项目风险的衡量与处置

（二）项目风险类别——三个风险层次、两层风险分散效应（企业内部资产组合，股东的投资组合）1.项目的特有风险（项目本身的风险）——不宜作为项目资本预算时风险的度量

1）用项目预期收益率的波动性来衡量。

2）通过公司内部的资产组合（第一层分散），单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时，公司的整体风险会低于单个项目的风险。即单个项目不一定会增加企业的整体风险。2.项目的公司风险——新项目对公司风险可能产生的增量

1）用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。

第三节项目风险的衡量与处置1

2）项目的特有风险被公司内部资产组合分散化（第一层分散）的剩余部分，即新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。

3）若新项目与企业现有资产风险相同，则采纳新项目不会增加公司风险，或者说新项目没有公司风险。

3.项目的市场（系统）风险——新项目给股东带来的风险

项目的特有风险被公司资产多样化分散（第一层分散）后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉（第二层分散），从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。——理论上与项目分析相关的风险度量，即项目的β值。第三节项目风险的衡量与处置2（二）项目风险类别——三个风险层次、两层风险分散效应（企业内部资产组合，股东的投资组合）第三节项目风险的衡量与处置3（三）项目风险处置的一般方法——通过风险处置，降低项目的净现值

1.调整现金流量法——减小净现值的分子

1）原理：去除现金流量中的风险，依据肯定当量系数把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。

其中：αt是第t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。

2）去除方法：用肯定当量系数将不确定的现金流量换算为确定的现金流量。第三节项目风险的衡量与处置4肯定当量系数：不肯定的1元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额的系数，受现金流量风险程度和投资者风险偏好的影响。

4）优点

i.时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整；

ii.对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别用不同的肯定当量系数调整。第三节项目风险的衡量与处置52.风险调整折现率法——加大净现值的分母

1）原理：将风险因素加入折现率，对高风险项目，采用较高的折现率计算净现值

2）缺点

i.用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整

ii.夸大远期现金流量的风险第三节项目风险的衡量与处置63.调整现金流量法与风险调整折现率法的比较

1）两种方法都将使净现值变小

i.调整现金流量法减小净现值的分子（现金流量）

ii.风险调整折现率法加大净现值的分母（折现率）

2）折现率必须与现金流量相匹配

i.无风险的现金流量用无风险折现率折现——调整现金流量法

ii.有风险的现金流量用包含风险因素的折现率折现——风险调整折现率法

3）实务中，根据项目的系统风险调整折现率（资本成本），用项目的特有风险调整现金流量。第三节项目风险的衡量与处置7【例题23·单选题】下列说法不正确的是（）。

A.调整现金流量法的折现率包括风险

B.调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整

C.风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整

D.风险调整折现率法可能夸大远期现金流量的风险第三节相对价值法【正确答案】A

【答案解析】调整现金流量法的折现率应该是无风险利率，以和无风险现金流量相匹配，选项A错误；调整现金流量法对时间价值（分母）和风险价值（分子）分别进行调整，选项B正确；风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能夸大远期风险，选项C、D正确。8

二、项目系统风险的衡量和处置

（一）加权平均资本成本（实体现金流量法）与权益资本成本（股权现金流量法）

1.实体现金流量法：以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率。

2.股权现金流量法：以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响，以股权资本成本作为折现率。

第三节项目风险的衡量与处置9【例题24·计算题】某初创公司共有资产100万元，其中股东投资50万元，必要收益率为20%，向债权人借入1年期借款50元，利率为10%；公司将全部资产投资于一个期限为1年的项目，预计1年后可获得税后营业现金净流量120万元；公司所得税率为40%。分别用实体现金流量法和股东现金流量法计算该投资项目的净现值。第三节相对价值法10（1）实体现金流量法：

加权平均资本成本＝10%×（1－40%）×50%＋20%×50%＝13%

NPV实体＝120÷（1＋13%）－100＝6.1947（万元）

（2）股权现金流量法：

初始投资股权现金流量＝－50（万元）

1年后的债务现金流量＝50＋50×10%×（1－40%）＝53（万元）

1年后的税后营业股权现金流量＝120－53＝67（万元）

NPV股权＝67÷（1＋20%）－50＝5.8333（万元）第三节相对价值法113.实体现金流量法与股权现金流量法比较

1）两种方法计算的净现值没有实质区别，都反映投资项目所能带来的股东财富的增量

例如，【例题24】中，两种方法下的净现值的终值相同，都是7万元：

实体现金流量法下NPV的终值＝6.1947×（1＋13%）＝7（万元）

股权现金流量法下NPV的终值＝5.8333×（1＋20%）＝7（万元）

这7万元，就是该项目的预期收益20万元，超过债权人要求的固定收益（税后利息）3万元和股东的必要收益10万元之后的剩余部分，是股东财富的增量。

2）折现率应当反映现金流量的风险

i.实体现金流量只受经营风险（投资及经营决策）影响，不包含财务风险（实体现金流量不受筹资决策影响），因而加权平均资本成本较低；

ii.股权现金流量包含财务风险（股权现金流量受筹资决策影响），因而股权资本成本较高。第三节项目风险的衡量与处置123）折现率的选用应与所折现的现金流量相一致

i.实体现金流量包括债务现金流量和股权现金流量，必须用体现债权人和股东的共同必要收益率的加权平均资本成本去折现；

ii.股权现金流量必须用股东的必要收益率（权益资本成本）去折现。

4）增加债务不一定会降低加权平均成本

尽管债务成本低于股东权益，但增加债务会导致财务风险上升，引起股权资本成本的提高，抵消增加债务的好处。

5）实体现金流量法比股权现金流量法简洁

i.股权资本成本受财务风险与经营风险双重影响，难以估计

ii.实体现金流量不受筹资决策的影响第三节项目风险的衡量与处置13例如，假设【例题24】中，公司改变资本结构，将股权资本减少到40万元，将负债增加到60万元，公司的投资与经营决策不变。假设由于财务风险上升，股权资本成本提高到30%，债务利率不变。则该项目在实体现金流量法和股权现金流量法下的净现值分别为：

实体现金流量法：

加权平均资本成本＝10%×（1－40%）×60%＋30%×40%＝15.6%

NPV实体＝120÷（1＋15.6%）－100＝3.8062（万元）

股权现金流量法：

初始投资股权现金流量＝－40（万元）；

1年后的债务现金流量＝60＋60×10%×（1－40%）＝63.6（万元）

1年后的税后营业股权现金流量＝120－63.6＝56.4（万元）

NPV股权＝56.4÷（1＋30%）－40＝3.3846（万元）

可以看出，在实体现金流量法下，资本结构（筹资决策）对实体现金流量没有影响，只影响加权平均资本成本，从而实现了投资决策与筹资决策的相分离；而股权现金流量法下，资本结构（筹资决策）将影响股权现金流量的确定，比实体现金流量法繁琐。第三节项目风险的衡量与处置14【例题25·多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（）。

A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率

B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的

C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险

D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响第三节相对价值法15【正确答案】BC

【答案解析】实体现金流量法下的净现值应使用加权平均资本成本作为折现率，而股权现金流量法下的净现值应使用权益资本成本作为折现率，选项A错误；两种方法计算的净现值没有实质区别，都反映投资项目所能带来的股东财富的增量，选项B正确；实体现金流量不包含财务风险（实体现金流量不受筹资决策影响），其风险小于股权现金流量，选项C正确；股权现金流量受筹资决策（财务风险）影响，选项D错误。第三节相对价值法16（二）使用（公司）加权平均资本成本的条件

1.项目的风险与企业当前资产的平均风险相同——经营风险相同

2.公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资——财务风险相同

（三）投资项目系统风险的衡量——类比法

1.类比法（替代公司法）：寻找一个经营业务与待评估项目类似（经营风险相同）的上市企业，以该上市企业的β值（β权益）作为待评估项目的β值。

2.面临问题：替代公司与本企业具有不同的资本结构（财务风险），即β权益含有财务杠杆第三节项目风险的衡量与处置173.调整步骤

1）卸载可比企业财务杠杆，即去除替代公司的β权益中的财务风险（或消除筹资决策的影响），得到不含财务杠杆（不含财务风险、不受筹资决策影响）的β资产。β资产是假设全部用权益资本融资的β值，只受经营风险（资产的风险）的影响。

β资产＝β权益÷[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）]

2）加载目标企业财务杠杆

β权益＝β资产×[1＋（1－所得税税率）×（负债/权益）]

3）根据得出的目标企业的β权益计算股东要求的报酬率

股东要求的报酬率（CAPM）＝无风险利率＋β权益×风险溢价

4）计算目标企业的加权平均资本成