材料库存占比（） 原材料库存占比（）煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业有色金属矿采选非金属矿采选业0.711.460.110.150.230.27石油、煤炭及其他燃料加工业造纸及纸制品业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业4.1631.250.491.035.140.521.964.044.675.733.52医药制造业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业2.9446.906.516.725.092.507.5113.991.65食品制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业3.7417.501.423.163.881.760.900.590.520.491.05燃气生产和供应业水的生产和供应业2.302.890.340.25资料来源:万得，强的参考意义。类似于产成品库存，原材料库存也具有较强的周期性特征。使用原材料库存同比增速划分，2013，20137-20162201632019631392023736个月。图9：原材料库存同比有较强的周期性资料来源:万得，2.3企业或已开始补原材料库存我们认为，7月企业或已开始补原材料库存。06月我们计算的原材料库存同比降至-0.59，显示原材料库存已处于历史低位。另外，从绝对水平来看，库存具有长期2020-20223.713.8、5；成库分加8.3、17.3、12.2。至年6月，材库水平年不反，少1.86月，1.0。77月原材料库存同比增速0.358PMI80.750.2。图10：原材料已到了该补库的时候亿元201920212023亿元201920212023（原材料存货）2020202210.510.09.59.08.58.07.57.02月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源:万得，图11：产成品补库周期渐行渐近亿元201920212023亿元201920212023（产成品存货）202020226.56.05.55.04.54.03.52月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月资料来源:万得，%:制造业%:制造业PMI:采购量:制造业PMI:新订单5654525048464442资料来源:万得，第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢产量、PTA开工率表现均处于历史同期较高水平。8月重点企业粗钢产量均值为213.8万吨/天，为近5年（2019）PX81.6图13：8月粗钢产量处于今年较高水平 20192020202120222023万吨/天 日均产量: 20192020202120222023250230210190170150资料来源:万得，图14：8月PX开工率处于今年较高水平% 开工率:PX:国内:周:平均值20192020201920202021202220239590858075706560资料来源:万得，结合以上两条线索，我们认为，原材料补库周期可能已经开启，且部分资产已在定价该逻辑。三、逻辑二：中上游行业产能周期触底回升我国工业产能周期抵达底部区间我们一般通过产能利用率观察产能周期。产能利用率是指实际产出与生产能力的比值。其中，分子端的实际产出是指报告期内生产的产品产量或产值；分母端的生产能力是指在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可能实现的、并能长期维持的产品产出。产能利用率的分子主要受到需求的影响，相对而言是快变量；分母则是中长期的供给能力，为慢变量。历史数据显示，5000户工业企业设备能力利用水平、固定资产投资情况均与产能利用率均有着较强的联动关系。中国:5000户工业企业景气扩散指数:中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平 中国::（）50.045.040.035.030.025.020.0

%80.078.076.074.072.070.068.066.064.0资料来源:万得，20172020）74.374.52015-201675图16：工业产能利用率已降至历史低位水平% 中国:工业产能利用率:8078767472706866资料来源:万得，中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。2015-2016年产能过剩的主要原因在于08年金融危机后四万亿刺激引发的过度投资，叠加房地产行业阶段性下行，产能过剩主要发生在中上游行业，如钢铁、水泥、电解铝、焦炭等传统行业。本轮产能过剩的行业集中在中高端制造业。2021年以2023固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 固定资产投资完成额::固定资产投资完成额:电气机械及器材制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比%806040200-20-40-60资料来源:万得，表2：各行业产能利用率产能利用率（）2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06分位数煤炭开采和洗选72.573.174.276.474.974.375.075.473.874.5石油和天然气开采90.090.390.089.092.492.391.891.391.290.967化学纤维87.185.383.582.584.283.882.079.282.184.1化学原料76.980.077.877.677.977.775.376.075.574.3有色金属80.381.679.676.979.079.079.679.477.880.3非金属矿物66.572.670.070.165.866.768.267.263.965.18黑色金属冶炼81.784.177.074.677.079.274.973.578.179.067通用设备80.081.680.981.179.278.579.779.379.179.773汽车制造78.574.270.575.572.169.175.773.272.073.3医药制造业76.978.576.677.474.675.174.877.675.276.2计算机通信79.379.180.881.677.077.578.178.573.774.68专用设备82.580.478.978.677.877.577.677.577.078.1电气机械81.181.781.080.577.376.076.779.075.877.1纺织业食品制造业78.380.979.579.278.277.876.776.275.576.974.272.874.274.571.671.372.071.970.768.14资料来源:万得，注释：分位数为2016年以来。20222016201660中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。2016，201670右，2023602020，20204-2023712.620162021资产负债率:煤炭开采和洗选业利润率：煤炭开采和洗选业（右轴）资产负债率:煤炭开采和洗选业利润率：煤炭开采和洗选业（右轴）% %72 3070 256866 2064 156260 1058 55654 052 -5资料来源:万得，图19：石油和天然气开采业资产负债率、利润率% 资产负债率:利润率石油和天然气开采业（右轴）55利润率石油和天然气开采业（右轴）5045403530资料来源:万得，四、关注顺周期的投资机会

%50403020100-10-20-30从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。历史数据显示，原材料库存同与游材加业利占有强一性。7月，材制业利同降7.7幅较6月29.6288.0177.51.17游原材料加工业利润占比在7月为19.9，较6月上升0.1个百分点。原材料库存同比中游原材料加工业利润占比（右轴）图20原材料库存同比中游原材料加工业利润占比（右轴）% %25 4540203515 302510205 151005-5 0资料来源:万得，图21：大类行业利润占比50%上游采掘业利润占比%上游采掘业利润占比下游制造业利润占比中游加工业利润占比下游消费品利润占比4035302520151050资料来源:万得，原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。20162，4202111，5337252012分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库产成品的动能。由此我们推断四季度（产成品）库存周期有望触图22：2023年四季度（产成品）库存周期可能进入上升期中国:工业企业:产成品存货:同比（右）35% 中国:工业企业:原料存货中国:工业企业:产成品存货:同比（右）30 202520 1515 1010 550 0-5 -5资料来源:万得，表3：各行业库存增速分位（2012年至今）行业4月库存分位数（）5月库存分位数（）6月库存分位数（）7月库存分位数（）煤炭开采和洗选业76797263石油和天然气开采业151379黑色金属矿采选业4341127有色金属矿采选33283021非金属矿采选业19202229石油、煤炭及其他燃料加工业171440木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业44373427造纸及纸制品业3419136化学原料及化学制品制造业4733120化学纤维制造业6402橡胶和塑料制品业1311109非金属矿物制品业5949168黑色金属冶炼及压延加工业116611有色金属冶炼及压延加工业65312935金属制品业0000医药制造业15243620通用设备制造业146713专用设备制造业68716064汽车制造64533730铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业26366565电气机械及器材制造业54233247计算机、通信和其他电子设备制造业248127仪器仪表制造业66585527农副食品加工业57494826食品制造业84795319酒、饮料和精制茶制造业9393617烟草制品业75697170纺织业129197纺织服装、服饰业0001皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业19241610家具制造业0214印刷业和记录媒介的复制0124文教、工美、体育和娱乐用品制造业41152857资料来源:万得，PPI1-715.5202325PPI比。PPI，PPIPPI7图23：利润增速降幅持续收窄15% 中国:工业企业::1050-5-10-15-20-25-30资料来源:万得，A（1）724（2）基本面上，7月原材料补库周期可能已经开启，我们预（3）300计算的5图24：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位% 沪深300风险溢价（9876543210资料来源:万得，板块上，我们用类似美林时钟的方式，观测大类资产在库存周期各个阶段的表现。时间段上我们选择2006至2019年间完整的四轮库存周期，共16个阶段，大类资产采用股票、债券、商品与现金。在此之上，我们进一步将股票细分成金融、周期、消费、成长、稳定五大风格，以探索板块间轮动规律。表4：库存周期四个阶段下大类资产表现各阶段资产表现（）万得全A中证国债指数南华工业品指数货币基金对比2006.06-2009.08主动补库2006.06-2008.05161.62.7-7.25.8股票>现金>债券>商品被动补库2008.06-2008.08-33.7-1.0-2.50.8现金>债券>商品>股票主动去库2008.09-2009.02-5.211.0-37.01.8债券>现金>股票>商品被动去库2009.03-2009.0833.8-0.146.30.7商品>股票>现金>债券2009.09-2013.08主动补库2009.09-2010.0221.01.610.20.7股票>商品>债券>现金被动补库2010.03-2011.10-13.04.2-10.54.4现金>债券>商品>股票主动去库2011.11-2012.09-14.05.5-1.93.8债券>现金>商品>股票被动去库2012.10-2013.089.10.6-6.23.3股票>现金>债券>商品2013.09-2016.06主动补库2013.09-2013.123.6-2.9-2.21.4股票>现金>商品>债券被动补库2014.01-2014.0812.35.2-16.13.2股票>债券>现金>商品主动去库2014.09-2015.1288.013.1-27.95.1股票>债券>现金>商品被动去库2016.01-2016.06-17.02.419.31.4商品>债券>现金>股票2016.07-2019.11主动补库2016.07-2017.037.40.148.72.1商品>股票>现金>债券被动补库2017.04-2018.08-17.83.910.25.8商品>现金>债券>股票主动去库2018.09-2019.028.34.50.61.6股票>债券>现金>商品被动去库2019.03-2019.112.21.91.31.9股票>债券=现金>商品资料来源:万得，表5：库存周期四个阶段下股市行业风格表现各阶段股票风格表现（）金融周期消费成长稳定对比2006.06-2009.08主动补库2006.06-2008.05209.3178.5150.8108.9121.1金融>周期>消费>稳定>成长被动补库2008.06-2008.08-26.8-39.8-32.1-37.6-31.4金融>稳定>消费>成长>周期主动去库2008.09-2009.02-14.4-5.6-1.06.71.9成长>稳定>消费>周期>金融被动去库2009.03-2009.0835.042.233.536.916.5周期>成长>金融>消费>稳定2009.09-2013.08主动补库2009.09-2010.0214.923.240.535.816.1消费>成长>周期>稳定>金融被动补库2010.03-2011.10-23.0-10.0-1.9-5.9-23.5消费>成长>周期>金融>稳定主动去库2011.11-2012.09-5.7-24.4-11.8-17.9-14.1金融>消费>稳定>成长>周期被动去库2012.10-2013.0812.4-1.08.834.48.1成长>金融>消费>稳定>周期2013.09-2016.06主动补库2013.09-2013.12-0.12.67.75.90.2消费>成长>周期>稳定>金融被动补库2014.01-2014.086.715.28.717.410.8成长>周期>稳定>消费>金融主动去库2014.09-2015.1287.079.978.199.794.4成长>稳定>金融>周期>消费被动去库2016.01-2016.06-13.8-16.3-15.9