“琢璞”系列报告：被动投资对主动基金管理的影响国际证据

正文目录一、简介 4二、数据说明 51、据用 52、量义 53、述统计 7三、研究方法 71、动数金场及总率响素究 82、动基的动比例响素究 83、动基总率因素究 84、金绩影因究 9四、全球开放式股共基金和ETF市场观察 91、场额 92、费率 3、动股例 124、金益 12五、实证结果 131、动数金场与总率决因素 132、动基主持例的定素 143、动基总率定因素 154、动基业的因素 16六、结论 17图表目录图1:按投地划的金数与资总分布 5表1：不基销国主动理同金要述性计 7表2:不同册主管共同金要述统计 7图2:股票共基及ETF净产额占变（2002-2018） 10图3:各个家动数金及ETF场额长（2008-2018） 图4:各个家动基与被指基净产权总率（2018） 图5:各个家动基平均动股例（2008-2018） 12图6:各个家动金alpha（2008-2018） 13表3：被指基市份额总率决因素 13表4：主型金动股比的定素 14表5：主型金费的决因素 15表6：主型金绩决定素析 16LiviaMendesCarneiroWilliamEidJuniorClaudiaEmiko2022GlobalFinanceJournalTheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence一、简介 2010年1220181219.96.64%（2019年2002年底的3796.920185.318201844.7%200213.9%ETF20072018年期间ETF26.1%2002年-20074.7%（InvestmentCompanyInstitute,2019）。70ETF90年代，ETF跟踪基准指数的表现，并可在证券交易所上市交易。根据Deville（2008）的说法，除了以较低的管理费实现分散化投资外，ETF在每个交易日结束时披露其投资组合，为投资者提供了更高的透明度。20082018（ThomsonReuter32个国家的ETF（Cremersetal.,2016）（20022007年业竞争格局的；具体地，我们主要关注四个子问题：（1）被动指数基金市场份额和总费率的影响因素；（2）主动型基金主动持股比例的影响因素；（3）主动型基金总费率的影响因素；以及（4）基金业绩的影响因素。文章的主要结论是，（1）；（2）；（3）；（4）alphaalpha二、数据说明二、数据说明1、数据使用本文仅关注开放式股票共同基金和（ThomsonReuter20022018年（Bloomberg,CapitalIQandReuters-Lipper）27,0532018129322121357940%8,372只基金在全球范围投资，约占全部样本基金净资产总额的32%。图1:按投资地区划分的基金数量与净资产总额分布资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，2、变量定义基金维度（fund-level）变量超额收益（benchmark-adjustedreturn）：四因子模型alphaCarhart（1997）MKT24420082002alpha分别是根据2006年初-2008年和2000年初-2002年期间的基金资产净值确定的；四因子模型如公式（1）所示。𝑅𝑓,𝑦−𝑅𝑏,𝑦=𝛼𝑓+𝛽1𝑀𝐾𝑇𝑦+𝛽2𝑆𝑀𝐵𝑦+𝛽3𝐻𝑀𝐿𝑦+𝛽4𝑀𝑂𝑀𝑦+𝜀𝑓,𝑦（1）（ctveshr1−𝑅2mhu，Goyenko，2013），𝑅2（R-Squared）通过四因子模型回归计算基金alpha时顺带得到。跟踪误差（trackingerror）：CremersPetajisto（2009）（2）𝑅𝑓,𝑚、𝑅𝑏,𝑚24𝑡𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑚=𝜎[𝑅𝑓,𝑚−𝑅𝑏,𝑚]（2）总费率（totalexpenseratio）:净资产总额（totalnetassets）：（familytotalnetassets）：年龄：资金流量（flow）：f在yy年的净资产总额除以前一年的净资产总额减去基金y年的净值增长率得到，如公式（3）所示。𝐹𝑙𝑜𝑤

=𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑓,𝑦−(1+𝑅

)（3）国家维度（country-level）变量：

𝑓,𝑦

𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝑓,𝑦−1

𝑓,𝑦被动指数基金占比（indexingratio）：指数基金总费率（indexedfundtotalexpenseratio）：Khorana,Servaes,andTufano2005)Khoranaetal.(2008)Cremersetal.(2016)1（udicKoraaLaPorLoezdSlaes、Shleifer110（fundindustryETF(fundindustryHerfindahlETF0~10000人均国内生产总值（GDP）：（GDP）3、描述性统计表1和表2分别按基金的销售国家（面板A）和注册地（面板B）提供了样本中主动管理共同基金2008年至201812alpha60%。表1：不同基金销售国家主动管理共同基金主要描述性统计资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，表2:不同注册地主动管理共同基金主要描述性统计资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，三、研究方法 ETF。1、被动指数基金市场份额及总费率影响因素研究：（1）基金GDPHerfindahl监管审批程序数量，（6）（4）（5）𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑖𝑛𝑔𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜𝑐,𝑦=𝛽0+𝛽1log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)+𝛽2log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦)+𝛽3𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦+𝛽4𝐽𝑢𝑑𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙𝑐,𝑦+𝛽5𝐴𝑝𝑝𝑟𝑜𝑣𝑎𝑙𝑐,𝑦+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑐,𝑦+𝑓𝑦+𝜀𝑐,𝑦(4)𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑒𝑑𝐹𝑢𝑛𝑑𝑖𝑠𝑇𝐸𝑅𝑐,𝑦=𝛽0+𝛽1log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)+𝛽2log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦)+𝛽3𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦+𝛽4𝐽𝑢𝑑𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙𝑐,𝑦+𝛽5𝐴𝑝𝑝𝑟𝑜𝑣𝑎𝑙𝑐,𝑦+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑐,𝑦+𝑓𝑦+𝜀𝑐,𝑦(5)2、主动型基金的主动持股比例影响因素研究Cremers（6）𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑖𝑛𝑔.𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑐,𝑦+𝛽2𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦+𝛽3𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦+𝛽4log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽5log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦+𝛽7𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦+𝛽8log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)+𝛽9log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦)+𝛽10𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦+𝑓𝑐+𝑓𝑦+𝑓𝑏+𝜀𝑓,𝑦(6)公式（7）考察了各国主动型基金的主动持股比例与被动指数基金净资产总额（TNA）加权总费率之间的关系。𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑖𝑛𝑔.𝑇𝐸𝑅𝑐,𝑦+𝛽2𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦+𝛽3𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦+𝛽4log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽5log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦+𝛽7𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦+𝛽8log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)+𝛽9log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦)+𝛽10𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦+𝑓𝑐+𝑓𝑦+𝑓𝑏+𝜀𝑓,𝑦(7)3、主动型基金总费率影响因素研究我们还试图确定被动指数基金竞争加剧是否导致主动型基金通过降低费用来提升价格竞争力。公式（8）考察了各国主动型基金总费用与被动指数基金市场份额之间的关系，𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑖𝑛𝑔.𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑐,𝑦+𝛽2𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒.𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦+𝛽3𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦+𝛽4log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽5log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦+𝛽7𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦+𝛽8log(𝐵𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘.𝑎𝑑𝑗.𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠𝑓,𝑦)+𝛽9log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)++𝛽11𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦++++(8)公式（9）分析了主动型基金总费率与各国被动指数基金净资产总额加权总费率之间的关系，𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥.𝑇𝐸𝑅𝑐,𝑦+𝛽2𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒.𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦+𝛽3𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦+𝛽4log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽5log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦)+𝛽6𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦+𝛽7𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦+𝛽8log(𝐵𝑒𝑛𝑐ℎ𝑚𝑎𝑟𝑘.𝑎𝑑𝑗.𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑠𝑓,𝑦)+𝛽9log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦)+𝛽10log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦)+𝛽11𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦+𝑓𝑐+𝑓𝑦+𝑓𝑏+𝜀𝑓,𝑦(9)alphaalpha244、基金业绩的影响因素研究alpha𝑎𝑙𝑝ℎ𝑎𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥𝑖𝑛𝑔.𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑐,𝑦−1+𝛽2𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒.𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦−1+𝛽3𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦−1+𝛽4𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦−1+𝛽5log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦−1)+𝛽6log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦−1)+𝛽7𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦−1+𝛽8𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦−1+𝛽9log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦−1)+log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦−1)+𝛽11𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦−1++++(10)公式（11）考察了主动型基金的alpha值与各国被动指数基金净资产总额加权总费率的关系，𝑎𝑙𝑝ℎ𝑎𝑓,𝑦=𝛽0+𝛽1𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥.𝑇𝐸𝑅𝑐,𝑦−1+𝛽2𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑒.𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑓,𝑦−1+𝛽3𝑇𝑟𝑎𝑐𝑘𝑖𝑛𝑔.𝑒𝑟𝑟𝑜𝑟𝑓,𝑦−1+𝛽4𝑇𝐸𝑅𝑓,𝑦−1+𝛽5log(𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦−1)+𝛽6log(𝐹𝑎𝑚𝑖𝑙𝑦.𝑇𝑁𝐴𝑓,𝑦−1)+𝛽7𝐴𝑔𝑒𝑓,𝑦−1+𝛽8𝐹𝑙𝑜𝑤𝑠𝑓,𝑦−1+𝛽9log(𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑦.𝑠𝑖𝑧𝑒𝑐,𝑦−1)+log(𝐺𝐷𝑃𝑐,𝑦−1)+𝛽11𝐻𝑒𝑟𝑓𝑖𝑛𝑑𝑎ℎ𝑙𝑐,𝑦−1++++57.15%；出200.75%1438.11%174.74%（20022007Cremers（2016）四、全球开放式股票共同基金和ETF市场观察 1、市场份额2200220181420020.25720183.668201843%，19.8%200220071.6%（2019）FF在2029，201866%图2:股票型共同基金及ETF净资产总额及占比变化（2002-2018）资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，32008201855%；爱尔16%ETFEFohnaa&Ed,21（21）II（MiFIDII）的图3:各个国家被动指数基金及ETF市场份额增长（2008-2018）资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，2、总费率420180.7%0.15%2%。图4:（2018）资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，3、主动持股比例AmihudGoyenko（2013）520082018图5:各个国家主动型基金平均主动持股比例（2008-2018）资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，4、基金收益6给出了各国主动型基金alpha图6:各个国家主动型基金alpha（2008-2018）资料来源：Theimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagement:Internationalevidence，五、实证结果 1、被动指数基金市场份额与总费率的决定因素313（4）2列和第4列显示了公式（5）的结果，其中因变量是给定年份每个国家被动指数基金的净资产总额加权总费率。表3：被动指数基金市场份额与总费率的决定因素资料来源：MutualFundCompetition,ManagerialSkill,andAlphaPersistence，Cremers（2016）1%0.15%0.16%0.18%。（如ETF）正如Khorana（2008）然而，与Cremers（2016）等人不同的是，我们发现发行基金所需的监管审批程序数量并没有增加被动指数基金的费用，事实上，要求更多监管机构批准的国家似乎很少有较高成本的被动指数基金。以人均GDP为代表的经济发展情况对被动型基金的市场份额影响不大。人均GDP的增加甚至会降低指数化投资比率，这可能是因为被动指数基金在人均GDP较低的亚洲国家（如韩国、台湾和中国）广泛增长。0.062%0.03%0.045%。10000.1%0.1%2、主动型基金主动持股比例的决定因素413（6）24（7）表4：主动型基金主动持股比例的决定因素资料来源：MutualFundCompetition,ManagerialSkill,andAlphaPersistence，被动指数基金的市场份额与主动型基金的主动持股比例负相关。当我们按注册地国家划分样本时，我们的结果表明，1%0.1%