上市公司反收购的法律问题研究

上市公司反收购的法律问题研究

在目标公司管理不知道或持反对态度的情况下，大多数上市公司将强制交易方向目标公司。这股正州市的收购被称为恶意收购。敌意收购常威胁到目标公司和其经营者的利益。反收购就是指目标公司的经营者为了维护自己的利益或公司的利益,利用手中的权利,采取一系列措施来阻止和挫败敌意收购的一种行为。1993年9月,深圳宝安集团收购上海延中实业揭开了我国兼并收购的序幕。延中实业在宝安公司发布公告之后,即表示不排除采取反收购的可能,并聘请了应对敌意收购很有经验的施罗德集团香港宝源投资公司做顾问。延中公司曾提出了反收购的备选方案,只是未实施而已。此后,股权的收购与反收购活动风烟迭起。随着我国证券市场的不断成熟,公司结构的逐渐完善,以及加入WTO后大量外资企业的涌入,敌意收购行为将更加活跃。国内企业要防止被外来企业收购,借鉴西方成熟的反收购策略尤为必要。一、反收购的主要措施西方国家公司收购活动由来已久,长期的实践使公司的经营者总结了不少反收购措施,并不断得到新的发展。根据企业反收购方式的不同,可以分为反收购的法律手段和经济手段。(一)收购方诉讼策略诉讼策略是目标企业在遭遇反收购时经常使用的法律手段。诉讼的目的通常包括:逼迫收购方提高收购的价格以免被起诉;避免收购方先发制人提起诉讼;延缓时间,以便另寻“白马骑士”;在心里上重振目标公司管理层士气。诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。于是,收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立,否则不能继续增加目标公司的股票,这就使得目标公司有机会采取有效地措施进一步抵御被收购,不论诉讼成功是否,都为目标公司争取到时间,这就是该策略被广泛运用的主要原因。目标公司提起诉讼的理由有两条:①反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断的地位,目标企业可以以此作为诉讼的理由;②信息披露不充分。目标公司认定收购方未按有关法律规定向公众及时充分或准确的披露信息等。(二)反购买经济手段反收购的经济手段很多,这里主要介绍以下几种:1.种股权结构无法实现企业与目标公司的有机结合收购企业的关键是能够收购到“足量”的股权。一个上市公司为了避免被收购,应该重视建立这样的股权结构,在该种股权结构中,企业股权难以“足量”的转让到收购者的手中。显然,当目标公司自我控股达到51%的比例,那么敌意收购不可能再发生。如果目标公司自我控股达不到51%,可以采取与关联企业或者友好企业相互持有对方的股份,在其中一方受到威胁时,另一方伸以援手。此外,企业推行员工持股计划(ESOP)也是抵御被收购的一种手段。2.分期分级董事会制度这是出于反收购的目的对潜在的收购者或者诈骗者所采取的防御措施。这些条款被称作据鲨条款或者箭猪条款。像分期分级董事会制度,又称董事会轮选制,即企业章程规定董事的更换每年只能改造1/4或者1/3等。这样,收购者即使收购到了“足量”的股权,也无法对董事会做出实质性的改组,即无法很快入主董事会控制企业,这样目标公司可以采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额,以达到反收购的目的。3.“豪杰上的珍珠首份”在收购行为当中,人们习惯性把一个企业里富有吸引力和具有收购价值的部分比喻为“皇冠上的珍珠”。它可能是某个子企业、分企业或某个部门,可能是某项资产。“皇冠上的珍珠”是收购者收购该企业的真正用意所在。目标公司为了保全其他部分,可将“皇冠上的珍珠”卖掉,从而达到反收购目的。4.债权证券的收购作用包括“负债毒丸计划”、“权利毒丸计划”和“人员毒丸计划”,当目标公司遭到收购袭击时,这些“毒丸”就会发生作用。例如债权认依毒药条款,将债券换成股票;权证持有人以优惠的条件,购买目标公司股票和收购后的新企业股票;目标公司全部或者绝大多数高级管理人员集体辞职。5.金构造企业员工的收益企业并购往往会导致目标企业的管理人员被解职,为了解除管理人员及员工的后顾之忧,有许多企业采用金降落伞(Goldenparachute)、灰色降落伞(PensionParachute)和锡降落伞(TinParachute)的做法。金降落伞指的是当目标企业被收购接管,其董事会及高层管理者被解职时,可一次性领到巨额的退休金、股票选择权收入或者额外津贴。该项收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,因其收益丰厚如金,故名“金降落伞”。灰色和锡降落伞的得名,其理与金降落伞同出一辙。主要是向下面几级的管理人员和员工提供较为逊色的同类保证。6.收购收购方企业企业在遭受收购袭击时,不是被动的防守,而是以攻为守,以进为退,它可以反过来对收购者提出还盘而收购收购方企业,也可以出让本企业部分利益,包括出让部分股权为条件,策动与企业关系密切的友邦企业出面收购收购方的股份,以达到围魏救赵的效果。7.方主导的公司股份上升,加大了收购难度在收购者的收购行动开始后,目标企业主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价收购目标企业股份的局面,这样导致目标公司的股价上升,加大了收购难度,使收购者自动打消收购念头。除了上述反收购策略外,西方企业在收购和反收购过程中还应用许多其他手段,像股份回购、管理层杠杆收购、死亡换股等,这些手段对我国上市公司的反收购有着重要的借鉴作用。二、是否设置了反收购?自从1993年第一起敌意收购事件“宝安收购延中”事件后,我国越来越多的企业已经觉察到了有可能被收购这种危机。许多企业在遇到敌意收购时,也自觉或者不自觉的拿起了反收购武器。例如,2001年裕兴收购方正科技(600601)。2001年5月12日裕兴突然发布公告,公告内容有三个主要提案:一是六家公司联名举牌共同持有方正科技发行在外有表决权股份总数的5.4103%总计10090922股;二是增补六名董事和两名监事;三是提出2000年度利润分配预案的修改意见。方正科技被列入兼并对象并非只有裕兴才慧眼独具。方正科技之“美”足以让众多的投资机构垂涎。方正科技又是知名的“三无概念”,其总股本全部流通,大股东的持股比例较低,当时第一大股东方正集团持股不到5%,到后来由于裕兴的收购才增持到5.0107%,这种情况十分有利于在资本市场上展开收购操作。裕兴从进场到举牌只有两周时间。裕兴的此次举牌行动是6名股东作为一致行动人委托裕兴来行使股东权力。裕兴两个户头分别是裕兴电子研究所和北京金裕兴电子公司,这两家是香港上市公司裕兴电脑的全资控股公司,他们此次买入方正科技的股份分别是140万股和130万股,将近占全股本的2%。而其它四家进场股东的身份是裕兴“在资本层面”的合作伙伴。这是典型的敌意收购案例。裕兴之所以未能实现其收购的目的,是因为方正科技在企业的章程中设置了反收购的条款。方正科技公司章程第六十七条第二款规定:“董事、监事候选人产生程序:(一)董事会负责召开股东座谈会,听取股东意见;(二)召开董事会议,审查候选人任职资格,讨论、确定候选人名单”。方正科技董事会在审查了北京裕兴等六家股东提出的董事候选人、监事候选人的任职资格后,没有把裕兴推荐的董事和监事人选方案递交股东大会讨论,使得北京裕兴等六家股东入主董事会的目的没有达到,最终收购失败。再如,深发展(0001)在1995年股东大会上在企业章程中制定了一条新的规定,即“每一位个人股东持有本行普通股票总额0.5%,每一位法人持有本行股份达到9%并拟继续增持时,须向本行和中国人民银行报告,经批准方可超过10%”。这些都是企业在企业章程中设置反收购条款的例子。还有许多企业成功的运用诉讼策略来实现反收购的目的,它们都体现出了我国上市公司良好的反收购意识。在蓬勃发展的收购和反收购的实践背后,却是我国反收购制度的极其匮乏。适当的反收购制度能够避免收购方出于投机目的对目标公司的收购行为,避免公司控制权的频繁的变动、漂泊不定的现象。控制权的不断变更,客观上必然导致公司成本飞速上涨,公司经营因此大受影响而出现停滞。因此,西方各国对反收购都有不同的法律规定。英国法律明确规定了目标公司经营者面对敌意收购可以采取哪些反收购措施,禁止采取哪些措施。同时又通过判例中董事的信托义务原则来对未做出明确规定的反收购措施的合法性作出判断。而在美国其法律却首先承认了目标公司经营者采取反收购措施的权力,原则上允许他们采取一切反收购措施,然后再通过判例确立董事的信托义务和经营判断规则,以此来判断反收购措施是否合法或者适当。我国在国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》及1999年实施的《证券法》第四章中规定了并购企业的权利和义务,但并没有规定目标企业的权利和义务。这样目标公司在进行反收购的实际中找不到法律的支持和保障。另外,针对上市公司开展反收购的配套的法规也不健全。如我国现行的《反不正当竞争法》没有关于禁止垄断的规定,而这正是国外上市公司反收购的首先方案之一。股份回购也是一项有效的反收购措施,但在我国目前并不完全具备规模实施股票回购的条件,因为我国的《公司法》规定,企业不得并购本企业股票。三、我国企业反收购的现状分析在我国现行的法律环境下,上市公司可行使的反收购策略极为有限。反收购制度的缺乏,不利于目标公司反收购行动的开展。目前,如果上市公司在遭到收购威胁时,除了依靠主管部门的不批准外,几乎只有坐以待毙。如果将来上市公司所有的股份都是流通股份,那么上市公司主管部门这层薄薄的保护还能支持多久呢?因此,我们在规范上市公司收购的同时也应该尽可能规范上市公司的反收购。当然我们不能照搬美国和西欧发达国家的反收购策略。例如国外企业经常使用的“降落伞计划”与我国现行法律和法规相冲突,我国对收购后的目标企业人事安排和待遇没有明确的规定,引入金降、灰降和锡降可能导致变相瓜分企业资产和国有资产,损公肥私;也不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职。另外,由于“焦土战术”和“毒丸计划”的运用会伤害元气,恶化现状,毁坏前景,不利于企业的发展和有损股东权益,故这些反收购策略在我国也无法实施。决定层应该根据我国经济发展状况,借鉴国外经验对上市公司的反收购做出相应的规定,完善上市公司的反收购制度。制度的完善应从以下方面着手:1.尽快出台《上市公司反收购暂行规定》及实施条例等操作法规,规定目标公司的权利和义务。同时对现行证券法规和规范性文件进行全面的清理,废止已经过时