资本约束有望放宽推荐头部券商

目录资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业已建立以净资本和流动性为核心的风险监管体系 管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心 3我国证券业资本监管始于2006年，已建立相对完善的监管指标框架 4我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展 7当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率 7净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展 机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利 13资本市场改革重心正由融资端转向投资端，将引入更多中长期机构资金，加速券商机构业务发展 机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利 投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H 18风险提示 19管体系净稳定资金率为核心资本是指金融机构从事经营活动必须注入的资金，核心作用是抵御风险、吸收损失。1）资本是金融机构可以自由支配的，承担风险和吸收损失的为了提升金融机构损失吸收能力、保障金融机构持续稳健经营的能力，金融业发展出以资本2）20203净资本=核心净资本+＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会200050001亿元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项2亿元。表1：我国券商风险监管指标以净资本和流动性为核心，除净资本外，还需满足四项风险控制指标风控指标计算公式监管下限预警线风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和×100%100%120%资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额×100%8%9.6%流动性覆盖率优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%100%120%净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金×100%100%120%中国证监会风险覆盖率反映券商为应对各项风险进行的资本准备，即其综合风控能力，风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%。其中，各项风险资本准备之和=市场风险资本准备+信用风险资本准备+操作风险资本准备+特定风险资本准备－/＋中国证监会认可的调整事项。各项风险资本准备则为对应的业务规模按一定比例折算。由其计算方式可知，风险覆盖率可反映券商在市场风险、信用风险、操作风险等各方面的综合应对能力。资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%。其中，表内外资产总额=表内资产余额+表外项目余额。表内资产余额则为表内资产总额扣减客户资金；表外项目包括证券衍生产品、资产管理业务和其他表外项目余额。该指标可反映出券商的风险偏好和整体杠杆水平。盖率=优质流动性资产未来30天现金净流出量×100%。动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产，包括30金净流出=30日现金流出-min（30日现金流入，75%*日现金流出。净稳定资金率衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。1年的借款、所有其他负债和权益、经中国证监会认可的调整项目；所需稳定资金则包11年证券、股票、可转换债券、衍生金融资产、证券投资基金、其他现金我国证券业资本监管始于年，已建立相对完善的监管指标框架始于2006年。1）从全球范围内看，19891974证监组织（IOSCO）2006年，善并已初步形成了相对完整的以净资本和流动性为核心的资本监管体系。图1：券商的资本监管始于2006年，后共经历四次重大修改中国证监会、2006性的三年治理之后，我国为了进一步加强证券公司风险监管，督促证券7月，证监会发布了《证券公司风险控制-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国一是净资本/各项风险准备不得低于上按一定比例计算的，用于反映除流动性风险外公司所面临的市场风险、（流动性风险通过净资本指标反映，是指对高流动资本的需求量，是证券公司根据所面临的风险水平应当拥二是净资本净资产不得低于三是净资本负债不得低于8%，四是净资产负债不得低于20%，五是流动资产/表2：2006年券商的风险监管指标以净资本为核心，需满足五项风险控制指标风控指标监管下限预警线净资本/风险准备之和100%120%净资本/净资产40%48%净资本/负债8%9.6%净资产/负债10%12%流动资产/流动负债100%120%中国证监会2008流动负债比例的约束。（55号文）与《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定（28号文算方法。相较2006年，主要变化在于：1）对净资本的定义略有调整，净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）风险控制指标则取消对流动资产与流动负债之比的约束；风险准备的计算方式略有调整。业务规模计算由原本成本计量改为成本价与公允价值孰高计量，如自营业务规模计量方式改为成本价与公允价值孰高计量（原为投资成本计量3%（2%）表3：2008年券商的风险监管指标以净资本为核心，需满足四项风险控制指标风控指标监管下限预警线净资本/风险准备之和100%120%净资本/净资产40%48%净资本/负债8%9.6%净资产/负债20%1.2%中国证监会2012年，证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，鼓励行业创新发展。4关>2《决定》适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，将自营权益类证券、固定收益类证券的风险资本准备基准20％、1015％、8％；将专项、集合、限额特定、8555％降43232％；将证券营业部的风险资本准备计算500300A0.6倍降低到基准比例0.4（D0.60.8倍、1倍、2倍计算风险资本准备。2016<证>（125号文。主要变化有：1）将净资本细分为了核心净资本和附属净资本，前者为净资本，后者主要=核心净资本+-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整-/+中=长期次级债×规定比例-/+中国证监会认定或=该指标下限约束为8%3把流动性监管纳入了风险控制指标体系之内，100%天现金净流出量×100%，不得低于表4：2016年券商的风险监管指标以净资本和流动性为核心，需满足四项风险控制指标风控指标计算公式监管下限预警线风险覆盖率净资本/各项风险资本准备之和×100%100%120%资本杠杆率核心净资本/表内外资产总额×100%8%9.6%流动性覆盖率优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%100%120%净稳定资金率可用稳定资金/所需稳定资金×100%100%120%中国证监会2020合规经营。2020为鼓励证券公司践行价值投资理念，深度参与市场将证券公司投资成分股/权益类指数基金产品的市场风险资本准备计算标准分别下调至加大对高风险产品的监管力175%提升100%；3）A0.70.5，当前我国证券业风控指标的瓶颈主要在于净稳定资金率当前，证券公司风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，超过1/3的上市券商净稳定资金率接近预警线。2022年报数据显示，43家上市券商17120%图2：净稳定资金率和流动性覆盖率是目前券商风控指标的瓶颈（2022）0

960840720600480360240120中银证券红塔证券南京证券太平洋证券第一创业首创证券华西证券财达证券东兴证券西部证券长江证券华安证券山西证券东吴证券国信证券华林证券国元证券中泰证券海通证券长城证券中原证券光大证券浙商证券中金公司西南证券招商证券广发证券东北证券国金证券国海证券国联证券中信建投兴业证券财通证券方正证券东方证券申万宏源信达证券国泰君安中国银河中信证券华泰证券天风证券0中银证券红塔证券南京证券太平洋证券第一创业首创证券华西证券财达证券东兴证券西部证券长江证券华安证券山西证券东吴证券国信证券华林证券国元证券中泰证券海通证券长城证券中原证券光大证券浙商证券中金公司西南证券招商证券广发证券东北证券国金证券国海证券国联证券中信建投兴业证券财通证券方正证券东方证券申万宏源信达证券国泰君安中国银河中信证券华泰证券天风证券净稳定金率 流动性盖率右）公司年报表5：权益衍生工具名义本金规模具备优势的头部券商包括华泰、中信、中金等百万元调整后营收百万元调整后营收华泰证券573,466.2828695.8119.98中信证券507,787.7457656.738.81国泰君安484,929.7027697.1517.51中金公司345,281.3126086.6913.24申万宏源222,157.9314848.7914.96中信建投153,354.9620957.687.32招商证券140,435.6417854.987.87广发证券117,917.6324072.264.90中国银河117,470.7118450.756.37海通证券111,268.2319828.595.61

2022权益衍生工具名义本金规模/

2022调整后营收/百万元

2022权益衍生工具名义本金规模/表6：机构业务具备优势的头部券商的净稳定资金率和流动性覆盖率逐渐接近监管预警线风控指标证券公司20182019202020212022监管预警线中金公司438%252%249%317%240%申万宏源334%259%205%209%212%流动性覆盖率中信证券248%151%142%141%131%120%国泰君安373%258%211%248%277%华泰证券648%461%230%170%167%净稳定资金率中金公司157%129%125%136%154%120%申万宏源130%137%134%131%137%中信证券156%124%124%126%130%国泰君安151%147%140%131%130%华泰证券141%139%130%127%129%公司年报净稳定资金率接近监管预警线主要因场外衍生品等机构业务快速发展净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响，源自近年来场外衍生品等机构业务的快速发展。如前所述，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%金中证券衍生产品等项目因近年来场外衍生品等客需型机构业务的发20236月底，全市场场外衍生品名义本金存续规模2.18万亿元。表7：净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响科目 折算率可用稳定资金（分子端）其中： 1.净资产 100%剩余存续期大于等于1年的借款和负债所有其他负债和权益 0%经中国证监会认可的调整项目 100%所需稳定资金（分母端）其中： 1.高流动性资产剩余存续期不足1年的证券剩余存续期大于等于1年证券股票可转换债券 30%衍生金融资产 0%证券投资基金其他现金管理类产品注7 20%融出资金约定购回融出资金 50%股票质押式回购融出资金1年以内的应收款项、应收股利 50%其他所有资产 100%表外项目14.1证券衍生产品利率互换、外汇衍生品0.50%权益互换1%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品3%大宗商品衍生品（不含期权）8%股指期货、卖出期权12%14.2其他表外项目注：无折算率数据的科目相应折算率标注于下级科目；数据来源：中国证监会，图3：近年来，场外衍生品名义本金规模持续高增（亿元）2500020000150001000050002015-032015-062015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06互换 场外期权数据来源：中证报价系统官网场外衍生品等机构业务的快速发展带动券商商业模式正由轻资产向重1E进行简单的杜邦分析，我们发现券商资产周转率呈现出下降的趋势，而券商的杠杆率却逐年上升，同样表明券商的商业模式正从轻资产向重资产过渡，券商的核心竞受衍生品需求的图4：近年来，券商重资产业务占比呈上升态势100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016201720182019202020212022轻资产业务净收入 重资产业务净收入 其他业务净收入表8：上市券商资产周转率呈现出下降的趋势，而杠杆率逐年上升年份ROE净利润率周转率杠杆率20136.78%28.98%10.49%2.23201411.56%36.57%8.73%3.62201517.72%41.09%12.19%3.5420168.20%35.23%7.16%3.2520177.11%33.85%6.27%3.3520184.24%25.19%4.90%3.4320196.69%31.47%5.86%3.6320207.78%33.00%6.18%3.8220219.03%36.58%6.15%4.0120225.49%32.09%4.39%3.90平均数8.46%33.41%7.23%3.48注：计算中已扣减客户权益（代理买卖证券款）；图5：券商金融资产配置比例不断提升50%39%44%39%44%47%46%46%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020 2021 2022图6：受衍生品需求驱动，券商通过金融资产不断扩充资产负债表0

26.21%

22.39%

18.821.80%18.81%

9.000%5.00%0.00%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年金融资产百万元 非金融资/百万总资产比增速 金融资同比速券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加。2022140.39万亿元；机构资产管理规模的增加则催生更多机构业务需求，民不断提升金融资产配置则主要受益于居民可投资资产的快速增长，以及“房住不炒”等监管政策的影响。图7：近年来，我国机构资产管理规模不断提升（万亿元）150130110-10公募基金 证券公资管划基金公资管基金公管理养老金基金子司资计划期货公资管划私募基金 资产支专项划信托资余额保险资金运用余额银行理财规模注：简单加总，数据来自证券投资基金业协会、银行业理财登记托管中心、信托业协会、银保监会等图8：近年来，居民可投资资产快速增长0

我国居人均支配入（）

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%图9：居民金融资产配比呈上升趋势57%56%57%56%58%56%57%57%56%53%52%51%49%51%46%46%45%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019非金融产占比 金融资占比中国社科院图10：居民权益类资产配比同样快速增长（万亿元）500

332182205152182205152165117134现金和存款 信托 保险 银行理财 基金与股票 其他麦肯锡机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管长期机构资金，加速券商机构业务发展2023年7月24日中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端7月24818日，证监会成立了专项工作组，在集思广益的基础上，专门制定工作方案，围绕建设表9：加强投资端改革是资本市场建设新重点时间单位/文件/人员内容/表述2022/10/16党的二十大报告健全资本市场功能，提高直接融资比重2023/02/17证监会全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型2023/04/29中央政治局会议指出“保持资本市场平稳运行”2023/06/08证监会主席易会满融资端和投资端是资本市场功能的一体两面，二者相辅相成2023/06/09证监会《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》向社会公开征求意见正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为建设中国特色现代资本市场的政2023/07/08证监会策框架之一，吸引各类中长期资金加大权益类资产配置2023/07/09国务院《私募投资基金监督管理条例》公布，自2023年9月1日起施行2023/07/24中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”召开系统年中工作座谈会，表示从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发2023/07/25证监会力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位2023/07/27中国证券报发布社论，指出以更大力度推进投资端改革应成为资本市场建设新重点2023/07/28北交所召开公募基金座谈会，表示将以投资端建设为主线，多措并举提升交投活跃度2023/07/28中金所发布2023年中长期资金风险管理计划（简称“长风计划”），助力中长期资金入市2023/07/28每日经济新闻证监会召集头部券商相关人士，就“活跃资本市场，提振投资者信心”广泛征求意见2023/07/31国务院常务会议重申“要活跃资本市场，提振投资者信心”2023/07/31中国证券报发布社论“加强投资端改革是资本市场建设新重点”2023/07/31上海证券报投资端改革已提上日程，部分举措已经铺开2023/08/01中国证券报发布社论“扩大长钱“蓄水池”是A股市场重大工程”2023/08/01经济日报发布观点评论,指出“投资端，更大力度引入中长期资金是必要之举”2023/08/02深圳市证券业协会抢抓金融改革开放持续深化、居民财富管理需求不断上升、粤港澳金融市场互联互通等机遇，为活跃深圳证券交易市场，营造良好发展生态作出积极贡献2023/08/02证券日报适度加大融资融券力度，对于提升市场的价值发现功能、推动增量资金入场有重要作用2023/08/03经济日报想方设法提高居民财产性收入，让居民通过股票、基金等渠道也能赚到钱2023/08/03上海证券报下阶段需要聚焦投资端改革这一资本市场建设的新重点2023/08/03央广网切实落实中央活跃资本市场精神，综合施策提振投资者信心2023/08/03中国结算拟自10月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由现行的16调降至平均接近132023/08/04证券日报资本市场是财富效应最明显的市场。让投资者财富增长，将直接带动消费，拉动经济2023/08/07证券日报发表社论“资本市场投资端改革时不我待‘三点一线’靶向发力引“长钱”入市”2023/08/10沪深交易所降低股票最小交易单位，引入ETF盘后固定价交易制度，优化交易监管2023/08/10沪深交易所将非宽基股票指数产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月2023/08/11证监会、香港证监会就推动大宗交易（非自动对盘交易）纳入互联互通达成共识2023/08/13经济日报发布社论“提升获得感是活跃资本市场的基础”2023/08/18证监会确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施2023/08/18证监会召开证券基金私募机构座谈会，就活跃资本市场、提振投资者信心听取意见建议资料来源：国务院、证监会、中国结算、北交所、中金所、深圳市证券业协会、新华网、中国证券报、经济日报、证券日报、上海证券报、每日经济新闻、央广网、1）818此外，我国券商场外衍生品等机构业务渗透率极低，仍具备较大提升空间。截202216%38%他海外成熟市场。20192022年，我国场外衍生品名义本金渗透率自0.54%1.48%20227.16%，仅为其渗透率21%，具备较大增长空间。表10：8月18日，证监会推出多项政策举措加快投资端改革要点 政策措施加快制定资本市场投资端改革行动方案，从推动公募基金行业高质量发展、持续优化市场投资生态、加大中长期资金引入力度等方面作出系统安排。大力发展权益类基金：1）放宽指数基金注册条件，提升指数基加快投资端改革，大力发展权益类基金激发市场机构活力，促进行业高质量发展加强跨部委协同，形成活跃资本市场合力引入更多中长期资金资料来源：证监会

金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度；2）推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平；3）引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化；4）引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度；5）建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制，减少顺周期共振；6）拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。1）坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率；2）实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率；3）研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要。允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险；4）落实差异化监管政策，对优质私募股权创投基金简化登记备案，进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点；5）大力发展中国特色指数体系和指数化投资，鼓励各类资金通过指数化投资入市。1）推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制，促进其加大权益类投资力度；2）引导和支持银行理财资金积极入市。营造有利于中长期资金入市的政策环境：1）支持全国社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围；2）研究完善战略投资者认定规则，支持全国社保基金等中长期资金参与上市公司非公开发行；3）制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；4）优化投资交易监管，研究优化适用大额持股信息披露、短线交易、减持限制等法规要求，便利专业机构投资运作管理；5）提升风险管理效率；6）产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围。加强跨部委沟通协同，加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例：7）推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；8）推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；9）将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；支持银行理财资金提升权益投资能力；10）积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资行为稳定性。图11：我国机构投资者占比不断增加，但仍有较大上升空间

44% 43% 43% 43% 42%40%39%38%16%16%16%10% 11% 12% 12% 40%39%38%16%16%16%0%中国 美国，美联储表11：我国场外衍生品渗透率极低，仍具备较大提升空间单位：万亿元中国美国年份20192020202120222022场外衍生品名义本金①0.621.282.022.0924.09资产管理规模②115.95127.18140.80140.68336.63渗透率③=①/②0.54%1.00%1.43%1.48%7.16%注：美国数据以2022.12.31日汇率换算，1美元=6.897人民币；资料来源：中国证券投资基金业协会，银行业理财登记托管中心，中国信托业协会，银保监会，，SEC，ICI机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利预计机构业务具备竞争优势的头部券商将更受益于风控指标优化与资本市场投资端改革等政策红利，提升杠杆水平、提振ROE。1）机构业18权益衍生工具名义本金规模20202021H2021权益衍生工具名义本金规模20202021H20212022H2022第1大券商330660.26398914.66593376.99506782.42573466.28前5大券商1148778.911453023.281924747.391762533.142133622.96汇总1595102.352052492.422728147.402607692.633175773.00CR121%19%22%19%18%CR572%71%71%68%67%公司公告表13时间 单位文件 内容表述证监会《关于做强做优做大打造航母级头

部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》的答复证监会《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》

指出“鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”，“推动打造航母级证券公司”对不同类别证券公司规定不同的风控指标标准和风险资本准备计算比例建立证券公司“白名单”制度，针对“白名单”内的证券公司，简化申请监2021/05 证监会证监会《关于建立认可跨境业务券商制度2022/02维护国家金融安全的提案》的答复2022/08 证监会主席易会满

管意见书的工作流程，并支持其优先开展创新业务，体现精准施策、扶优限劣的监管理念指出“支持证券公司在依法合规前提下充实资本实力，优化公司治理，夯实基础功能，提升核心竞争力”，回应该提议中“重点培育和支持国有头部证券机构加大资本投入”指出“发挥好资本市场并购重组主渠道作用，支持行业领军上市公司带动中小企业协同发展”2022/11 证监会主席易会满 指出“健全上市公司做优做强的制度安排”

证监会《证券公司监督管理条例（案征求意见稿》

指出“努力打造一批产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流企业”强调按照差异化监管原则对证券公司实施分类监管2023/06 证监会 发布最新一期证券公司“白名单共31家进入榜单将优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约2023/08 证监会资料来源：证监会、国务院国资委、

束，提升资本使用效率1ROE可提振2%-3%（主要为场外衍生品等水平始终远高于公司整2E与摩根士3）以中金公司为例，2020-20222.42%1.69%0.73pct2022相应0.73pct2.1%-2.8%。202020212022净资产占比ROE净资产占比ROE202020212022净资产占比ROE净资产占比ROE净资产占比ROE股票业务13.76%41.58%11.26%75.03%9.19%52.64%公司整体100.0%12.4%100.0%15.5%100.0%9.29%中金公司公司公告表15：