社会服务-黄金及休闲需求引领恢复价值重估及数字经济潜力浮现

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52022022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/5liulewen@SAC编号:S1440521080003SFC编号:BPC301于佳琪yujiaqibj@SAC编号:s1440521110003陈如练chenrulian@SAC编号:S1440520070008SFC编号:BRV097日证券研究报告·行业深度需求引领恢复，价值重估及数字经济潜力浮现核心观点二季度行业整体恢复但亦有分化，产品&服务质量和品牌力成为恢复持续性的关键因素，细分板块中休闲出行和黄金珠宝恢复及增长领先，为消费复苏重要驱动因素。三季度的暑期出行需求旺盛，叠加中秋国庆仍会为复苏提供动力。整体机构持仓有所下降，但不乏个股走出独立逻辑，继续看好优质休闲需求、黄金珠宝消费、零售价值重估。摘要2023年初至今(截至9月1日)沪深300下跌2.07%，其中，消费者服务下跌31.00%，商贸零售下跌5.34%，申万美容护理板块下跌14.43%，均明显弱于沪深300的表现。2023Q2，沪深300下跌5.15%，消费者服务-23.89%，美容护理板块-12.49%，商贸零售-7.48%，表现也均弱于大盘。免税板块：离岛免税关注客单价的质量提升以及三亚海口高端商圈建立，机场口岸等优质场景协同能力提升且客流渐修复，市内店等可能的政策动态。需求端化妆品消费短期承压，但免税发展新阶段商品结构调整、运营能力和渠道品牌优化、库存、物流及数字化改善、核心物业建设持续推进，重点关注中国中免、王府旅游、博彩：旅游板块今年建议重点关注存在扩张预期、供给优质、模式升级改造且能产生溢价的优质休闲度假或综合旅游标的，同时建议关注澳门博彩业GGR快速修复下龙头的恢复韧性、盈利能力和非博彩业务成长性，建议重点关注宋城演艺、天目湖、金沙中国、银河娱乐、同程旅行等。酒店：23Q2龙头经营效率较2019恢复程度环比再提升，供需紧平衡下持续关注开店及储备变化、中高端品牌势能、集团化能力等，中高端品牌竞争加速。建议重点关注：华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。餐饮：龙头经营效率修复整体韧性强，且中期业绩普遍较优，龙头深耕核心能力，契合行业趋势变化，综合壁垒和成长性兼具将提升安全性。关注部分标的经营模式变化及产业端验证。建议重点关注：九毛九、同庆楼、奈雪的茶、海底捞、百胜中国。医美化妆品：医美机构二季度线下场景同比修复明显，依赖内生新门店逐步成熟以及外延收购投资等，依然能够获得超越行业的增速，而对应到产品端，性价比消费路径下国产品牌预计将承接市市场表现%%0%-5%-10% 交通运输上证指数相关研究报告社社会服务高端进口产品需求，同时新材料的推出也将带动结构性增长。展望Q3，消费环境及出行需求增加对医美需求可能造成一定影响，但行业整体的消费渗透率提升逻辑不改，预计四季度将逐步修复。化妆品二季度多数公司销售费用率进一步上移，大众护肤品毛利率也同步提升，龙头盈利仍有提升。而功能性护肤行业竞争加剧下毛利率预计将有小幅下行或持平，更多依赖其产品力获取营收高增速最终实现绝对值的增长。继续两条主线思路：1、业务增长稳健超越大盘：珀莱雅；爱美客；巨子生物；2、存在边际改善预期(去年低基数或者今年管理出现变化)的公司：贝泰妮，朗姿股份，福瑞达，丸美股份，华熙生物。黄金珠宝：弱势经济环境、消费者更加偏好具有保值、避险、增值属性的黄金产品。黄金珠宝企业Q2业绩表现领先可选消费板块。建议关注门店拓展持续领先的老凤祥，深耕北京区域、门店全直营经营弹性更大的菜百股份。零售：一带一路贸易持续优于整体水平，看好深耕一带一路的苏美达。看好推进家居卖场数字资产建设，布局AIGC，积累全产业链数据资产的业内领先标的居然之家。商超百货：性价比消费背景下奥特莱斯业绩表现领先，关注华东地区零售龙头企业，运营优质奥特莱斯物业的百联股份。 构整体呈现减仓趋势 20 社社会服务1一、社服商贸板块行情：恢复现实偏弱致下行，关注效率及格局优势月1日)沪深300下跌2.07%，其中，消费者服务下跌31.00%，商贸零售下跌5.34%，Q费者服务-23.89%，美容护理板块-12.49%，商贸零售-7.48%，表现也均弱于大盘，也反映了年内在消费大环境逐步修复的态势下，对于恢复现实与预期差距的情绪，整体市场中除家电外的消费均表现较弱于平均水平，市场仍偏好于TMT。1:2023年Q2各板块涨跌幅情况(单位：%)数据来源：Wind，中信建投证券，2023年1月1日至2023年9月1日2社服板块：社服板块今年呈现出大多数个股回调的情况，部分龙头深度回调对板块整体跌幅造成影响，少量上涨个股主要为景区旅游类，年内受益积压旅游需求的释放，接待人次及收入业绩均取得优质恢复，23Q2及暑期延续了23Q1的良好势头。免税、酒店及部分餐饮受到今年以来恢复程度的市场预期变化、部分风险因素影响等而出现不同程度回调。后续各板块经营数据和较疫情前的修复状况仍待持续验证，各行业竞争格局及发展趋势的变化值得关注。图3:年初至今社服板块个股涨跌幅情况(%)3二、社服板块业绩总结：机构持仓持续回落，收入利润现亮点(一)机构重仓股占比23Q2继续回落，沪港通主要标的持仓升降互现23Q2社服板块整体基金持仓市值占股票投资市值比环比23Q1继续下滑，达到2020年以来较低位，与板块整体走势也基本匹配，主要系年内线下消费场景复苏后，市场对于消费服务业修复及复苏的预期较强，而年内各板块普遍在经营数据修复和验证中较预期偏弱，整体消费趋势又呈现缓慢复苏的状态，作为偏可选类的消费，也受到居民端消费偏好整体更加谨慎的影响。同时从子板块龙头看，也面临疫后赛道竞争格局和发展趋势的变化，面临一定的竞争风险。预计若各产业端维持稳健修复的态势，逐步达到疫前水平，并且在修复过程中逐步顺应行业发展趋势，提升自身精细化运营和核心能力，改善行业竞争格局，则优质龙头仍将得到关注。图4:休闲服务(申万指数2014版)基金持仓市值占股票投资市值比(%)数据来源：Wind，中信建投证券从社服板块基金重仓标的占基金股票投资市值比看，基本呈现与社服板块总体持仓占比相同的趋势，23Q2持续23Q1环比下滑的趋势，反映各板块龙头标的持仓明显下滑带动板块整体持仓变化，23Q2除广州酒家在低基数下略有上升外，其他重仓标的持仓市值占基金股票投资市值比环比回落，上半年在现实复苏明显不及市场预期的情况下，消费板块整体都出现较为极致的走势演化，强势板块的资金虹吸效应进一步增强。2023年内线下服务业消费的恢复来看，主要系旅游客流恢复较好，酒店板块一定程度上受益，但占酒店客群主导的商旅客，旅游出行等板块虽然在暑期热度持续较高，但原先持仓占比即较低，市值偏小，对其他子板块恢复程度的对比效应也较强，造成社服板块权重股持仓普遍继续回调。年内基金对社服板块的持仓变化，预计需要结合宏观+产业端双重验证，即宏观经济数据及消费数据企稳且延续稳健复苏态势，且细分服务业产业端经营数据持续向好，产业端格局逐步优化，龙头契合行业发展新趋势，呈现出下一阶段可以供给拉动需求的状态，产业端变化仍有待持续验证，但暑期以来，各子板块总体仍然呈现稳健复苏，趋势向好的特征，在持仓和市值低位，可以重点关注。4图5:社服板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重(%)数据来源：Wind，中信建投证券从沪(深)港通持股看，23Q2末沪港通和深港通标的持股占比较2022年末升降互现，其中中国中免持股占比9.65%(-1.20pct)，锦江酒店4.74%(+0.77pct)，广州酒家3.43%(+0.76pct)。景区类标的上升较明显，黄山旅游23Q2持股比例0.59%(+0.49pct)，中青旅0.69%(+0.53pct)。23Q2末港股通标的持股占比多数较2022年末呈现下降趋势，23Q2末九毛九持股占比18.81%(-3.91pct)，呷哺呷哺12.97%(-4.88pct)；而截至2023年8月31日止，主要标的持股占比继续下行，也与市场年内波动下行、汇率变化及其他一些因素相关。A股标的中国中免、锦江酒店、广州酒家、黄山旅游、中青旅持股占比较23Q1末有不同程度下降，而首旅酒店1.78%(较23Q2末+0.23pct)略有提升。港股标的中部分标的持股占比有提升，如呷哺呷哺、同程旅行、海底捞、金沙中国有限公司等，九毛九持股占比较23Q2末有下滑(-1.87pct)。表1:社服沪(深)港通持股一览(截至2023.8.31)分类证券代码股票简称持股数量/万股持股占比23Q2末持股占比2022年末持股占比601888.SH中国中免16,869.608.64%9.65%10.85%600754.SH锦江酒店4,138.404.52%4.74%3.97%603043.SH广州酒家1,490.022.61%3.43%2.67%600258.SH首旅酒店1,990.301.78%1.55%2.40%600054.SH黄山旅游271.360.52%0.59%0.10%600138.SH中青旅279.700.38%0.69%0.16%300144.SZ宋城演艺7,791.262.97%3.47%5.31%000863.SZ三湘印象940.480.79%0.73%0.00%002707.SZ众信旅游187.010.19%0.39%0.01%000796.SZ凯撒旅业46.790.05%0.05%0.18%000888.SZ峨眉山A0.020.00%0.00%0.00%K52255.HK海昌海洋公园65,5768.08%6.45%5.17%0880.HK澳博控股48,5606.84%6.56%7.00%香格里拉(亚洲)资料来源：Wind，中信建投证券(二)23Q2子板块营收及业绩端维持年内改善趋势营收端：23Q2的整体恢复持续向好，免税23Q2营收较疫前增速同比去年明显好转，但仍较2021Q2有差距，主要系年内消费线下场景放开后消费习惯和偏好仍存恢复期。自然景区23Q2营收延续23Q1趋势，超2019年同期，增速较23Q1集中释放效应下有所减慢，但仍好于过去几年Q2的恢复程度，主要与线下消费场景放开以及积压的旅游需求释放相关，旅游出行作为刚需产品的属性显现，近郊和周边游仍有持续性需求。酒店收入同比2019修复程度也明显好于22Q4及23Q1，在非旅游旺季仍持续好转，反映龙头酒店集团对于商旅客群的议价能力较强。人造景区及旅行社恢复速度也环比改善，Q2如宋城演艺旗下景区逐步恢复营业并快速培育修复，多数景区和旅行社也深度受益线下场景修复。旅行社板块包含部分出境游业务，该业务恢复速度仍明显慢于国内游，但随着三批出境团队游的恢复也逐步迎来复苏，年中上海机场、白云机场国际客流逐渐恢复至疫前约50%。6Wind：Wind，中信建投证券，注：以上数据均同比2019年利润端：从扣非归母净利看，23Q2各子板块均有明显修复，免税、自然景区板块23Q2扣非归母净利持续超2019同期水平，人造景区及旅行社在23Q2的归母净利修复程度明显好于23Q1，主要系头部标的景区逐步恢复营业，且运营逐步回到正轨，酒店板块23Q2同比19同期略下滑，较23Q1恢复程度有所回落。自然景区板块扣非归母净利相较2019同期增速恢复到与营收增速较匹配，在基数逐步正常化以及需求正常化下，仍然表现出较好的恢复态势，暑期出游热情仍然维持，旅游供给、消费人群、消费内容等呈现出多样化特征，并且疫后优质知名的短途自然景区和优质的休闲度假内容具有突出的客流集聚效应。过去两年主要旅游及景区公司也积极推动降费提效措施；酒店板块扣非归母净利较2019同期略降，主要系龙头集团当前仍需投入中高端直营品R同期的恢复程度比23Q1仍环比提升。从季度环比的恢复情况看，酒店板块今年两个季度同比19同期的扣非归母净利恢复程度明显强于去年整体，酒店行业过去两年也产生较多供给端出清，由于酒店运营进入门槛较高且对于投资和回收期要求较高，加盟商仍呈现观望状态，供给进入节奏偏慢，龙头对于优质商旅及旅游客群的吸引力较强，且年内ADR议价权持续较高，带动盈利能力稳定。社社会服务7(三)免税：新阶段商品结构调整，库存及管理优化，主要场景渐修复行业新发展阶段下积极推进调结构、提效率、促场景，打造优质渠道品牌。2023年前7个月，海口海关监管海南离岛免税销售额289.3亿元，免税购物人次419.9万人次，免税购物件数3403万件，7月单月离岛免税销售额26.4亿元，同比-34%，免税购物人次约46.6万人次，同比-2%，客单价5671元，同比-32%；今年上半年12家离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增31%，其中免税销售额264.84亿元，同比增26%，购物人次516.6万人次，同比增34%，免税购物件数2568.23万件，同比增5.8%。今年离岛免税销售额整体呈现出客单价有所下滑的态势，预计与海南地区打击代购以及非化妆品销售占比提升有关，购物人次增速高于销售额增速，7月离岛免税销售额也出现下滑，但预期长期有利健康发展。离岛免税过去几年迎来持续高速发展，线上有税渠道作为重要补充也进一步提升信息透明度且覆盖更多客群，而年内的销售额情况预计也与过去两年居民端购买偏好及库存情况、免税渠道商品结构、渠道品牌能力建设等因素相关。随着年内线下消费场景的放开，免税业正面临新的发展阶段，更加差异化和优质的服务能力、高运营效率、透明清晰的线上平台和价格体系、丰富的产品供给和结构调整、核心优质物业等是下一阶段消费者对免税渠道的需求。从中长期来看，无论海南建成自贸港后，还是内地机场口岸叠加市内店政策，国内免税渠道都仍有较大的成长空间，当前变革期下，龙头规模优势所带来的产业链议价权、品牌议价权、数字化和运营效率提升、差异化物业建设能力、服务能力等仍然值得重点关注，且今年全年离岛免税销售额仍有望实现合理增长，机场口岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售带动作用。年内海南即购即提、上海机场参股北上机场部分免税店股权、中免积分政策调整、海南自贸港相关配套持续推进、海南增量物业建设、市内店准备等工作逐步推进，也展现行业良性发展趋势。从结构角度看，23Q1的客单价为7545元(-10%)，23Q2客单价为6288元(-20.3%)，降幅环比略有提升也反馈了以上情况，通过计算得出一季度消费者平均购物件数下降到8.8件，二季度为7.5件，但单件商品平均消费金额为858、843元，较去年同期分别+18.2%、+36.9%，增幅环比加速。可以判断今年上半年消费者的确购买了更多高单价产品，这也与龙头中免等在产品结构上的调整相关，中免上半年时尚品、腕表、珠宝占比提升小个位数百分比，食品百货、电子等也有提升。香化类产品的销售仍持续受大环境影响，也与海外头部香化品牌近几季表现接近。今年龙头的折扣整体还是呈现控制的趋势，但控制幅度有限，主要仍体现在商品结构的调整，故而中免在Q2汇率继续承压情况下仍然实现毛利率明显提升。目前的结构符合我们此前判断，即免税渠道面临商品结构的深度调整和丰富期，同时提升综合体验的渠道品牌能力将成为关键。汇率波动仍有影响，关注场景能力增强。从年内汇率整体变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响是滞后1-2个季度反映，所以年内采购毛利率预计仍受汇率端影响承压，但更强的仓储库存预测及数字化能力可一定程度上对冲该影响。中免财报也展现了中国免税运营商采购规模上升以及国际化发展带来的优势(供应商返利、收单费率、购汇点差、品牌协同临期商品处理等)。同时，海南自贸港作为未来重点战略之一预计仍将健康良性发展，且带来的区域客流聚集力和消费潜力仍存，当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下，场景能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心，中国中免旗下几个重点物业在海南进展顺利且有望年内落地部分物业和重奢品牌，机场口岸渠道与物业方协同能力更强，整体竞争力和吸引度提升。社社会服务8图12:海南离岛免税月度销售额(亿元)图13:海南离岛免税购物件数(万件)数据来源：海口海关，中信建投证券数据来源：海口海关，中信建投证券图14:海南离岛免税客单价(元)图15:海南离岛免税购物人数变化(万人次)数据来源：海口海关，中信建投证券9图16:海南离岛免税人均购物件数(件)图17:海南离岛免税单件商品销售均价(元)数据来源：海口海关，中信建投证券迎接出国人群的持续恢复，机场免税国际竞争明显加强。根据上海机场及白云机场披露数据，最新2023年7月显示的出入境旅客量已经分别恢复到2019年同期的52.4%和54.7%的水平，且数据持续修复趋势，年内单月恢复仍有不断提升空间，尤其第三批出境团队游已于8月放开。伴随机场客流恢复，北京上海的日上免税店也已迎来业务的快速恢复，其近期免税品销售价格也重新回到了具有极强竞争力的价格带，线下渠道优势较大。另外，我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过2019年，一旦实现价格优势的扩大(包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款)，机场物业与运营商协同能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，促进核心机场口岸在免税运营中的不可替代作用。19韩国免税销售额恢复持续低位震荡。韩国免税7月数据看，外国游客销售额为5.84亿美元，同比2019/2022年-58.8%/-31.7%，环比继续下滑12%。其中购物人次同比-65.88%/+322%，客单价为1029.98美元，环比下滑17%；1-7月累计销售额46.51亿美元，对应339亿人民币，同比-52.48%/36.4%。机场渠道的购物人次环比6月上升1%，恢复至2019年的49%。市内店人次仅为2019年的21%。整体市场7月总销售额7.71亿美元，同比-55.0%/-19.2%。韩国人出境人次当前恢复至2019年7成，但本地消费者市内店和机场店的购物人次仍仅为48%/47%，购物转化率有一定下降。7月化妆品大盘整体也比较弱，韩国部分环比继续走弱跟需求基本一致。雅诗兰黛对Q3的收入预期仅-12%~-10%，旅游零售渠道对其冲击依然显著。从韩免的数据来看，预计日上若要维持价格优势已经不再是跟境外免税运营商的对比，反而线上有税持续的折扣情况更需要考虑。伴随韩国有部分免税店宣布从2023年1月1日开始施行SG(老模式)模式，取消现在的SMG模式(大客户直邮)，对于代购的盈利能力存在明显限制。同时中韩贸易中韩国从顺差国变为逆差国，并且在地缘形式上采取了部分“不恰当”举措，亦会对中国赴韩旅游的恢复造成重大不利影响，目前看韩国的中国旅客及其对应消费的恢复情况并不理想，我们认为后续品牌方也会加大对中国消费市场的直接投入，减少对于代购的依赖度。数据来源：kdfa，中信建投证券中国中免：商品结构及折扣调整控制使23Q2毛利率明显提升，库存结构逐步优化，海南核心物业项目进度稳健推进，部分机场口岸逐步恢复营业带来营业额提升。在三亚地区的二期提升工程后，有望引入全球顶级奢侈品奠定海棠湾作为三亚最高端商圈的定位，一期2号地的全球香化精品馆预计今年国庆节前投入运营，将形成价格优势、区位优势、档次优势三位一体形成新的竞争壁垒。商品调结构、渠道强议价、优质物业和供应链、数字化能力持续增强。王府井：年内奥莱业态恢复及增长良好，万宁王府井国际免税港一期正式开业，二期正在筹备中，有望不断丰富业态和品类，其他业态多数实现稳健增长。预计持续推进购物中心、奥莱、免税等业态发展。积极准备市内免税店等业态。数据来源：Wind，中信建投证券根据STR数据，全国7月入住率72.18%(同比2019年+1.22pct，除2月反弹外首次超过19年同期，6月暑假旺季显著回升。相比19年：7月一线城市经济型/中高端RevPAR增速同比2019年+4.3%/-1.4%，二线城市经济型/中高端RevPAR增速同比2019年+8.8%/+9.5%。低线城市入住率恢复更优，表明休闲需求的旺盛，而一线城市入住率仍未恢复到19年同期，提价方面各档位均提价显著，出行旺季增长商旅价格不敏感共同推动。7月旅游城市数据显著更强，与市场预期一致，而商旅部分依然主要靠提价维持。8月休闲需求预计保持高位，四季度中秋国庆也将有所支撑。华住以及亚朵Q2签约均显著提升，加盟商信心恢复强劲，预计供给明年左右将逐步入场。整体看上半年及暑期酒店的RevPAR强势表现都得以维持，商旅客群在恢复过程中，旅游客群强劲，且龙头酒店自身的结构升级起到支撑作用。从年内整体表现看，酒店行业的格局明显向好，供给出清主要在长尾端，而商旅客群较疫前仍有缺口但对龙头的影响不大，故而龙头深度受益，但头部几家间关于中高端品牌矩阵和大单品的竞争将逐步激烈。数据来源：STR，中信建投证券图23:STR入住率分城市同比情况图24:STR的ADR分城市同比情况数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券开店及储备总体稳健符合预期，紧平衡趋势下现新特征。三大集团中高端占比持续提升，华住、锦江等中高端矩阵及储备能力仍较强，首旅目前的储备酒店中仍以轻管理为主，随着两大中高端品牌渐入开店节奏，预计后续中高端占比也将提升。23Q1三家的pipeline均有较明显下滑，但前期储备的酒店应对年内开店非常充足，主要系23Q1预计开店主要消耗pipeline且各家仍在持续清退部分无法开业pipeline，提升储备酒店质量。而23Q2Q签约超1000家酒店，较23Q1的670家明显提升。锦江23Q2末境内pipeline达4118，环比23Q1略降41家，总体稳定。首旅酒店23Q2末的pipeline达到2000家，环比23Q1提升93家。当前龙头的签约仍在紧平衡状态的判断不变，但龙头的签约能力明显领先行业，对于优质物业的集聚吸引力较强。从开店情况看，23Q2锦江净开270家、首旅净开160家(其中轻管理107家)、华住国内净增158家，锦江由于调整关闭门店数量偏少，仍然维持净增数量领先，23Q2华住新开酒店374家，首旅316家，开店数总体较接近，华住年内持续清退部分软品牌，首旅短期仍以轻管理开店为主。关注龙头酒店的集团化赋能能力持续增强带来的运营及拓展能力提升。经营效率端，三大酒店集团均在23Q2取得较23Q1环比更好的修复，锦江、华住经营效率较2019同期恢复程度进一步提升，RevPAR恢复看，今年4/5/6月锦江的恢复是116%/104%/108%，首旅若不含轻管理和管理输出部分，是118%/105%/111%，华住127%/115%/123%。预计全年需求有支撑，供给端回补偏缓。vPAR23年同比2022年，其他均同比2019券pipeline(家)图28:三家酒店国内净开店数量(家)据来源：公司公告，中信建投证券主要城市需求端及房价齐升，中高端及中端经济型恢复较好。据亚洲旅宿大数据研究院(ABN)监测品牌统计，7月中国市场新开业酒店197家，环比上月持平。细分看，7月高端酒店共开业22家，环比-37%。中端酒店共开业129家，其中本土酒店品牌开业112家。经济型酒店共开业46家。7月共有127家酒店达成签约。奢华及高端酒店板块中，德胧集团实现6店签约，其中包括观堂、开元名都、开元名庭三大酒店品牌。中高端酒店里，希尔顿欢朋酒店签约4个项目，锦江都城酒店签约6个项目，潮漫酒店签约6个项目。经济型酒店板块中，7天酒店仍作为主力军实现13店多省市的扩张；2023年6月总体新开业197家，环比5月+21.3%。细分看，6月高端酒店共开业35家。中端酒店(中高端酒店、中端酒店)共开业127家，其中本土品牌110家。经济型酒店共开业35家。6、7月均保持较好的开店势头；根据STR及迈点数据，23Q2主要城市RevPAR延续较好同比增长，上半年内地整体RevPAR指数基本恢复至2019同期持平，入住率端，长沙、三亚、重庆、厦门、苏州、成都、杭州等恢复领先且超2019同期。房价端，三亚、青岛、西安、苏州、成都、厦门等恢复较好且超2019同期。结构端看，经济型和中档的提价最明显，中高端的入住率恢复最好，而高端档次RevPAR恢复相对偏弱。23Q2国内高端酒店开业数量环比持续增加，中高端市场竞争逐步激烈。结合半年报，尚未发生大规模签约涌入现象，预计供给仍在回补窗口期，龙头规模优势和品牌矩阵加强，集中度持续提升，引领发展新格局。数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券数据来源：STR，中信建投证券数据来源：迈点研究院，中信建投证券持续关注供需结构性机会及需求修复韧性，暑期整体表现较好，预计休闲需求对连锁酒店继续产生支撑作用，规上工业企业利润降幅收窄或带动商旅需求持续复苏，酒店仍兼具业绩兑现性和稳定性。龙头酒店经营表现仍呈现韧性，优质点位储备仍是竞争关键。酒店业成长叠加周期的属性仍突出，高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优质物业的获取成为年内主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势。核心关注经济型和中端市场提速能力和发展质量，集团化赋能能力，以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证。华住集团-S：加盟业态带动业绩弹性，pipeline提升明显，Q2内地整体RevPAR较2019同期+21%，较Q1 (不考虑DH为49-53%)，全年收入预期从42%~46%提升至48%~52%。预计全年revpar恢复114-121%，收入+48-52%(不考虑DH为54-58%)。全年指引开店1400家，闭店600-650家(2022年开店1257家，关闭544家；2021年开店1540家，关闭499家)，pipeline增长明显，展现出优质的加盟商吸引力和议价权，仍清退部分软品牌。疫后pipeline和中高端品牌布局成关键。中后台降费等措施初见成效，中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区，但中后台人员数量仍有明显下降；未来更注重质量发展；中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升。整体向好，后续重点验证其优质效率对于中高端酒店市场竞争的助力作用；锦江酒店：23Q2境内业绩稳健，海外卢浮亏损大幅收窄，Wehotel完成100%收购且上半年归母净利超4800万元，已完成收购时对应的全年业绩承诺，23Q2净开店仍在行业内较领先，且23H1新开和净开均超去年同期，AR恢复优质。集团和平台化赋能持续推进。收购GPP增加供应链协同能力。收购Wehotel完成，逐步进入新合同梳理过渡期，未来CRS统一费率将带来确定性增量。发行GDR中远期提升中高端布局和海外布局。境内组织架构进一步调整，BD团队模式迭代，会员及直销占比继续发展。公司组织管理整合及效率恢复领先行业，关注降费弹性。整体期间费用率预计仍受多因素影响，考虑到公司一中心三平台带来降费效应，产业链协同能力提升，会员体系装入体内且费率有所改善，品牌创新能力突出，实际利润率有望好于预期。首旅酒店：23Q2的RevPAR基本修复至与2019同期持平，若不考虑轻管理和管理输出酒店，则4-6月较2019同期恢复度分别为118%、105%、111%，恢复优质，且7-8月恢复度预计为124%、122%，进一步环比提升。轻管理酒店仍然为年内开店主力，占比预计超60%，从上半年看，轻管理对整体RevPAR的修复有一定拖累。Q1景区业务盈利能力表现亮眼。公司开发团队预计增加，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主，结合自身奢华部分，上线新高端会员体系，包括人才建设共享等。逸扉品牌预计今年走出爬坡期，逐步开店。人房比优化明显。开店端，Q2并入了诺金和凯宾斯基24家门店，若不考虑这部分，其他品牌增长较少或有净减。pipeline小幅上升至2000家。关注整合后增长弹性充足，且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势，加盟品牌落地，多地pagoda取得良好经营表现，推进西南总部建设。H社社会服务(五)餐饮：关注模式调整迭代及成长能力突出标的的稳健性发展模式逐步迭代，产业端待持续验证。运营效率端，2023年上半年上市龙头餐企经营效率总体处于稳步改善路径中，考虑到线下消费场景恢复需要一定周期，且餐饮品牌本身具有生命周期的属性，对于迭代和竞争的要求较高，故而餐饮龙头同店整体恢复效率符合预期且具备韧性。从赛道属性看，餐饮赛道不同于酒店，虽然疫情下同样有较大比例的供给出清，但供给流入的流动性也较强，使得餐饮行业大盘稳健增长，同时也由于对中小商家或加盟商，投资门槛、培训门槛、物业门槛、优质品牌回收期相对都较酒店略低。但行业的长尾供给快速迭代对于C端服务属性和非标性、体验性更强的餐饮业来说，则意味着龙头也许不断跟随市场竞争快速迭代，且不断优化精细管理。从主要餐饮企业2023半年度业绩看，年初以来主要龙头在赛道内因一级市场投融资略降温而带来的竞争格局改善并不明显，但开店及物业议价能力提升，且开店已进入正常轨道，头部品牌持续推进高线城市的加密和门店下沉。同时中期业绩可见的是多数头部品牌迎合市场发展趋势，主动寻求商业模式、组织架构、运营能力、供应链及数字化等领域的创新和变革，且取得良好的效果可直接反映到业绩端优质表现，而发展模式的变化则仍待产业端的持续验证，例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店，海伦司更新嗨啤合伙人模式，海底捞“啄木鸟”计划变革后取得优质效果，九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展，同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出等。下半年仍主要关注餐饮企业新模式及管理能力优化的产业端验证效果，产品和品牌不断创新，模式变革，精细化管理降费带来盈利能力提升等几条主线，同时兼顾对细分赛道发展空间和行业发展趋势带来的窗口红利期的判断。年内已可见多数标的逐步释放正常收入及业绩。顺应餐饮行业变化趋势为长线发展重要保障，建议重点关注综合壁垒较强、降费边际改善较大、第二曲线验证充分、赛道空间及门店加密空间较大的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证。数据验证所引导的β行情预计仍是全年主旋律，经营数据+优质业绩+中远期第二曲线的确定性兼具有望带来较强的防守属性。九毛九：中期业绩符合预期，剔除汇兑影响，经调纯利利润率近10%，海外初期进展顺利。怂经营效率及开店或超预期，2023年计划太二开店120家(其中海外15家)，怂品牌经营效率优质预计进入快速发展期，年内新开业的怂运营效率亮眼。未来capex预计主要为开店和供应链建设。预计成熟后下沉门店占比超30%。下沉市场太二新模型优质，中长线加密和下沉空间仍具，远期开店区域考察较充分。赖美丽完成产品打造及部分门店扩张。多地供应链中心顺利推进，人才培养和激励机制逐步完善，预计中远期各品牌发展节奏及单店模型稳健。多品牌逻辑渐跑通带来新曲线的成长空间，细分赛道具较强壁垒，餐饮行业横向对比α较突出；同庆楼：中报业绩符合预期，核心增量物业开始贡献业绩，三轮驱动已逐步成熟，富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待。2023年以来经营逐步修复至正常状态，盈利能力稳定。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出。旗下富茂酒店结合了餐饮增长客房的模式，经营面积、年营收体量和盈利能力均较突出，2023年将启动品牌轻资产输出带来拓展弹性。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道。预计正常年份每年新增酒楼及婚礼会馆稳定，每年数家富茂开业，轻资产输出有望逐步增长，投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；奈雪的茶：上半年已验证直营模式的盈利性、多区域扩张等能力，7月正式开放合伙人模式，对于聚焦运营赋能能力和开拓下沉市场提升规模效应助益较大，门店保持稳健增长，后续总部费用摊薄及加盟提升利润率等推进。赛道逻辑有所改善，开店兑现度较高，参股乐乐茶改善竞争格局且受益协同，北京、上海等原先偏弱区域的品牌议价能力和物业选位能力明显提升，推新成功率高展现较强的赛道认知能力，强化9~19元产品价格带，会员数量仍保持稳健增速。人员等成本优化力度较大，浮动租金模式对于成本灵活更优优势，外卖占比在社社会服务2023年有所下降逐步回到正常区间，总体控本降费空间较大；百胜中国：开店表现亮眼，门店利润率年内整体修复优质，数字化、会员建设等持续升级迭代，Lavazza望快速扩张，KFC单店模型及回收期优化助力下沉扩张。持续推进产品升级和创新、供应链建设等；海底捞：业绩亮眼，保本翻台较稳定，人力及费用优化，翻台率环比提升明显，预计后续仍稳健优化开店模式，在服务模式、营销模式、精准客群定位、成本控制、激励和晋升模式、开店选址控制等方面更加精准。海伦司：业绩优质，关闭及调整门店的平均计提损失大幅收窄，优质单店模型逐步释放盈利能力，望进入新发展阶段。新的合伙人计划发布，提供更优单店投资模型、托管模式、较高的利润分成门槛，初期签约速度良好，盈利表现较好；瑞幸咖啡：Q2业绩较强，环比大增，利润率再达新高。公司为咖啡奶茶化心智的引领者，数字化能力和机制使得创新风险变成核心竞争力，且研发高成功率和高频拉高行业竞争门槛。各项数据稳健修复，万店后持续进行供应链建设、高线加密及下沉。周年庆9.9元活动推出后，日均单量出现快速提升，且预计对opmargin等影响有限，营收增加大幅摊薄固定成本，单店仍具爬坡属性，在咖啡奶茶化细分赛道规模优势突出，不同于传统第三空间咖啡、精品区域咖啡、店中店、下沉咖啡等细分赛道，竞争优势较大；H社社会服务(六)旅游：国内游持续热度，澳门博彩龙头持续良好修复态势国内游在2023年快速修复，景区板块Q1整体营收和业绩基本超越2019年水平，Q2及暑期基本延续旅游热度，在淡旺季基数切换情况下，头部景区普遍仍能维持较优质的人次和收入增速，主要来源于积压的旅游需求释放对原先上半年除节假日外旅游淡季的提振弹性较大，同时优质自然景区和周边游仍然是重要选择，长线游在过去两年基数较低情况下也快速修复。部分头部景区表现仍优质，该趋势也与23H1景区板块财报情况一致，随着Q2部分供给再度释放出来，消费者对优质内容的一站式休闲度假需求较强。同时在游客数量快速修复及超越2019同期时，多数景区也呈现出客单价下滑的趋势，反应仍突出出门需求和周边游属性，而像乌镇、古北水镇等定位较高档次客群和MICE业务的景区，客单还是有明显提升。如何通过供给侧改革和内容创新来拉动消费者，产生产品的溢价仍是下一个阶段国内旅游及景区重点布局的方向，持续关注验证情况。23H1客流量(万人次)23H1客单风景区.1628.8%14.9%0.3.6140.3%179.44.0山主景区11.2%30.0%.716.9%.723.5%024.0%旅游度假区9.8714.5%25.6%.0.7%九华山景区(1-7)00大景区.6%.4%43.7%04.9亿元Wind中青旅两景区为单独披露博彩板块：1至7月入境澳门的旅客1440.5万人次。数据显示，7月日均旅客恢复至2019年同期78.2%。年同期74.3%，每日平均国际旅客达到4,186人次，相较于2019年7月每日平均7393人次，恢复比例已达56.6%。7月酒店业场所入住率达到92.2%，达到疫情以来最高。澳门客ggr71.0%，环比6月恢复程度再升2.8pct。澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强，酒店存在供不应求情况，其修复预计具备较强韧性，与经济效应的关联度或不明显。作为内地出境游目的地，具有较高性价比，供给有限情况下，修复的韧性较强，头部消费者稳定。当前澳门博彩业自恢复过程中仍存在头部企业结构性受益情况，头部企业GGR恢复程度明显领先行业，且未来两年仍有较充分的酒店物业和非博彩业务增量空间。同时考虑到中场业务和高端中场业务的EBITDA盈利能力较强，预计对于VIP业务下降的部分有较好的盈利能力弥补，有助于头部博企快速修复至2019年的盈利水平且取得长远的发展空间，关注金沙中国、银河娱乐等头部博企在GGR逐步快速修复至接近疫前的情况下，也逐步开始释放非博彩业务的增量弹性。金沙中国：收入修复明显领先行业，受益中场业务和非博彩业务契合发展趋势，澳门博彩规模最大且较早布局中场业务和非博彩业务，过去两年投资建设的实际酒店房间面积增量较大。疫后接待客群修复速度领先，一体化度假村概念仍具备可观的非博彩业务增量；银河娱乐：23H1业绩恢复与收入匹配度较高，中场业务修复程度领先，综合运营和控费提效能力突出，疫后客流修复领先，暑期以来预期中场业务收入已达2019同期120%。现金流及资产负债端较优。后续capex基本可通过现金流滚动，三四期落地丰富综合体能力。社社会服务天目湖：收入端恢复优质，暑期预计客流及收入表现较好。预计明年初逐步推进南山小镇二期建设，且内部多个项目推进中，落地后将带来较好盈利水平，受益国资对当地旅游市场开发，积极探索外延项目。年内在旅游需求快速释放下，前期所投入的内部改善、房间数量提升开始释放业绩弹性。未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益。中青旅：公司上半年收入及业绩修复明显，毛利率同比2019同期改善。存量各业务板块持续修复，增量逐步拓展。乌镇及古北水镇收入较2019同期均有不错的修复，上半年突出不同定位且精细化客群和运营。整合营销业务紧抓会展市场复苏契机，培育全产业链赋能能力。其他业务如酒店、消金等稳步向好。未来借助多元业务优势，逐步推进增量业务发展。宋城演艺：公司上半年收入及业绩修复较优质，均深度受益线下客流修复以及自身优质产品和项目的集客效应。23Q1旗下多个景区陆续开业，23Q2营收额超2019同期水平。公司对项目优化升级后，年内取得较好效果，暑期整体人次和收入已超2019同期。公司持续推进管理标准化和优化，预计将助力公司顺利实现演艺模式转型和产品升级，预计受益长期发展趋势。数据来源：文旅部，中信建投证券H(一)二季度机构整体呈现减仓趋势医美化妆品板块：医美化妆品个股今年以来多数出现一定回调，A股中科思股份涨幅38.8%排名第一，公司盈利逐季呈现边际加速向上趋势。水羊股份中报业绩超预期，下半年以来上涨25.4%排名第一，品牌端来看，港股巨子生物排名靠前，其次为珀莱雅相对稳定，下半年以来贝泰妮、华熙生物超跌下有一定反弹，但年初至今依然较弱。医美板块来看爱美客年初至今下跌22.1%，下半年以来下跌1.3%，上半年主要受到消费股整体估值下杀影响，而朗姿股份、华东医药、四环医药等也均呈现不同程度下跌，市场投资情绪偏弱。数据来源：Wind，中信建投证券，截止2023年9月1日数据来源：Wind，中信建投证券，2023年7月1日-2023年9月1日前期重仓个股普遍有所减仓：重仓股持股市值占基金股票投资市值比例角度，化妆品板块中贝泰妮仍有减仓趋势，重仓占比已小于0.01%。爱美客同样有所减仓，但比重依然排名第一，珀莱雅和华东医药小幅减仓相对可控，增持个股为科思股份，目前在跟踪个股中已排名第四。其他个股没有明显增持迹象，板块内资金层面整体呈流出态势，这与消费环境以及较弱的行业数据直接相关。市场对本板块更加理性的投资转变，不再是估值预期持续提升的阶段。图40:医美化妆品板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重(%)50.100.050.000.002023Q2爱美客华东医药珀莱雅科思股份上海家化贝泰妮朗姿股份华熙生物丸美股份2023Q10.20330.10550.05040.00530.00590.02550.00030.00580.00132022Q40.22980.07500.04690.00480.00180.05120.00080.01780.00032022Q20.20770.04280.02550.00670.00490.05850.00010.00332022Q10.13260.02320.01130.00210.00190.04390.00010.00122022Q30.21680.05870.04240.01460.00140.07200.00020.00690.14160.09640.03960.01410.00540.00410.00190.00130.00090.01220.01320.00410.01280.03370.00000.00100.00000.00660.00300.00020.00850.00050.02590.05100.00010.03380.00042021Q10.01360.00340.00862021Q20.06120.01110.01122021Q30.04750.00060.01092020Q30.00630.00220.00510.02160.04590.00000.011620200.02490.00080.02590.00610.00040.00610.00660.00680.00220.00420.00470.06920.02320.00520.02110.00310.02880.06830.01140.00390.04940.03840.00992019Q12020Q12019Q32020Q22019H10.01120.00200.00300.00870.00030.00630.00070.00110.005020212019---------------------------------------------数据来源：Wind，中信建投证券珀莱雅触发沪港通上限，下半年以来呈流出，但QFII增持明显。珀莱雅4月份首次触及28%境外持仓上限后沪港通无法买入，至5月下降到26%以下后再度呈净流入后马上在此触发上限，沪港通的比例受到规则影响明显，但由于QFII未触发到30%上限不受影响，因此6月份以来该部分增持显著，表明境外投资人对珀莱雅坚定看好的思路。贝泰妮陆港通持股略有下降，整体主要个股的变化相对不明显，境外投资相对偏长期稳定，较机构持仓变化相对较小。SHSZ688363.SH华熙生物300957.SZ贝泰妮000963.SZ华东医药600315.SH上海家化25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，中信建投证券社社会服务图42:珀莱雅境外投资人持股比例(%)301086420境外投资人合计参考线1参考线2沪港通比例QFII/RQFII比例(右轴)(二)行业去年二季度低基数，板块增长主要靠龙头个股推动注：化妆品板块包括珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、华熙生物、敷尔佳(福瑞达由于营收及利润受房地产业务影响较大未纳入统计、青松股份利润波动较大同样剔除、巨子生物和上美股份由于无季度数据因此未纳入)；医美板块包括爱美客、华东医药、朗姿股份及昊海生科(奥园美谷利润波动较大进行剔除，华东医药及朗姿股份仅考虑医美业务营收，利润为整体)。由于部分公司上市较晚存在数据缺失，在计算同比增速时仅考虑两期均有数据的可比公司。实际边际改善并不明显。下半年预期来看，Q3行业传统淡季，目前跟踪到数据各家相对平稳，而Q4去年存在明显低基数，今年有望同比角度增长提速，双十一行业有望再度来临。医美板块2023H1营收同比增长41.4%，单季度营收增速54.2%，一方面同样存在低基数下大幅上行，另一个方面爱美客濡白天使以及华东医药的少女针新品起量快速，同样带动板块高速增长。社社会服务QH图44:2022Q1-2023Q2板块单季度营收增速QHQQ2023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%%7.4%%0%9%.4%5.6%5.3%1.4%%%%29.7%29.0%%9%9%4%%数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券利润端：化妆品板块2023H1扣非归母净利润同比增长19.3%，2023Q2为31.1%，环比改善明显，主要是利润体量最大的珀莱雅Q2增长109%贡献主要因子。若不考虑珀莱雅，则Q2板块扣非净利润增长将下降16.9%，大部分均为低基数带来，本身盈利改善逻辑不强。医美板块2023H1扣非净利润增速为40.1%，2023Q2单季度为57.4%，与收入增长匹配，医美公司盈利与线下需求情况高度相关，龙头公司凭借更高盈利的新产品依然能获得持续推高的利润率以及市场份额，而机构端则将体现出明显的经营弹性。QH速图46:2022Q1-2023Q2板块单季度扣非净利润增速2022Q12022H12022Q1-320222023Q12023H10.1%0%1%1%20%12.3%.3%-3%---2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q257.4%%1%9.1%8.1%%1%9.1%8.1%.3%.2%5%品50%40%30%20%10%0%10%20%数据来源：Wind，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券图47:医美化妆品子版块重点个股业绩表现情况总结(亿元)数据来源：Wind，中信建投证券(三)重点个股：经营能力分化使得业绩超预期更加头部集中化妆品：抖音渠道贡献最显著增量，精细化运营成为盈利核心Q母净利润2.91亿元，+110.41%；扣非净利润2.81亿元，+109.37%。公司毛利率自2020Q3开始连续12个季度同比均为提升状态，且连续4个季度保持在70%以上，大单品占比持续提升下公司品牌力显著提升。公司在主品牌持续升级核心单品和推新过程中，副牌同步高速增长。彩棠上半年+78.65%，OR+94.11%，悦芙媞+64.8%，公司产品矩阵到品牌矩阵均逐步完善，体现了公司多点运营的能力。贝泰妮：Q2实现营业收入15.04亿元，同比增长21.21%，归母净利润2.92亿元，同比增长17.14%；扣非净利润2.47亿元，同比增长6.98%。渠道来看上半年线上抖音系同比增长32.5%达2.65亿元；线下OTC增长60.1%达2.96亿元，放量明显。公司历年销售主要节点在Q4，近期公司以新品打造声量，抖音推修白瓶，天猫推特润霜，去年下半年基数相对较低，关注今年双十一前后公司新渠道新产品的增长情况。华熙生物：公司Q2实现营业收入17.70亿元，+5.35%(Q1为4.01%)，归母净利润2.24亿元，-18.05%；扣非净利润2.10亿元，-8.91%(Q1为-17.44%)。分业务来看，原料/医疗终端/化妆品上半年收入增长分别为23%/63%/-7.6%，三项业务毛利率分别-6.7/+0.4/-4.25pct。公司短期化妆品业务主动降速进入品牌梳理调整期，预计将对收入利润产生一定影响，公司此前原料及医美业务均经历过改革调整期，若化妆品业务能复制此前经验，预计后续仍将展现充分的产品力和品牌力。上海家化：Q2实现营业收入16.50亿元，同比增长3.26%；归母净利润0.71亿元，扣非净利润0.35亿元，扭亏为盈。海外竞争及渠道库存问题影响有所下滑，二季度线上兴趣电商增速提升带动国内护肤业务逐步改善。公司自去年下半年以来营销相对谨慎，二季度随市场回升以及新品的推出逐步加大投放力度，品牌营销端增强力争投放效率的提升。六神花露水市占率绝对领先，线上增长弥补线下渠道压力，通过高客单高毛利产品提升80%50%20%-10%80%50%20%-10%盈利。公司护肤多个品牌处于业务重塑改善期，产品和渠道仍需加大拓展力度，长期关注品牌势能的重新释放。增速预计超250%，较Q1加速增长，形成第二曲线。丸美主品牌显现持续调整，线上通过大单品已实现多渠道正增，进入改善通道。线上竞争激烈流量成本高涨下公司处于线上转型成效固化关键期需要持续保持投入，上半年广告宣传类销售费用大幅增长75.6%至4.47亿元，为最主要支出，公司变更募投项目进一步加强直播建设，线上渠道战略明确，关注后续公司投放效率的提升进程。23H1营收14.69亿元，归母净利润1.19亿元，分别同比增长14.36%/13.65%，Q2营收8.2亿元，+10.3%，归母净利润0.75亿元，+3.5%，保持稳定增长。其中化妆品业务实现收入11.06亿元，同比增加9.20%，Q2颐莲增速放缓，瑷尔博士边际加速，单品策略下两核心品牌抖音快速发展，预计线上发展中费用率有所提升。上半年生物医药营收2.91亿元，同比+38%，毛利率+2.18pct；原料业务营收1.70亿元，同比+7%，毛利率+2.48pct，均保持稳健增长。公司第二批地产业务剥离在即，后续聚焦大健康业务将有利于公司市场化激励及资源投放。110%46.2%46.2%34.1%21.2%7.1%26.5%7.6%6.6%-9.2%贝泰妮珀莱雅华熙生物-护肤品上海家化-护肤敷尔佳水羊股份贝泰妮珀莱雅华熙生物-护肤品上海家化-护肤敷尔佳2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2规模增长需要销售费用的良性增加，功能性护肤和大众护肤的毛利率差异在逐步缩小。按照功能性护肤和大众护肤拆分来看，功能性护肤的毛利率显著高于大众护肤5-15pct。但多数大众护肤品毛利率在直营比例提升以及大单品策略持续下同比均在上升，而功能性护肤则有小幅下降趋势。本质上功能性护肤此前受益于小众市场红利，获得了定价优势，而伴随赛道竞争激烈(国际+国内)，以及大众护肤品功效化的发展，其需要更大的折扣力度才能在线上竞争中突出重围。而从营销费用同比率来看，除华熙生物和水羊股份外，均为增长趋势，线上多渠道带来了对精细化运营更大的要求，ROI的高效性将成为实际净利润率的决定性因素。研发费用率角度功能性护肤和大众护肤差异不大(华熙业务不同相对较高)。数据来源：Wind，中信建投证券(注：巨子生物、上美股份无单季度，全部采用累计值比较)数据来源：Wind，中信建投证券(注：巨子生物、上美股份无单季度，全部采用累计值比较)数据来源：Wind，中信建投证券(注：巨子生物、上美股份无单季度，全部采用累计值比较)医美：头部新品放量更为明显，行业整体受益于去年低基数2022Q2线下需求影响严重，使得今年二季度对于线下消费行业存在明显低基础，多数公司增速预计较Q1均有环比上行。爱美客濡白天使以及华东的少女针环比高速增长带动医美业绩表现均超预期。机构端朗姿股份医美机构利润率同样改善显著。下半年来看，Q3爱美客消费人次受出行影响环比有一定下降，使得增长预计边际放缓，后续预计将逐步恢复高增。医美作为近年来持续高增的行业长期来看后续行业渗透率以及客单价提升空间依然充足，从产品角度来看，再生材料和胶原蛋白近年来均处于快速推广期，相关公司持续的消费者&医生教育能力以及管线产品的获批进度将成为长期成长性的关注要点。爱美客：23Q2公司营收、归母净利润分别同增82.6%、76.7%，较23Q1提速明显，在23Q2医美行业修复速度环比回落下仍取得快速增长，主要系低基数以及公司渠道拓展，其中：1)预计嗨体及熊猫针持续放量；2)预计童颜针濡白天使23H1实现200%以上增长。公司持续丰富产品矩阵，23年5月水光仪器“嗨爆水”面市，23年7月发布新品“如生天使”，有望助力公司份额继续提升。华东医药：23H1公司医美板块合计实现营业收入12.24亿元，同比增长36.40%。按地区拆分来看，国内医环比23Q1增长45.7%。(22Q1-23Q1单季度收入分别为1.57亿/1.14亿/1.69亿/1.86亿/2.10亿。)我们认为国内医美受益于整体市场回暖及自身较强的产品力，整体实现快速增长，单季度同比及环比均表现良好。海外医美全资子公司英国Sinclair23H1实现营业收入约6.69亿元人民币，同比增长26.07%，增速较Q1提升明显，符合我们此前对二季度增速加快的判断；实现EBITDA1260万英镑，海外医美实现经营性盈利，随着公司全球市场不断开拓，预计下半年海外医美盈利能力有望持续提升。朗姿股份：Q2实现营业收入11.74亿元，追溯调整后+21.65%，归母净利润0.72亿元，扣非净利润0.63亿元，+350.39%。上半年公司时尚女装/绿色婴童/医疗美容业务分别实现收入增长21.72%/15.8%/25.15%，营业利润率均有不同程度改善。医疗美容业务上半年销售净利润率3.97%，其中老机构10.1%，非手术类项目占比进一步提升带动盈利改善。去年收购的昆明韩辰已为公司第二大医美机构，公司通过基金的专业化收购和孵化医美标的，外延式扩张和内涵式增长两轮驱动模式逐步形成。2023H1收入(亿元)2022年yoy(右轴)2023Q1yoy(右轴)2023Q2yoy(右轴)%%.5982.60%82.60%9.9.0691.1%91.1%89.94%9.94%60%40爱美客整体姿股份医疗美容华熙生物皮肤类医疗华东医药欣可丽券名创优品零点有数园股份重庆百货永辉超市居然之家菜百股份天虹股份凯易佰周大生商集团安克创新极电商致酒行悦高鑫零售老凤祥网壹创孩子王红旗连锁名创优品零点有数园股份重庆百货永辉超市居然之家菜百股份天虹股份凯易佰周大生商集团安克创新极电商致酒行悦高鑫零售老凤祥网壹创孩子王红旗连锁迪阿股份苏美达联股份潮宏基四、商贸零售板块业绩总结(一)黄金珠宝高景气度，机构持仓环比上升零售个股涨幅分化，绩优个股涨幅领先，下半年以来多数个股回调。年初以来，零售板块中涨幅前五分别为名创优品、零点有数、华凯易佰、老凤祥和安克创新。名创优品业绩持续超预期，零点有数积极布局数据要素产业链产生较强催化。下半年来，除名创优品和零点有数外，其余个股涨幅有所回调。名创优品零点有数凯易佰老凤祥安克创新重庆百货苏美达菜百股份周大生潮宏基园股份红旗连锁居然之家联股份悦网壹创永辉超市天虹股份商集团孩子王极电商鑫零售致酒行迪阿股份名创优品零点有数凯易佰老凤祥安克创新重庆百货苏美达菜百股份周大生潮宏基园股份红旗连锁居然之家联股份悦网壹创永辉超市天虹股份商集团孩子王极电商鑫零售致酒行迪阿股份0%2023Q2黄金珠宝基金重仓持股环比依然上升。黄金珠宝行业具有高景气度，优质珠宝企业的机构持股比例继续上升，老凤祥、周大福、周大生、菜百股份等重仓持股比例上升幅度较大。图55:商贸零售板块部分个股基金重仓持股占基金股票投资市值比重(%)沪深港通持股：7月以来持股占比上升比较大的为天虹股份、值得买、杭州解百。沪港通中持股占总股本比排名前三为中国黄金、重庆百货、厦门国贸。中国黄金持股比例年初以来上升1.08pct至3.85%，7月以来下降0.43pct；重庆百货持股比例年初以来上升0.27pct至3.44%，7月以来下降0.01pct；杭州解百持股比例7月以来上升0.94pct至1.13%。深港通持股占比前三大分别为红旗连锁、天虹股份、周大生、红旗连锁持股比例年初以来下降0.87pct至3.79%；天虹股份持股比例年初以来上升1.48pct至2.77%，7月以来上升1.52pct；值得买持股比例7月以来上升1.24pct至2.40%。港股通方面，名创优品持股比例年初以来上升1.81pct至1.81%，7月以来上升0.24pct。表3:商贸零售沪(深)港通持股一览(截至2023.8.31)分类证券代码股票简称持股数量/万股持股占比(8.31)年初持股占比23Q2末持股占比600916.SH中国黄金3,170.443.85%2.77%4.28%600729.SH重庆百货1,384.943.44%3.17%3.45%600755.SH厦门国贸6,622.483.26%2.92%3.56%沪港通600655.SH豫园股份10,171.002.61%1.79%1.79%12.SH.11%94.SH38.SH潮600814.SH杭州解百814.771.13%0.07%0.19%601933.SH永辉超市8,921.470.98%