PCB行业研究报告成本压力已过需求高景气带动业绩估值修复

PCB行业研究报告-成本压力已过需求高景气带动业绩估值修复一、PCB行业概况:周期+成长属性的赛道印制电路板(PCB)是电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”。由于

PCB行

业下游应用领域广泛，且经济成长状况反应当地终端产品需求强弱，因此

PCB受宏观经

济周期性波动以及电子信息产业发展影响较大，PCB产值增速与全球

GDP成长率间呈现

高度正向相关。根据国际货币基金组织

IMF(2021/10)预测，2021

年全球经济将成长

5.9%，

PCB产业有望顺周期强劲成长。PCB市场规模不断扩大，正形成新一轮增长态势。全球

PCB行业共经历过四个增长周期，

1980-1990

年为发展初期，电子电器设备需求全面开花—家用电器、军用装备，民用通讯

等带动市场增长；1993-2000

年受益于台式计算机的升级而快速增长；2002-2008

年的主

要由功能手机和笔记本电脑民用化普及引领

PCB增长；2010-2014

年核心驱动力是

3G、

4G通信技术发展带来的基站以及

iphone4

的问世开启智能手机的快速放量。目前，我们

正处于第五轮增长周期中，主要由

5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力

5G基站、

通信设备以及新能源车的增长。据

Prismark预测，2020-25

年

CAGR预计为

5.8%，到

2025

年将达

863

亿美元。PCB板块自

2021

年三季报后修复反弹，PE估值仍处于历史低位。2019

年

PCB行业受

5G拉动由周期向成长切换，PCB厂商业绩估值双升。2020

上半年随着疫情逐渐得到控

制，汽车电动化、智能化引领

PCB新一轮增长，PCB产值逐步恢复。2020

下半年由于：

1)铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB厂商成本提升；2)受

2020

上半年

5G基站积极拉货、疫情和贸易摩擦的影响，2020

下半年

5G基站建设不及预期；3)疫情致海

外需求下滑，同时外汇剧烈波动带来汇兑损失，据统计，A股上市公司中

PCB厂商整体

海外营收占比约

56%，对盈利能力产生了明显侵蚀。因此(申万)PCB行业指数自

2020

年

7月高点(2020/7/13收盘价6002.8)至2021年低点(2021/5/21收盘价3412.87)回调近43%，

PCB厂商业绩和估值都相应承压。从2021近半年的相对收益看，由于PCB板块成本压力有望逐步减缓、下游需求稳步复苏，

2021/6/14-2021/11/14

电子板块和沪深

300

区间涨幅分别为

22.26%和-0.42%，印制电路

板块涨幅

23.22%，跑赢大盘，目前整体估值仍处相对低位。二、PCB上游涨价影响几何2.1

覆铜板受原材料影响涨幅明显覆铜板(CopperCladLaminate)是制作

PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，对

于

PCB产品的性能至关重要，占

PCB总成本的

30%，直接材料约占

PCB总成本的

60%。

根据机械刚性，覆铜板可分为刚性覆铜板、挠性覆铜板和特殊覆铜板(金属、陶瓷等)。根

据增强材料和树脂品种的不同，刚性覆铜板又可分为玻纤布基板(FR-4)、纸基覆铜板(XPC、

FR-1、FR-2)、复合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，FR-4

是目前

PCB制造中用量最大、

应用最广的产品，约占全球

CCL产值的

58.5%。铜箔约占覆铜板生产成本的

42%。覆铜板主要是将增强材料浸以树脂粘结剂，在一面或

双面覆以铜箔，最后经热压而成板状材料。增强材料主要包括纤维素纸、电子玻璃纤维纺

织布、电子玻璃纤维纸等，赋予覆铜板一定的机械强度。增强材料与粘结剂组成覆铜板的

绝缘基体，带给覆铜板电子电气、机械、化学等性能；铜箔能使得最后制成的印制电路板

形成导电线路。结合南亚新材、超华科技等公司的原材料采购情况，覆铜板生产成本中铜

箔最高约为

42%；其次是树脂占比为

26%；玻纤布约占

19%。在厚覆铜板中树脂、玻纤

布占成本的比重相较薄板有所提高。2.1.1

铜箔：价格高位震荡，铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解铜箔直接和间接占

PCB总成本的

22%。铜箔行业通行“铜价+加工费”的定价模式，一部

分是

PCB铜箔的主要原材料——阴极铜，对应更上游的即期铜价格，另一部分是加工费。

其中，铜的采购成本约占铜箔总成本的

77%，为铜箔价格的主要影响因素。1）铜价疫情冲击下，供给、货币、需求共同推动铜价上涨。2020

下半年，由于全球货币保持宽

松政策，美元低位运行，铜的金融属性得到强化，避险资金流入，推高了资产的价格。随

着疫苗的加速推广，投资者对全球经济复苏的预期有所提高，同时中国铜消费呈现淡季不

淡趋势。但铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期

铜矿供应，在供应偏紧、需求回升等多重因素影响下，铜价大幅上涨，2021

年

6

月

LME铜均值为

9632

美元/吨，同比+67%。LME铜库存较低，短期高位震荡。2021

年，LME铜价在

9

月份短期回调后

10

月中旬创新

高突破

11000

大关，主要原因在于欧洲正在面对能源危机带来的电力短缺，全球最大锌冶

炼企业之一

Nyrstar预计将削减其

50%锌产量。欧洲的铜冶炼产能占全球比重超过

13%，

因此引发了市场对海外铜供给的担忧。铜受矿端和废铜影响整体供应依然趋紧，需求端近

期恢复较好，库存处于历史较低水平，截至

2021

年

11

月

12

日，LME铜总库存为

10

万吨。2）铜箔加工费铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔。其中锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则

主要用于

PCB以及

CCL的生产。铜箔加工费暨单位加工收入取决于产品工艺的要求以及

市场竞争程度，一定程度上可以反映市场供需关系。铜箔企业订单畅旺，加工费上涨。据

SMM上海有色金属网，2021

年

10

月

8μm锂电铜

箔加工费约

3.63

万元/吨，6μm铜箔加工费为

4.63

万元/吨，由于下游市场需求旺盛，铜

箔加工费仍处于上涨趋势。铜矿供应偏紧格局有望逐步缓解，铜箔成本有望逐季回稳。欧洲的能源危机短期难以解决，

但

2021

年

11

月美联储

FOMC会议开启了

taper，每月缩减资产规模，宏观流动性收缩的预

期压制铜价，我们认为铜价在短期挤仓过后或有回落，截至

2021

年

11

月

12

日，注销仓

单已降至

5

万吨，注销仓单比例降至

50%。长期看，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿

产量有望进一步回升，2021

年

LME铜名义价格均价为

9,122

美元/吨，较

2020

年的

6,169

美元/吨增长

47.9%，2022

和

2023

年预计分别为

8,846

和

8,650

美元/吨，铜价的震荡下行有望带动铜箔成本回稳。2.1.2

环氧树脂：价格短期或将维持高位，供给和成本压力有望逐渐缓解环氧树脂具有力学性能高、粘接性能优异、固化收缩率小(产品尺寸稳定、内应力小、不

易开裂)、绝缘性好、防腐性好、耐热性好(可达

200℃或更高)等特点。可被用作覆铜板(CCL)

基材粘合剂、电子封装材料、涂料成膜物质、风力发电机叶片/飞机等结构件、以及高级体

育及日常用品的基材。

环氧树脂价格自

2020

年

8

月开始上行，至

2021

年

4

月达到高点

35550

元/吨，华东、黄

山、山东三个市场的月平均价格累计上涨

120%。原因主要在于：1)环氧树脂的主要原材料环氧氯丙烷和双酚

A价格持续走高，吞噬环氧树脂利润。进口双酚

A是国内供应的重要来源之一，2020

下半年因疫情以及海运紧张+国内需求回暖

使得货源紧缺，价格上涨。2020

年

4

月华东、华南、山东等地主流均价仅为

8211

元/吨，

2021

年

4

月主流均价

28931

元/吨达到历史较高位置，累计涨幅

252%。2021

年

9

月因华东地区环氧氯丙烷企业受能耗双控影响，主流企业停车使得市场供应下

降明显，且有部分环氧氯丙烷企业陆续有检修计划，市场价格再次上涨。2021

年

10

月华

东、黄山、山东等地主流均价仅为

10798

元/吨，2021

年

11

月主流均价

19756

元/吨达到

历史较高位置，累计涨幅

83%。2)风电抢装占用较大部分环氧树脂产能，致使环氧树脂供不应求。风机叶片材料主要是纤维增强的环氧树脂和不饱和聚酯，风力发电机组运行时会遭受诸多

恶劣环境，因此会采用环氧树脂等涂料进行保护。我国环氧树脂在涂料领域的应用占比为

47%。由于补贴政策的调整，陆上风电新增并网装机

71.67GW超预期，较

2019

年大幅

增长

178.4%，风电抢装致使环氧树脂供不应求。3)美、欧寒潮致多家化工厂停工，国内环氧树脂产能利用率较低。我国虽