企业价值评估

资产评估文豪

2013年9月Chapter10:

Appraisalof

CorporateValues沃尔玛进军1号店，作价几何？/v/finance/2012-10/27/content_26920086.htm5Facebook≠100billionUSD?6Baidu如何成长为中国的No.1？2000年，百度CEO李彦宏从美国回到北京创办百度公司的时候，起步资金只有120万美元；十年之间，百度公司的市值已经高达460亿美元。百度如何做到的？7一、带着问题学习企业的价值是由什么决定?企业价值该怎样准确度量而不被高估或者低估？怎样才能提高企业的价值？8二、企业价值理论（EVA）

的现实意义1、企业价值理论能够变革、规范和导向企业行为，引导企业从传统的产值利润效益管理转到价值创造和战略管理的更高层次。92、企业价值是个效益指标，企业的经营成功与否，其唯一的指标就是企业在市场上的价值。EVA曾被《财富》杂志称为"当今最为炙手可热的财务理念"。103、企业价值理论对于从计划经济体制向市场经济体制转变的国家而言，具有制度意义。1）从内部经营管理体制看2）为国家彻底转变职能和方式，提供了努力的方向三、企业价值评估的定义企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。从资产评估的角度而言，企业价值的本质是企业获利能力可实现部分的市场表现。12四、评估领域的企业价值

（一）企业价值的有关观点汤姆·科普兰：企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力。企业的市场价值基于企业未来的预期绩效，而不是历史绩效。企业价值等于以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。全球公司估值领域对企业价值的认识几乎是一致的。比如戴维·弗里克曼（DavidFrykman）和雅各布·托了瑞德（JakobTolleryd）著的《corporatevaluation》中：将企业价值分为“权益价值”和“公司价值”。

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公司价值（enterprisevalue)是整个公司所具有的价值。即公司承担所有资产要求权的价值总和，其构成为：公司价值=权益价值+公司债务的市场价值+少数股东权益+养老金+其他要求权14权益价值（equityvalue)是股东对公司资产的要求权，由于公司的权益价值等于公司所有股票的市场价值的总和，因此权益价值有时也被称为“市场价值”（MV）。权益价值是公司价值与公司债务价值之间的差额。15（二）国内评估领域中企业价值1、企业价值评估的范围：《企业价值评估指导意见（试行）》（2004）企业整体价值股东全部权益价部分权益价值16《资产评估操作规范意见(试行)》对全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债。企业价值评估的一般范围是其产权资产，具体范围是其有效资产。172、评估对象的新认识——企业价值评估是一种整体性评估，含三种对象即：企业整体价值股东全部权益价值股东部分权益价值（传统意义上的收益法验证，实际上是股东全部权益价值的评估）。

18五、企业价值评估的产生与发展国际发展概况(从20世纪中期开始)从传统的实物资产评估到现代企业价值评估。评估理念从:”见木不见林”的实物资产评估到”见木更见林”的企业价值评估。19ASA20世纪60年代,美国评估师协会(ASA)第一个设立了无形资产评估专业委员会；后更名为企业价值评估专业委员会。20国际发展概况20世纪80年代以后，企业价值评估业逐步发展成熟以美国为代表的企业价值评估研究有很大的突破2000年，国际评估准则中增加了“企业价值评估指南”21国际发展概况美国评估师协会（ASA）制定的企业价值评估准则（BVS)

美国评估促进会制定的《专业评估执业统一准则》（USPAP）（准则九、十）国际评估准则委员会制定的《国际评估准则》欧洲评估师联合会制定的《欧洲评估准则》（EVS）22企业价值评估在中国的实践20世纪80年代末、90年代初我国从国外同步引进企业评估与实物评估。91号令明确规定：评估范围包括流动资产、固定资产、无形资产、其他资产。1993年：证券市场发展带动了我国评估行业对企业整体资产的评估2004年：中国资产评估协会制定《企业价值评估指导意见》23六、学习企业价值评估的意义（一）对企业价值管理的作用（二）对外部投资者的作用24EVA20世纪80年代以来，全球资本市场的扩张造就了大批的机构投资者和个人投资者。各种投资基金、风险基金、社保基金规模巨大、资金雄厚，频频活跃于全球股票市场、产权并购市场和风险投资市场。企业价值评估和投资组合工具成为这些机构投资者搏杀于资本市场的利剑。科学的价值评估方法为各类投资者带来良好的投资收益！25从1956年开始到1966年这十年，巴菲特收益是11倍，而这10年美国大盘的涨幅是1.26%，也就是说巴菲特投资收益远远超过大盘。这时候巴菲特就迎来了自己人生的第一次收益。＂股神＂巴菲特经历的四次大牛市26巴菲特名言选好一家长期竞争优势非常强的公司，长期持有。我喜欢持有一支股票的时间是永远

我用屁股赚的钱比我用脑袋赚的钱更多27巴菲特投资的中国企业在2003年4月，正值中国股市低迷徘徊的时期，巴菲特以约每股1.6至1.7港元的价格大举介入中石油H股23.4亿股，这是他所购买的第一只中国股票，也是现有公开资料所能查到的巴菲特购买的唯一一只中国股票。4年来，巴菲特在中石油的账面盈利就超过7倍，这还不包括每年的分红派息。28巴菲特价值投资的原则到底是什么？

“投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企业的本身，看这个公司将来五年十年的发展，看你对公司的业务了解多少，看管理层是否喜欢并且信任，如果股票价格合适你就持有。”

沃伦·巴菲特：“你必须知道你买的是什么。”为了弄清楚自己买的是什么，巴菲特同时也是一位酷爱阅读书籍和年报的人。巴菲特的投资秘诀：价值投资《企业价值评估指导意见（试行）》第二十三条：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。（新准则第二十二条，资产基础法）评估方法选择包含了不同层面的资产评估方法的选择过程：1．关于资产评估技术思路的的选择；2．是在各种资产评估技术思路已经确定的基础上，选择实现各种评估技术思路的具体评估技术方法；3．是在确定了资产评估方法的前提下，对运用各种评估方法所涉及的经济技术参数的选择。七、企业价值评估的基本方法选择评估方法应注意以下因素：1．评估方法的选择要与评估目的、价值类型、评估时的市场条件、被评估对象的条件等相适应。2．评估方法的选择受各种评估方法运用所需要的数据资料及主要经济技术参数能否收集的制约。3．选择评估方法应充分考虑该种方法在具体评估项目中的适用性、效率性和安全性，并注意满足该种评估方法的条件要求和程序要求。4．如果条件允许，应当考虑三种基本评估方法在具体评估项目中的适用性，若采用多种评估方法还应对各种评估方法取得的结论进行分析比较，并确定最终评估结论。

收益现值法的数学表达式及说明

企业收益及其预测

折现率和本金化率及其估测

收益额和折现率口径一致问题一、收益现值法收益现值法1.企业持续经营假设前提下的收益现值法⑴年金法例题

例：待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，假定本金化率为10％，试用年金法估测待估企业整体价值。P=[100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209]÷(0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209)÷10%=(91+99+113+109+124)÷3.7908÷10%=536÷3.7908÷10%=1414(万元)(2)分段法假设从(n+1)年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率(g)增长，分段法的数学式为：例题

例：待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10％，试用分段法估测待估企业的整体价值。例题

资料承上例，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起收益额将在第五年的水平上以2％的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的整体价值。2.企业非永续经营假设前提下收益现值法

企业非永续经营假设是从最有利回收企业投资的角度，争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源最大限度地获取投资收益，直至企业丧失生产经营能力为止。例题

例：对某企业价值进行评估。该企业未来前5年收益分别为100万元、120万元、150万元、160万元、200万元，假定第6年至第10年企业收益基本保持在220万元的水平上，第10年该企业将不再继续经营，假定该企业在未来第10年的净变现值为4000万元，折现率为10%。试评估该企业的整体资产价值。评估计算过程

设该企业未来前5年的年收益为Ri，第6年至第10年的年收益为A，企业在未来第10年的净变现值为Pn，则该企业的整体价值为：=(100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.6830+200×0.6209)+220／10%×0.3791×0.6209+4000×0.3855=536+517.84+1542=2595.84(万元)二、企业收益及其预测1.企业收益的界定与选择⑴企业收益的界定不归企业权益主体所有的企业纯收入不能作为企业评估中的企业收益，如税收。凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，可视同为企业收益，无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就应视同为收益。

（2）企业收益的选择收益的口径折现还原值净利润或净现金流量所有者权益净利润或净现金流量+长期负债利息(1-所得税税率)所有者权益+长期负债净利润或净现金流量+利息（1-所得税税率）所有者权益+长期负债+流动负债

2.企业收益预测⑴企业收益现状的分析和判断企业收益现状的分析和判断的着重点是了解和掌握企业正常获利能力水平，为企业预期收益预测创造一个工作平台。⑵企业收益预测的基础企业的预期收益的基础有以下两个方面的问题：预期收益预测的出发点，这个出发点是以企业评估时的收益现状，即企业的实际收益为出发点。如何客观地把握新的产权主体的行为对企业预期收益的影响？⑶企业收益预测的基本步骤

收益预测表评估基准日企业收益的审计和调整企业预期收益趋势的总体分析和判断企业预期收益预测企业20××——20××年收益预测表20××20××20××20××一、产品销售收入减：产品销售税金产品销售成本其中：折旧产品销售费用二、产品销售利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用三、营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税五、净利润加：折旧和无形资产、递延资产摊销减：追加资本性支出六、净现金流量单位：万元三、折现率和本金化率及其估测

1.企业评估中选择折现率的基本原则⑴折现率不低于投资的机会成本⑵行业基准收益率不宜直接作为折现率⑶贴现率不宜直接作为折现率48折现率与利率、贴现率和收益率折现率(discountrate)是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。本金化率和资本化率或还原利率则通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。折现率不是利率，也不是贴现率，而是收益率。49折现率≠贴现率折现率≠贴现率，是因为：①两者计算过程有所不同。折现率是外加率，是到期后支付利息的比率；而贴现率是内扣率，是预先扣除贴现息后的比率。②贴现率主要用于票据承兑贴现之中；而折现率则广泛应用于企业财务管理的各个方面，如筹资决策、投资决策及收益分配等。50贴现率政策贴现率政策是西方国家的主要货币政策。中央银行通过变动贴现率来调节货币供给量和利息率，从而促使经济扩张或收缩。当需要控制通货膨胀时，中央银行提高贴现率，这样，商业银行就会减少向中央银行的借款，商业银行的准备金就会增加，而商业银行的利息将得到提高，从而导致货币供给量减少。当经济萧条时，银行就会增加向中央银行的借款，从而准备金减少，利息率下降，扩大了货币供给量，由此起到稳定经济的作用。但如果银行已经拥有可供贷款的充足的储备金，则降低贴现率对刺激放款和投资也许不太有效。中央银行的再贴现率确定了商业银行贷款利息的下限。51社会贴现率社会学家将经济贴现率移植到社会学，提出了社会贴现率的概念。社会贴现率越高，说明不仅未来的钱在今天看来价值很小，而且将来社会上或个人发生的一切事件今天看来都没有多大的重要性，换句话说，只有现在才是重要的。“今朝有酒今朝醉”就是这种心态的写照。社会贴现率高，是人们对未来失去信心，对将来不愿负责任，不守信用，道德水平恶化的一个标志。52社会贴现率高？低？一个高的社会贴现率，意味着人们对未来的责任感减弱，说明人们只追求眼前利益，变得鼠目寸光。商业上的毁约，政治上的失信，对设备保养掉以轻心，对环境污染无动于衷，对下一代人不负责任，等等，都是社会贴现率高所表现的心态。所以社会贴现率上升是一个危险的信号，它导致社会的不稳定，人与人的联系减弱，机会主义的泛滥。5354关于社会贴现率的争论由于环境和资源问题日益受到关切，如何处理一代人以后可能发生的环境和资源问题涉及到贴现率的确定。一座寿命为30年的核电站，报废之后堆址清理及核废料处理涉及到巨额开销。但因为这是30年后的事，贴现到现值数额就很有限。所以贴现的概念使核电站的净现值为正，投资认为可行。再如三峡大坝的使用寿命可能是100年，现在几乎没有人去想一想三峡大坝报废之后的清理费用有多大，其原因也是贴现概念是遥远的事今天不必认真考虑。55贴现率的应用贴现率通常用于财经预测，企业财经管理和特定融资实务中的测算用字。例如，用适当的贴现率来预测经济发展、企业财务成长测算、投资预测与回报测算、资产评估与企业价值评估等等。贴现率的确定均以相关年金期限和贴现率用途目的等情况以利率为基准调节相关因素（系数）而得，一般由行为单方自行估计确定。因此，贴现率不一定大于利率。即贴现率可以大于、等于或小于利率。一般贴现率小于市场利率，目的是为了防止银行利用两者之差进行牟利。2.风险报酬率及折现率的测算⑴风险累加法风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率⑵β系数法(CAPM,资本资产定价模型)风险报酬率(Rj)＝[社会平均收益率(Rm)-无风险报酬率(Rf)]×风险系数(β)×企业在其行业中的地位系数(α)(3)加权平均资本成本模型(WACC)

企业评估的折现率=长期负债占投资资本的比重×长期负债成本（利息率）+所有者权益占投资资本的比重×净资产投资要求的回报率（资本成本）其中，所有者权益（净资产）要求的回报率=无风险报酬率+风险报酬率例题

例:在对某企业进行整体资产评估时，已知其资产总额为14300万元，长期负债4000万元，流动负债300万元。已知社会收益率为15%，国库券利率10%，该企业适用的β系数为1.2，长期负债利率18%，已知所得税税率为25%。试计算企业评估的折现率。

⑴投资资本总额=14300-300=14000(万元)⑵长期负债占投资资本比重=4000÷14000×100%=28.57%⑶所有者权益占投资资本比重=1-28.57%=71.43%⑷所有者权益要求的回报率=10%+(15%-10%)×1.2=16%⑸企业评估折现率=18%×(1-25%)×28.57%+16%×71.43%=3.86%+11.43%=15.29%四、收益额和折现率口径一致问题

折现率有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额计算的折现率。如，企业资产总额收益率，企业投资资本收益率，企业净资产收益率等。所以，在运用收益途径及其方法评估企业价值时，必须注意收益额与折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果合理而有意义。收益额的口径与评估结果资产构成企业收益额评估结果全部资产－负债净利润（净现金流量）所有者权益价值全部资产－短期负债净利润（净现金流量）＋扣税后长期负债利息投资资本价值全部资产净利润（净现金流量）＋扣税后全部负债利息总资产价值收益额与折现率的口径相匹配收益额净利润净利润净利润折现率资产总额收益率投资资本收益率净资产收益率评估结果资产总额价值投资资本价值净资产价值收益额利润总额利润总额利润总额折现率资产总额利润率投资资本利润率净资产利润率评估结果资产总额价值投资资本价值净资产价值加和法和市盈率倍数法一、企业价值评估的加和法二、企业价值评估的市盈率乘数法一、企业价值评估的加和法

企业评估的加和法是紧紧围绕着企业的整体获利能力进行的。

在进行加和法评估之前，应对企业的获利能力，以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托方委托的评估范围基础上进一步界定纳入企业综合获利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值。而对于非持续经营假设前提下的单项资产的评估，则应按变现原则进行。二、企业价值评估的市盈率乘数法评估的基本思路：首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似或同类型的上市公司，包括行业、产品结构、生产经营规模等方面的条件要大致接近。把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率，不同的收益额口径有：税前无负债净现金流量，无负债净现金流量、净利润等等。

市盈率乘数法的评估思路其次，分别按各口径市盈率相对应的口径计算被评估企业的各口径收益额。再次，以上市公司各口径的市盈率乘以被评估企业相对口径的收益额得到一组被评估企业初步价值。最后，对于该组按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重，加权平均计算出企业整体价值。五、关于负债的评估与审核

对于企业负债的审核包括两方面内容：一是负债的确认，二是对负债的计量。对于负债的确认主要应放在对企业账面负债的可免除部分和应免除部分，以及企业将面临的或有负债和潜在负债方面。对于负债的计量主要是考虑货币的时间价值问题。本章课堂练习一、单项选择题1．从