chapter债券市场回顾与展望

会计学1Chapter债券市场回顾与展望货币基金、理财爆炸式发展从基金角度观察，最近两年（2013、2014）增长最快的是货币型基金，最近两年增加了1万多亿，是基金规模增长的主要贡献（还没有把理财宝、天天利考

虑进来）。从资产管理行业角度观察，最近两年增长最快的当属银行理财，2013年全年新增3万亿，2014年估算全年增长到7、8万亿，达18个亿。假如银行理财保持目前的增长速度，2015年新增规模或达到10万亿，到2015年底规模或接近30万亿（太乐观了！股市分流资金）。第1页/共57页货币基金、理财产品消灭存款，利率市场化加速

货币基金、银行理财的崛起对居民的储蓄行为发生了重要的影响2014年3季度金融机构总存款出现了首次下降同期货币基金和理财新增规模应在3万亿以上。

银行理财的发展代表了中国特色的利率市场化，当银行理财收益率与存款利率接轨或者存款向理财的转移结束以后意味着利率市场化完成。银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率

即便在降息之后，股份制银行3个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率其预期收益率几乎100%兑现

对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。第2页/共57页储蓄与资本市场连通均远高于过去以存款

过去银行的资金主要来源于表内存款，其主要投向大约

90%是贷款，剩余10%左右投资在债券市场。

在银行理财的时代，其资产仅有35%以内可以配值在非标资产（贷款），而其余65%以上都必须配值在资本市场

考虑到银行理财高预期收益率的特点，其在资本市场的配值以债券为主假定其债券配值比例为60%，其对资本市场的配值比例为主的时代。储蓄存款的投资配置第3页/共57页理财产品的投资配置直接融资大发展

随着银行负债从存款向理财的转移，与之相应的是其资产配值从间接融资的贷款转向直接融资的债券，直接融资将迎来大发展时代。

目前我国直接融资余额占比仅为40%，而美国、日本均在70%以上，意味着直接融资存在巨大发展空间。

尤其是资产证券化，是将存量的信贷转化为债券的利器，而银监会、证监会将资产证券化改成备案制，将有利于

其大发展。

对于银行而言，存款的减少意味着贷存比超标，其存在出售资产的动力。而在低利率的时代，高收益的ABS将具备旺盛需求，迎来供需两旺的时代。第4页/共57页金融泡沫大时代

目前居民储蓄总规模约在50万亿，假定有一半左右被理财取代，则未来几年理财规模不断壮大。

当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右，股票发行不到5000亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。

2014年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭，而随着6%以上的债券收益率难觅，5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。

银行理财将消灭一切高收益，因而无论债市和股市的风险偏好均将提升，未来将迎来资本市场发展的大时代，也意味着金融泡沫的大时代。第5页/共57页中国金融市场发展一些深层次问题第6页/共57页金融资源错配：民营VS国营金融资源错配是中国金融市场深层次的问题

民营企业、轻工业的盈利能力好于国有企业、重工业，但获得金融资源少

虽然民营企业的盈利能力不断提高，但是在目前以政府为主导的纵向信用体系下，金融资源更多的向国有企业倾斜，民营企业获得的金融资源明显偏少

如在境内企业人民币贷款中，私营企业获得的贷款比例仅为36%，明显低于国有企业的48%。第7页/共57页金融资源错配：轻工业VS重工业轻工业的盈利能力总体高于重工业。

2012年轻工业利润总额/总资产为10.8%，明显高于重工业的7.2%。

但是，轻工业获得的金融资源相对于其资产规模而言明显偏少。

2012年，轻工业总资产占比为23%，而其获得的银行机构中长期贷款仅占10%。第8页/共57页金融资源错配不利于经济发展

金融资源的错配会加大潜在的系统性风险，尤其是金融体系的风险，这种系统性风险很有可能由政府埋单，最终导致通胀风险。

民企等市场化的融资主体融资难、融资贵，会导致投资不足和相应的消费不足，最终可能会导致增长中枢的明显下降。

金融资源的错配主要是由于实体部门的改革滞后于金融部门改革。第9页/共57页实体部门改革滞后于金融部门改革

金融部门的改革明显快于实体部门改革。这一方面是由于管理层的主动推进，另一方面是由于货币基金、理财产品、互联网金融等快速发展的被动倒逼。

利率市场化的推进导致银行机构的存款流失、资金成本上升、经营压力加大，进而提高银行机构的风险偏好。

实体部门改革滞后，非市场化的融资需求占比较大，如地方融资平台、国有企业等。这些非市场化的融资主体具有政府的隐性担保，且对融资利率不敏感，银行在盈利压力环境下，会将过多的信贷投放到这些领域。第10页/共57页利率市场化、金融错配抬高了利率中枢

利率市场化提高了金融中介融资成本。银行揽储压力的加大，导致其通过期限更短、成本更高的同业负债和银行理财去支持其资产扩张。

一方面，非市场化融资主体挤占了市场化融资主体的金融资源，抬高了社会融资成本；

另一方面非市场化融资主体隐性担保的特征及理财类产品的刚性兑付扭曲了金融产品的风险与收益特征，抬高了市场的无风险利率。第11页/共57页经济改革、利率市场化和债券市场走向

中国的利率市场化改革在2012年后开始加速。2012年6月8日，中国人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限

调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2012年7月6日，将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制。目前存款利率可上浮1.3倍，预期很快解除存款利率管制。

从长期来看，实体部门的改革如地方债改革、国企改革，有利于降低非市场化主体融资需求增速。货币定向宽松、在GDP增长中枢下移的大背景下，若改革能够成功推进，则金融资源错配的趋势将逐渐扭转，资源的利用效率将

不断提高，通胀将长期维持在温和水平，债市可能将开

启一个长期的牛市。第12页/共57页未来一年经济展望第13页/共57页货币宽松已成趋势：背景中国企业负债率高企自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐

患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债/GDP约127%，金融部门非信贷负债/GDP约104%，均已超过100%导致产能过剩以及

金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债/GDP相对较第低14页/，共57页均在50%以内。13年钱荒：试图高利率去杠杆。2014年转向低利率

房价下跌引发系统性风险担忧。2014年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。

主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。

回购利率开始下降。2014年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、7天、14天回购利率高于5%、7%、8%时金融机构可以利用SLF向央行融资。

2014年7月31日，央行重启14天正回购，而且招标利率比此前4月暂停时下调10bp至3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。之后央行在9、10月份再度下调14天正回购招标利率20bp至3.4%，并推动R007降至3%左

右，其传递的降低利率信号与2014年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印第证15回页/购共5利7页率降息开始。降息周期正式开启

11月21日，央行宣布降息，为2012年以来的首次降息。央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。第16页/共57页居民、企业去杠杆产能过剩，企业去杠杆自08年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，导致中

国PPI已经连续3年位于负值区间。而PPI通缩意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，

使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎缩。

部分行业如钢铁等的投资增速降产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。房地产历史性拐点：居民去杠杆至负值，意第味17页着/共57去页固定资产投资增速下滑

由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制造业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险

2015为消化库存，房地产将会减少开工，对金属、采矿、建材、机械、家电影响很大

政府部门无法坐视经济下滑，通过基础设施和保障房建设对冲制造业和房地产下滑的趋势，因而成为当前投资的主力，基建投资增速持续增高但规模相对小，并已被大规模应用，加之地方政府筹资能力减弱，因此对冲能力有限。第18页/共57页宏观角度看通胀

以GDP季度数据计算中国的产出缺口与通胀走势有一定领先相关性。一个零附近的产出缺口将对应一个小幅波动的通胀走势。2014年通胀约为2%，预计2015年GDP增速在7%附近，产出缺口依然在0附近徘徊，由此在没有大的外生冲击之下，15年通胀仍将呈现低位徘徊。

产能过剩导致工业品价格下滑，房地产和制造业不景气导致工资增速放缓，即使食品价格上涨和公用事业单位价格上调会带来价格支撑，CPI也会有下降趋势。估计在『1.5，2.0』的区间里。第19页/共57页第20页/共57页宽货币是15年主基调

我们预测15年GDP增速为7%、CPI增速1.6%左右，通缩是经济主要风险

按照泰勒规则，7%的GDP和1.6%的CPI对应的7天回购利率均值应在2.5%以下。

预计未来仍有一次以上降息，降准等数量型工具也会相应使用。

从央行在其《2014年三季度货币政策执行报告》中披露的信息来看，当前贷款加权平均利率高位徘徊。

今年以来尽管央行采取了积极的流动性管理，货币市场利率大幅回落，但是贷款加权平均利率截至三季度末，只下降了23个基点。即使考虑企业债券、信托、票据等其他融资方式，瑞银估算的全社会综合融资成本也只降了35个基点。

目前，人民币贷款占社会融资规模的增量和存量的比重仍分别高达60%和65%，且银行贷款定价仍主要围绕贷款基准利率。作为传统货币政策工具，下调贷款基准利率在当前环境下可能更为直接、有效。第21页/共57页第22页/共57页债券市场预测第23页/共57页利率市场预测

我们预计2015年资金面将维持温和宽松。7天期回购利率维持在2.5%左右。

央行会在上半年降息一次，再视1-2季度经济情况是否在下半年需要降息。

从经验上来讲，短期资金价格对数量型工具比较敏感，而收益率长端对价格型工具反应更大。

节后随着资金的宽松，短期利率可望下降，由于中长端已经反应降息预期，会暂时停留在当前的水平上，如果未来经济数据变差（CPI降低或增长率变小）或宣布降息，中长期利率才会进一步下降。

相对于国债利率，政策性金融债利率已经在低位（利差已经很小），未来一年利差稳定或稍有反弹。

综合起来，我们预期全年利率期限结构在当前的水平下降30～50个BP左右。第24页/共57页国债、金融债（利率债）投资回顾和预测

在最近的6年中，3年期以内国债投资回报均为正，短久期品种防守性较强。

4~10年期国债仅在2009年和2013年出现投资回报为负的情况，主要原因在于收益率的大幅上调。第25页/共57页各期国债回报的分解第26页/共57页各期国债回报的分解：续第27页/共57页回报率分解第28页/共57页金融债的历史回报和预期回报率2015年保守估计下的预期回报率第29页/共57页利率互换策略

2014年利率互换和现券一样走出一波大牛市行情，截至11月14日，1年和5年期回购互换利率分别收于

3.11%和3.38%，较年初分别下降227bp和206bp。Shibor利率互换曲线同样下移了超过200bp。

由于利率互换市场参与者以交易型机构为主，目前的互换利率水平所能够提供的息差收益已经非常小甚至为负。当前回购互换利率已经明显低于国债收益率。

反映了两个市场投资者性质和行为的差异：互换市场主要是交易型机构，仅需考虑短期资金成本，而国债市场有大量配置资金，需要考虑综合成本。第30页/共57页互换利率最近一年的变化第31页/共57页互换利率与回购定盘利率的关系互换利率与同期限国债利率的利差2015年互换预测

在基准情形下，2015年回购利率和Shibor利率还会继续下行，因此互换利率仍有继续下行的可能，但很难再现

2014年的下降幅度。

互换市场较现券市场对基本面和资金面环境的变化更为灵敏，今年以来超过现券市场的降幅已经提前反映了降息预期（现券收益率仅下降了100bp左右）。

我们认为未来如果没有超预期的情况出现，互换市场很难再有更激进的变化，反而在基本面情况企稳后，互换市场可能先于现券市场出现反转。第32页/共57页国开套息吸引力增强

估计明年新增理财资金或达10万亿元，其中部分需要配置债券和货币市场类资产，这部分资金该如何配置？

模拟显示，使用200%杠杆率投资国开能获得的套息收益率5.5%，意味着“国开套息策略”对理财资金的投资非常具有吸引力，未来理财或转向国开杠杆套息。

假设理财产品的资金成本5%（即理财的预期收益率），质押回购利率2.5%，国开债收益率4%，城投债收益率5.5%，在银行间市场进行债券投资。投资5.5%的城投债能够获得50BP的净收益率。第33页/共57页第34页/共57页“买入国开+IRS”策略

假设未来利差收窄至40BP，在货币宽松环境下，未来5yRepo互换固定利率持平于3.3%，那么国开债收益率将降至3.7%。国开债收益率下行空间将更大一些。

在宽货币、低利率环境下，“买入国开+买入IRS”可以作为机构杠杆套息的一个拓展策略，其核心是锁定了机构杠杆套息可获得的基本总收益率，同时还可分享国开利率下行带来的资本利得，比较适合银行和理财产品配置。第35页/共57页第36页/共57页信用市场：地方政府融资新格局

8月31日全国人大常委会通过了关于修改《预算法》的决定，允许国务院批准的省、自治区、直辖市发债筹措资金，并提出了置换存量债务的思路，极大加强了市场对于化解存量债务的信心。

在政府举债融资形式上，意见提出了地方举债融资机制以及政府与社会资本合作模式相结合的体系，并再次提出“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。

2015年政府债券发行规模有可能高增。我们认为这是地方政府性债务由表外转移至表内的必然，是明确偿债责任后债务规

模显性化的表现，并不代表地方债务规模的膨胀。根据银监会在2012年发布的《商业银行资本管理办法（试行）》，对我国公共部门实体（包括省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府的债权的风险权重为20%，高于国债和政策性银行债的0%权重。第37页/共57页地方政府债的定位

尽管自发自还地方债有信用评级，新推出的政府一般债券和专项债券对应至公益或准公益性项目，其风险属性和收益率仍与利率品种更为接近。

从风险权重的角度，地方政府债券劣于利率品种，发行量提升对于商业银行需求将形成考验

从收益率的角度，则劣于纯企业类信用债，对于追求高收益的投资者而言吸引力较原城投债有较大差距。从这一角度来看，新的地方政府债券需求并不明确。第38页/共57页PPP继续发挥城投融资功能根据财政部于2014年9月23日发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知，政府和社会资本合作模式（Public-Private

Partnership，PPP）是“在基础设施及公共服务领域建立的一种长期

合作关系，实质是政府购买服务。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过‘使用者付费’及必要的‘政府付费’获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。”在项目的选择上，通知提出“重点关注城市基础设施及公共服务领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等，优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的项目”。财政部已面向社会推出了80个PPP项目；江苏省2014年已确定了15个PPP试点项目，总投资额达875亿元。主要采取政府部门与中标单位合作设立项目公司的形式进行，项目公司承担投资建设和经营管理等职能，与目前城投债发行人所承担的职能也较为接近。投资规模较大的主要是轨道交通及机场公路等基础设施项目.第39页/共57页PPP项目公司债

我们认为无论是此前的地方政府投融资平台，还是新框架下

的项目公司，在2015年的融资作用依然突出，并将维持一定规

模的债券融资需求

由于PPP项目主体和城投债发行人业务性质相近，PPP项目公司发行债券融资的成本可能在城投债定价的基础上有所演进。从融资主体来看，城投债发行第40页/共57页江苏省部分PPP试点项目（亿元）第41页/共57页部分地区PPP试点项目规模第42页/共57页产业债

回顾2014年，信用事件更多集中在中小企业、民营企业中，真正发生本金或利息偿付违约的数量不高。

我们判断这一状况可能延续，2015年的主题仍然会是清理甄别存量政府性债务并转移或逐步降低政府部门杠杆，企业部门更大可能是通过降低融资成本而“续杠杆”。

市场对AA-以下评级主体的高风险的性质共识相对明确，我们建议对于此类主体仍然保持回避。

在可投资品种中甄别信用风险和收益率定价不匹配个券的策略则可能存在一定交易机会。第43页/共57页信用债去年的表现

从2014年初至今的信用债走势来看，各等级各期限收益率和信用利差水平均经历了较大幅度的下降。

尽管目前中短期信用债收益率还相对处于高位，但从信用利差角度来看，已逐步接近2010年的低位水平，且除低等级AA-之外，不同期限品种之间的信用利差也十分接近。第44页/共57页到期收益率（AAA,AA+，AA-）第45页/共57页信誉利差（AAA,AA+，AA-）2015年信用债预期

若房地产拖累内需向下，央行将采取降息与数量型工具并用的方式进行放松，而基础设施建设等投资成为托底经济的重要力量。

在内需不足的情形下，降低实体经济融资成本的效果有望落实，并实现低利率由银行间市场向实体经济的传导，信用债收益率有望随着国债收益率曲线下行，信用利差可能在低位继续小幅压缩。

信用风险则可能由于经济增速再度放缓而有所抬头，并一定程度上减小利差压缩的空间。第46页/共57页预期回报分析（%）第47页/共57页2015年第一个季度的市场表现第48页/共57页利率市场小牛开局，接着市场出现分歧一季度债市收益率走出了一个V字。

实际上一季度资金面始终处于较为紧张的状况，1月、2月、3月的7天回购利率月均值分别达到了4.01%、4.65%、

4.48%。

尽管如此，由于市场对经济面一致悲观，货币政策放松预期强烈。且央行也不负众望，MLF超量续作，逆回购重启，且逆回购利率逐步走低，央行引导资金利率走低的意图昭然若揭。

2月下旬之后收益率开始缓步上行，曲线的扁平化通过长端收益率的上行得到修正。第49页/共57页一季度的债券市场利率第50页/共57页收益率为何上行？

在年后，往年资金回流带动资金利率快速下行的现象并没有看到，资金利率仍然位居高位，增加了市场的紧张情绪。

股市走牛，无论是直接入市还是通过基金入市，股市的吸金能力不可第51小页/共觑57页。特别是当前新股一次批量申购的冻结资金能达到1.5万亿，随着市场或已超调

我们判断这一次央行会积极配合地方债发行，从时机的选择上，央行配合政策应在发行前。

基本面暖风吹。在基本面有利的背景下收益率大幅上升，显然有超调之嫌。第52页/共57页基本面暖风