核心资产配置课件

第六章

資產配置第六章

資產配置章節大綱資產配置的意義與原因現代投資組合理論行為財務學國際投資決策方法資產類別特性介紹戰略性資產配置vs.戰術性資產配置章節大綱資產配置的意義與原因資產配置

>基本概念資產配置(Assetallocation)意義：透過有邏輯系統的方式，將投資組合的資金分配為股票、債券與現金等並考慮更細的分類。考慮因素：年齡、投資時間長度、風險容忍程度與資金規模等等。主要目的是減少資產類別的風險，以求得更大的利益空間。資產配置>基本概念資產配置(Assetallocatio投資規劃三大原則長期投資分散(全球)投資持續投資股票投資方法選擇飆股類股輪動市場擇時資料來源：1991年FinancialAnalysts一篇研究報告將1977-1987年間美國前82大退休基金計劃分析出決定投資獲利績效的因素。影響投資績效的因素之百分比資產配置>基本概念投資規劃三大原則資料來源：1991年Financial現代投資組合理論資產配置範例理論簡介馬可維茲理論相關係數多角化的內涵風險分散的極限現代投資組合理論資產配置範例資產配置小範例(一)資產配置小範例(一)資產配置小範例(二)唉!怎麼都賠錢呢？註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)唉!怎麼都賠錢呢？註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)看看美國股市，似乎也沒有比較好!記得有人提過「資產配置」把一部分的錢投資在其他相關性的資產以分散風險，投資在美國債券試試看吧!註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)看看美國股市，似乎也沒有比較好!記得有人資產配置小範例(二)看起來不錯喔！註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)看起來不錯喔！註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)比只投資在股票上面好耶!註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)比只投資在股票上面好耶!註：以月報酬累積資產配置小範例(二)試試看再加上歐洲市場呢？註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)試試看再加上歐洲市場呢？註：以月報酬累積資產配置小範例(二)果然全球配置有效果!但這還只是把不同資產等權重投資而已，更厲害的還在後頭呢！註：以月報酬累積計算資產配置小範例(二)果然全球配置有效果!但這還只是把不同資產簡介

馬可維茲理論1952年馬可維茲(Markowitz)博士提出了他的平均數/變異數投資組合理論投資必然含有風險，故投資人不能只考慮報酬率的高低只有透過適當的資產配置，才能夠有效的降低投資組合風險，並提高投組的預期報酬率。1990年與夏普(Sharpe)博士及米勒(Miller)博士共同得到了諾貝爾經濟學獎。簡介馬可維茲理論1952年馬可維茲(Markowitz)博簡介

馬可維茲理論平均數/變異數投資組合理論風險應該以整個投資組合的風險來看，投資商品除了看風險與報酬外，還要關心第三個變數—相關係數。相關係數-1≦相關係數≦1正相關：相關係數>0，標的物同向變動例如台積電與聯電股價、第一金與華南金股價、美國科技股與台灣科技股、歐元與英磅、紐幣與澳幣。負相關：相關係數<0，標的物反向變動例如黃金與美元、歐元與美元、股市與債市。無相關：相關係數=0例如美國科技股與中國概念股，俄羅斯股市與美國股市。簡介馬可維茲理論平均數/變異數投資組合理論簡介

相關係數概念股票A預期投資報酬率15%投資風險（標準差）50%股票B預期投資報酬率15%投資風險（標準差）50%股票A+B若投資在兩個完全負相關的股票上，居然成為具有高報酬卻零風險的投資組合。簡介相關係數概念股票A股票B股票A+B若投資在兩個完全負相簡介

相關係數定義兩變數的相關係數，是衡量兩變數線性關係強度及方向的數值，定義如下：兩變數分別為X及Y，資料配對為(xi,yi), i=1,2,…,n變數X：平均數x，標準差sX變數Y：平均數y，標準差sY相關係數簡介相關係數定義兩變數的相關係數，是衡量兩變數線性關係強度簡介

相關係數公式簡介相關係數公式簡介

相關係數意義相關係數為正表示兩變數具正相聯性，相關係數為負表示兩變數具負相聯性。相關係數r

，其數值必為-1與1之間。r接近0表示兩變數的線性關係薄弱。兩變數的線性關係強度，隨著r由0移向-1或1而增強。

r接近-1或1表示散佈圖的點呈近乎直線。r等於-1或1表示散佈圖的點全在直線上。簡介相關係數意義相關係數為正表示兩變數具正相聯性，簡介

相關係數實例相關係數0.9214簡介相關係數實例相關係數0.9214簡介

相關係數實例相關係數0.2531簡介相關係數實例相關係數0.2531簡介

相關係數實例相關係數-0.1307簡介相關係數實例相關係數-0.1307簡介

多角化的內涵相關係數為+1（完全正相關）組成投資組合之資產間相關係數為＋1時，增加資產數目僅會重新調整風險結構，並沒有降低總風險。投資組合的標準差可為個別資產標準差的「加權平均數」，即：簡介多角化的內涵相關係數為+1（完全正相關）簡介

多角化的內涵相關係數為-1（完全負相關）若證券間相關係數為－1，此時風險在各種相關係數中為最小，風險分散效果可達最大，甚至可構成零風險的投資組合。投資組合的標準差為個別資產標準差乘以權重後的差額，即：簡介多角化的內涵相關係數為-1（完全負相關）簡介

多角化的內涵實際上幾乎不可能找到兩個完全負相關的股票。但相關係數介於±1時，相關係數愈小，風險分散效果愈大，故風險愈小。綜合各種情形，可發現以增加投資標的、建構投資組合來降低投資所面臨的風險，稱之為多角化。簡介多角化的內涵實際上幾乎不可能找到兩個完全負相關的股票。即席思考小林分析汽車產業股價報酬率和電子產業股價報酬率的關係，發現兩者之間有極高的負相關；但最近在大盤的表現，兩者卻都跌得很慘，小林也賠得一塌糊塗！這是甚麼原因呢？老李昨天發現有兩種股票的報酬相關係數恰巧為-1，興沖沖地借了一大筆錢去搶購這些股票。您認為他能賺到「無風險」的利潤嗎？如果不行，那是甚麼原因呢？即席思考小林分析汽車產業股價報酬率和電子產業股價報酬率的關係簡介

風險分散的極限一個包含N項資產投資組合E之一般式簡介風險分散的極限一個包含N項資產投資組合E之一般式簡介

風險分散的極限各資產投資比例等權重下的投組變異數簡介風險分散的極限各資產投資比例等權重下的投組變異數簡介

風險分散的極限當投組是由無窮多資產以等權重組成簡介風險分散的極限當投組是由無窮多資產以等權重組成簡介

風險分散的極限系統風險所有資產必須共同面對的風險，無法透過多角化加以分散，又稱為市場風險。如貨幣與財政政策對GNP的衝擊、通貨膨脹現象、國內政局不安等因素等。非系統風險可以在多角化過程中被分散掉的風險。如罷工、新產品開發、專利權、董監事成員、股權結構等。風險風險分散的極限隨著投資組合中資產數目的增加，非系統風險逐漸減少，系統風險則保持不變；直到非系統風險消除殆盡時，總風險將等於系統風險。簡介風險分散的極限系統風險非系統風險風風險分散的極限投資組合中的資產數目總風險系統風險(SystematicRisk)或市場風險(MarketRisk)非系統風險(UnsystematicRisk)或非市場風險(NonmarketRisk)簡介

風險分散的極限投資組合中的資產數目總風險系統風險(SystematicR現代投資組合理論的核心效率前緣資產配置現代投資組合理論的核心效率前緣核心

效率前緣小白在前陣子買了台電、茂矽、華邦、南亞科技、力晶、茂德等資訊電子業的股票，雖然曾經小賺，但最近卻賠得抱頭鼠竄，小白直說「風險哪有降低，財務理論根本騙人！」事實真是如此嗎？您知道小白犯了甚麼錯誤嗎？核心效率前緣小白在前陣子買了台電、茂矽、華邦、南亞科技、力風險(標準差%)報酬率%5%12%15%0%0%相同風險，B和C您選哪一個?7%9%相同報酬，A和B您選哪一個？ADBCE報酬風險皆不同，A和D您選哪一個？報酬風險皆不同，A和E您選哪一個？效率前緣觀念小複習風險(標準差%)報酬率%5%12%15%0%0%投資組合的變異數(標準差的平方)各別資產的變異數+資產間的共變異數共變異數：資產相互影響所產生之風險，與相關係數大小有關假設投資組合只有兩個資產，變異數計算公式如下：核心

效率前緣投資組合的變異數(標準差的平方)核心效率前緣核心

效率前緣假設只有兩項資產在一投資組合相關係數r=0時相關係數r=-1時相關係數r=1時核心效率前緣假設只有兩項資產在一投資組合相關係數r=0時相(A風險性資產%B風險性資產%)風險(標準差%)報酬率%(0%,100%)5%12%15%0%(20%,80%)(40%,60%)(60%,40%)(80%,20%)(100%,0%)0%兩風險性資產依比例配置，其風險及報酬率非線性調整而呈現曲線狀態。曲線之彎度隨雙方之相關係數調整，相關係數愈低愈好，最好是完全負相關(-1)有那麼好康的嗎，無風險又高報酬相同風險，這兩點你選哪一個？相關係數=-17%9%核心

效率前緣(A風險性資產%風險(標準差%)報酬率%(0%,5%核心

效率前緣實做練習兩組資產相互搭配會減低風險配置後報酬率R=a*r1+b*r2

配置後變異數

σ2

=(a*σ1)2

+(b*σ2)2

+2ρabσ1σ2r1第一組報酬σ1第一組標準差r2第二組報酬σ2第二組標準差a第一組比例b第二組比例ρ兩組資產相關係數核心效率前緣實做練習兩組資產相互搭配會減低風險核心

效率前緣實做練習R1第一組報酬=15%σ1第一組標準差=20%a第一組比例=50%R2第二組報酬=7%σ2第二組標準差=7%B第二組比例=50%ρ兩組資產相關系數=0R=0.5*15+0.5*7=11%σ=√(0.5*0.2)2+(0.5*0.07)2=10.59%混合核心效率前緣實做練習R1第一組報酬=15%混合核心

效率前緣實做練習兩風險性資產依比例配置，其風險及報酬率非線性調整而呈現曲線狀態。曲線之彎度隨雙方之相關係數調整，相關係數愈低愈好，最好是完全負相關(-1)ab明顯的差距核心效率前緣實做練習兩風險性資產依比例配置，其風險及報酬率核心

資產配置可行投資集合(FeasibleSet)投資人在特定資金水準下並使用自有資金，所有可供投資人選擇的投資組合最佳投資組合(optimalSet)相同風險下，選擇預期報酬率最高之投資組合相同預期投資報酬率下，選擇風險最低之投資組合效率前緣(EfficientFrontier)理性投資者選出各最佳投資組合後所形成可行投資集合在效率前緣上之任一投資組合皆為最佳投資組合，亦為最有效率之投資組合。效率前緣下方之投資組合，皆為無效率投資組合(InefficientPortfolio)，理性投資者不會選擇效率前緣下方之任一投資組合。不同的投資人由於風險迴避程度的差異，即使面對相同的效率前緣，也不一定會有相同的投資組合。核心資產配置可行投資集合(FeasibleSet)核心

資產配置最佳組合點風險(標準差%)報酬率%5%12%15%0%0%6%8%找出效率前緣線以零風險為軸與效率前緣做切線(資產配置線)衡量自行風險承受度，調整風險性資產比例無風險及風險性資產配置比例市場投資組合CML無風險利率可能投資集合核心資產配置最佳組合點風險(標準差%)報酬率%5%12核心

資產配置資產配置線(CAL)(無風險性資產%

風險性資產%)風險(標準差%)報酬率%(0%,100%)5%12%15%0%(30%,70%)(20%,80%)(10%,90%)(40%,60%)(50%,50%)(60%,40%)(70%,30%)(80%,20%)(90%,10%)(100%,0%)0%風險性資產及非風險性資產依比例配置，可線性調整風險大小。本圖的風險(標準差)0%-15%，可依個人承受度調整風險性/非風險性資產比例調整7.5%8.5%風險性資產比例50%風險少了一半核心資產配置資產配置線(CAL)(無風險性資產%風險(標行為財務學行為財務學傳統財務學VS行為財務學投資人以整體投資組合為投資決策考量風險規避者是理性的傳統財務學投資人會將資產區隔獨立有時是風險愛好者是情緒性的行為財務學VS傳統財務學VS行為財務學投資人傳統財務學投資人行為財務學VSCAPMVSBAPM馬可維茲投組理論(訊息投資人以極大化單位風險報酬為決策考量)貝他係數因為找不到市場投資組合→貝他係數的計算有實務上的困難傳統財務學市場兩種投資人的交互影響(訊息投資人與噪音投資人)行為貝他係數因為噪音投資人的偏好與

投資決策模式會隨時間改變→難找出行為貝他係數行為財務學VS行為假設風險衡量指標風險指標計算不同不同同樣困難CAPMVSBAPM馬可維茲投組理論傳統財務學行為財務學行為財務學的種類過度自性(Over-confidence)避免懊惱與尋求自信(Avoidingregretandseekingpride)參考水準的依賴(Referencedependence)處置效果(Dispositioneffect)房錢效果(Housemoneyeffect)蛇咬效果(Snake-biteeffect)行為財務學的種類過度自性(Over-confidence)行為財務學的種類（續）攤平效果(trying-to-breakeveneffect)受贈效果(Endowmenteffect)認知的不協調(Cognitivedissonance)心理帳戶(Mentalaccounting)形象代表(Representativeness)熟悉程度(Familiarity)行為財務學的種類（續）攤平效果(trying-to-brea國際投資決策方法國際投資決策方法國際投資市場的效率性與整合性國際投資vs全球化投資國際投資(internationalinvesting)：找尋相關性低的投資商品以分散投資風險全球化投資(globalinvesting)：在全球找尋最佳的跨國性公司進行投資，以充分利用全球市場的資源特性與跨國分工所帶來的好處市場效率與整合效率↓，找到低估投資標的機會↑效率↑，整合性↑，彼此相關性↑，無法有效利用資產間低相關性進行分散風險但就投資面，只要投資標的彼此相關性不強，就可近一步增加報酬或是降低風險市場區隔的原因心理上的障礙 法律層面的障礙與限制 交易成本較稅率歧視 政治風險 匯率風險國際投資市場的效率性與整合性國際投資vs全球化投資國際投資方法被動管理國際投資方法被動管理投資幣別匯率風險的管理方式完全避險經驗法則避險比例完全不避險主動承受匯率風險投資幣別匯率風險的管理方式完全避險資產類別特性介紹資產類別特性介紹資產分類的原則性質相近的資產應該被歸類在同個類別資產類別之間的相關性不能太高任何資產只能被歸類至一種資產類別資產類別應該包含大部分的可能投資資產所有資產類別都應該有足夠的流動性資產分類的原則性質相近的資產應該被歸類在同個類別貨幣市場投資工具定義：到期日在一年以下的收益性工具特點：流動性高、到期日短、風險性低、報酬率低又稱：準現金，為應付流動性需求或資金暫時停泊所使用的投資工具種類：國庫券(TreasuryBill,TB)銀行承兌匯票(Banker’sAcceptance,BA)可轉讓定期存單(NegotiableCertificateofDeposits,NCD)商業本票(CommercialPaper,CP)附買回協定(RepurchaseAgreement)歐洲美元(Eurodollar)貨幣市場投資工具定義：到期日在一年以下的收益性工具權益證券定義：權益證券的持有人就是公司的股東獲利來源：股利及資本利得普通股與債券之差異：沒有一定到期日股利發放要看企業的獲利狀況與股利政策股票股利不列為費用項目，沒有抵稅效果求償順位低於債權人種類：特別股普通股存託憑證(Depositofreceipts,DR)權益證券定義：權益證券的持有人就是公司的股東全球主要權益證券指數區域性股價指數美國：NYSE、AMEX、Nasdaq歐洲：Financial100Index、CAC40Index、FrankfurtStockIndex日本：Nikkei225全球型股價指數摩根史坦利(MSCI)富時(FTSE)全球主要權益證券指數區域性股價指數股票投資風格之分類價值型股票重視：現在證券價格相對於基本面有的價格考量重點：每股盈餘、每股股利、現金流量特性：低本益比、低股價淨值比、高股利收益率成長型股票重視：股票長期的成長潛力特性：高本益比、高股價淨值比、低股利收益率市場導向型股票認為：市場有效率，而傾向複製市場標竿指數做調整大型股與小型股長期：小型股表現優於大型股但書：小型股波動性大股票投資風格之分類價值型股票衡量整體股票市場價值的指標本益比(價格盈餘比)資產每1塊錢的產出，投資人願意支付的購買價格短期隨市場波動，長期有平均數靠攏特性杜賓Q市場價值除以重置成本數值>1，資產高估，賣掉；數值<1，資產低估，買進缺點：忽略公司的無形資產以個別股票來說，類似股價淨值比(P/Bratio)市場價值對GDP比整體股票市值(存量)除以該國國內生產毛額GDP(流量)正常而言，數值大於1適用於比較同國內股票市值的相對水準缺點：忽略國際資金的影響力衡量整體股票市場價值的指標本益比(價格盈餘比)債券定義：由政府或公司等借款人發行，可流通的負債有價證券稱之為債券依對象或發行時間分類：私募債券、新上市債券、已上市債券風險：信用風險、利率風險、通貨膨脹風險、流動性風險、匯率風險投資類型：政府公債、公司債、金融債券、混合債券、零息債券、國際債券、浮動利率債券、高收益債券、指數債券債券定義：由政府或公司等借款人發行，可流通的負債有價證券稱之全球重要債券指數重要債券指數花旗銀行全球債券指數(CitiGroupGlobalBondIndex)雷曼兄弟全球債券指數(LehmanBrothersGlobalBondIndex)依類別細分高收益公司債券指數、全球債券指數、新興市場債券指數、房地產抵押債指數等依地區細分美國、歐洲、日本三大地區債券指數全球重要債券指數重要債券指數聯準會模式Fed長期觀察股票市場及債券市場股票收益率：S&P500掛牌公司的營業利益除以S&P500指數債券市場收益率：30年期美國政府公債收益率發現兩市場收益率呈現正相關股票、債券是替代的投資資產股票收益率>債券收益率→加碼股票股票收益率<債券收益率→加碼債券當其中收益率過高時，表示該資產價格被低估，所以要加碼買進但書：在高通貨膨脹環境下不適用，因為兩資產同時價格下跌而虧損聯準會模式Fed長期觀察股票市場及債券市場不動產>特性與評估方法特性：為實質性資產，投資金額龐大地理位置不可移動、存在的永續性產品稀少與獨特性評估方式：成本法市場法收益還原法主要不動產指數摩根史坦利不動產指數(MorganStanleyRealEstateFundIndex)美國不動產投資信託基金指數(NAREITIndex)全球不動產指數(EPRA/NAREIT)不動產>特性與評估方法特性：主要不動產指數不動產>比較與注意事項不動產相較於其他資產：長期而言，不動產投資報酬率優於股票報酬率與通貨膨脹、利率呈現正相關，可用於規避通貨膨脹風險報酬率波動小於股票、債券報酬率與股票、債券相關性不高提供固定收益實証注意事項交易頻率較小，價格參考性較低。平均週轉率為7大部分以估價方式估算價值，非以真實交易價格估算大部分以舉債融通投資，但舉債使報酬波動性大於價格波動性交易市場流動性較低價格似乎有自我相關性存在市場通常被認為較無效率不動產>比較與注意事項不動產相較於其他資產：不動產種類種類素地(Rawland)公寓住宅(Apartments)辦公大樓(Officebuildings)倉庫(Warehouses)購物中心(Shoppingcenters)旅館及汽車旅館(Hotelsandmotels)不動產投資信託(REIS)投資REITs好處配息率高小額投資，專業管理可規避通貨膨脹風險長期收益性佳可降低投資組合風險不動產種類種類投資REITs好處原物料商品特性通成與通貨膨脹呈現高度正相關通常與事件風險(eventrisk)呈現正相關納入投資組合，可有效降低投資風險主要原物料指數CRB期貨價格指數GoldmanSachsCommodityIndex：以產值為加權平均計算DowJones-AIGCommodityIndex：以流通交易量加權平均計算ChasePhysicalCommodityIndex：同時考量產值及流通交易量加權平均計算MountLucasManagementIndex：以簡單平均計算原物料商品特性對沖基金的特性特性：投資限制極少法規限制極少通常以績效為收取費用標準變現性很低產品透明度很低通常有投資規模限制風險很高，存續壽命較短對沖基金指數通常非有效標竿指數操作策略不講求分散風險對沖基金具有非常多的資料偏誤存在自我報告偏誤生存者偏誤投資報告頻率完整性分類問題權重使用不同對沖基金的特性特性：對沖基金具有非常多的資料偏誤存在投資對沖基金的風險行業風險BusinessRisk6%群聚效應風險其它風險MultipleRisk6%投資風險InvestmentRisk38%投資商品的風險營運風險OperationalRisk50%因為資訊不透明、授權範圍難掌握的管理風險投資對沖基金的風險行業風險其它風險投資風險營運風險投資對沖基金的好處

資料來源：Bloomberg、普羅投顧，富盈整理相關性與股市低要求絕對報酬投資對沖基金的好處資料來源：Bloomberg、普羅投對沖基金主要類型及重要指數主要類型基本面多空操作(FundamentalLong/short)計量模型多空操作(Quantitativelong/short)套利交易/相對價值操作(Arbitrage/relativevaluefund)總體經濟操作(Macrofund)基金中的基金(Fundoffunds)重要指數HFRI對沖基金指數(HFRIMonthlyIndices)CSFB/Tremont對沖基金指數(CSFB/TremontHedgeFundIndex)標準普爾對沖基金指數(S&PHedgeFundIndex)對沖基金主要類型及重要指數主要類型新興市場是指屬於開發中國家或是未開發國家的金融市場新興市場產業特性傳統產業較有成長性產業通常較無效率產業的目標不同投資新興市場的風險匯率風險相關風險政治風險課稅政策改變風險資金流動管制的風險執政權力改變的風險新興市場是