全流通环境下我国上市公司并购的困境与突围

全流通环境下我国上市公司并购的困境与突围

长期以来，上市公司非流通性导致中国证券市场失去了最具活力和争议的环节，即反并购和反并购。随着股权分置改革接近尾声,“全流通时代”即将来临,控制权市场已初现雏形,中国资本市场结构正在发生着巨大的变化。从理论上来讲,并购在本土资本市场的盛行将迎来新一轮的高潮,反并购的问题也会随之显现出来。从西方的历史经验来看,对于反并购的研究总是滞后于并购方面的研究,因此本文在“后股权分置时期”进行“全流通”环境下反并购方面的研究具有一定的理论意义和实践意义一、基于特定情况下,上市公司的反并购策略随着全流通时代的到来,企业间的并购和全流通之前相比已经容易很多。同时随着我国资本市场的逐渐开放,境外资本也在大举进入我国的资本市场,上市公司无论是国有公司或是民营公司都将应对外资的直面震撼。我国政府目前虽然制定了相关法律对外资的收购进行了原则性的限制,如明确外资收购应符合国家产业政策和行业准入规定、不得危害国家安全和社会公共利益等,但在国有股权释放之后难免会出现一系列意想不到的情况。因此随着全流通时代的到来,在特定的情况下目标公司实施反并购策略显得非常必要。具体来讲主要有以下几方面原因。(一)破产式收购的并购并购动机并不都是善意的。敌意并购的对象往往不是那些处于困境中的集团,而是一些拥有雄厚资产、负债不多的优良企业。从美国20世纪80年代发生的一些敌意并购中,我们可以发现并购的性质也发生了质的变化,成为一些并购者套利的一种手段。这种破产式收购的并购是当并购者确定一个企业的清算价值高于该企业在市场上流通的股份总价值时,便收购该企业,将被并购企业清算后的财产分拆或拍卖出售,解雇大量工人。这样的并购往往会造成相当坏的社会影响,引发许多社会问题和经济问题。并购也可能成为满足并购方管理者自我扩张欲望的手段。他们只是希望自己的企业规模越大越好,而不顾及目标企业的经营效率、是否能够实现规模效应和协同效应。这样的并购牺牲了目标企业自身的经营战略,也降低了并购公司的经营效率。(二)控股式并购对公司绩效的影响周春生、吴治宇、黄金老(2005)在《上市公司反收购亟待规则》对中国沪深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:在整体并购中经营业绩改善的为58.93%,经营业绩没有改善和恶化的为41.07%;在控股式并购中,绩效改善的为33.33%,绩效未改善和恶化的为66.67%。这充分表明,并购对参与并购双方绩效的影响并非都是正向的,并购与反并购本身各有其优缺点,二者的存在都有其合理性,因此应当以尊重市场主体的自主选择和保护公司的股东利益为原则,不应当厚此薄彼。因此对于目标公司而言,在一部分情况下反收购策略的运用、捍卫公司控制权是非常必要的。(三)外资并购成功的原因在国有股权释放之后,很多上市公司难免会突然出现一系列意想不到的状况。在国内资本和国外资本的角逐中,许多情况下国内资本不能与国外资本相抗衡,一旦外资对其并购成功,国有资产是否流失,民族品牌是否丢失,传统工艺是否外流,幼稚产业是否还能健康成长等一连串问题都会迎面而来。可口可乐和活力28合作的故事就是一个很好的例证。依靠法律和制度对外资并购作出限制固然非常重要,但是运用市场化手段予以应对才能做到更加灵活,更符合经济发展的需要。因此随着全流通时代的到来,对于我国上市公司而言,适当地采取反并购策略对国有资产和品牌、传统工艺等进行保护,防止其被国外资本控制和流失变得非常必要。二、“全面合作”时代目标公司反并购策略的适用性分析(一)本文分析了收购合同中反并购战略的特点和适应性1.反并购策略类型公司章程是公司的宪章性文件,各国的公司治理和经营运作无不通过公司章程得以实现。章程的特点决定了其在反收购中的特殊地位。在公司章程中设置一些条款作为反并购的障碍被通俗地称为“拒鲨条款”,是使用日益频繁的防御机制中的一种。它主要包括绝大多数条款、公平价格条款、双重资本化、董事轮换制等。绝大多数条款是指在公司章程中规定,公司的并购需要获得绝大多数的董事赞成票,这个比例要不低于2/3,通常为80%。公平价格条款是为了限制两阶段式的不公平收购,以溢价收购来分化目标公司股东,公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司的公平价格。双重资本化策略是建立在股东偏好不同的假设基础之上,该假设认为股东们的偏好是有所不同的,一部分股东对公司的控制权更加忠爱,而另一部分则更加看重投资收益。所以这种反并购策略将公司股票划分为两级,一级享有更高的投票权但只能获得较低的股息收入,另一级则反之一。董事轮换制度是指目标公司在章程中规定每年只能改选少量董事的制度。这意味着即使并购方拥有公司绝大多数的股权,也难以一下子获得目标公司董事会的控制权,从而降低了并购者的并购意向。2.公司的权利一般来说,通过稀释股权的方式来阻止竞争对手的恶意收购在金融领域称为“毒丸计划”。“毒丸计划”又被分为股东权利计划和兑换毒债。股东权利计划即公司赋予股东某种权利,这种权利只有在某种突发事件发生一定时间后才能行使。其中又可分为翻反毒丸计划和翻正毒丸计划。兑换毒债是指公司在发行债券或借贷时订立“毒丸条款”。依据该条款,在公司遭到恶意收购时,债权人拥有提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的权利。这种毒丸条款往往会增加债券的吸引力,令债权人从出价中获得好处。随着新的《上市公司收购管理办法》的实施,毒丸计划已经被解禁,其实施须经过股东大会批准。3.金实控制型金降落伞是按照控制权变动的规定对失去工作的高层管理人员进行补偿的雇用合同中的规定。一旦目标公司被兼并,公司高层管理人员失去工作,则公司必须向其支付巨额的补偿金。由于这种策略可以让收购者大出血,因此也是反并购的利器之一。金降落伞除了可以保护公司被并购,还可以促使高管人员接受可以为股东带来收益的控制权变动、减少两权分离带来了的矛盾、降低交易费用。所以金降落伞的作用一般被认为是合理的,世界500强公司也越来越多地采用这种雇用合同。除了金降落伞以外,实际中还存在针对中层管理者和普通员工的补偿计划,与金降落伞对应被称为银降落伞和锡降落伞。金、银、锡降落伞计划均需股东大会的特别批准。4.实行以援手的政策,加强对另一方的保护相互持股即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。建立起合理的相互持股结构能够增强持股关联公司对整体的控制能力和对外部的应变能力,在其中一方受到收购威胁时,另一方可以施以援手,即当另一方遭遇敌意收购时,另一方锁定其对持有方的股权,加大收购者吸纳足够筹码的难度,同时公开表态在相关事宜表决时坚决支持己方公司。目前我国法律尚未对此做出明确规定,资金相对宽裕的上市公司可以考虑这种策略应对敌意收购。(二)通过分析收购合同后联合收购策略的特点和适应性1.“白领骑”策略当遭遇敌意并购时,目标公司管理层往往会愿意去寻找一个更能友好合作的公司,以更高的价格向目标公司发出竞争性要约以挫败敌意收购,这就是“白衣骑士”策略。该策略是英美等国上市公司最常见的反并购策略之一,在反并购的成功案例中有一半左右的情况都是采用白衣骑士的策略而生效的。2.特定反并购行为通过法律诉讼对并购者进行阻击也不失为一个不错的反并购策略。目标公司提起诉讼的理由主要有四点:一是反垄断;二是披露不充分;三是犯罪行为;四是不具备收购条件。通过诉诸法律可以迫使并购者提高并购价格或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃并购。这种方法能够为目标公司争取时间去寻找白衣骑士或策划其他反并购策略,同时可以在心理上重振管理层士气。我国现阶段关于并购方面的法规还不十分健全,法律空白是一把双刃剑,既能为收购公司利用也可以为目标公司反并购服务。3.对于两公司的影响反守为攻,在遇到敌意收购时,目标公司也向并购公司提出并购的策略叫做帕克门战略。两公司互为目标公司,互相收购导致双方股价不断樊升,只有相对实力雄厚、融资渠道更加广泛的公司才能成为胜利者;但是在双方实力相当时,最终的结果往往是两败俱伤。实际上,它很少被使用,经常只作为一种表示反并购决心的工具。4.采取可定向发行的方式经营资产结构的变动可以通过三种途径实现:一是发行更多股票。通过发行更多股票可以达到增加收购难度、使自身难以被接管的目的。公司可以采取不定向发行或定向发行的方式,而直接定向发行对友好公司或公司雇员则更加有效。二是股份回购。目标公司可以通过股份回购,减少在外流通股数,迫使收购者提高每股收购股价的同时还可以消耗一部分目标公司的资源,这些资源就不再可能被接管者用以清偿在并购中所承担的债务,从而增加了收购的难度,达到反并购的目的。三是公司重组。公司重组可能发生在要约前,也可能发生在要约后,因而可能是防御性的,也可能是积极进攻型的。具体措施包括杠杆收购、资产剥离和收购、公司清盘等策略。5.通过支付社会价赎金的方法组织并购者进一步并购绿色邮件是一种定向回购,具体来说就是从敌意收购者手中溢价回购其拥有的大量股份。作为反并购的一种手段。它可以促使收购者把股票出售给目标公司并赚取一定利润而放弃进一步的收购计划。但迄今为止,通过向并购者支付高价赎金的方法来组织并购者进一步并购的对策仍是一件颇受争议的事情。一些学者认为定向回购给股东造成了损失。此外,目标公司在溢价回购本公司股票时,为了防止本公司近期再遭袭击,往往需要使袭击者在未来一段时间内不能继续投资目标公司的股票。三、目标公司的反并购战略建议(一)提高我国企业反并购意识的必要性基于多种复杂的原因,我国虽然加入WTO多年,但迄今为止尚未建立起有效的控制权市场,加之我国企业长期生存在相对封闭的环境中,普遍缺乏反并购意识。在全流通的今天,培养公司的反并购意识已是当务之急。上市公司能否具有反并购意识,都对反并购策略的筹划产生重大的影响。(二)延中公司自身的风险保持警惕、未雨绸缪是成功挫败敌意并购的良好开端。反之则可能成为最终失败的败笔。“宝延收购案”中延中实业股份一反常态、每日走高,与大市低迷的不协调并未引起延中公司的注意,导致其被成功收购。此外,预警机制还可以使目标公司以更低的成本、更迅速及时地采取措施保护目标公司自身。公司应该根据自身行业和公司的特点设置预警体系并设置标准与之经常比较,以提前发现敌意并购的动向。上市公司必须时刻注意与控制权相关的一切信息,时刻保持警惕,才能把握事情发展的主动权,以便在公司面临敌意收购时做到处乱不惊。(三)外企合作的原因近年来遭遇敌意收购的上市公司大多是在并购发生后才进行事后的被动抵御。这样不仅会使反并购成本增大,而且会对企业正常的生产经营造成一定影响。为什么新浪的管理层变动频繁,而搜狐却一直很稳定呢?一个重要的原因就是搜狐预先采取了主动防御策略,在公司章程里固化了相应的反并购条款。对于那些容易成为并购目标公司来说,建立健全反并购措施意义重大。(四)公司运营中的多种人际关系孤军作战即便得胜也是元气大伤,树立起良好的社会形象,建立牢固的网络关系,对于反并购的成功将会有很大的帮助。如同自然人一样,一个公司并不是生活在真空当中,在日常运营过程中会形成多种多样的社会关系,包括与股东的关系、与上下游企业的关系、与同业的关系、与员工的关