第06章 资本结构决策

第6章资本结构决策本章目录2资本成本的测算杠杆利益与风险的衡量3资本结构决策分析4资本结构的理论1第一节资本结构的理论一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。

资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本第一节资本结构的理论二、资本结构的价值基础账面价值结构账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。市场价值结构市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。目标价值结构

目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。反映公司发行证券时原始出售价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格第一节资本结构的理论三、最佳资本结构最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。可以减低企业的综合资本成本。可以获得财务杠杆利益。可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例第二节资本成本的测算一、资本成本的概念资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。

资本成本用资费用筹资费用：在资金筹集过程中支付的各项费用。：资金使用过程中支付的费用。项目内容性质筹资费用印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等一次性发生，作为筹资额的一项扣除用资费用股息、利息等经常性第二节资本成本的测算二、资本成本率的种类个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成本率。综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据

企业资本结构决策依据比较追加筹资方案决策依据三、作用应用领域具体应用应用原则筹资决策选择资金来源，确定筹资方案力求选择资本成本最低的方案投资决策评价投资项目，决定方案取舍投资报酬率应大于资本成本评价业绩衡量企业经营成果经营利润率应高于资本成本第二节资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素。总公式：（1）长期借款成本

Kl——长期借款成本率

Il——长期借款年利息额

T——企业所得税税率

L——长期借款本金

Fl——长期借款筹资费用率

Rl——借款年利率第二节资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算1.债务资本成本率的测算利息抵税作用第二节资本成本的测算【例5-1

】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25%。求资本成本率。相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。长期借款公式为Kl=Rl(1-T)某企业取得5年期长期借款400万元，年利率为5%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税税率为25%。计算该项长期借款的资本成本。【例5-2】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额20%，所得税税率25%。求资本成本率。注意存在补偿性余额时借款成本的计算【例5-3】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。注意借款实际利率和名义利率的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：第二节资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算1.债务资本成本率的测算（2）债券成本

Kb——债券资本成本率

Ib——债券年利息

B——债券发行额

Fb——债券筹资费用率债券发行折溢价对筹资额的影响【例5-4】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税率为25%。若该公司（1）以1100元发行价溢价发行；（2）以1000元发行价等价发行；（3）以950元发行价折价发行。例：某公司发行面额为3000万元的5年期债券，票面利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元，公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？2.股权资本成本率的测算（1）股利折现模型基本模型：A固定股利模型：B固定增长股利政策：【例5-5】XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。求该普通股的资本成本。2.股权资本成本率的测算

宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股（A股），每股面值1元，最终确定的发行价格为每股5.12元，发行总量为50亿股，共筹资256亿元，其中包含筹资费率0.74%，2005年度公司利润分配每股派发现金股利0.32元（注：公司股利年增长率约为10%）。2.股权资本成本率的测算（2）资本资产定价模型（3）风险溢价法:债券投资报酬率加股票投资风险报酬率.“风险越大，要求的报酬率越高”。风险溢价凭借经验估计。2.股权资本成本率的测算（4）优先股资本成本率

Kp——优先股成本Dp——优先股年股利 Pp——优先股筹资额 Fp——优先股筹资费用率

2.股权资本成本率的测算（5）盈余资本成本率

盈余资本是一种机会资本成本，保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。2.股权资本成本率的测算第二节资本成本的测算【例5-6】ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。求该优先股资本成本率。例：南京休斯公司计划筹资6000万元。公司所得税税率为25%。其他资料如下：（1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%；（2）按溢价发行债券，债券面值2000万元，溢价发行价格为2200万元，票面利率为7%，期限为10年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%；（3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增；（4）不足部分用企业留存收益补足。要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。银行借款成本＝债券资金成本＝普通股资金成本＝留存收益资金成本＝个别资金成本计算：第二节资本成本的测算（二）综合资本成本的测算方法计算公式式中：Kw——综合资本成本率

Kj——第j种个别资本成本率

Wj——第j种资本比例

以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均求和。第二节资本成本的测算【例5-7】ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，14%和13%。求该公司资本成本率。企业的加权平均资金成本＝第二节资本成本的测算综合资本成本率资本价值的选择按账面价值优点：资料易于取得，容易计算。缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。按市场价值优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。缺点：市场价格经常变动。按目标价值适用公司未来的目标资本结构营业杠杆原理：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。营业额单位FEBIT第三节杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险的衡量有关概念固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。变动成本：与营业额成正比例变动的成本。息税前利润:支付利息和所得税之前的利润。普通股每股利润第三节杠杆利益与风险的衡量基本资料：Q=3000，p=50，v=20，a=40000，LB=200000，i=5%，N=10000，T=25%计算：（1）I，EBIT（2）Q上升10%，EBIT1，EBIT变动的比例；（3）在（2）的基础上计算EPS，EPS1，EPS变动比例。第三节杠杆利益与风险的衡量营业杠杆（Q→EBIT）由于固定成本的存在使息税前的收益率的变动大于销售量的变动率的杠杆效应-营业杠杆第三节杠杆利益与风险的衡量营业杠杆的测算

营业杠杆系数（DOL）

----息税前收益的变动率相当于销售量的变动率第三节杠杆利益与风险的衡量【例6-20】XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额800万元，单位产品变动成本600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，求营业杠杆。营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关。第三节杠杆利益与风险的衡量影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。

影响因素与DOL变化方向销售量Q反方向销售价格P单位变动成本V同方向固定成本F营业杠杆系数越大，经营风险越大。第三节杠杆利益与风险的衡量营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只是衡量营业风险大小的指标。营业杠杆系数只不过放大了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。营业杠杆系数是对“潜在风险”的衡量，这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被“激活”。

注意第三节杠杆利益与风险的衡量二、财务杠杆利益与风险定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。第三节杠杆利益与风险的衡量财务杠杆（EBIT→EPS）财务杠杆由于固定筹资成本的存在使每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应-财务杠杆。第三节杠杆利益与风险的衡量财务杠杆的测算

财务杠杆系数（DFL）

----普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数理论计算公式：简化计算公式:第三节杠杆利益与风险的衡量【例6-21】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税率为25%，息税前利润为800万元。求其财务杠杆。财务杠杆系数为1.43表明：当息税前利润增长1倍时，普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。第三节杠杆利益与风险的衡量影响财务杠杆系数的因素分析影响财务杠杆的因素有资本规模、资本结构、债务利率和息税前利润四个因素。

影响因素与DFL变化方向资本规模同方向资本结构债务利率EBIT反方向财务杠杆系数越大，财务风险越大。利息第三节杠杆利益与风险的衡量三、联合杠杆利益与风险总风险：总风险指经营风险和财务风险之和衡量-联合杠杆系数联合杠杆：联合杠杆反映销售量与普通股每股收益的关系，用于衡量销售量的变动对普通股每股收益的影响程度。第三节杠杆利益与风险的衡量联合杠杆（Q→EBIT）总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。第三节杠杆利益与风险的衡量联合杠杆的测算第三节杠杆利益与风险的衡量

【例6-24】ABC公司的营业杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆为多少？联合杠杆系数为3表明：当公司销售量增长1倍时，普通股每股收益将增长3倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体放映公司的联合杠杆风险。第三节杠杆利益与风险的衡量某企业2006年资产总额为4000万，资产负债率为40%，负债平均利息率5%，实现的销售收入为2000万，全部的固定成本和费用为800万，变动成本率为30%。计算：（1）DOL、DFL、DTL；（2）若预计2007年的销售收入提高50%，其他条件不变预计2007年的税后利润增长率。第三节杠杆利益与风险的衡量资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最佳资本结构第四节资本结构决策企业价值的计量方法V=B+S第四节资本结构决策资本结构是否影响企业价值——理论争论净收益观点——债务利率低，资本成本低，越多，企业价值越高——正相关净营业收入观点——无关折中观点——正相关，但有条件MM定理——早期无关；校正后正相关第四节资本结构决策最佳资本结构的内涵理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。第四节资本结构决策一、比较资本成本法在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。初始筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策第四节资本结构决策初始筹资的资本结构决策500050005000合计15%250015%200015%3000普通股12%50012%100012%600优先股7%12008%15007%1000长期债券7%8006.5%5006%400长期借款资本成本筹资额资本成本筹资额资本成本筹资额筹资方案3筹资方案2筹资方案1筹资方式加权平均资本成本12.32%11.62%11.45%第四节资本结构决策追加筹资的资本结构决策方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案。方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。第四节资本结构决策10001000合计16%20016%300普通股13%20013%200优先股7.5%6007%500长期借款资本成本追加筹资额资本成本追加筹资额追加筹资2追加筹资1筹资方式边际资本成本10.9%10.3%1、边际资本成本比较法第四节资本结构决策筹资方式原资本结构追加筹资1追加筹资2资本额资本成本追加筹资额资本成本（%）追加筹资额资本成本（%）长期借款5006.550076007.5长期债券15008优先股1000122001320013普通股2000153001620016合计5000---1000---1000---综合资本成本11.86%11.76%2、汇总的综合资本成本比较法第四节资本结构决策二、每股利润分析法利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。每股利润无差别点的计算：满足下列条件的EBIT第四节资本结构决策具体融资决策（单一方式下）1、当EBIT＞每股收益无差别点时，运用负债筹资或优先股筹资可获得较高的每股收益。2、当