2023年 中国汽车行业：特斯拉价格再度骤降新能源汽车行业估值体系面临重构

aimer告网9Jan2023重构ValuationSystemofNEVIndustryisFacingReconstructionamidTesla’sPrice-cutinChinaAgainaohtiseccom热点速评FlashAnalysis(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)1月6日，特斯拉中国官网显示，Model3和ModelY全系降价，其中Model3起售价22.99万元，降幅为3.6万元/13.54%；ModelY后轮驱动/长续航/高性能版分别为25.99/30.99/35.99万元，降幅为2.9/4.8/3.8万元，全系交付周期均1-4周。与此同时，特斯拉同步下调了其日本、韩国和澳大利亚Model3和ModelY的售价，包括韩国ModelY长续航/高性能下调12.1%/9.5%；澳大利亚Model3后轮驱动/长续航/高性能版下调2.4%/3.9%/1.91%，ModelY后轮驱动/高性能版下调2.4%/2.4%；日本ModelY后轮驱动/高性能版下调9.9%/9.9%。特斯拉官方回应称，本次调价背后实质是独一无二的成本控制之极佳定律，涵盖了工程创新，在整车集成设计、产线设计、供应链管理、毫秒级优化机械臂协同路线等环节中从“第一性原理出发”，坚持以成本定价。特斯拉价格再度骤降，集合技术、成本、供应链优势抢占市场。本次降价的背后，是在高通胀打击消费购买力、美联储激进加息和全球疫情的大背景下，特斯拉逐渐暴露出隐忧，产销量已连续三个季度出现供过于求，全球交期水平已见底。根据乘联会的销量预测，特斯拉中国2022年12月预计交付55,796辆汽车，为五个月来最低水平，较11月下降44%，同比下降21%。2022年国内新能源车呈销售集中度提升的态势，全年销售增量298万辆中，比亚迪和特斯拉两家龙头增量即占150万辆左右，占比超50%；而比亚迪通过低价和“纯电+插混”双轮驱动策略，2022年市场份额实现大幅提升，而特斯拉市场份额同比下滑却下滑4pcts。与2023年比亚迪、埃安、奇瑞、长安等国内车企集体涨价形成鲜明对比，特斯拉选择集合其技术、成本、供应链端的优势，以大幅降价来提升市场销量，也宣告2023年电动汽车产业正式进入红海激烈竞争，全球车企到了面对巨大压力正面竞相角逐之时。全球市场需求增速放缓，政策支持和扩大内需为行业复苏关键。全球汽车市场需求增速放缓导致中国、美国、欧洲等主要市场订单均不及预期。据长期跟踪特斯拉数据的知名博主TroyTeslike统计，2022年9月起特斯拉全球积压订单就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球订单积压14.4万辆，低于11月末的19万辆；截至2022Q4末，特斯拉全球库存约为70,855辆，对应库存天数约为13天，均创2020Q4以来新高。我们认为，2023年汽车市场需求复苏将与全球经济环境紧密相关。政策方面，中国国补退出将为新能源汽车行业带来成本和需求两端的双重考验，而中央定调围绕新能源汽车等领域扩大内需，叠加美国IRA税收减免政策的逐步明晰也有望为全球汽车消费带来新的提振动力；宏观经济方面，全球通胀压力和美国加息周期依然存在较大变数，而2023年经济数据的修复步伐将成为新能源汽车市场景气度复苏的关键所在。新能源汽车行业估值体系面临重构，自主品牌盈利能力新考验。目前国内已有蔚来、理想、小鹏和零跑四家新造车公司相继上市，由特斯拉早期的无利润实现资本神话所引领，国内新势力普遍也“低价亏本换销量，进而冲高估值”的发展路径。而随着2023年锂电原材料价格高位运行，国补退出叠加国内需求增速放缓等多重因素影响，资本市场对于车企的盈利能力和自由现金流重视度与日俱增，而“卖一辆亏一辆”的估值体系则将被打破。如今特斯拉市值已较顶点跌去超七成，蔚小理维持20%左右的毛利率却依然亏损。而最近通过低价冲销量实现上市的二线新势力领头羊零跑汽车，2022年前三季度销量已超越蔚来和理想，但单车亏损却高达4.3万元，上市后市值持续下跌也体现了资本市场对新势力盈利能力的更高要求。我们认为，资本市场估值体系正经历从P/S转向P/E，乃至未来向P/FCF及EV/EBITDA的体系重构，盈利和自由现金流可持续向好才是衡量车企长久良性发展的关键因素。宏观经济环境不及预期，新能源汽车竞争加剧等。29Jan202322022年产量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146总计1,369,6111,313,851告网2022年产量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146总计1,369,6111,313,851图表12021年起特斯拉中国车型售价变化情况(万元)41.7941.7941.799.799.799.79409.498.798.79409.498.798.798.797.794.797.797.794.797.794.797.597.596.995.995.795.795.995.794.794.794.794.794.794.794.796.796.791.693.993.996.791.694.996.796.791.693.993.996.791.694.990.184.993.993.993.990.183.993.993.993.990.1830.99.076.57.09.09.57.09.09.99.592.5922.99ModelModelPModelY标续ModelYLRModelYP1月3日，特斯拉发布2022年全球生产及交付报告，在高通胀打击消费购买力、美联储激进加息和全球疫情的大背景下，特斯拉2022Q4全球交付量仍创下历史新高，达40.53万辆。2022年，特斯拉全球总生产/交付量137/131万辆，同比增长47%/40%，蝉联全球纯电动车销量冠军，其中ModelS/X全年交付量6.67万辆，Model3/Y全年交付量131.4万辆。根据2022年全球生产及交付报告，特斯拉上海超级工厂2022年全年交付超71万辆，同比增长48%，全球销量占比达54.2%，同比2021年增长2.5pcts，再次占据特斯拉全球交付量“半壁江山”。目前特斯拉上海超级工厂生产Model3/Y两款车型，其中ModelY全年交付超45万辆，接近特斯拉中国2021年48万辆的交付成绩。尽管成功卫冕全球纯电动汽车销量冠军，特斯拉逐渐暴露出隐忧，产销量已连续三个季度出现供过于求的情况。交期来看，12月中旬以来，特斯拉中国所有在售车型交期均降至1-4周，特斯拉美国和欧洲交期普遍缩短至1个月左右。根据乘联会预测的中国市场销量，特斯拉中国2022年12月交付55,796辆汽车，预计为五个月来的最图表32022年特斯拉全球年度产销量4500004000000000000000000004190881319881582911892953242421692385331421814724164111616219935186722061317147Q1产量Q1交付量Q2产量Q2交付量Q3产量Q3交付量Q4产量Q4交付量ModelS/XModel3/Y39Jan20233告网 根据乘联会最新预测，2022年国内新能源汽车销量约650万辆，同比增长298万辆/85%。由此推算，2022年新能源汽车销售领头羊比亚迪和特斯拉销量186.9/71万辆，市场份额约29%/11%；2021年比亚迪和特斯拉新能源车销量60/48万辆，市场份额约17%/14%。2022年国内新能源车呈销售集中度提升态势，全年销售增量298万辆中，比亚迪和特斯拉两家龙头增量即占150万辆左右，占比超50%；而比亚迪通过低价和“纯电+插混”双轮驱动策略，2022年市场份额实现大幅提升，而特斯拉市场份额同比下滑却下滑4pcts。与2023年比亚迪、埃安、奇瑞、长安等国内车企集体涨价形成鲜明对比，特斯拉选择集合其技术、成本、供应链端的优势，以大幅降价来提升市场销量，也宣告2023年电动汽车产业正式进入红海激烈竞争，全球车企到了面对巨大压力正面竞相角逐之时。00,000004,0000-1,367400%%%18753312013201420152016201720182019中国新能源汽车销量(千辆)202020212022E 比变动全球汽车市场需求增速放缓导致中国、美国、欧洲等主要市场订单均不及预期。据长期跟踪特斯拉数据的知名博主TroyTeslike统计，2022年9月起特斯拉全球积压订单就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球订单积压14.4万辆，低于11月末的19万辆；截至2022Q4末，特斯拉全球库存约为70,855辆，对应库存天数约为13天，均创2020Q4以来新高。49Jan20234告网图表7特斯拉全球积压订单情况(辆)图表8特斯拉全球库存量及对应天数情况e2023年新能源汽车国家补贴正式退出历史舞台，中央定调扩大内需，一揽子补贴刺激计划可期。从2009年起实施的中国新能源汽车补贴计划已于2022年底结束，2023年国补彻底退出历史舞台。2023年中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行，会议重点强调了明年须着力扩大国内需求，支持包括新能源汽车在内的国民消费，并要继续发挥出口对经济的支撑作用，积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口。我们认为，尽管新能源汽车国补时代已结束，地方政府和车企仍有望颁布各类补贴计划刺激新能源汽车消费，消费者有望直接受益，但预计地方补贴可能存在区域偏差，力度总体弱于国补。IRA法案效果显著，有望刺激美国电动车销量快速增长。2022年12月29日，美国财政部更新了《通货膨胀削减法案》(IRA法案)的最新进度。IRA法案于2023年1月1日生效，有效期至2032年。电动汽车新税务优惠政策执行划分为三个时间段，将延后至23年3月公布关键矿物产地来源国的比例要求、电池及材料的产地比例要求的实施细则。如符合上述要求，IRA法案将提供最高7500美元的税收抵免予消费者购买新电动汽车。1-3月窗口期特斯拉、通用有望获得7500美元的税收抵免，我们认为将显著提振美国一季度电车销量。59Jan202354030200告网4030200美国通胀压力可能加大，加息放缓的步伐仍存变数。美国11月CPI回落程度超市场预期，但年末消费旺季、紧俏的劳动力市场以及中国防疫政策优化为美国12月的通胀数据增添了几分不确定性。受11月服务业、工业指标表现疲软的影响，市场对经济衰退的担忧加剧，从而对美联储放缓加息节奏预期有所升温，根据芝商所披露，市场当前预期2023年2月美联储加息25BP/50BP概率分别为67.7%/32.3%(2022年12月30日)，而一个月前预期加息25BP/50BP/75BP概率分别为42.4%/46.95%/10.65% (2022年11月30日)。然而，在12月FOMC议息会议上，美联储再次表明抗击通胀的决心，并上调了对2023年加息终点的预测，纽联储主席威廉姆斯也公开表示劳动力市场紧张和其他因素可能会持续推升价格压力，加息终点可能高于当前预测水平。美国CPI当月同比：实际值(%)9.5美股CPI当月同比：预测值(%)9.59.0.0美联储单次议息会议加息幅度预测(BP)69Jan20236告网指标Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22Jul-22Jun-22May-2220212020GDP同比(%)消费品零售(亿美元)3.00.65-1.3-1.31.8社会融资规模:增(亿元)社会融资规模:)人民币贷款:增(亿元)新能源汽车行业估值体系面临重构，自主品牌盈利能力新考验。目前国内已有蔚来、理想、小鹏和零跑四家新造车公司相继上市，由特斯拉早期的无利润实现资本神话所引领，国内新势力普遍也“低价亏本换销量，进而冲高估值”的发展路径。而随着2023年锂电原材料价格高位运行，国补退出叠加国内需求增速放缓等多重因素影响，资本市场对于车企的盈利能力和自由现金流重视度与日俱增，而“卖一辆亏一辆”的估值体系则将被打破。如今特斯拉市值已较顶点跌去超七成，蔚小理维持20%左右的毛利率却依然亏损。而最近通过低价冲销量实现上市的二线新势力领头羊零跑汽车，2022年前三季度销量已超越蔚来和理想，但单车亏损却高达4.3万元，上市后市值持续下跌也体现了资本市场对新势力盈利能力的更高要求。我们认为，资本市场估值体系正经历从P/S转向P/E，乃至未来向P/FCF及EV/EBITDA的体系重构，盈利和自由现金流可持续向好才是衡量车企长久良性发展的关键因素。79Jan20237QQ203Q204Q201Q212Q21QQ203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22自由现金流(百万美元)InMillionsofUSDexceptPerShare12MonthsEndingFY201812/31/2018FY201912/31/2019FY202012/31/2020FY202112/31/2021Current01/07/2023PricetoSalesRatioGrowth(YoY)PriceEarningsRatio(P/E)Growth(YoY)PricetoFreeCashFlowGrowth(YoY)EnterpriseValue/EBITDAAdjustedGrowth(YoY)2.64-40————37.09-903.01——68.69—30.4920.88593972.87—236.32244137.7535219.36217.35207.77108.35-214.6934.5939.3051.1115特斯拉季度自由现金流情况35003000250020001500100050001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22净利润(百万美元)5000002500200000500-1000-1500特斯拉仍有充裕的降价空间，市占率有望进一步提升。根据我们测算，一家新能源车企全年交付量须超过30万辆才有望实现盈亏平衡。以特斯拉为例，特斯拉自2019Q3起扭亏为盈，单车Non-GAAP净利润为3,882美元，对应2019年度交付量36.7万辆。不同于其他新能源车企的缺乏弹性，特斯拉仍具备通过车型快速放量大幅降低单车摊销和固定成本的能力，规模效应市场领先。2022Q3，特斯拉单车固定成本占单车收入比约16%，可变成本占比59%，BOM成本优势明显，同时直营模式与零营销使得公司单车毛利率稳定在35%左右。随着德州与柏林工厂继续放量，其单车固定成本未来有较大降本空间。假设今年特斯拉交付能够保持30%以上的增长速度，以2023年交付量170万辆测算，ASP下降10%，固定成本下降20%，Non-GAAP净利率仍能达到20%。89Jan20238告网图表16特斯拉单车净利(美元)$20,000$15,000$10,000$5,000$0($5,000)($10,000)($15,000)NetIncomeGAAPNetIncomeNON-GAAP单车Non-GAAP净利25%单车R&D单车SG&A6%折旧摊销5%99Jan20239告网APPENDIX1SummaryntOnJanuary6,TeslaChina'sofficialwebsiteshowedthatanotherpricedropofModel3andModelY,withModel3startingatRmb229,900,cutbyRmb36,000/13.54%.ModelYRWD/LR/PerformancearepricedatRmb259,900/309,900/359,900,cutbyRmb29,000/48,000/38,000,respectively,andthedeliveryleadtimeforallmodelsis1-4weeks.Atthesametime,TeslasimultaneouslyreducedthepricesofitsModel3andModelYinJapan,SouthKoreaandAustralia,includinga12.1%/9.5%pricereductionfortheKoreanModelYLongRange/Performance;a2.4%/3.9%/1.91%reductionfortheAustralianModel3RWD/LongRange/Performance,anda2.4%/2.4%reductionfortheModelYRWD/Performance;JapanModelYRWD/Performancepricescutby9.9%/9.9%.Teslarespondedthattheessencebehindthispricereductionistheuniquetheoryofexcellentcostcontrol,coveringnumerousengineeringinnovations,intheintegrateddesignofthevehicle,productionlinedesign,supplychainmanagement,millisecondoptimizationrobotarmcollaborativerouteandotheraspectsfromthe"Firstprinciplethinking",adheretothecostofpricing.CommentTeslacutthepricesinChinaagain,withacollectionoftechnology,costandsupplychainadvantagestoseizethemarket.BehindthispricecutisthefactthatTeslaisgraduallyexposinghiddenconcernsinthecontextofhighinflationhittingconsumerpurchasingpower,aggressiveinterestratehikesbytheFederalReserveandtheglobalepidemic,withproductionandsaleshavingbeenoversuppliedforthreeconsecutivequartersandglobaldeliverylevelshavingbottomedout.AccordingtothesalesforecastofChinaPassengerCarsAssociation,TeslaChinaisexpectedtodeliver55,796vehiclesinDecember2022,thelowestlevelinfivemonths,down44%fromNovemberanddown21%YoY.2022domesticnewenergyvehiclesareshowinganincreaseinsalesconcentration,theannualsalesincrementof2.98millionvehicles,withBYDandTeslathataccountforabout1.5millionvehicles/over50%.Throughthelowpriceand"BEV+DM"two-wheeldrivestrategy,BYD’s2022marketsharehasachievedasignificantincrease,whileTeslamarketsharedeclineby4%YoY.InsharpcontrasttoBYD,Aion,Cheryauto,Changanautoandotherdomesticcarenterpriseswhoincreaseprices,Teslachosetogatheritstechnology,cost,andsupplychainadvantages,tosignificantlyreducepricestoenhancemarketsales,butalsoshowedthattheNEVindustryofficiallyenteredtheRedSeaoffiercecompetitions,andthetimehascomeforglobalcarcompaniestocompetehead-to-headinthefaceofenormouspressure.Globalmarketdemandgrowthslowdown,thekeytoindustryrecoveryarepolicysupportandexpansionofdomesticdemand.TheslowdowninthegrowthofglobalautomotivemarketdemandhasledtoordersinChina,theUnitedStates,Europeandothermajormarketsfallingshortofexpectations.AccordingtoTroyTeslike,awell-knowninfluencerwhohasbeentrackingTesladataforalongtime,Tesla'sglobalorderbackloghasbeengraduallydecliningsinceSeptember2022,andasofmid-December2022,Tesla'sglobalorderbacklogwas144,000vehicles,lowerthan190,000attheendofNovember.Asoftheendof2022Q4,Tesla'sglobalinventorywasabout70,855vehicles,correspondingtoaninventorydaysofabout13days,bothofwhichareatnewhighssince2020Q4.Webelievethattherecoveryofautomarketdemandin2023willbecloselyrelatedtotheglobaleconomicenvironment.Intermsofpolicy,thewithdrawalofChina'snationalNEVsubsidywillbringadoublechallengeofcostanddemandforthenewenergyvehicleindustry,whilethecentralgovernment'sfocusonexpandingdomesticdemandaroundnewenergyvehiclesandotherareas,coupledwiththegradualclarificationoftheU.S.IRAtaxreliefpolicy,isalsoexpectedtobringanewvibrationforceforglobalautoconsumption.Intermsofmacroeconomics,globalinflationarypressureandtheU.S.interestratehikecyclearestillhighlyvariable,whilethepaceofeconomicrecoveryin2023willbeakeyfactorintherecoveryofthenewenergyvehiclemarket.TheNEVindustryvaluationsystemisfacingreconstructions,andprofitabilityofdomesticOEMsarefacingnewchallenges.Atpresent,therearefourdomesticNEVstartupshavebeenlistedincludingNIO,LiAuto,XPengandLeapmotorTechnology,ledbytheearlycapitalmythofTeslawithoutprofitability,andthedevelopmentpathof"Lowpriceandlossinpursuitofsalesfirst,andvaluationsthen".Andwiththehighpriceoflithiumrawmaterialsin2023,thenationalNEVsubsidywithdrawaloverlaydomesticdemandgrowthslowdownandothermultiplefactors,thecapitalmarketispayingmoreandmoreattentiontotheprofitabilityandfreecashflowofOEMs,andthevaluationsystemof"sellingataloss"willbeoverturned.NowTesla'smarketvaluehasfallenbymorethan70%fromitspeak,andNIO,XPengandLiautomaintainsGPMsofabout20%butstillincurredlosses.LeapmotorTechnologyrecentlyachievedlistingbylowpricerushsales,9M2022saleshavesurpassedtheNIOandLiauto,butthenetlossespervehiclewasuptoRmb43,000,afterlistingthestockpricecontinuestofallalsoreflectsthecapitalmarket'shigherrequirementsfortheprofitabilityofOEMs.WebelievethatthecapitalmarketvaluationsystemisundergoingareconstructionfromP/Svaluation9Jan2023告网toP/E,andeventuallytoP/FCFandEV/EBITDAinthefuture,andearningsandfreecashflowarebecomingthekeyfactorstomeasurethelong-termdevelopmentofOEMs.RisksMacroeconomicenvironmentisnotasexpected;intensifiedcompetitioninthenewenergyvehicleindustry,etc.告网告网下下m告网告网