穿越牛熊关注中长期配置机会：汇添富红利策略指数基金投资价值分析

目录一、当下为什么关注红利策略？ .-4-1.1国内经济低位，红利策略以守为攻41.2市值估值分化收敛尚未结束41.3国内宽货币环境下股债利差扩大51.4美债利率仍在高位凸显港股高股息资产配置价值5二、红利策略的中长期配置价值62.1国内经济增速换挡，高质量发展成为首要任务62.2上市公司分红水平与分红质量有望持续改善72.3国内社会资金成本或延续下行趋势8三、红利策略指数投资价值分析93.1编制方式分析93.2指数成份分析103.3历史表现分析133.4产品管理人163.5产品介绍16风险提示17图表目录1、PMI仍在荣枯线之下42、高景气行业数量占比维持低位水平43、估值分化收敛时期中证红利指数占优54、中证红利指数市盈率和未来一年涨幅负相关55、利率下行期间高股息资产性价比凸显56、美债利率和港股通高股息指数相对走势67、8月美债发行加速68GDP拉动（%）79、中证全指样本公司分红持续性与增长性710A非金融固定资产同比增速8A分行业固定资产投资同比增速812、居民中长期贷款仍在相对低位813M2同比814、指数编制方法对比915、中证红利侧重金融及周期性行业1016、央企股东回报侧重周期性行业1017、港股通高股息侧重金融业、能源业1118、中证红利配置偏中盘1119、央企股东回报配置偏中大盘1120、港股通高股息配置偏大盘1121、中证红利前十大权重股1222、央企股东回报前十大权重股1223、港股通高股息前十大权重股1224、成份股重合度比较1325、中证红利指数和中证国新央企股东回报指数历年估值对比1426、中证港股通高股息投资指数历年估值对比1427、各指数历年涨跌幅对比15图表28、中证红利指数和中证国新央企股东回报指数波动率及最大回撤 .-15-29、中证港股通高股息投资指数年化波动率及最大回撤1530、汇添富基金管理规模1631、汇添富基金产品类型规模占比1632ETF产品介绍17报告正文前言：红利策略穿越多轮牛熊，具备长期配置价值。一、当下为什么关注红利策略？国内经济低位，红利策略以守为攻经济尚在低位波动，高景气行业相对稀缺，红利策略以守为攻。当下国内外不确定性因素较多，7月经济数据多数下行，经济趋势增长的可预见性总体下降，PMI仍处于枯荣线以下。中观层面，我们结合此前推出的个行业中观景气框架分析，能够维持高景气的行业数量占比也持续维持低位水平。在此背景下，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强特征的红利资产成为了市场更为重点关注的品种。图表1、PMI仍在荣枯线之下 图表2、高景气行业数量占比维持低位水平 资料来源：， 资料来源：，市值估值分化收敛尚未结束2021年后市场估值分化开始趋势收敛，利好红利策略表现。我们以一级行业PE估值的极差作为衡量市场行业估值分化程度的指标，2015年与2021年后红利策略大幅跑赢的阶段，均始于市场估值分化达到历史极高水平。而当前市场估值分化程度仍处于2009年以来的中等水平，估值分化仍有进一步收敛的空间。高股息板块低估值特征明显，后续修复空间较大。截至2023年9月8日，中证红利市盈率（TTM）约5.90x，处在2009年以来8.13%的相对低位。根据统计中证指数市盈率和未来一年涨跌幅负相关，这意味着当前估值中枢回归力量强劲，价差收益可期。图表3、估值分化收敛时期中证红利指数占优 图表4、中证红利指数市盈率和未来一年涨幅负相关 资料来源：， 资料来源：，国内宽货币环境下股债利差扩大国内宽货币环境利好高股息板块，配置性价比凸显。宽货币环境下，利率处于下行通道，国债收益率也易下难上，凸显高股息资产配置价值。当前高股息资产股息率已经升至6%左右的较高水平，与10年国债收益率的利差处在至3%以上，后续随着利率下行有望进一步扩大。图表5、利率下行期间高股息资产性价比凸显资料来源：，美债利率仍在高位凸显港股高股息资产配置价值美债利率仍处在相对高位，主要原因在于：1）美国经济韧性较强，二季度美国实际GDP年化环比达2.1%，7月美国零售数据也超预期增长；2）美债发行加速，供大于求。8271.531.82%。3）美联储表态偏鹰。817日，美联储发布7FOMC会议纪要，大多数与会者认为通胀上行风险显著，货币政策或需进一步收紧。在此背景下，港股高股息板块配置价值凸显，其中高分红、高股息的deepvalue央国企龙头值得重点关注。复盘2014年以来美债利率和港股通高股息指数的相对表现，可以看到二者走势基本一致，即在美债利率上行时，港股高股息资产有超额表现。这背后实则是美债利率上行时期，全球流动性收缩对港股估值形成压制，而高股息板块相对估值弹性更小，安全边际较高。图表6、美债利率和港股通高股息指数相对走势 图表7、8月美债发行加速 资料来源：， 资料来源：，二、红利策略的中长期配置价值国内经济增速换挡，高质量发展成为首要任务国内经济增速换挡，二十大将高质量发展提到了新的高度。2012年开始，国内经济由高速增长向中高速增长切换，进入经济新常态。当前，世界百年未有之大变局加速演进，外部面临疫后全球产业链重构；内部人口结构变化和“房住不炒”的大趋势下，地产产业链对经济的拉动可能进一步放缓。二十大指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。在高质量发展和共同富裕的要求下，上市公司有望提升分红比例，让投资者能够分享企业成长和资本市场发展的红利。图表8、中国名义GDP拉动（%）数据来源：，宏观组上市公司分红水平与分红质量有望持续改善上市公司分红水平与分红质量有望持续改善。随着公司治理结构和长期资金占比提升，根据中证指数统计，截至2022年底，中证全指样本空间中连续5年现金分红的公司数量进一步上升至1617家，占比近50%；而连续3年分红增长的公司占比也超过10%，分红质量持续改善。与此同时，2023年8月27日，证监会发布《证30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本A股市场分红意愿。图表9、中证全指样本公司分红持续性与增长性资料来源：中证指数，（注：占比数据在右轴）国内社会资金成本或延续下行趋势展望中长期，低利率环境将会维持一段时间。一方面，当前，企业投资增速相对温2023年Q2全部A股非金融企业固定资产投资增速较Q1又回落1.8pct至8.4%，大部分传统行业产能扩张并不明显。另一方面，“房住不炒”大趋势下，居民加杠杆意愿仍相对保守。展望中长期，全社会资金成本或将维持下行趋势。图表10、全A非金融固定资产同比增速 图表、全A分行业固定资产投资同比增速 资料来源：， 资料来源：，海外策略团队（注：建材是因为天山股份重组导致数据偏高）图表12、居民中长期贷款仍在相对低位 图表13、社融同比低于M2同比资料来源：， 资料来源：，三、红利策略指数投资价值分析我们对中证红利指数、中证国新央企股东回报指数、中证港股通高股息投资指数等主流红利策略指数进行分析，具体而言：中证红利指数是典型的A股高股息策略指数，行业配置上侧重银行和周期，在三只指数中低波属性最显著；央企股东回报指数强调高股息+央企属性，行业上显著偏重周期股，可关注央国企主题活跃时的机会；港股通高股息指数则是典型的H股高股息策略指数，行业上同样高权重配置金融和资源品等，是高股息低估值属性最强的一只指数。编制方式分析中证红利指数（000922.CSI）以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成份股，采用股息率作为权重分配依据，以反映A股市场高红利股票的整体表现。中证国新央企股东回报指数（932039.CSI）主要选取国务院国资委下属现金分红或回购总额占总市值比率较高的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企股东回报主题上市公司证券的整体表现。中证港股通高股息投资指数（930914.CSI）从符合港股通条件的港股中选取30只流动性好、连续分红、股息率高的股票作为样本股，采用股息率加权，以反映港股通范围内连续分红且股息率较高的股票整体表现。从编制方法来看，中证红利和港股通高股息是较为典型的A/H股高股息策略指数；而央企股东回报则是红利多因子策略指数，在红利因子之外，还添加了央企因子，并在选样方法中增加了回购占比条件。图表14、指数编制方法对比项目中证红利央企股东回报港股通高股息证券全称中证红利指数中证国新央企股东回报指数中证港股通高股息投资指数证券代码000922.CSI932039.CSI930914.CSI基期2004/12/312016/12/302014/11/14发布日期2008/05//262022/11/162016/11/25成份个数1005030加权方式股息率加权调整自由流通市值加权股息率加权中证全指指数样本空间中满足以下中证全指指数的样本空间中满足以中证香港300指数样本中符合港股样本空间

条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证：（1）过去一年日均总市值排名在

下条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证：属于国资委央企名录，以及

0证券。选样方法

前80%；过去一年日均成交金额排名80%；过去三年连续现金分红且过年股利支付率均大于0且小于1。100作为指数样本。

实际控制权或第一大股东归属于国务院国资委的上市公司证券；过去一年日均总市值排名在80%；过去一年日均成交金额排名80%；过去三年连续现金分红或回01。对样本空间内证券按照过去三年平均现金分红和回购总额占总市值比率由高到低排名，选取排名前50的证券作为指数样本。

剔除样本空间内过去一年日均成交金额低于5000万港元的证券；对样本空间内剩余证券，计由高到低排名，选取排名前30证券作为指数样本。资料来源：、中证指数，指数成份分析从行业分布来看，截至2023年9月8日，中证红利的前三大权重行业是银行（%、交运（%）和煤炭（1%，央企股东回报的成份股行业则更侧重周期板块，前三大权重行业分别是钢铁（%、建筑装饰（%）和石油石化（%，而港股通高股息指数高权重配置金融业（3%、能源业（2%）和工业（%）等。图表15、中证红利侧重金融及周期性行业 图表16、央企股东回报侧重周期性行业资料来源：， 资料来源：，图表17、港股通高股息侧重金融业、能源业资料来源：，从市值分布来看，中证红利指数成份股整体配置偏中盘，央企股东回报指数成份股整体配置偏中大盘，而中证港股通高股息指数成份股整体配置偏大盘。图表18、中证红利配置偏中盘 图表19、央企股东回报配置偏中大盘 资料来源：， 资料来源：，图表20、港股通高股息配置偏大盘资料来源：，从个股权重来看，中证红利指数前十大权重股占比18.51%，指数相对分散。中国石化（89%、盘江股份（.07%、唐山港（.2%）权重较高。总体而言，前十大权重股中主要包含石油石化、煤炭等周期性行业以及食饮、纺服等消费行业。央企股东回报指数前十大权重股占比4.7，权重最高的同样为中国石化（.5，中国神华（.2%、宝钢股份（36%）次之。该指数前十大权重股中主要包括石油石化、煤炭、钢铁和建材等周期性行业。港股通高股息指数前十大权重股占比45.78%，集中度最高。东方海外国际权重最高为.58%，中国石油化工股份（.6%、中国神华（.4%）次之。前十大权重股中能源业占比较高，共有4只。图表21、中证红利前十大权重股证券代码证券简称权重（%）申万一级行业600028.SH中国石化2.89石油石化600395.SH盘江股份2.07煤炭601000.SH唐山港1.91交通运输600282.SH南钢股份1.80钢铁600398.SH海澜之家1.69纺织服饰601088.SH中国神华1.68煤炭600350.SH山东高速1.65交通运输603156.SH养元饮品1.63食品饮料601328.SH交通银行1.62银行002563.SZ森马服饰1.57纺织服饰资料来源：，（截至2023年9月8日）证券代码证券简称权重（%证券代码证券简称权重（%）申万一级行业600028.SH中国石化7.25石油石化601088.SH中国神华4.22煤炭600019.SH宝钢股份3.60钢铁601857.SH中国石油3.18石油石化002128.SZ电投能源3.12煤炭600449.SH宁夏建材2.77建筑材料000830.SZ鲁西化工2.75基础化工600027.SH华电国际2.57公用事业601598.SH中国外运2.50交通运输000877.SZ天山股份2.42建筑材料资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理（截至图表23、港股通高股息前十大权重股2023年9月8日00386.HK 中国石油化工股份5.61能源业(HS)01088.HK 中国神华5.44能源业(HS)00857.HK 中国石油股份5.27能源业(HS)00941.HK 中国移动4.03电讯业(HS)00883.HK 中国海洋石油4.00能源业(HS)证券代码证券简称权重（%）恒生一级行业00316.HK东方海外国际6.58工业(HS)02343.HK太平洋航运3.86工业(HS)00998.HK中信银行3.76金融业(HS)00728.HK中国电信3.62电讯业(HS)01288.HK农业银行3.62金融业(HS)资料来源：，（截至2023年9月8日）从成份股重合度来看，中证红利指数和央企股东回报指数有11只相同成份股，成份股重合数分别占指数成份股数的11%、22%，指数重合成份股权重分别达到13%、33%。其中成份股在央企股东回报指数中权重较高，有7只进入前十大权重股。中证红利指数和港股通高股息指数成份股中有10只为同一企业的A股和H股，分别占指数成份股数的10%、33%，指数重合成份股权重分别为14%、35%。重合成份股分布于中证红利指数和港股通高股息指数前十大权重股的数量分别为2只和4只。图表24、成份股重合度比较中证红利/央企股东回报中证红利/港股通高股息重合成份股权重（%）重合成份股权重（%）中国石化2.89/7.25中国石化2.89/5.61中国神华1.68/4.22中国神华1.68/5.44宝钢股份1.29/3.60中国银行1.52/3.56电投能源1.25/3.12农业银行1.48/3.62鲁西化工1.10/2.75兖矿能源1.29/2.98华电国际1.03/2.57工商银行1.21/2.77马钢股份0.94/2.36民生银行1.20/3.15保利发展0.82/2.05建设银行1.16/2.66中国建筑0.79/2.20中信银行1.16/3.76长江电力0.65/1.62海螺水泥0.86/1.92国投电力0.58/1.46资料来源：，历史表现分析三大红利策略指数均显现出较强的高股息低估值特征，而横向来看，港股通高股息高分红属性最强。从股息率角度看，截至202398日，3个指数的股息率分别5.93%、4.53%、9.24%，均显著高于常见宽基指数。从估值角度看，与其他宽基指数相比，三大红利策略指数估值均较低，这意味着更高的安全边际和更大概率的价差收益，尤其在震荡市中能够提供更多保护。图表25、中证红利指数和中证国新央企股东回报指数历年估值对比PE20192020202120222023中证红利7.87.55.85.35.9央企股东回报---8.110.1沪深30012.516.114.011.311.6中证50025.028.220.422.623.5中证100038.742.637.028.038.1创业板指49.964.463.338.930.0科创5056.979.865.341.039.4PB20192020202120222023中证红利1.00.80.70.60.6央企股东回报---0.91.0沪深3001.51.81.71.31.3中证5001.82.02.01.71.7中证10002.22.73.12.22.1创业板指5.38.38.25.04.1科创505.66.96.84.33.9资料来源：，注：2023年数据截至2023年9月8日，其余年份取年度最后一个交易日估值。图表26、中证港股通高股息投资指数历年估值对比PE20192020202120222023港股通高股息6.75.54.14.24.7港股综合10.313.49.79.29.2恒生指数10.215.610.79.78.9恒生中国企业9.013.49.78.57.9恒生中小型股10.416.110.111.414.1恒生中国259.111.010.68.27.5PB20192020202120222023港股通高股息0.70.50.40.40.5港股综合1.11.10.90.80.8恒生指数1.11.31.11.00.9恒生中国企业1.01.41.00.90.8恒生中小型股1.01.10.90.80.7恒生中国251.01.21.10.90.8资料来源：，注：2023年数据截至2023年9月8日，其余年份取年度最后一个交易日估值。收益率方面，中证红利指数、央企股东回报指数和港股通高股息投资指数表现稳健。自2015年以来，A股高股息策略指数表现稳健，在牛市中能够水涨船高赚取绝对收益，而在熊市中则相对抗跌，能够博取显著超额收益。港股通高股息则在2016-2017和2021年以来港股市场波动加剧后持续领跑，结合前文分析，这与美债利率上行压制港股市场估值有关。图表27、各指数历年涨跌幅对比区间涨跌幅（%）201520162017201820192020202120222023中证红利26.9-7.617.6-19.215.73.513.4-5.53.4央企股东回报--7.3-14.814.56.726.4-11.38.9沪深3005.6-11.321.8-25.336.127.2-5.2-21.6-3.4中证50043.1-17.8-0.2-33.326.420.915.6-20.3-2.7中证100076.1-20.0-17.4-36.925.719.420.5-21.6-2.9创业板指84.4-27.7-10.7-28.643.865.012.0-29.4-12.7科创50-----39.30.4-31.3-6.1区间涨跌幅（%）201520162017201820192020202120222023港股通高股息-8.11.673.8-15.69.8-15.2-4.9-6.6-1.7港股综合-7.2-0.837.6-16.110.612.7-12.1-17.8-9.2恒生指数-7.20.436.0-13.69.1-3.4-14.1-15.5-8.0恒生中国企业-19.4-2.824.6-13.510.3-3.8-23.3-18.6-5.8恒生中小型股-20.5-5.230.2-22.410.621.2-11.8-20.0-12.1恒生中国25-11.9-0.834.8-15.211.1-3.5-16.0-17.2-4.7资料来源：，注：2023年数据截至2023年9月8日指数收益稳定性方面，中证红利指数、央企股东回报指数和港股通高股息投资指数波动性较低，抗跌属性强。历年来，中证红利指数和中证国新央企股东回报指数年化波动率明显低于常见宽基指数，且最大回撤幅度也相对可控。而中证港股通高股息指数年化波动率同样基本低于常见的港股宽基指数，且呈下降趋势。图表28、中证红利指数和中证国新央企股东回报指数波动率及最大回撤年化波动率（%）6MYTD1Y3Y5Y10Y2009年以来中证红利12.212.014.616.017.120.622.2央企股东回报15.015.018.619.419.8--沪深30014.614.516.717.018.820.922.0中证50013.5 13.6 16.916.620.124.325.5中证100014.615.019.018.722.027.127.8创业板指19.219.123.024.925.829.1-科创5023.422.723.524.0---最大回撤（%）6MYTD1Y3Y5Y10Y2009年以来中证红利-12.0-12.0-12.7-21.0-23.9-46.5-46.5央企股东回报-11.7-11.7-14.6-24.1-24.1--沪深300-11.2-12.0-14.7-39.6-39.6-46.7-46.7中证500-13.7-13.7-13.7-31.6-31.6-65.2-65.2中证1000-16.5-16.8-16.8-34.6-34.6-72.3-72.3创业板指-16.7-22.0-22.0-42.8-42.8-69.7-科创50-25.3-25.3-25.3-46.1---资料来源：，注：数据截至2023年9月8日年化波动率（%）6M年化波动率（%）6MYTD1Y3Y5Y港股通高股息港股综合18.017.623.922.522.920.421.025.922.721.8恒生指数21.522.627.522.821.5恒生中国企业2524.625.830.026.023.620.921.424.923.623.723.924.428.625.023.2最大回撤（%）6MYTD1Y3Y5Y港股综合恒生指数恒生中国企业25-20.2-20.2-24.8-43.1-49.1-15.9-21.8-24.2-54.4-54.4-15.2-22.3-25.1-52.8-52.8-14.5-22.4-26.7-59.6-59.6-19.2-24.5-24.5-54.9-55.1-54.9-55.1-13.7-20.1-25.6资料来源：，注：数据截至2023年9月8日产品管理人汇添富基金旗下不同风险收益特征的多层次产品线基本完善，长期投资业绩持续居于业内领先。汇添富基金管理股份有限公司成立于200523日，旗下基金业绩历经牛熊考验，整体表现优秀，长期投资业绩持续居于业内领先。汇添富的资产管理规模自成立以来保持了较好的稳健快速增长，截至最新，汇添富旗下基金管理规模达到8601亿元，在国内