建筑装饰行业市场分析

建筑装饰行业市场分析1.投资分析当前国际形势“风高浪急”、国内进入高质量发展阶段，塑造外部安全环境、追求质量与效率的提升，是时代主旋律。此外经济复苏动力不足，预计政策仍将维持宽松，下半年有望出台更多需求端支持政策，呵护经济向上。因此我们认为下半年仍需重点聚焦政策发力方向：1）新一轮“国改”、“一带一路”政策支持下的央国企与国际工程板块，预计仍是贯穿全年的大主线。2）当前预期极低，有望受益潜在需求端支持政策加码的部分顺周期细分行业。坚守大主线：政策大趋势上看，国企改革与“一带一路”将是后续长期政策方向，下半年新一轮国改政策出台及第三届“一带一路”高峰论坛有望持续释放催化，带动板块估值扩张。从基本面角度看，“一利五率”新考核体系下2023年央国企整体经营有望实现“量稳质升”。当前板块估值及机构持仓也处于历史低位。因此我们下半年继续看好“国企改革”+“一带一路”主线机会，重点关注低估值央企、国际工程龙头及高成长优质地方国企。掘金顺周期：当前国内消费复苏乏力，地产承压，青年失业率高企，亟待需求端支持政策出台。此外美联储加息进入尾声，也为下半年国内政策发力打开空间。二季度顺周期板块因政策落空后出现明显下跌，当前预期极低，如果下半年相关政策出台，估值有望迎来修复。重点关注潜在政策带动需求复苏，竞争结构优化的装饰、检验检测、钢结构等细分领域。2.行业回顾与展望2.1.货币金融政策环境：经济复苏动能不足，政策预计维持宽松4月信贷投放回落，货币政策有望保持宽松。4月新增社融1.22万亿，在上年低基数上同比多增2844亿元，低于市场预期。4月新增人民币贷款7188亿元，同比多增734亿元，大幅低于预期1.14万亿，也明显低于季节性（近三年同期均值为1.27万亿），其中：1）居民短期贷款/中长期贷款分别减少1255/1156亿元，同比少减601/多减842亿元，居民短贷再次转负，显示消费仍为弱复苏；居民中长贷创统计以来新低，预计主要因：a）地产销售数据环比改善有限；b）部分居民提前还贷。2）企业短期贷款/票据融资/中长期贷款分别减少1099亿元/增加1280亿元/增加6669亿元，同比分别少减849亿元/少增3868亿元/多增4017亿元，企业中长贷已连续9个月同比多增，预计仍系基建、地产信用环境改善支撑。根据我们搭建的基建社融资金测算框架，4月社融投入基建资金约6166亿元，同比多1920亿元，同增45%。展望后续，当前经济仍处弱复苏阶段，预计下半年货币政策将维持宽松，降准降息仍可期，整体宏观环境利于利率下行。2.2.固定资产投资：全年预计保持平稳增长2023年1-4月固定资产投资同比增长4.7%，4月单月增长3.7%，较3月收窄1个pct。其中4月基建投资（全口径）增长7.9%，较3月收窄2个pct；制造业投资增长5.3%，小幅收窄0.9个pct；地产投资同比下滑16.2%，跌幅扩大9个pct。基建投资：增速小幅回落，全年预计同增6%。受稳增长政策发力放缓、土地财政紧张等因素影响，4月基建增速在同期低基数上仍小幅回落。当前经济整体上行动能趋缓，基建为逆周期调节重要工具，我们预计相关增量资金政策将于下半年发力，潜在政策包括出台政策性金融工具、发行特别国债、降准降息等，用于对冲土地出让收入下行压力。考虑增量政策催化，我们预计2023全年基建投资（全口径）增速约6%。房地产投资：投资短期仍承压，竣工显著改善，全年预计同比下滑3%。1-4月地产投资同比下降6.2%，跌幅持续扩大，新开工、施工增速回落，竣工端延续改善。去年底以来，地产融资端政策持续发力，信贷、债权、股权“三支箭”陆续落地，资金重点用于保交楼项目推进，行业竣工数据显著回暖。需求端在上年低基数上有所改善，但整体恢复动力偏弱，基本面改善仍需政策进一步发力。预计全年地产投资同比下滑3%。制造业投资：延续弱复苏，景气相对分化，全年预计增长5%。2023年1-4月制造业投资同比增长6.4%，较1-3月放缓0.6个pct；4月单月增长5.3%，较3月下降0.9个pct，制造业投资持续回落，其中高端制造业领域投资维持较快增速。受下游需求不足、企业盈利下降等因素影响，制造业整体投资修复动能仍受到一定制约。预计全年制造业投资同比增长5%。2.3.基建投资：增速小幅回落，全年预计增长6%4月基建增速小幅回落。1-4月基建投资（全口径）同比增长9.8%，4月增长7.9%，较3月收窄2个pct。基建增速在同期低基数上仍小幅回落，预计主要系稳增长政策发力有所放缓，同时土地财政收入持续下滑，地方资金压力较大。细分来看，4月单月电热气水供应同增28.6%（前值20.4%）；交通仓储邮政同增6.7%（前值8.7%）；水利环境与公共设施管理同增1.2%（前值6.5%），增速回落明显，预计主要系市政投资增速有所放缓。全年基建投资（全口径）预计增长6%。4月经济数据显示当前经济整体上行动能趋缓，基建作为逆周期调节重要工具，受土地财政收入下滑影响，资金端承压，增速有所下行。我们预计相关增量资金政策将于下半年发力，如出台政策性金融工具、特别国债、降准降息等，用于对冲土地出让收入下行压力。考虑增量政策催化，我们预计2023全年基建投资（全口径）增速约6%。2.4.地产投资：投资短期仍承压，竣工显著改善地产投资跌幅扩大，竣工延续改善。1-4月地产投资同比下降6.2%（前值-5.8%），跌幅持续扩大；当月同比下滑16.23%，较上月扩大9.0个pct。4月单月地产销售面积增速5.5%（前值0.1%）、新开工面积同比-28.3%（前值-29.0%）、竣工面积同比增加37.2%（前值32.0%）、资金到位金额同比0.8%（前值2.8%），新开工、施工增速回落，竣工端受益保交楼推进延续改善。当前房企新开工意愿普遍较低、施工面积体量趋势性萎缩，地产投资仍承压，基本面改善仍需政策进一步发力。全年地产投资预计同比下滑3%。去年底以来，地产融资端政策持续发力，信贷、债权、股权“三支箭”陆续落地，资金重点用于保交楼项目推进，行业竣工数据显著回暖。行业需求端及投资段在上年同期低基数上有所改善，但整体恢复动力偏弱，预计全年地产投资同比小幅下滑3%。2.5.制造业投资：延续弱复苏，景气相对分化2023年1-4月制造业投资同比增长6.4%，较1-3月放缓0.6个pct；4月单月增长5.3%，较3月下降0.9个pct，制造业投资有所回落。具体细分行业看，1-4月电气机械及器材制造业同比增长42.1%，增速最快；其次为仪器仪表制造业和汽车制造业，分别同比增长24.2%/18.5%。从分行业投资增速变化看，医药、酒&饮料制造业投资增速环比提升较为明显，皮革制品、家具、化学纤维、文娱制品等行业增速回落较多。受下游需求不足、企业盈利下降等因素影响，制造业整体投资修复动能仍受到一定制约，但高技术制造及技改等领域提供一定支撑，预计全年制造业投资同比增长5%。2.6.海外工程：行业复苏进程有望加快近几年受特殊宏观因素影响，海外工程需求整体下行，当前行业仍在艰难复苏，存在波折，新签订单及营收水平尚未回到历史同期高点。2023年1-4月我国对外承包新签合同额593亿美元，同比下降5.3%；对外承包完成营业额420亿美元，同比增长2.7%。预计2023年下半年国际工程复苏进程将显著加快：1）特殊宏观因素冲击已过，海外业务开拓及施工预计将逐步恢复常态，相关成本有望明显下降，海外项目盈利有望修复。2）今年下半年第三届“一带一路”高峰论坛举办，又恰逢“一带一路”提出十周年，具有里程碑意义，有望推动更多合作协议及支持政策落地，加快行业修复进程。3.专题一：坚守“国企改革”+“一带一路”主线3.1.国改及“一带一路”大方向明确，后续催化有望持续释放从政策大趋势上看，国企改革与“一带一路”方向明确。在“百年未有之大变局”下，央国企的战略价值突显。“国有企业是中国特色社会主义经济的顶梁柱，在建设现代化产业体系、构建新发展格局、推动高质量发展、推进中国式现代化建设中肩负重要使命。”在新一轮国企改革及高质量发展新阶段要求下，央企有望淡化规模增长，重心将更多放在提升效率与实际经营效益，商业模式中长期将持续优化，估值具备进一步修复动力。此外，今年年初一系列重要事件持续印证，当前中美博弈明显深化，国际政治经济形势日趋复杂，“一带一路”重要性显著提升，与我国外部安全、经济发展、金融安全密切相关，“一带一路”有望进入再次加速推进期。两大历史性趋势叠加，后续政策在国企改革及“一带一路”方面有望持续加码。后续板块催化仍将持续释放。在“一带一路”方面，从6月至年底有多个重要国际会议及第三届“一带一路”高峰论坛等重磅催化，金融及外交政策有望加大支持力度，相关企业标志性大项目也有望集中落地，不仅可以驱动板块估值提升，也有望推动龙头订单业绩加速增长。在国企改革方面，国资委明确表示，国企改革三年行动圆满收官，正谋划开启新一轮国企改革深化提升行动，主要围绕提高核心竞争力和增强核心功能抓好重点领域改革。我们预计后续会有新一轮国改纲领性文件及配套措施陆续出台，推动央国企提升经营效率，做好“价值创造”，加强“价值实现”。3.2.板块基本面“量稳质升”，ROE及现金流有望改善3.2.1.建筑央企业绩稳健，现金流显著改善2022年及2023Q1建筑央企业绩稳健增长，全年趋势有望保持。八大建筑央企2022年收入/业绩分别同比增长8.4%/7.7%，2023年Q1收入与业绩分别同比增长7.1%/10.7%，在去年Q1高基数上仍实现稳健增长。展望全年，在基建投资保持强度、地产政策边际好转、制造业稳步复苏背景下，预计行业经营环境将边际好转，另外“一带一路”政策支持下海外新项目有望批量签署、存量项目有望加速推进，2023年央企业绩有望保持稳健增长。2022年及2023Q1建筑央企现金流明显改善。2022年经营性现金流净额之和为1624亿元，较2021年多流入1105亿元，且经营性现金流净额与投资性现金流净额之和为1427亿元，较2021年流出幅度大幅收窄1100亿元，自由现金流也有显著改善，2022年度建筑板块现金流大幅改善，主要系：1）建筑企业与上游材料及劳务供应商结算放缓，导致应付账款增长较多；2）部分央企龙头加强现金流考核和管控，积极开展资产证券化与保理业务；3）增值税留抵退税增多。2023Q1现金流继续保持改善趋势。3.2.2.“一利五率”考核下，央企如何提升ROE及现金流？我们认为在基本面推动央国企价值重估的很重要的因素之一就是国资监管考核指标的优化。国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，2023年中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变“一利五率”，最大的变化是新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导央国企淡化规模导向，提升经营质量，优化商业模式，真正落实到基本面的改变，从而进一步提升估值。如何提升ROE？未来需要提高归母净利率以及总资产周转率。2013-2022年，建筑央企ROE整体呈现下降趋势，拆分来看，主要是权益乘数及周转率下降明显。权益乘数下降主要因近年来国资委要求央企持续降低负债率，而周转率下降则因为央企承接较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。未来看，国资委要求央企资产负债率保持稳定，因此权益乘数预期平稳，提升ROE则需要提高归母净利率以及总资产周转率。如何提高归母净利率？我们认为在新的考核体系下，央企可以从以下方面来提高盈利能力：1）优化订单质量。从源头出发，淡化规模，主动放弃承接一些盈利较差的订单。2）加大集中采购规模。由于建筑央企业务体量巨大，收入规模千亿甚至万亿级别，下属各级单位将原先分散的需求集中起来，规模可观，可大幅提升集团整体面对供应商时的谈判能力，有效降低大宗物资和劳务采购成本。3）加强项目精细化管理。建立科学可量化的标准管理流程，借助信息化等手段提升施工项目管理效率，从而降低管理成本，提升项目盈利水平。4）积极拓展盈利能力更高的新业务。建筑央企凭借自身产业链优势地位，资金、客户、品牌实力，向产业链上下游延伸潜力大，新能源、新材料、矿业等新业务快速发展。这部分新业务净利率大幅高于传统施工主业，随着规模贡献逐步提高，央企盈利水平也有望提升。如何提高资产周转率？我们分析2013年后建筑央企总资产周转率下降主要原因之一是承接了较多长周期的PPP类投资项目，非流动资产占比提升，资产变重。因此未来可以从以下两方面来提升资产周转率：1）减少长周期投资项目。首先从投资总量上进行控制，合理安排每年投资类项目规模。其次优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，增加回收周期短的投资类项目。部分央企已经开始重视投资类项目的优化，如中国交建投资类项目近年来规模基本保持稳定，且结构明显优化，持续减少新签回款周期长的BOT类订单，增加周期较短、短期现金平衡性更好的城市开发类项目承接。2022年，公司投资类项目中BOT类（一般为高速公路），占投资类订单的10%，较去年下降16个pct，达到近5年最低水平。未来随着短周期类项目占比提升，投资压力有望下降，资产周转率有望提升。2）通过出售、REITs等方式优化长周期资产。对于部分质量不高、周期很长的资产可以选择直接出售。此外可以借助REITs等手段，将一些长周期运营类资产证券化，提前回收资金，加快资产周转。已有中国交建、中国铁建等央企成功发行高速公路REITs产品，预计后续随着基建REITs发行进度加快，会有更多央企选择REITs等方式来优化长期资产结构，加快资产周转。如何改善自由现金流？实际上如果单看经营性现金流，2017-2021年建筑央企整体每年经营性现金流净额均为正，大部分企业在多数年份经营性现金流也为正，且有时可以大幅超过净利润规模。但由于建筑央企近年来承接较多PPP等投资类项目，资本开支压力较大，造成投资性现金流流出增加，如果把经营性现金流净额与投资性现金流净额相加，净自由现金流在2017年后为负，且2021年流出规模进一步扩大。预计这也是造成2017年后建筑央企估值持续下行的原因之一。2022年板块净自由现金流已出现明显改善。因此未来估值提升的核心之一在于自由现金流的持续改善，我们认为央企可以通过以下几方面来改善自由现金流：1）从源头出发，淡化规模增长，主动放弃承接一些回款较差的项目，减少垫资。2）与提升资产周转类似，控制投资类项目规模，优化投资类项目的结构，减少承接周期较长的PPP、高速公路BOT等项目，减轻资本开支压力。3）加强现金流管理，提高现金流指标在管理人员考核中的权重。通过提升经营性现金流与压缩投资性现金流两方面努力，未来建筑央企自由现金流将会有明显改善。在现金流改善后，建筑央企也会有更充裕资金来进一步提升分红率，促估值修复动力增强。ROE与现金流改善的大趋势明确。国资委等监管部门制订的考核体系对央国企约束力很强，如近年来国资委要求央企降低资产负债率，我们可以看到建筑央企的资产负债率由2015年的79%下降至2022年的74%。当前国资委新增ROE和营业现金比率作为考核指标，预计央企也会充分重视，使用各种方式来提升经营质量，以满足监管考核要求，未来ROE和现金流持续改善大趋势明确。3.2.3.国际工程龙头基本面强劲，趋势向上国际工程龙头业绩趋势强劲，在手订单充裕。从今年一季度看，国际工程龙头业绩明显加速，其中北方国际、中钢国际、中工国际业绩分别增长85%、62%、56%。国际工程龙头在手订单普遍充裕，其中中工国际在手订单（生效与未生效合计）与收入比约8.5倍，北方国际约10.0倍，中钢国际约2.5倍，中材国际在手未完订单额约602亿元，约为收入的1.6倍。中材国际2023年Q1新签订单增长103%。随着外部经营环境改善，金融外交等政策支持力度加大，在手订单有望加速生效，业绩有望持续释放。3.3板块估值处低位，机构持仓比例低经过近期调整后，建筑央企整体估值回落，中国铁建（PB0.59X，估值为2023年，下同）、中国建筑（PB0.65X）、中国交建（PB0.68X）、中国中铁（PB0.74X）、中国中冶（PB0.87X）等仍为破净状态。截至6月2日，建筑央企整体PE/PB估值分别为6.60/0.63，处于近10年的36%/21%分位。国际工程公司多数PEG小于1，整体估值也处于低位。建筑板块机构持仓显著低配。根据我们对基金重仓持股统计，2023年Q1末主动型基金（含普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）对建筑板块持仓占比为0.76%，较22Q4末提升0.22个pct；指数型基金（含被动指数型基金和增强指数型基金）对建筑板块持仓占比为1.00%，较22Q4末下降0.44个pct。两者合并对建筑板块持仓占比为0.82%，较22Q4末有提升0.09个pct。2023Q1末建筑板块市值占A股总市值的2.1%，基金超配比例为-1.33%，建筑板块机构持仓仍显著低配。4.专题二：需求支持政策有望出台，关注顺周期细分领域龙头估值修复机会需求支持政策有望出台，驱动下半年经济复苏。4月经济数据显示当前经济复苏内生动能不足，且后续仍有进一步走弱趋势。国家统计局发布的全国城镇调查失业率显示，4月16-24岁劳动调查失业率为20.4%，比上月上升0.8个百分点，创2018年以来的新高。当前经济复苏亟待宏观政策呵护。此外预计美联储加息已经进入尾声，为国内政策出台打开空间。预计下半年各类需求支持政策有望出台，促整体经济加快复苏进程。从投资端看，1）基建作为稳增长重要抓手，下半年相关政策有望发力，潜在增量政策或包括重启特殊财政工具（长期建设国债、特别国债、政策性金融工具等），驱动基建投资保持一定强度。2）地产政策预计仍有一定差异化放松空间，叠加低基数，下半年行业有望呈现弱复苏。3）制造业整体投资有望维持一定增长，下半年高新技术等高景气领域投资预计将延续高增。二季度以来顺周期板块加速下跌，当前板块预期极低。如政策出台，板块估值有望修复，龙头有望展现更高弹性。二季度因需求支持政策落空，经济复苏低于预期，地产链、消费等顺周期板块出现一轮股价加速下跌，当前相关板块隐含预期已极低。如果下半年有需求支持政策出台，建筑板块内偏顺周期的细分行业估值有望迎来显著修复。此外经过此前一轮特殊宏观因素及地产下行冲击，建筑部分顺周期行业供给侧加快出清，市场份额逐步向龙头集中，竞争格局持续优化。下半年如果需求政策出台，经济复苏进程有望提速，抗风险能力高、经营韧性强的顺周期龙头经营有望迎来更高弹性，相关领域包括装饰、检验检测、钢结构等。4.1.装修装饰：黎明将至，龙头否极泰来需求端：黎明将至，短期拐点有望逐步显现。1）公装：基建保持强度，下半年政策性金融工具等有望接续发力，推动科教文体卫民生基建较快增长；地产政策有望继续优化，竣工加速有望带动住宅精装修业务修复。公装下游需求有望逐步迎来拐点。2）家装：受益消费+竣工“双修复”，新房装修、二手房及旧房翻新需求有望回暖。中长期看装饰行业具备消费属性，赛道长坡厚雪：存量项目8-10年后进入更新改造周期，2010年前后房地产市场经历了一轮高峰，目前逐步进入二次装修需求加速释放期。供给端：加速出清，龙头“剩者为王”。近两年受地产信用风险冲击，装饰行业大幅波动，抗风险能力差的企业大量退出市场。上市装饰公司作为行业龙头，多数在2021-2022年业绩也出现大额亏损，部分企业收缩或退出装饰主业，行业供给侧加速优化。龙头企业抗风险能力强，行业波动及减值冲击下竞争优势仍得到较好保存，随行业需求逐步回暖，有望显著受益竞争格局优化，市占率有望持续提升，业绩有望走出低谷加速向上。4.2.检验检测：景气与宏观需求高度相关，头部效应逐步显现市场空间广阔，下半年政策支持下，经济复苏有望促行业需求改善。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据显示，2021年我国检验检测行业总规模达4090亿元，近8年（2013-2021）复合增速达14%，行业空间广阔。检验检测下游涉及宏观经济各行各业，整体需求受GDP增速影响，如果下半年需求端支持政策出台，后续经济复苏有望提速，行业需求有望边际改善。市场化改革持续推进，头部市占率逐步提升。早期我国检测机构多为事业单位，隶属于行政部门。2014年国家质检总局发布《关于整合检验检测认证机构的实施意见》，明确提出将推进检验检测认证机构与行政部门脱钩、转企改制，同时支持、鼓励检测机构并购重组，做强做大。2014年起我国检验检测机构数量持续提升，企业制及民企检测机构占比均上行，行业市场化改革推进顺利。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据，2021年全国规模以上检验检测机构数量达7021家，同增9.5%；营业收入达3228亿元，同增16.4%，机构数量仅占全行业的13.52%，但营收占比高达78.93%。同时，按华测检测、国检集团、广电计量、谱尼测试、苏试试验五大龙头收入合并计算，行业CR5近年来持续提升，2021年达3%，头部效应初步显现。建工建材检测行业需求空间广阔，龙头蓄势待发。2021年建工建材检测营收合计1080亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入713/367亿元，占检验检测市场总规模的17.4%/9.0%，合计占比26.4%，为第一大细分领域。受近年来工程质量标准趋严影响，第三方工程检测渗透率持续提升，同时既有建筑危房排查、安全监测有望为行业提供广阔存量空间，行业长期增长动力充足。当前我国检验检测整体行业格局分散（全行业CR4仅2.6%），且具备较强区域化经营特征