从七个矛盾现象看美国经济-华创证券-20230913

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号宏观研究宏观研究【宏观专题】从七个矛盾现象看美国经济证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜证券分析师：付春生相关研究报告审视系列三》周志第21期》受。但难免仍有一些疑虑，这无关经济的好与坏，风险总是市场永恒关注的主题，“以点窥面”也是惯用的方法，于是总有一些“矛盾”的现象或数据会不断闯入视野，扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，最后搭建二分法分析框架来综合理解当前美国经济和展望其前景，希望能为投资者提供一些启发性思考。一、纽约流浪汉人数激增VS就业市场紧张“矛盾”现象：去年二季度以来，纽约市流浪汉激增，截至今年7月份大约有8.2万人，同比增长近70%；而同期的美国就业市场持续紧绷，失业率则维持低位波动（3.4%-3.7%）。纽约流浪汉人数激增，是高通胀的后果与就业市场恶化的前兆？其实不是。全美层面并未出现流浪汉激增现象，纽约市流浪汉激增只是移民问题的干扰，目前纽约流浪汉中，移民人数接近5万，成为主要群体。为何高通胀没有对居民消费和生活造成拖累？主要在于超额储蓄、时薪补偿和财富效应。美国的就业市场也并未恶化，只是边际上在重回疫情前的正轨。二、上半年标普全球统计公司破产申请创十年新高VS企业违约风险尚在低位“矛盾”现象：今年上半年，标普全球统计的美国公司破产申请创十年新高，超过2020年上半年；但美国金融市场定价的企业违约风险仍处于历史低位，目前彭博高收益公司债平均OAS处于1994年以来34%分位水平。创新高的公司破产申请是否意味着潜在的企业经营困难和债务风险？其实不然。前者的解释，一是有银行倒闭冲击的影响，二是统计样本很小，标普全球的统计范围局限于大公司，而更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低。高利率没有导致企业经营困难的原因在于，虽然企业盈利和收入预期边际下降，但受益于2020-21年低成本举债以及利润增长，流动性资产非常充裕；此外，即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前，企业债务违约的风险可能还比较远。三、美联储持续加息VS企业固定投资逆势偏强“矛盾”现象：去年以来，美联储持续大幅加息，累计加息525bp，但企业投资增速逆势上升，增速平均为4.2%，对GDP环比折年率的拉动约0.5个百分点，高于2015-19年的0.4个百分点，低于2017-18年的0.7个百分点。高利率为何没有有效抑制企业投资？将GDP非住宅固定投资分项认定为企业固定投资，去年以来企业投资逆势偏强，对高利率不太敏感。主要是受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。将企业投资拆分为政府扶持相关投资和其他投资，去年以来，与政府扶持相关的企业投资增政府扶持相关投资上行的情况。四、美国仍在去库VS二季度库存未拖累GDP“矛盾”现象：美国库存同比仍在下行，从3月的6.2%回落至6月的2%，市场普遍判断美国仍在去库进程中；但二季度库存变化对GDP环比折年率的拉动从-2.1个百分点回升至0.1个百分点（数据修正后为拖累0.1个百分点零售库存环比还有所回升。为何出现上述现象？一般用同比划分库存周期，是库存的一阶概念；而影响GDP的是“库存变动的变化”，是二阶概念。叠加价格因素，去库周期中，库存有时也可以拉动GDP的增长。零售库存环比回升则是受到汽车补库周期延迟的影响。实际上，我们判断，美国仍处于去库过程中，根据前瞻指标和历史计算机电子或在下半年转向补库。宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009五、按揭利率尚在高位VS新屋销售回暖“矛盾”现象：今年以来，美国新屋销售波动上行。销量折年数从去年底的63.6万套波动上行至7月的71.4万贷款利率整体维持在6-7%的水平。今年以来新屋销售回暖，可能要分为两个阶段去理解：上半程（今年1季度去年4季度至今年1月份，按揭利率大幅回落带来部分新增的住房需求，新房和二手房销量均有所回升。下半程（2季度以来按揭利率再次上行并刷新前高，新增住房需求被抑制，但现房库存处于历史低位（1999年有数据以来5%分位）、上市量明显减少（今年1-7月月均上市量为38万套，2021-22年同期为53万套，2016-19年为50万套叠加新房库存偏高（1999年以来83%分位）、建筑商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回升的主要动力，而二手房销售则开始明显回落。新屋销售反弹，是否意味着地产周期再起？如果从供需关系去理解，结合新房和二手房的销量、价格以及上市量判断：在一季度，二手房市场应该是：供需双扩，需求扩张幅度相对更大，从而呈现出二手房销售“量价齐升”的现象；新房市场也是供需双扩，但供给扩张幅度相对更大，从而呈现出新房销售“量度相对更大，二手房销售从“量价齐升”转为“量跌价升”；新房市场则是供呈现“量升价跌”的现象。因此，我们判断，今年以来新屋销售的回暖，并不代表着美国房地产周期的重启。六、典型市场经济VS政府支出却成为经济重要支撑“矛盾”现象：作为典型的市场经济体，去年三季度以来，美国政府支出却成为经济增长的重要支撑，对GDP环比折年率的拉动维持在0.7个百分点的水平，过去二十年，平均只有0.2个百分点。去年以来，政府支出对GDP拉动为何较强？一是，受州和地方政府雇员报酬自于两党基建法案，2021年底两党基建法案通过后，在2022年和2023年逐步形成投资。去年三季度至今年二季度，非国防消费支出、非国防投资对GDP环比折年率的拉动从疫前的0.13、0.03个百分点提高至0.32、0.25个百分点，国防支出对GDP的拉动依然稳定在0.1个百分点。七、经济增长强劲VS全美用电量增速大幅负增“矛盾”现象：GDP同比从去年4季度的0.9%回升至今年二季度的2.6%，但同期的用电量同比却从1.6%下滑至-2.8%。背离的原因？居民用电量增速大幅下滑。美国用电量以居民和商业为主，2000年以来，各部门用电量与GDP增速的相关系数：居民部门为-0.07，基本不相关；商业和工业部门为0.65、0.79。今年以来，居民部门用电拖累整体用电量，工业和商业部门的用电量并未明显偏离经济增速。而居民部门用电量大幅下滑的原因：一是，主要是受天气影响，今年美国是暖冬天气，居民用电消耗减少。二是，可能与居家办公比例下降有关。总结来看，如何用一个整体框架综合理解当前美国经济和展望其前景？从利率敏感性出发，搭建二分法框架。将美国经济分为“利率不敏感部分”来，利率敏感部分同比增速低于不敏感性部分增速。对比2006-07年和此轮，都是大幅加息尾期，利率敏感部分增速均大幅下滑，差异在于利率不敏感部分：2006-07年其增速是趋于下行，只是幅度偏慢；此轮则是逆势偏上行。此轮不一样的原因主要有三。一是，消费层面，受益于超额储蓄、时薪“补偿”、财富效应，居民部门不仅有能力消费，而且有意愿消费。二是，私人投资层面，部分企业投资受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。三是，政府支出层面，在政府基建投资和雇员薪资增长的推未逃离2006年大幅加息后大幅下滑的“宿命”。今年后期来看，可能是什么情况？预计利率不敏感部分或维持韧性，短期内不会快速恶化，今年美国经济软着陆可能是基准情景。一是，超额储蓄或维持至明年初，时薪“补偿”支撑实际收入，消费动能仍将继续韧性放缓。二是，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121受政府激励的企业固定投资逆周期偏强的趋势短期内或不会消退；三是，基建投资和雇员薪资增长下半年不会突然中断，政府支出对经济的拉动也将维持。如果美国经济大体沿上述路径演进，有哪些影响？一则，美联储货币政策层面，加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。边际上，核心通胀降温、就业市场回归正轨，叠加银行信贷增长趋于停滞以及鲍威尔在杰克逊霍尔年会上对“风险管理”的强调，我们认为，对联储而言，只要中长期通胀预期稳定，停止加息，然后维持“硬姿态”和高利率水平，避免金融条件提前宽松对去通胀下半程不利，让通胀、就业和信贷继续逐渐冷却，可能是一个较优的选择。再次加息，或许并不能加快核心通胀的回落速度，反而会增加经济的下行风险。毕竟，相比于用经济衰退强行压低通胀，联储更想要的是“经济软着陆+通胀回落”的结果。二则，在资产价格层面，美联储维持高利率水平，长端利率大概率将维持震荡走势，不排除短期数据会带来交易情绪干扰（譬如当下，我们的模型显示十年美债利率可能存在一定的超调但中长期看，美债或已进入最优配置区间。缓解分子端盈利的悲观预期，宏观层面的下行风险明显减弱。三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。再往明年看，有可能是什么样的情景？存在“接力式复苏”的可能。明年年性谷底。若就业市场也逐步接近政策转向的临界值（新增就业降至10万左右——与美国长期经济和人口增长趋势适应的就业水平，失业率升破4%——美联储对长期失业率的估计叠加明年二季度美国CPI同比和核心CPI同比或降至2.6%左右，降息的通胀掣肘可能打开，美联储可能在明年二季度开始“预防性小幅降息”。考虑到资本市场素有“抢跑”的习惯，衰退和政策转向预期将在明年初再次升温，长端利率逐渐开启下行趋势，带动地产周期上行和补库，进而接替服务消费，有可能推动美国经济在下半年触底略有回升。以上是结合二分法分析框架和目前情况做出的推演，若情况有变，我们再在框架内对上述展望进行调整。最后但非常重要的是，基于大国博弈的加息风险仍然存在我们提出一个猜想：基于大国博弈的加息风险仍然存在，这也是我国政策制定过程中需要考虑的外部风险。虽然从经济视角分析，暂停加息或许是美联储较优的选择。但是，当下中美博弈是跨领域的，金融也是其中一个很重要的领域。在“百年未有之大变局”、全球秩序重构的大背景当下，可能不存在绝对独立的美联储。因此存在一种可能——在我国稳增长压力增大之际，美国继续加息来对我国经济施加额外压力，在美国内部则持续通过财政扩张来对冲经济下滑风险。所以，虽然“自救式”的加息或已结束，但基于大国博弈的加息风险仍然可能存在。风险提示：美国通胀二次反弹风险，美国金融系统出现风险事件。宏观专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点今年以来，强劲的经济增长、紧张的就业市场和银行倒闭冲击快速归于平息，市场对美国经济的衰退预期逐步扭转，软着陆的前景逐渐被接受。但难免仍有一些疑虑，这无关经济的好与坏，风险总是市场永恒关注的主题，“以点窥面”也是惯用的方法，于是总有一些“矛盾”的现象或数据会不断闯入视野，扰乱市场的视线。本篇报告从七个“矛盾”现象入手，希望为投资者提供一些有助于拨开美国经济前景迷雾的观察视角。投资逻辑首先，对七个“矛盾”现象进行分析。其次，构建二分法分析框架理解去年以来强劲的美国经济。最后，基于二分法分析框架，对后续情况进行推演：1）今年美国经济软着陆可能是基准情形；2）经济软着陆有三个影响，一则，美联储货币政策层面，加息周期或已结束，但维持“硬姿态”和高利率仍有必要。二则，在资产价格层面，长端利率大概率将维持震荡走势，不排除短期数据会带来交易情绪干扰，但中长期看，美债或已进入最优配置区间。对美股而言，加息周期大概率结束，分母端的估值压力边际钝化，软着陆前景缓解分子端盈利的悲观预期，宏观层面的下行风险明显减弱。三则，高利率环境下，年内美国地产周期难以重启，我国对美地产相关商品的出口或仍难有改善。宏观专题 8（一）纽约流浪汉数量激增 8 8 8 （一）标普统计的破产申请数量创过去10年来新高 （一）今年以来美国新房销售回暖 22 （一）今年以来美国用电量和经济增速明显背离 24 8 9 9 9 9 （一）纽约流浪汉数量激增资料来源：纽约市DHS（departmentofhomelessservi1）1981年Callahanv.Carey案件确立了纽约州为流浪汉提供住所的强只不过移民和流浪汉人数激增恰好从去年二季度开始，与通胀大幅上行、货币政策开始紧缩的时点重合，可能让市场误以为是高通胀导致生活成本上升的后果以及就业市场恶化的前兆。这背后体现的，其实是市场对高通胀侵蚀消费和政策紧缩导致就业恶化的担为何高通胀没有对居民消费造成拖累？主要有三个原因。第二，今年以来，名义薪资的“补偿性”强劲增长，带动实际收入回升，成为支撑消费背景下，出现“工资→通胀”传导的风险有限。后续可能会看到，时薪增速仍然维持高位，而核心通胀并不会出现反弹。今年美国经济将实现软着陆的第一条线索，民消费倾向维持在92.8%，较2015-今年以来，美国就业市场持续走向正常化，最近三个月更为明显，但目前还没有看到趋数超出市场预期，但考虑到过去两个月数据的显著下修以及近三个月持续低于疫情前增长中枢的情况来看，就业增长放缓趋势并未被打破。第二，以青年和妇女为主的白人群表征就业市场活跃度的离职率指标，多数行业也回到了疫情前的正常区间，反映出劳动力需求的持续降温。第四，就业增长的广泛性已略低于疫情前水平。第五，时薪增速持明年二季度美联储降息的通胀掣肘才可能打开，而对于就业，我们认为，新增就业降至（一）标普统计的破产申请数量创过去10年来新高实际上，更广泛的破产统计显示，美国企业和个人破产数量仍是过去二十年最低。根据这种局部现象和整体情况的背离，非常类似于，去年看到的局部的“硅谷裁员”和整体企业的流动性资产非常充裕；即便是高收益公司债券的偿还压力也不在眼前，企业债务但受益于低成本举债和过去两年利润大幅增长，（一）去年以来，美国企业投资逆势偏强比视角来看，去年以来企业投资都逆势偏强。同比视角，去年以来，企业投资增速平均企业投资受益于拜登政府对半导体、新能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。美国救济计划、芯片法案、通胀削减法案、两党基建法案对半导体、新能源等行业以及关于与政府扶持相关的企业投资增速均向上，而其他投资的增速则向下。以往没有在其他投殊工业设备、电力设备和运输设备，建筑投资中的制造业、电力和运输行业建筑投资以库存变动对GDP的影响与库存周期不是一个概念；第二，市场常用的库存周期，是名义库存周期，而GDP统计的是实际库存变动。以美国名义库存总额同比划分库存周期，从1994存周期。在各库存周期内，因生产和贸易环节滞后于需求变化，零售端库存大幅消耗。又因缺芯导致汽车本土生产受限，补库主要依赖于进口，但彼时建库存。我们预计，美国去库结束和补库开启可能要等到明年上半年。从经验规律看，去库大约但不同行业链条存在差异，原油化工和计算机电子可能在下半年开始转向补库。从四个汽车去库加速。四是，食品、服装、药品等非耐用品（占整体库存约22%）库存仍在去（一）今年以来美国新房销售回暖今年以来，美国的新屋销售波动上行。美国新房销售折年数（后文提到的新房和二手房31.5%。商积极去库，存量住房需求的结构调整（从二手房装向新房）可能成为新屋销售继续回证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可二季度以来，按揭利率再次上行，新增住房需求被抑制，存量住房需求的结构调整（从（5%分位并且因置换成本过高，居民不愿出售二手房，二手房上市量较往年明显下求在从二手房市场转向新房市场，新房销量回升，二手房销量回落。这一情况在去年下但供给扩张幅度相对更大，从而呈现出新房销售“证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可从地产相关商品的销售和订单情况来看，也可以侧面佐证美国目前并没有开启新一轮的及物料销售下行至-3.2%，家具及相关产品新订单同比下行至0.3%。根所轻工纺服组的研究，当下国内相关上市公司对美国家具家居的销售和订单依然处于疲影响美国地产小周期最重要的因素仍然是利率。跟随长端美债利率走势，按揭贷款利率在明年上半年才可能进入下行通道，进而带动地产周期上行。美债利率大概率也将处于震荡走势，上有经济边际走弱和加息结束的压制，下有核心通退和政策转向预期或再度升温，长端利率将尝试开启下行趋势，进而带动按揭贷款利率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可图表47美国按揭贷款利率领先（一）去年以来，政府支出对GDP拉动较强支撑之一。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（一）今年以来美国用电量和经济增速明显背离首先，美国经济增速与用电量背离时常出现，背后原因在于，用电结构的差异。美国用电量结构以居民和商业为主，居民、商业、工业部门占比分别38%、36%、26%。2000其次，今年以来，居民部门用电拖累整体用电量，工业和商业部门的用电量并未明显偏证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可最后，今年美国居民部门用电量大幅下滑的原因：-4%，商业和工业用电同比下滑-6.7%、-5.7%，但居民用电增速为4.3%，主要原口和库存统计在两类中）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可率不敏感性部分的增速，2008-10年是受金融危机拖累。2006-07加息周期的尾声，为何此轮利率不敏感部分的表现不一样？居民消费持续强劲，而在前期耐用品消费透支和利率上行的背景下，消费主要集中在服能源等赛道行业和供应链稳定的大力支持。三是，政府支出层面，在政府基