中国信用债券市场发展与投资策略

PAGE44PAGE1中国信用债券市场发展与我部信用债风险配置策略的思考2011年11月15日目录TOC\ｏ"1－3”\h\z＼uHYPERLＩNK＼l＂_Toc309３０05２6”一、市场环境分析：我国信用债券市场现状与展望 PAGERＥF_Ｔｏc３０9３0０52６\ｈ3ＨYＰEＲＬINK＼l＂_Ｔｏｃ30930０527＂(一)我国信用债市场发展历程回顾ﻩPAGＥRＥF_Ｔoc3０93０0527\h3HＹPERLINK＼ｌ"_Toc309300528＂（二)我国信用债市场的现状与特征ﻩPAGEREF_Toｃ３09３０052８＼h7HＹＰERLINK＼ｌ”_Ｔoc309300529＂（四)我国信用债市场发展趋势展望ﻩPAGEREＦ_Toc30９3０05２９\h1９HYＰERＬＩNK二、信用债配置模型研究 PＡGＥREF_Toc３09300５３0＼h21HYPERLIＮK＼l”_Toｃ３09３005３１”（一)经济周期与信用债行业配置模型 PAＧEＲEＦ＿Ｔoc30９３00531\h2１HＹPERLＩＮK＼l”＿Ｔoc30９300５32"(二)信用债配置的相对价值模型ﻩＰAGEＲＥF_Ｔoc30９300532\h26HＹPERＬＩＮＫ一、市场环境分析：我国信用债券市场现状与展望(一)我国信用债市场发展历程回顾中国发行企业债券始于1９83年,最初主要是以集资方式出现，其票面形式、还本付息方式等基本方面很不规范。１９87年3月27日国务院发布了《企业债券管理暂行条例》,使中国企业债券在发行、转让、形式、管理等各个方面开始走向规范化。我国信用债券市场发展大致可分为二个阶段：2005年以前,缓慢增长阶段；20０5年至今，快速增长阶段。图1:１998年至今我国信用债托管量和占比缓慢增长阶段。2005年以前，我国企业债务融资增长缓慢、规模较小,年发行量最高也未超过700亿元.如199６年,我国当年企业债务融资仅为9亿元,市场余额为9亿元;至200４年时，企业债发行量322亿元、可转债２０9亿元,合计也只有５31亿元。增长缓慢主要是由于品种单一,只有企业债,期限5-10年为主,信用债券融资主要是作为贷款的补充，为企业提供长期限的融资；同时，发改委对企业债发行采取的严格额度审批制度也限制了规模的扩大；２002年以后可转债发行规模有所增长，但可转债发行主体因只限于发行股票的公司，规模也难以扩大.快速增长阶段。以200５年人民银行推出短期融资券为标志，信用债券市场进入了快速增长期。2０0８年交易商协会推出了中期票据,并颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，进一步促进了企业债务融资的发展。随后，我国银行间市场短期融资券和中期票据发行规模和存量出现爆炸式的增长，２005年当年短期融资券的发行规模就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和;而中期票据已是目前存量信用债中占比最高的品种.截至20１1年９月,我国信用债托管存量为48２29亿元,是2００4年的24倍；非金融企业债券发行量１8０8８亿元,是20０4年全年发行量的3４倍，我国信用债市场取得了长足的发展。表1:１９９2年以来信用债券发行量（亿元）年份企业债ﻠ公司债短期融资券资产支持证券中期票据可转债可分离转债存债合计２0１1.10２126991858２13５9６2413１8０882０103６27５12６8924９7１717１６71９2009４2５2735４6１2６91３4730１6589200823６72８843３930２１7３７７763397422０07１７091１２3３491781061895644２00６1０1５292０１64449９4２41200565４14５37８２1852004322209531２003４５8１８6644200２325４236７2001１4414420０0105291341999162１51７7199８13541391９９7656５１99６9９1995０19941１1９92５5数据来源：Ｗind资讯图2:我国信用债结构２005年以来,我国信用债市场快速发展，除了得益于信用债品种的丰富外，信用债券发行的市场化也是一个重要原因。人民银行200５年推出短期融资券时，尝试进行发行体制改革，采取备案制，强调通过市场化的发行来放松管制,极大地激发了市场潜力.200７年授权中国银行间市场交易商协会管理以后,开始实行注册制;2０08年中期票据由中国银行间市场交易商协会推出时即实行注册制.在监管竞争的压力下，发展改革委从2０08年起，简化了企业债券核准程序，由原来的先核定发行规模、再批准发行方案两个环节，改为直接核准发行一个环节，按照条件核准,成熟一家发行一家，极大的满足了市场主体的融资需求，推动了信用债券市场的迅猛发展。目前来看,我国信用债发行审批方式，仍是市场化的注册制与非市场化审批制并存,但由于注册制程序更为简化、过程更为透明、效率更高等显著优势，逐渐居于主导地位。200７年短期融资券采用注册制后，当年企业债务融资总额中采用市场化模式的就占到了59%，一举超过了非市场化模式。２００８年中期票据推出后,采用市场化模式的比例达到了61%。201０年，这一比例进一步提高到7１％,市场化方式已经居于我国企业债务融资的主导地位,这一点也与企业债务融资规模较大的美国、日本、韩国等类似.（二)我国信用债市场的现状与特征１、市场规模持续扩大,在企业融资中的占比快速增长近几年来，在政府的支持下,企业直接融资特别是债券融资需求快速增长，我国信用债市场规模加速扩张。2011年9月末信用债托管量4８2２9亿元，较2004年底增长了2４倍；占债券托管总额的比例也从2004年的1.2３％上升至23。3%.越来越多的企业转向债券市场融资,企业债券融资占企业全部融资的比例也从200４年的1.２３%上升至2010年末的11.6%，债券融资对银行信贷的替代作用日益增强，在降低银行体系金融风险的同时,拓宽了企业融资渠道.表２：国内非金融企业融资方式占比情况（％）年份贷款股票企业债券融资200１89。９39．０0１。07200２9３.６91．644。6720039４。56４.33１.1１200４92。94５.831。23２00５８6。３06。637。0720０68６.9６5．947．１0２00７８１．８513。594。56２0０884．54６.２19。2６2００9８6．63．21０.220１08２.4６11.6资料来源：《中国货币政策执行报告》200１年至２010年第四季度报告。2、产品创新不断涌现，企业债务融资主体不断扩大2005年以前，企业债是我国企业融资的主要工具，相应地细分为中央企业债、地方企业债等形式，2005年以后，债务融资工具逐渐丰富。２005年人民银行推出了短期融资券,200６年保监会推出了实质上为债券私募品种的债券投资计划，20０7年证监会推出了公司债,2008年中国银行间市场交易商协会推出了中期票据,２011年又推出了非金融企业私募债券。目前，我国非金融企业债务融资工具有企业债、中期票据、短期融资券、中小非金融企业集合票据、中小企业集合债、私募债、公司债、可转债和可分离转债存债等。金融企业的融资工具包括商业银行次级债、混合资本债、一般金融债、住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化，保险公司、证券公司次级债等。发债币种也从人民币扩展到其他外币币种。从类型上看,目前企业债、中期票据、商业银行债券和短期融资券的存量占比较高.从采用债务融资的企业数量上来看，截至目前，共有１5８0家企业曾在债券市场上公开募集资金，当前有存续债券的为1３10家，是２008年末的4１3家的3倍多。今年1-１0月末新增的发行主体就有41５家。从企业性质上来看，既有国有企业、集体企业，又有民营企业,甚至还有外资企业和中外合资企业。图３：２008年底与2011。１0。１8债券发行主体评级分布比较从发行企业的评级分布来看，发行条件放宽和审批程序简化导致低评级发行主体逐渐增多.从２011年10月18日与20０8年末发行主体的评级分布比较来看，AAA级家数变化不大，而AA—、AA和ＡA+的家数增加较多，尤其是AA级的发行主体增加了351家,这可能与目前市场上许多机构投资评级准入为AA,评级公司人为提高评级有关.无评级债券增加较多这要是目前的私募债券多为无评级所致。3、投资主体规模不断扩大，类型逐步多元化近年来,我国债券市场实现了快速发展,这其中投资者数量快速增长也发挥了不可忽视的作用。１999年底，我国银行间债券市场的机构投资者仅有243家,到201１年1０月底，已经增加到10９70家,增长了45倍。其中，甲类账户115家、乙类账户3270家、丙类账户758５家。一个开放的、具有较大规模的机构投资者市场已经初具规模。伴随着规模的快速扩张，机构投资者的类型也在不断丰富.目前投资者类型涵盖了商业银行(包括内外资银行）、信用社、非银行金融机构、保险机构、证券公司、财务公司、企事业单位、证券投资基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品、非金融机构、个人投资者等多个种类。4、银行间市场与交易所市场并存，银行间市场为主在我国，由于企业债务融资存在着企业债、公司债、短期融资券和中期票据等不同方式,每种方式又由不同的监管机构管理，因此在融资对象和场所方面也存在着差异。具体来看，公司债是在交易所债券市场发行和交易，发行主体限定在上市公司；短期融资券、中期票据等在银行间债券市场发行交易;企业债二者皆可,但以银行间债券市场为主.因为交易品种的丰富和审批的简化，我国银行间债券市场自1９９７年建立以来得到了迅速发展，目前我国信用债市场的格局是以银行间债券市场为主(２0１1年１０月,银行间债券市场托管量占到全部托管量的95％)、交易所债券市场为辅,两个市场相互补充的债券市场体系。5、市场基础性建设不断完善为维护市场秩序、保护各方权益，促进信用债券市场的健康发展,人民银行及有关部门大力建设以规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制为基础的市场化约束机制。在信息披露方面，强调发行人信息披露,做到对发行人信息揭示和风险提示的及时、真实、可靠。在信用评级体系方面，出台若干信用评级机构从业规则，规范信用评级业务行为，督促信用评级公司改善公司治理结构，使信用评级的可信程度和应用程度不断提高。在风险分担机制设计上，2010年９月份推动成立中国第一家专业的债券信用增进机构“中债信用增进投资股份有限公司”，探索发展市场化风险分担机制的新路径。在自律组织建设方面.2007年9月,中国银行间市场交易商协会（NAFMII)应运而生,填补了银行间市场自律组织长期缺失的空白。协会成立后，开展了大量自律管理工作，有效推动了市场的规范发展。此外,系统建设方面，交易、托管、结算等基础设施建设也进步明显，特别是银行间市场券款对付(DVP）结算方式和数据直通式处理(ＳTP）等相继实现，为保证市场的持续健康发展提供了有力的技术支持。６、对外开放程度不断提高20０3年国家开发银行在银行间债券市场发行美元债券,国内机构在境内首次发行外币债券。2005年，国际金融公司（ＩFC）和亚洲开发银行(ADB）在银行间债券市场发行了共计2１。3亿元的人民币债券，在中国债券市场首次引入了境外机构发行人.同年,泛亚债券指数基金（PAＩF)和亚债中国基金（ＡBF２）获准进入银行间债券市场投资人民币债券.信用债市场的国际化在政府主导下稳步推进.（三)我国信用债市场发展中的突出问题1、信用债券市场的相对规模偏小,发行主体结构失衡在纵向比较看到成绩的同时，我们更要横向比较发现不足.与发达市场经济国家如美国相比，我国信用债券市场发展还存在较大差距.２01０年末，美国信用债券（主要指公司债，不包括ABS和MBＳ,美国２01０年末ＡBＳ和ＭBS余额之和是公司债的１。4倍)余额7．52万亿美元，占当年ＧＤP的5７.4％。而我国2010年末信用债余额占GＤP比重为10.３%，仅相当于美国的1／６。表明虽然这些年我国信用债市场发展较快，但信用债的整体规模与经济总体发展水平仍然不相称.另一方面，从信用债余额和国内贷款的比例来看,2009年美国公司债余额（不包括AＢＳ和MBS）与国内贷款的比例为２3．4％,而我国仅为1１。8%，说明这些年我国企业债券融资占企业全部融资的比例虽有显著提升，但银行间接融资仍然很高,风险仍存在过度向银行积聚的问题。表3:美国存量公司债券占ＧDＰ的比例年份公司债券（10亿美元）GDＰ（10亿美元)占比２0003，358．4１１,２1６。402９.９4%20013，836．411,337。5０33。84%20０24,132．811，５43.10３５。8０%20０34,486。511，836。4037。90％20044，８01。612,246．9０3９.2１％2005４，964。712,62３.０0３９。3３％２00６5,3４4.21２，９58。504１.2４%200７5，947.３13,206．４０45.０３％２00８6，１98．613，１61。9047。10％20096，862.７12,703。1０５4.０2％20１07，519．０13,08８。005７.45％数据来源：wwｗ．ｓifma。ｏrｇ从信用债占债券市场总量的比例来看，我国信用债发展水平也不足.20０9年，亚洲新兴经济体韩国、中国香港、马来西亚和新加坡企业债券占全部债券总量的比例分别为５6.3%、51.7％、45．4％、４1.3%，而中国仅为17。7％。从相对量来看仍然明显偏低，我国仍需要进一步加快企业债券市场的发展。图4：亚洲主要经济体企业债券所占比例比较（单位：%)另外,从发行主体结构来看，目前来看我国企业债务融资主体仍然存在明显的失衡现象，突出的表现在国有企业占比过大，而中小企业和民营企业占比不足。以２00９年为例,从进行债务融资的企业数来看，采用公司债的有４5家企业，仅2家为非国有企业;采用短期融资券和中期票据的３27家，仅24家非国有企业。而从发行额来看，中票、公司债和短融中，国有企业发行额分别占总发行额的97．7%，97．6%和97.3%,各种类型的非国有企业发行总量占比不到4％。企业债中国有企业发行额也超过90％。表4：2009年进行债务融资的企业类型分布及规模构成类型企业数融资额（亿元)短融公司债中票企业债短融公司债中票国有企业１９３4３110162４4897１７6７３０集体企业2０３019095民营企业10122668３８外资企业1000８00中外合资41203０1022总计21０451171６4461２73568８５2、机构投资者类型相对单一，同质化现象比较严重当前我国债券市场的投资者结构仍然存在着明显不足，突出地表现在结构失衡和投资同质两方面.一是在所有的机构中，商业银行一家独大，债券持有占比接近７0％，保险和基金公司次之，证券公司以及其它非银行金融机构等占比很小。二是在同一类型机构中,不同规模机构的参与力度和市场地位迥异。以商业银行为例，全国性商业银行是债券投资者中的绝对主力，城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和外资银行的参与力度仍然不高。此外,当前我国债券市场上投资理念和行为存在同质化的特征。一方面,大部分投资者在投资理念、投资行为等方面明显趋同,配置型需求占主导地位,交易型需求较少。尽管从不同券种的投资者结构来看，不同品种中商业银行、保险公司和基金的持有比例存在一定差异,如保险公司在企业债持有规模上与商业银行相当,但短融持有较少；而基金在短期融资券上持有较多,仅次于商业银行，这种差异主要是保险公司和基金在配置信用债期限上有不同需求所致,但是无论是商业银行，还是保险机构和基金公司在信用债投资上主要是配置型而非交易型,投资需求趋同既不利于债券市场的活力和流动性提高,也不利于债券市场价格发现功能的发挥。3、国际化程度较低中国债券市场经过十几年的发展,信用债券规模有了大幅提高,但国际化程度较低。一是外币债券市场发展相对缓慢。从绝对规模来看，1995年,中国外币债券规模为１18亿美元，到2０0９年为２５6亿美元,不仅远远落后于韩国,也远远落后于新加坡、中国香港、菲律宾等经济体。从相对规模来看，2009年，中国外币债券规模占GDP比例为０。5％，远远落后于新加坡的28%、菲律宾的21。7％、中国香港的21。２%、韩国的13.６%,在亚洲各经济体中居于末位。二是人民币债券市场上外资机构债券发行和投资交易参与度不高.截至2011年１0月底,５9家外资银行共持有企业债和短融50多亿元，占比仅为我国信用债余额的0。1％左右。另外,目前在市场上也仅有东亚银行、国际金融公司、亚洲开发银行和三菱东京日联银行四家境外金融机构有存续的人民币债券，境外公司在我国市场上的发行主体过少。今后我国人民币要走上国际化,就必须有一个国际化的债券市场做支持,除了要发展境外人民币债券市场外,境内人民币市场的国际化也是必不可少的。图5:2009年亚洲主要经济体外币债券规模占GＤP比例（%)4、国内信用评级市场存在高估问题国内信用债市场的发行定价与债券的评级相关,交易商协会定期发布不同评级债券的发行指导价;二级市场上，因信用债的流动性较差，中债的估值是二级市场交易的重要参照,而中债估值也是根据评级来区分的,因此，在我国信用债券市场上评级是决定债券价格的重要因素.为降低融资成本和达到投资者的准入门槛的目的,发行主体往往要求评级公司尽可能给予较高的评级;同时，由于国内评级公司的费用是由被评级客户支付的（目前中债资信评估有限责任公司是采用投资人付费业务模式，但还未正式对外发布评级信息)，为营销客户,评级公司也会在许可范围内尽可能给出较高的评级。另外，在后续的跟踪评级中，国内评级上调的现象也较为普遍，即使是在２００8－2００９年我国经济出现大幅波动的情况下，评级也出现持续上移的态势.２０08年末至2011年１0月1８日,信用债市场中共有144家公司的主体评级被上调,13家下调；１０5只债券的债项评级被上调，1只被下调。目前我行新采用了16级评级体系,我们将同时具有行内1６级评级和外部评级公司评级的１56个样本进行了对比,行内AAＡ+和AＡA都作为ＡAA级与外部评级符号进行对比，通过对比我们发现有6３家行内评级与外部评级符号相同,64家企业的内部评级低于外部,主要集中在内部AAA-和AA+而外部评级为AAＡ的情况（３2家)；２4家行内评级高于外部评级，高于外部主要集中在内部评级AAＡ—，外部评级为AA+和ＡＡ的情况（１4家)。总体来看，外部评级相对于行内评级也存在高估现象。５、市场分割导致信用债产品和投资者的分割美国企业债券的监管机构是美国证券交易监督委员会(SEC),日本企业债的监管机构是日本的金融厅。但在我国企业直接债务融资市场则有多家管理主体，人民银行领导下的中国银行间市场交易商协会对中期票据及短期融资券的发行进行管理,并由已在中国人民银行备案的金融机构承销。国家发改委对企业债的发行进行管理,可在银行间债券市场或者交易所交易流通.中国证监会对公司债的发行进行管理,只可在交易所交易流通。监管的分割导致了信用债券市场的分割,目前我国债券交易可分为银行间市场、交易所市场、柜台交易和其它。除少数企业债可跨市场交易外，目前重要的品种如中期票据、短期融资券、商业银行债券和政策性银行债券只能在银行间市场交易；而公司债、可转债和可分离转债只在交易所上市;柜台交易的品种主要是政府债券，只有少量的企业债券，产品存在不同市场分割的现象。同时,不同市场的交易主体也存在差异，如交易所市场有１.39亿个有效帐户，投资者类型包括:自然人、证券公司、集合理财、专户理财、证券投资基金、社保基金、企业年金、QFII、保险类、信托类投资者和一般机构；银行间市场主要是机构投资者:商业银行（包括内外资银行）、信用社、非银行金融机构、保险机构、证券公司、企事业单位、基金、社保基金、企业年金、证券投资者保护基金以及保险机构产品和信托产品、非金融机构等多个种类；柜台交易的投资者主要是个人和非金融企业投资者。这些市场中的投资者有些是可以同时参多个市场的，如保险公司、证券投资基金、上市银行等可同时参与银行间和交易所市场,但有些投资者则仅限于单一市场，如众多的个人投资者，不能直接投资银行间市场的中期票据和短期融资券.在我国,信用债券市场人为的分割导致了信用债产品和投资者的分割,信用债投资渠道不通畅，市场流动性和有效性都受到影响。表5：2011年10月末各市场托管量(亿元）债券类型ﻠ银行间ﻠ交易所柜台ﻠ其它合计政府债券６7652．71９6０．92５38.41082.273234。2央行票据1８３59。70．0０．018０0．02０1５9。７政策性银行债62２０9.3０。0０．02100.０64３0９。３政府支持机构债券1090。00．00。00.01090．０商业银行债券ﻠ7９８0．00．00．01６.0799６。0非银行金融机构债券567.０0.００。００.0５67。0企业债券ﻠ14３58。81440。33。669７.1１6４99。8短期融资券ﻠ5914.00.0０.0０．０5914．０资产支持证券90．１0.００．０8。698.8中期票据１848４。40。00．0０。018484.4集合票据91。90．00.00。０91.9外国债券ﻠ40.０0。0０．00.040.0可转债０１1760０1176可分离转债09２６00９26公司债0258３．1０02５8３.1合计ﻠ１968388086。32542５７03.921317０数据来源：Ｗｉｎd资讯6、避险工具不足,风险分担市场机制不完善，金融衍生品市场发展仍然滞后。２010年11月,银行间市场先后推出信用风险缓释合约(CＲMＡ）和信用风险缓释凭证（CRMW),但市场存在参与者少、交易不活跃,且品种较少的问题，难以发挥避险功能。（四)我国信用债市场发展趋势展望1、信用债市场规模还将持续保持高增长态势我国信用债市场规模与经济发展水平不相符,债券市场规模与GDＰ的比重与经济发达国家相比较低，且信用债占整个债券市场总量的比重也相对不高，我国信用债市场还有较大的发展空间,只要能较好地解决信用债市场存在的制约问题，我国信用债市场还将保持较快的发展速度。２、交易市场将趋向统一国际上交易所兼并整合,为客户提供丰富多样的交易品种是大势所趋，我国因种种原因导致信用债交易市场的分割，已严重影响了市场的发展和有效性。在我国,多头监管虽然导致标准、制度的不统一，但监管竞争确实促进了我国信用债市场的创新，因此，根据我国国情现阶段暂时维持一定的监管竞争，但在交易市场方面应逐渐实现统一,以适应发展的潮流,这将有利于丰富市场品种和各种类型投资者进入统一债券市场共同交易，促进市场需求的差异化、多样化，达到活跃市场交易、推动市场发展的目的。从更长远来看,各监管部门应该在摒弃旧观念和部门利益的基础上,按照市场发展的一般规律，明确市场约束机制，走向监管的协调统一，共同促进企业债务融资快速发展.3、发行主体多样化、国际化目前,我国进行债务融资的主力军还是以具有国资背景的企业为多,众多的民营及中小企业还未能充分利用金融市场实施直接债务融资。考虑到非国有经济部门目前已占我国经济七成以上，债券市场直接融资应与此匹配,因而,未来市场会进一步放宽中小企业进入债券市场开展融资活动的门槛,并通过信用增进的机制,提高中小企业的评级,为民营企业和中小企业利用债券市场融资提供便利,扩大非国有企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。此外,随着人民币国际化进程的推进,更多的境外企业会进入我国债券市场发行人民币债务融资工具,以满足人民币直接债务融资需求。同时，境外投资者也会随着外汇管制的放开，参与到我国信用债的交易,从而提高我国信用债券市场的国际化水平.4、市场基础环境进一步完善目前我国已成立了采取投资者付费模式的评级公司——中债资信评估有限责任公司,这是提高信用评级质量,提高公信力的有益尝试。今后市场仍将会进一步规范信用评级机构发展，建立科学的评级标准，加强后续跟踪评估，建立及时、统一、透明的信息发布平台，为投资者提供投资参考。此外,随着市场上民营中小企业和境外企业的增多,避险需求会日益增强,信用风险缓释工具等其他债券市场衍生品也会日渐丰富和活跃,为投资者提供良好的避险工具。二、信用债配置模型研究(一)经济周期与信用债行业配置模型1、经济周期阶段的分类及特点经济周期是指单个经济总量增长指标在围绕其长期趋势扩张和紧缩过程中体现出的周期性波动.经典的经济周期分析模式主要是根据GDP同比数据和CＰＩ同比数据的不同组合，将经济发展划分为以下四个阶段：⑴经济复苏阶段:需求得到一定的回复，带动企业产能利用率上升,GＤP上升，而由于通胀依然较低,央行政策仍宽松；⑵经济过热阶段：有限产能无法满足旺盛需求,通胀上升，但是通胀水平尚未影响到需求,GDＰ仍强劲增长;⑶经济滞涨阶段：通胀继续上升,成本压力下ＧDP增长减速；在通胀的压力下进入加息周期；⑷衰退阶段：经济增长停滞;产能过剩,大宗商品价格下跌；为了刺激经济，央行采取宽松货币政策，进入降息周期.在衰退期,产出缺口和通货膨胀同时下降，利率下调，信用利差扩大至顶点；而在复苏期,产出缺口反转上升，而通货膨胀仍延续下降趋势，信用利差缩小；过热阶段对应于通胀上升和产出缺口正向扩大，信用利差缩小至谷底；而在滞涨阶段，产出缺口反转向下和通胀继续上升共存，利率上调，信用利差扩大.经济周期、基准利率和信用利差的关系见下表6.表6：经济周期、基准利率和信用利差的关系复苏过热滞涨衰退GDＰ向上向上增速放缓向下通货膨胀向下向上向上向下基准利率维持低利率开始升息升息开始降息信用利差逐渐缩小缩小至谷底逐渐扩大扩大至峰顶2、行业分类及与经济周期的关系考察经济周期下的行业表现,需要首先明确行业自身的周期特征。行业周期的判断有利于明晰行业在生命周期中所处位置，进而有利于明晰行业现阶段的成长动力、盈利状况、对外部冲击的反应能力。行业周期叠加构成了宏观经济周期，而行业周期与宏观周期的联动特征存在差异，使得资本市场存在行业轮动特征,因此对行业周期与宏观周期联动关系的判断有利于明晰经济周期不同阶段下的行业状况，进而有利于在不同经济时点进行行业投资决策。按照产业增加值同比增速的波动情况，可将我国现阶段主要行业划分为增长型、防御型和周期型。增长型行业具备较好的成长性，而防守型行业具备较好的抗周期能力,周期型行业在经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。如：饮料和医药行业兼具增长性和防御性，行业周期较弱；钢铁、有色金属、化工、机械设备等行业增长率波动性较大，行业周期特性较为明显.在对我国经济周期阶段界定的基础上，我们依照债券市场融资规模，结合我行持有量及行业周期特点，按照ＧICS三级行业分类挑选了32个代表性行业,对其进行了分类。具体内容见以下图表：表７:我国信用债市场行业分类情况GICS三级行业现债券融资额（亿元)行业轮动分析交通基础设施8２７3.6防御性行业(衰退阶段可高配)电力Ⅲ７4５7。5５防御性行业（衰退阶段可高配)石油、天然气与供消费用燃料7007．5防御性上游行业（滞涨阶段可高配)建筑与工程Ⅲ3391.5顺周期的中游行业（过热阶段可高配)金属、非金属与采矿3353。28顺周期的中游行业（过热、滞胀阶段可高配)多元电信服务１0７２防御性行业(衰退阶段可高配）房地产管理与开发1０38.9顺周期的下游行业（复苏、过热阶段可高配)机械945。65顺周期的中游行业(过热阶段可高配）化工6８７.1顺周期的中游行业（过热阶段可高配）公路与铁路运输621周期性行业(复苏阶段可高配）海运Ⅲ６00．7周期性行业(复苏阶段可高配)航天航空与国防Ⅲ532防御性行业（衰退阶段可高配)建材Ⅲ494．３顺周期的中游行业(过热阶段可高配)贸易公司与工业品经销商Ⅲ４75.8顺周期的中游行业（复苏阶段可高配)汽车452．２顺周期的下游行业（复苏阶段可高配)复合型公用事业Ⅲ404.3防御性行业(衰退阶段可高配）消费品经销商Ⅲ371顺周期的下游行业(复苏阶段可高配）酒店、餐馆与休闲Ⅲ2９7。5顺周期的下游行业（复苏阶段可高配)水务Ⅲ２６６．8８防御性行业（衰退阶段可高配）食品24１。4增长型、防御型行业（衰退阶段可高配）航空Ⅲ22２周期性行业（复苏阶段可高配）纸与林木产品209.８5顺周期的中游行业（过热阶段可高配)制药1９1.９增长型、防御型行业（衰退阶段可高配)汽车零部件181.５顺周期的下游行业(复苏阶段可高配）纺织品、服装与奢侈品1６３.5顺周期的下游行业（复苏阶段可高配）家庭耐用消费品15７顺周期的下游行业(复苏阶段可高配）通信设备Ⅲ144．５顺周期的下游行业(复苏、过热阶段可高配）食品与主要用品零售Ⅲ９１防御性行业(衰退阶段可高配)半导体产品与半导体设备77顺周期的下游行业(复苏阶段可高配）饮料62增长型、防御型行业(衰退阶段可高配）航空货运与物流Ⅲ40周期性行业(复苏阶段可高配）生物科技Ⅲ16增长型、防御型行业（衰退阶段可高配)3、经济周期中的信用债行业配置研究MiｃhaelＨartnett,和MiｃhａelPenn(２010）通过研究经济周期轮动下大类资产配置与行业资质变化关系，提出了著名的美林投资时钟理论，通过对不同经济周期阶段中不同行业的表现，对行业配置做出合理的建议,以规避风险，最大化投资收益.复苏阶段:产出缺口逐渐缩小，价格水平仍处于低通胀甚至通缩局面。在促进经济增长为首要目标的驱动下，宽松的财政政策和货币政策成为政策主旋律。随着需求的复苏房地产、汽车等可高配消费会首先受益.过热阶段:经济逐渐出现过热趋势,价格水平由低通胀向高通胀转变。在此背景下，钢铁、化工等中游行业景气度高涨,并传导和带动电力、煤炭等上游行业景气度的提升，此时如房地产、消费等行业的景气度尚可；滞涨阶段:上游资源价格依然高企，带动板块表现较好,价格水平由高通胀向低通胀转变，对信贷较为敏感的行业将首先步入衰退，而周期性行业尤其是滞后于经济周期的行业表现仍相对不错.石油、天然气等资源类上游行业的防御性也较强.衰退阶段：弱经济周期行业仍能保持稳定增长，如公用事业、一般消费等；医药、生物科技、交通运输等行业的防御性较强。其中,饮料制造、医药制品等必需消费行业因兼具成长性和防御性而应在经济衰退期受到关注。房地产、可高配消费等行业销售好转，经营现金流入增加配置医药、必需消费、公共事业等防御性行业中游行业（钢铁，化工等)需求旺盛，销售好转，带动上游行业(煤碳、电力等)景气度高涨配置石油、天然气金属、采矿等防御性上游行业图６：经济周期中的行业配置图由于发展时间短、规模不足、交易性不强等原因,目前我国债券市场上不同行业信用债的信用利差更多体现的是评级差异,而不同行业的信用债体现的信用利差的轮动并不明显。但随着我国债券市场的扩容和交易性的增强,行业轮动特点也将会逐步体现.(二）信用债配置的相对价值模型1、信用债收益率的构成分析信用债收益率可分为两部分:一是弥补利率风险的无风险利率,二是弥补信用风险的信用价差。从理论上来看，信用价差就是指为了弥补违约风险，投资者要求企业债提供的高于相同期限国债收益率的额外收益，因此信用利差一般表示为同期限的企业债收益率减去国债到期收益率,在债券市场上，人们把信用利差作为信用风险的代表。但是，企业债的实际信用利差要远大于预期违约损失。依据国外的实证研究，观测到的信用利差一般可分为以下几部分:一是预期违约损失，这是投资者要求的弥补未来违约损失的补偿；二税收因素，企业债相对国债要交更多的税收;三是企业债券的流动性也不如国债,也会要求一定的流动性溢价;最后,是信用债产品供需产生的溢价。Yｉelｄ=6Yｉelｄ=6.33％预期违约损失预期违约损失流动性溢价流动性溢价税收因素信用价差=３.68％税收因素供需因素供需因素无风险利率无风险利率国债收益率国债收益率＝2。65％图７：信用债收益率的构成以20１１年11月9日AA一年期短融为例，其收益率６．3３％，同期限的国债２。6５％，则信用利差为3。６8％。2、相对价值模型信用利差中，因投资信用债相对国债要多交的税收是明确的，因此税收因素产生的价差也是确定的；而企业预期违约损失产生的价差可通过历史数据进行推算得出，即为发行人违约概率与违约后损失率之积；但产品供需和流动性因素产生的溢价很难明确多少合适,因为这会随着市场状况和投资目的差异而不同。一般而言，投资者投资信用债券,要求的回报率,即信用利差部分应首先可弥补逾期违约损失和税收，即信用利差扣除预期违约损失后的相对价值应大于零，因此，我们定义相对价值如下：相对价值=信用利差—税收价差—预期损失＝信用利差—税收价差—违约概率×违约损失率其中：违约概率(ＰrobaｂｉliｔyoｆDefault)：债务人在未来一段时间内违约的可能性。违约损失率（LoｓsGiveｎDｅｆａuｌｔ）：债务人一旦违约将给债权人造成的损失数额占债权的百分比,即损失的严重程度(违约损失率＝1－回收率）。根据上述模型,我们来考察国内信用债的相对价值情况。因目前国内评级公司未公布其评级符号对应的违约概率，我们假设外部评级符号与行内评级符号对应的违约概率一致,且每年发生违约的概率是相互独立的.违约损失率根据巴塞尔初级法,对于无认定抵押品抵押的高级债权的LＧD统一为45%。此外，在我国因为政策性金融债具有国家信用，其收益率可视为无风险收益率，为剔除国债与信用债在税收因素上的差异对信用利差的影响,我们采用信用债收益率与政策性金融债收益率的差额来表示剔除税收影响的信用