关于反收购条款的理论分析

关于反收购条款的理论分析

2005年的《基本法》要求中国证券监督管理委员会根据《基本法》的原则，制定一份关于上市公司收购的具体规定。2006年修订的《上市公司收购管理办法》规定，在“一般规则”和“共同协议”一章中，明确了目标公司管理者的义务。比较2002年的《上市公司收购管理办法》中的相关规定,新《管理办法》突出了目标公司管理层的一般性忠实和勤勉义务,明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍”,同时放宽了对目标公司管理层采取反收购措施的限制。但是新、旧《管理办法》具有共同性,均将限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人(就收购要约)作出提示性公告后”的时段,从而对目标公司在事前采取的反收购安排缺乏约束力。正是因为我国现有的立法对待反收购的态度较为笼统模糊,众多上市公司为了防止敌意收购,纷纷在公司章程中纳入严厉的反收购条款,由此引发各种争论。一、基于“章程”的反收购条款上市公司章程反收购条款是上市公司章程中的一部分,通常被称为拒鲨条款(sharkrepellent,sharkprovision)或豪猪条款(porcupineprovision),泛指在收购人发出收购要求前,公司修改公司章程或内部细则,阻却收购人恶意收购企图。本世纪以来,各国公司法虽历经社会政治、经济形势的变迁而屡屡修订,公司章程自治也受到了来自政府和其他方面力量的干预,但是,公司章程作为股东自治的重要平台的理念仍不容撼动。虽然由于股份公司的公众性,出于维护社会公共利益的考虑,公司法不可避免要体现出一定的国家干预色彩但这不能否认公司章程是公司股东之间股东与公司之间以及公司法人与政府之间达成的契约。即便政府对公司章程的制定作出了某些方面的规定,但也只能视为对章程形式的强制性规定,而对章程具体内容,只要其不违背法律基本精神与原则,不违背法律强制性规定,国家公权无权干涉。公司管理者通过在章程中设置相关条款抬高收购门槛,使收购失败或以较高价格收购。此外,章程还可以通过最后一项工作即锁定修正来给收购者套上一副沉重的枷锁———即使在公开市场上或敌意收购了目标公司的股份成为控股股东,也不能够顺利入主董事会。对公司章程进行反收购设置,是使用日益频繁的防御机制中的一种。它利用公司章程这一公司中的“宪章性”文件对外来者的攻击进行抵制。作为公司章程的一部分,反收购条款本身体现了公司自治的理念,但反收购条款是否具有合法性,还要根据具体情况来判断。从法理层面而言,上市公司中代理成本问题较为严重,管理层很有可能利用反收购条款而不考虑股东的真实意思表示,董事会也很容易通过各种手段利用股东大会的弱点和冠冕堂皇的理由,使股东大会通过章程条款的修正议案,从而维护自身的权力、地位和待遇。因此其章程的“合同自由”应当受到限制,其合法性必须得到审查。二、份有限公司修改章程的法律效力章程作为公司股东之间订立的契约,大陆法系与英美法系的普遍做法均规定,其修订一般需得到股东大会的批准1,我国《公司法》也规定股份有限公司修改公司章程属于公司股东大会的职权范围那么作为一种契约的修订是否订立者各方达成一致就可以成立生效呢?从合同法的角度来看,即使合同双方达成一致,合同仍有可能由于欺诈、胁迫、恶意串通、违反法律、行政法规强制性规定等原因而无效1。因此围绕公司章程修订的探讨之初首先就遇到一个问题,虽然股东之间已经达成协议批准修订,但由于修订的内容本身违背了强行法和公序良俗导致修订无效。(一)公司法的强制性与多元性对公司法的属性,曾有强行说与任意说之争。公司法任意说基于私法自治的理念,在本质上将公司视为一种合约结构。它从资源市场配置的立场出发,考虑到复杂的经济生活,以及不同利益主体在不同情境下的需求,认为公司法必须采取弹性的结构,制度的安排必须考虑到当事人缔结时有足够的选择自由。而公司法强行说则否认市场的万能说,为改正市场缺陷和改善市场功能,政府需要对公司进行干预和调节,把公司视为合同无法导出对公司各方当事人公平、对社会有益的结果,因此公司法原则上应当是强制性的。目前为国内外学界所普遍接受的观点实际上是这两者的综合,区别于单纯的折中,它将公司法划分成不同领域,强行性规范和任意性规范在不同领域分别适用。两者并非冲突,而是可以并行不悖的,因此可以说,公司法是任意法与强行法的结合。公司章程由发起人共同制定,作为公司股东之间订立的契约,其本质属性应当是私法性。但与合同的效力涉及第三方相类似的,由于现代公司的经济力量和影响力之大,公司章程在作为内部规则的同时也具有外部的效应。从这个角度来说,它又是一种涉他性规范。章程的涉他性便导致了公司法规则与精神对章程的限制。从章程的本质上来说,只要订立者之间达成协议,就可以进行修改;然而基于章程的涉他性而对章程的限制在公司法的强行性层面上与其发生了部分的重合,股东对章程的修改不是无限制的,章程条款的修改最低的底线就是公司法的强行性规范和公司法的基本精神。(二)“用脚下票”:“以脚下行”公司章程的不完备性和社会经济生活的复杂性决定了公司章程的开放性。在经济学上,完备的契约是指准确地描述了与交易有关的所有未来可能出现的状况以及每种状况下契约各方权利和责任的契约142。由于公司当初制定章程时不可能预见到今后发生的所有事宜,加之在后续章程的修订上,股东的理性冷漠、股东投资的目的性以及便捷的股份流通,使股东更加注重短期利益,股东如果对公司经营者不满,随时可以采取“用脚投票”的方式对公司投否决票。因此大多数股东对公司章程的改进漠不关心。这使得公司章程成为不完备的规则体系,其不完备性又直接决定了公司章程的开放性。公司章程的开放性要求给股东等公司参与者对公司的未来的美好前景抱有合理的心理预期。这种心理预期是公司在市场机制中保持活力的良药各国公司法均对公司章程的修改持肯定态度,以适应公司外部和内部环境的改变并回应市场和公司利益相关人。在判断公司章程是否合法时,可以遵循的一个(但不是唯一)标准是,章程可以搭建公司内部权利分配的架构,但不得阻碍章程修改的通道。否则,公司章程将失去开放性,无法体现后续股东的意志,合法性将面临危机143。(三)公司法的分类方式区分公司法规范的任意性或强制性,从实然的角度来说,最简单的方法就是从条文的表述中寻找答案。“可以”、“有权”等授权性规范表达的是任意性的选择,“应当”、“必须”和“不得”、“禁止”等则分别表达肯定和否定的强制性。考虑到实际情形中的复杂性,一旦从条文表述的角度不足以判断规范或规章条文的任意性或强制性,我们应从应然的角度出发,借鉴英美法学者对公司规范的分类方式。根据M·V·爱森伯格的观点,公司规范分为分配性规则、结构性规则和信义性规则。他认为分配性规则调整股东资产(包括盈余)分配;结构性规则分配决策权在公司机关、公司机关的代理人之间的配置,以及行使决策权的条件,对公司机关和代理人控制权的配置,以及有关公司和代理人之间信息的流动;而信义性规则则规定经理人和控制股东的义务。在股份公司中,分配性规则可以交由公司章程来规定,如果反收购条款涉及的是分配性规则,由章程规定即可;信义性规则体现出较强的强制主义,它的改变不能由章程决定;对于结构性规则,可以交由章程选择是否“逸出”(escape)公司法,股东对此有最终的决定权。公司章程修改中需要遵循的一个基本原则就是不得侵害股东的成员权,公司法之所以将信义性规则确定为强制性的规范,在于防止管理层通过对它的改变侵害股东的权利,以及控制股东通过对它的改变侵害少数股东的权利。在不妨害信义性规则的前提下,公司的架构、股东之间利益的分配,即结构性规则和分配性规则,都可以经股东之间的谈判以公司章程的方式确定。三、反收购措施可获得商业判断规则的保护美国的反收购立法与实践非常发达,形成了一系列的立法与判例原则,特拉华州集中了纽交所上市公司的一半,审理了大量的反收购案件,该州的审判实践尤其丰富与发达,因此对该州的研究具有尤其的借鉴意义。特拉华州最高法院首先通过1962年的Bennett.v.Propp案2以及1964年的Cheff.v.MaThes3案确立了审查反收购措施的基本原则,即如果董事会善意地认为,反收购措施对于维持其认为合适的商业实践是必需的,董事将不对反收购措施的实施承担责任,即使事后证明此种决定并不明智。从反面看,如果董事会决定采取反收购措施仅仅只是或者主要是为了掘壕自保那么此种反收购措施就是不正当的。在决定反收购时,董事会深陷利益冲突之中,因此,董事会应举证证明其反收购措施是为了公司或股东利益,而非董事个人私利。1985年,特拉华州最高法院在UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.案中确立了董事会证明责任的具体标准1。当目标公司董事会能够举证证明以下两点时,其反收购措施即可获得商业判断规则的保护:(a)收购行为对公司的经营政策和有效存在构成威胁;(b)较诸上述威胁,经合理论证后采取的反收购措施是适当的2。通过借鉴特拉华州的审查原则,在我国章程反收购措施主观合法性的审查可以参考以下原则:(一)．行为动机的意义主要目的原则是指审查反收购措施的主观合法性时,考察目标之一即管理层采取或建议采取该措施的行为动机。如果管理层的动机单纯是为了维护其控制地位及其相关利益,则该预防性措施不具有主观合法性;管理层在采取或建议采取某项预防性反收购措施时,应当基于公司、股东或相关利益最大化的考虑。(二)商业经营判断的认定从美国审查原则的发展来看,司法越来越倾向于更为严格的规制管理层的行为,并对股东利益投以更大的关注。商业判断原则在我国有适用的必要性,但在决定适用之前应当经过严格的审查。管理层在采取某项反收购措施时,应当允许其基于商业经营判断的角度,从公司的持续发展和股东和长远利益出发,而非股东当前可以获得的溢价。在如何认定管理层的行为基于商业经营的判断时,可以借鉴Unocal案原则的内容,即管理层合理地相信恶意收购将给公司的政策和持续发展造成不良的威胁;并且相对收购要约来说,管理层采取的反收购措施是合理并适度的。在判定是否实际存在不良的威胁时,可以考虑收购价格、性质、时间选择、收购的合法性、收购对股东甚至相关利益人的影响等因素;在认定是否合理时,立法可以以排除式的方式,排除不合理的排除性或强迫性的行为,赋予管理层以适当的商业判断。(三)中小股东利益。我国反收购措施符合我国当前运公司反收购与公司治理结构、企业价值取向有着天然的联系,因此在审查预防性反收购措施时也必须考虑到实践中公司治理结构的基本框架和市场现状以把握管理层的行为趋向和有效空间。我国大多数上市公司现在仍存在着控股股东,并由控股股东控制着管理层,上市公司在收购过程中存在着控股股东、管理层共同与中小股东产生利益冲突的危险。因此在反收购措施的合法性审查中,保护中小股东的利益应也当成为一条倾向性的原则。实体上,应当审查管理层以及控股股东是否履行了适当的披露义务、是否对中小股东利益的损害存在故意或重大过失;程序上,股东大会表决过程中的股东出席比例、股东累积表决权都应在审查之列。(四)中小股东的“商业判断”难以对内部控制就管理层来说,管理层的内外交困极可能导致其无法作出不客观的决策;就股东来说,尤其是我国的中小股东,掌握信息的不对称性又使其难以对管理层超越“商业判断”的范畴进行证明。因此,加重管理层的举证责任,以证明其决策的“客观性”是更为合理的。四、通过“章程”来限制股东提案权爱使章程之争是我国市场上的第一起引起法律上激烈争议的反收购案。收购方大港油田于1998年大量购买爱使股份的股票,成为爱使的第一大股东3。大港收购爱使的努力遭到爱使董事会的强力狙击,爱使章程设置了“董事提名权限制”条款,即规定只有满足一定持股比例和持股时间条件的股东才具有提名董事的权利,而董事候选人名单最终仍由现任董事会确定4。该条款有效与否成为决定本次收购成败的关键。大港和爱使分别聘请律师出具法律意见,并吁请专家学者发表评论,但双方得出的结论却截然相反,使“爱使章程之争”成为该年度我国商法学界争议的热点问题。中国证监会最终认定爱使章程“不规范”,并指示上海证券管理办公室约见爱使董事会成员,督促爱使按照《公司法》的规定程序尽快修改公司章程,大港油田获胜。从客观性标准上来看,章程修改的一个判断原则是章程的规定不能阻遏后续章程修改的通道。因为章程只是反映当时股权结构下的股东合意,随着股权易主,新股东有权获得重新配置公司权力的机会,而不能让“老股东”、甚至是已经不在公司的“股东”意志的继续统领着公司183。虽然爱使章程并没有在公司法规定之外提高章程修改的门槛。但是在爱使公司股权极其分散、代表现任管理层的股东已持股5%的情况下,要争取与会股东三分之二表决权通过,意味着代表现任管理层的股东每增持1%,大港油田就要增持2%,还要争取与会的其他股东支持自己,才有可能获胜。由于爱使公司的全流通背景,大港油田的资金压力相当巨大,并且在众多中小股东理性的冷漠之下,再加上管理层极有可能采取的投票权征集1,使得大港油田要通过章程的修改是相当困难的。继续审视爱使章程“改选董事不得超过二分之一”的规定,根据上文所述,在股份公司中,章程的规定不得损害股东的股东权,在大港油田获得爱使公司10%股份的时候,新股东大港油田有权重新配置公司权力的权利(结构性规则最终由股东决定),因为原先的章程已经不能反映现在股东的需求了。但是现在爱使章程这种限制董事改选人数的规定明显限制了大港油田的权利,因此是不合法的。