农林牧渔行业深度报告：从历史复盘看猪价周期与股价周期演绎以及当前的位置？-20230829-方正证券

证券研究报告|农林牧渔|2023年08月29证券研究报告农业团队•行业深度报告从历史复盘看猪价周期与股价周期演绎，以及当前的位置？1、猪价周期历史复盘：由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期供给下降多少迎来一轮景气周期？从历次周期来看，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在(33%)，对应的猪价极点涨幅平均达(140%)。通过复盘，我们认为周期高点价格环比周期低点若想达到100%以上的涨幅，供给端低点较高点大概率需要20%及以上的下降。前瞻判断产能变动既要看能繁母猪变化，也需要关注MSY的变化：历次周期供给下降背后的母猪去化幅度，通常是小于后期月间屠宰波动幅度的，且时间上也不一定对应。①母猪存栏数据或不完全准确，实际去化幅度可能更大；②养殖户的集中抛售、压栏等改变出栏节奏行为影响；③低迷行情集中淘汰的低效母猪会直接导致后期供给阶段大量减少，且正是这一过程才导致了母猪群体生产效率的较大提升。根据历史数据及经验看，判断周期位置，除能繁母猪外，饲料数据同样具有一定的前瞻性，且准确性较好。2、股价演绎复盘：周期与成长共舞成长性：过去生猪行业规模化、集中度不断提升，市场份额不断向上市公司集中，上市公司养殖体量长期不断上升；周期性：猪价周期性波动，导致上市公司盈利周期性波动；在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明显同比上升。核心逻辑：周期与成长双击，带动估值提升。管理能力优秀、养殖成本较低的企业，有望穿越猪价牛熊周期，持续扩张养殖规23从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长：(2014年-2018年)：①猪价股价同向涨跌，股价有一定前置反映，但前置时间不长；②15年猪价周期上行初期股价便完成大部分的涨幅；③17年下半年牧原在猪价下行周期兑现成长性，股价表现亮眼；④即使牧原整体一直在成长，但股价更多表现的仍是周期性。(2018年末-至今)：①本轮周期牧原股价依然是强周期性。②景气周期预期下，股价启动时间大幅提前。3、当前周期与股价的位置&未来怎么看？：周期与股价双底部当前猪周期与猪股位置：双底部。22年临近年底猪价快速下行，猪价再次进入下行周期，现在整体还在周期底部。本轮周期底部下：母猪产能去化速度较慢，生产效率仍在提升。农业部口径本轮母猪产能累积去化约4.0%；涌益咨询口径本轮母猪产能去化约7.9%。生产效率提升：在2021年-2022年上半年，行业基本完成落后三元母猪的淘汰；此后生产效率呈持续提升趋势。本轮周期未来怎么看？周期如何反转——疫病/亏损？疫病：从当前产业情形来看，当前非洲猪瘟造成的损失逐渐可控，因此疫病影响仍需评估。亏损导致母猪去产能：这一逻辑的核心在于猪价可能再次跌至行业成本线以下。因此可以观察饲料产量与出栏体重数据，跟踪行业是否会再次出现因压栏导致的出栏踩踏，导致猪价旺季不旺，再次跌入成本线以下，进而行业的母猪产能加速去化。风险提示：历史规律失效风险；生猪价格波动风险；数据异常与失真风险。41、猪价周期历史复盘：1、猪价周期历史复盘：由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期 2、股价演绎复盘：周期与成长共舞 3、当前周期与股价的位置&未来怎么看？：周期与股价双底部1.1猪周期从何而来？其本质是什么？1.2过去的猪价周期是如何演绎的？1.4供给(产能)下降幅度应该达到多大，才能驱动一轮猪周期？理5商品猪生产长周期：(曾祖代)-祖代-父母代-商品代多代际生产，生产长周期。产能阀门是能繁母猪：由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵，因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏/淘汰父母代的能繁母猪，所以决定生猪产能多少的阀门是(二元)能繁母猪。能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月：4个月的母猪怀孕分娩时间+6个月的商品猪育肥时间。整理6猪周期的本质是母猪产能增减受当期价格影响，在长生产周期下，影响未来的市场供给与猪价，循环往复。在猪价上涨时，养殖户对市场存乐观预期，补栏积极性提高，能繁母猪存栏随之增加，传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长，而随着供给的持续增加，供过于求以致猪价下跌；在猪价下跌后，养殖户生产经营承压，加大低效能繁母猪淘汰，传导后表现为10月后的生猪供给减少，而随着生猪供给的减少，猪价逐渐回升上涨，如此循环往复。由此，随着供需，最后演绎形成了猪周期。理7历次猪周期回顾：主要由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期①2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4年左右，较规律；②一轮猪周期中，猪价上行周期往往短于下行周期(牛短熊长是常态)；④各轮周期的价格反转依赖于供给端出清，出清催化都是行情+外界因素(疫病或政策)；图表3：2006年-至今的猪价走势复盘(元/kg) wind8猪价明显上涨年份往往伴随供给下降。①猪价明显上涨年份往往伴随供给下降，供给平均年环比下降8%，猪价平均可环比上涨45%。②分周期看，2007年生猪出栏环比(-7.5%)，猪价环比(+44%)，其生猪出栏减少幅度对应的价格涨幅，是一轮相对正常猪周期的波动。③2011年在全年供给轻微下降(-0.4%)的情况下，猪价仍然环比(+45%)。我们认为原因系当年仔猪腹泻较严重，导致了供给阶段短缺，叠加肉类价格共振上涨推动(与2019年类似，猪鸡等肉类价格会共振)。价变化对比生猪年出栏量(亿)年出栏环比年猪价(元/kg)猪价环比20075.7-7.5%12.344%20116.7-0.4%17.145%20167.0-3.2%18.521%20195.4-21.6%21.872%-8.2%45%20142018年20142018年历次周期高点中供给下降幅度：大概率需要20%及以上的降幅①从历次周期来看，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在(33%)，对应的猪价极点涨幅平均达(140%)。②即使在2011年全年供给波动较小的情况下，由于仔猪腹泻等疾病，导致2011年出现阶段性供给断档，导致屠宰下滑(17%)的情况下，猪价仍环比周期低点上涨(99%)。③2019年受非洲猪瘟影响，生猪产能严重损失，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比(-51%)，导致价格较低点(+253%)。④由此可见，周期高点价格环比周期低点若想达到100%以上的涨幅，供给端低点较高点大概率需要20%及以上的下降。各周期各周期猪价拐点时间屠宰量(万头)猪价(元/kg)屠宰环比(%)猪价环比(%)4年2016-062016-0610.2302312.8302312.8平均1年2021-至今2021-至今出栏量=10月前能繁母猪存栏*MSY(生产效率)，其中MSY受母猪生产性能、配种节奏、生猪存活率、疫病、季节性等因素影响。因此，周期中生猪供给下降的原因，往前推是10月前能繁母猪存栏或MSY出现下降，或是二者都出现下降。我们先观察历次周期供给下降背后的母猪去化数据：①从历次周期来看，母猪产能变化拐点时间与后期的屠宰量、猪价拐点时间并不对应(屠宰量拐点并不是母猪拐点后置10个月)；②母猪存栏去化幅度小于后期月间屠宰波动幅度；③2010-2014年、2021年-2022年周期，母猪存栏去化仅8%情况下，后期屠宰下降仍达(-17%)、(-31%);④背后反映的是母猪存栏数据准确性/母猪到生猪出栏仍有较多环节，母猪变化不等于生猪出栏变化的问题。低效产能-10%-40%+-24%-8%积去化：期间生产效率提升：6%%-12%?%1.6%24%亏损+口蹄疫+腹低效产能-10%-40%+-24%-8%积去化：期间生产效率提升：6%%-12%?%1.6%24%亏损+口蹄疫+腹泻亏损+环保非洲猪瘟环保产能出清催动：我们再观察历次周期母猪去化的同时，MSY(生产效率)的变化：如下图示，发现除非洲猪瘟传播前期(19-20年)母猪MSY有所下降外；过去10余年，由于生产技术进步，中国母猪生产效率整体是持续提升的。那么便有疑问：若考虑历次周期中母猪去化过程中的生产效率提升，那么理论的产能变动幅度可能是更小的？那么在相对小的产能变动基础上，为何周期极点的生猪屠宰量的波动却是如此的大呢？(已剔除春节等季节性影响)①母猪存栏数据或不完全准确，实际去化幅度可能更大；②养殖户的集中抛售、压栏等改变出栏节奏行为影响；③低迷行情集中淘汰的低效母猪会直接导致后期供给阶段大量减少，且正是这一过程才导致了母猪群体生产效率的较大提升(意味供给出现缺口时生产效率没有立马上升)。但补栏的高效母猪到产能释放只要一定时间，因此也导致了价格高景气时间较短。2006年以来去化周期：第二轮第三轮第四轮第五轮-8%?%亏损根据历史数据及经验看，判断周期位置，除能繁母猪外，饲料数据同样具有一定的前瞻性，且准确性较好。①总饲料产量对应总存栏生猪，对未来生猪供给有4个月左右的前瞻性判断；②母猪料对应的是后备+在产母猪存栏，对未来生猪供给有10个月左右的前瞻性判断；③如下图，在第三轮及第四轮周期中，饲料产量数据与后期屠宰量数据下滑幅度相对一致，具有较好的预判性；④在第五轮周期中，母猪料下降幅度(-25%)的指引大于后期总饲料下降幅度(-14%)；且均小于后期屠宰量极点的变化幅度(-31%)。背后反映的是，或许母猪在阶段集中大量淘汰(母猪料-25%)，但生产效率提升导致后期肥猪供应并没有下降如此大的幅度(总饲料-14%)；并且由于产业一致误判行情在22年10月压栏惜售，才导致22年10月屠宰量极点如此之大(-31%)。图表9：近三轮周期极点的屠宰量、饲料产量、母猪料产量环比变化对比(已剔除季节性影响)屠宰量(万头)屠宰量(万头)10月前母猪料产量环比4月前总饲料产量环比屠宰量环24%006%-12%%24%1.6%期间生产效率提升： 猪价(元/kg，左)养殖盈利(自繁自养，元/头，右)能繁母猪存栏环比(%)非洲猪瘟亏损+环保环保产能出清催动：000000-24%006%-12%%24%1.6%期间生产效率提升： 猪价(元/kg，左)养殖盈利(自繁自养，元/头，右)能繁母猪存栏环比(%)非洲猪瘟亏损+环保环保产能出清催动：0低效产能-10%亏损+口蹄疫+腹泻-40%+亏损-8%-8%?%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023母猪产能去化驱动：亏损/疫病/环保各轮周期产能去化驱动：①2006~2007亏损+蓝耳病；②2009-2010亏损+口蹄疫+腹泻；③亏损+环保；④亏损+非洲猪瘟；⑤深度亏损2006年以来去化周期：第二轮第三轮第四轮第五轮①由于过去十余年母猪生产效率整体在持续提升，尤其在环保政策下，能繁母猪存栏整体是呈减少的。②在过去，养殖盈利接近零及以下时，母猪产能通常减少。原因：规模化程度较低，散户在低迷行情下退出。③从历史来看，一般亏损越深，累积亏损时间越久，母猪产能去化程度越大；④产业对周期的认识提升，对母猪产能的主动调节不仅与当期盈亏有关，也与对未来的预期有关。例：2022年初行业仍较大亏损情形下，产业母猪产能去化幅度却逐渐减弱，甚至在养殖亏损情形下已经开始补栏母猪产能。⑤当前行业规模化已明显提高，因眼前低迷行情而主动淘汰产能的群体减少，故出现今年上半年亏损较大而产能去化缓慢的情况。6.04.02.00.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023母猪存栏环比(%)养殖盈利(自繁自养，元/头，右)000005002、2、猪价周期下，股价如何演绎？1.1猪股投资逻辑：关键是猪价与养殖量(周期与成长)1.2周期：猪价周期下，股价周期复盘1.3成长：过去近十年间猪企养殖量高成长1.4从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长1.5现今周期投资的逻辑和阶段16猪股的投资逻辑：量(成长)与价(周期)猪股价值由“量”、“价”、“养殖成本”决定，量即生猪年养殖出栏量，价即生猪出栏均价(约等于市场价)，养殖成本即公司养猪单位成本。假设企业价值由其利润与估值决定。对于生猪养殖公司来说，其利润=养猪收入-养猪成本，养猪收入=生猪出栏量×生猪单头均价，其养猪成本=养殖成本+期间费用。因此，猪股养殖量的增长决定其成长性；养殖成本的高低决定其单头养殖盈利能力；猪价周期波动决定猪股的利润的周期波动。172006年至今，生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞：①成长性：生猪养殖板块整体呈高成长长期趋势，2006年至今板块指数涨幅超500%。②周期性：猪价周期性波动下，股价对猪周期进行前瞻演绎。③板块涨幅边际放缓：在长期增长趋势下，每轮周期的板块最大涨幅逐渐递减。注：图表中最大涨幅、累积涨幅为区间生猪养殖指数最大涨幅周期与成长背后的基本面逻辑：①成长性：过去生猪行业规模化、集中度不断提升，市场份额不断向上市公司集中，上市公司养殖体量长期不断上升；②成长边际放缓：随着生猪板块公司体量上升，行业集中度提升，公司规模增速边际放缓，因此每轮周期板块最大涨幅逐渐递减。③板块成长边际放缓启示：在行业市场空间大+集中度/规模化仍在快速提升背景下，小体量公司仍享有超高潜在成长，低成本公司有望兑现高成长。④周期性：猪价周期性波动，导致上市公司盈利周期性波动；在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明显同比上升。⑤核心逻辑：周期与成长双击，带动估值提升：管理能力优秀、养殖成本较低的企业，有望穿越猪价牛熊周期，持续扩张养殖规模；且有望借助猪价行情上升期，实现快速扩张，最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升，实现公司α与行业β的双击。行业规模化与集中度提升下的猪企养殖体量的高成长：2016年8家上市猪企生猪养殖量2532万头，2023年计划出栏1.31亿头，CAGR达26.6%；即使不包括牧原的7家猪企，2016年生猪出栏达2221万头，2023年计划出栏6080万头，CAGR达15.5%；牧原7年CAGR高达56%的启示：体量小的猪股有潜在超高成长的潜力，但是得保证养殖成本处于行业领先地位。图表14：2016-2023E部分上市猪企生猪出栏量(万头)图表15：2016-2023E部分上市猪企生猪出栏量(除牧原，万头)从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长(2014-2018年周期)图表16：2014-2018年猪价、牧原股价、上证指数走势对比图(灰色线为上证指数趋势图)本轮周期牧原股价猪价关系：①猪价股价同向涨跌，股价有一定前置反映，但前置时间不长；②15年周期上行初期股价便完成大部分的涨幅；③17年下半年牧原在猪价下行周期兑现成长性，股价表现亮眼；④即使牧原整体一直在成长，但股价更多表现的仍是周期性。时间14年4月-14年8月14年8月-15年3月15年3月-15年8月15年8月-15年11月15年11月到16年6月16年6月到17年6月17年6月到18年1月18年1月到18年9月猪价基本面猪价涨跌幅牧原股价涨跌幅上猪价基本面猪价涨跌幅牧原股价涨跌幅上证指数涨跌幅61%11%牧原超额涨幅从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长(2018年末-至今)本轮周期牧原股价猪价关系：依然是强周期性①18年10月开始，非瘟影响下牧原股价先于猪价上涨而上涨；在2018年10月-2020年底，在周期+出栏高成长下，牧原股价整体上行，中间的调整大多是猪价出现了下跌；②在2021年初，以及2021年10月-2022年3月；出现周期预期下，股价启动时间大幅提前的情况。块周期布局择时：产能去化与价格兑现两阶段猪价或叠加外界因素(疫病/政策)下，实现持续出清，那么便可以预期猪价在一段低迷期后将迎来困境反转，重新后，猪价下行周期结束，上行周期开启，且上行周期持续，猪价持续边际向好。带动板块公司业绩 资料来源：wind，方正证券研究所整理233、当前周期与股价的位3、当前周期与股价的位置&未来怎么看？3.1当前猪周期与猪股位置：双底部3.3来自饲料数据的辅助判断or损？24猪价位置：21年-22H1，整体是前期非瘟扩产后的猪价低迷期；并且亏损导致去产能，因此22年H2前期猪价景气；但由于此轮去产能到补产能时间较短，且二元母猪对三元母猪的淘汰导致生产效率较大提升，叠加短期的压栏惜售等行为，22年临近年底猪价再次快速下行，猪价再次进入下行周期，现在整体还在周期底部。股价位置：股价对猪价景气度前瞻反应，在当