宏观策略月报：慢修复仍是主线新兴成长风再起

策略月报慢修复仍是主线，新兴成长风再起HWABAOSECURITIESHWABAOSECURITIESS120001)业证书编号：S0890122070027)业证书编号：S0890122080046)明观策略主要观点国内外宏观主线➢美债收益率上行放缓，对全球资产压力显著缓解➢国内经济筑底，政策进入加速落地期9月先扬后抑——修复窗口与节前效应：◆国内经济基本面：短期延续偏弱运行，无明显边际变化；A股有望迎来修复窗口，慢修复仍是主线，空间上积极但不激进；策略➢当前市场复杂行情的四大特征：；•二、政策加码趋势下的脉冲式行情；•三、顺周期的短期不确定性与成长的长期确定性；•四、分散风险、增厚收益的全球化视野。•多策略配置：单纯买入持有策略获取超额收益的难度加大，可通过复合策略、含衍生品策略，通过捕捉市场波动率变化、行业或风格轮动等机会获取超额收益•多资产配置：押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过全球化资产配置(QDII)，股、债、商等多资产配置分散风险，增厚收益大类资产配置观点02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望大类资产表现回顾：美债收益率上行压制权益资产价格：••全球股市均出现不同程度下跌，其中A股、港股跌幅较大；债市延续上涨趋势；黄金走弱、美元走强。•A股、港股跌幅较为显著。外资持续大规模流出，市场情绪有所降温，叠加风格较为模糊，难以找到明确具有赚钱效应板块，资金相对偏保守，A股、港股转弱。•美债收益率上行压制风险资产价格。8月上半月美债收益率持续上行压制全球风险资产价格，全球股市普跌。下半月，美债影响逐步减弱，权益资产有所回升。•美元走强、黄金承压。由于美国劳动力市场和经济数据仍有较强韧性，叠加美元流动性偏紧、美债收益率上行，使得美元在8月继续走强，黄金价格承压。•供给减少支撑油价继续上行。俄罗斯宣布削减石油出口，使得供给端压力进一步抬升，国际油价继续走强。•8月债市延续小幅上涨趋势。8月上旬，债市走势较为平稳，10Y国债收益率中枢围绕2.65%附近震荡。8月15日央行超预期降息带动债市大幅上涨。不过，随后刺激经济的政策陆续出台，债市回吐部分涨幅。••8月风格表现相对均衡。外资持续大规模流出，再加上A股赚钱效应仍然偏弱，资金偏谨慎，8月A股表现较弱，行业普跌，各风格表现差异不明显。•行业方面，8月所有行业均下跌，TMT相关板块跌幅相对较小。8月A股整体走弱，所有行业均下跌。其中，受益于政策以及利好消息的支撑，资金逐渐布局数字要素、AI、机器人等题材，带动相关行业在月末有所回升，相对其他板块8月TMT相关行业相对抗跌(%)不同行业2023年8月份以及2023年以来表现(中信一级行业分类)2023年以来涨跌幅(%)2023年8月涨跌幅(%)料-40-30-20-1008月价值表现略优于成长(%)05-15052023年以来涨跌幅(%)2023年8月涨跌幅(%)102030408月所有板块均下跌(%)05052023年8月涨跌幅(%)2023年以来涨跌幅(%)02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望欧洲：经济动能放缓，核心通胀仍处高位••经济动能放缓：8月欧元区综合PMI初值连续三个月低于荣枯线，经济动能持续放缓。其中欧元区制造业PMI录得43.7，连续14个月收缩，此前作为欧元区经济增长引擎的服务业也回落至收缩区间录得48.3。•劳动力市场火热，核心通胀仍处高位：8月欧元区通胀5.3%高于预期，核心通胀小幅回落至5.3%，仍处于高位。尽管经济放缓，但劳动力市场仍然相对火热，7月份失业率为6.4%，保持在5月创下的历史最低水平，工人拥有较强的议价能力，工资上涨推动核心通胀较顽固。•9月欧央行继续加息概率较大：经济动能放缓后的欧央行决策转向“数据依赖”，鉴于当前核心通胀仍较顽固，结合欧央行行长表示不会改变2%通胀目标，9月欧央行议息会议较大概率继续加息。经济动能延续下滑(%)50核心通胀韧性较强(%)0-2.0实际利率尚未转正(%)00.0美国通胀与就业：通胀压力趋缓，劳动力供需缺口收窄••通胀压力趋于缓和：7月美国CPI、核心CPI环比增速双双如期持平在0.2%。CPI同比因低基数小幅反弹至3.2%，核心CPI同比涨幅继续回落，美国通胀压力趋于缓和。•就业市场开始降温：美国7月份职位空缺跌幅超过预期，从6月的917万人减少至883万人，跌至近两年多低点；此外有“小非农”之称的ADP数据也不及预期，8月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加17.7万人，预期为19.5万人，远低于7月上修后的37.1万人的增幅，创五个月来最小增幅。9876543210通胀压力趋缓(%)0000美国经济：消费需求旺盛，经济韧性较强••美国消费者消费需求依然旺盛，经济保持较强韧性：7月零售销售额环比增长0.7%，显著高于市场预期，零售销月实现增长。剔除汽车、零部件和加油站销售额，7月零售销售额增长达1%。•PMI数据走弱，难改经济软着陆预期：美国8月份MarkitPMI的数据不及市场预期，服务业扩张速度放缓。但是结消费需求依然旺盛(%)43322110-1-12022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07PMI数据转弱(%)美国:综合PMI美国:制造业PMI美国:服务业PMI美联储9月加息概率不大，美债收益率上行压力缓解••9月美联储加息概率不大，关注对后续加息指引：美国通胀压力趋于缓和，美联储对于加息的判断将趋于谨慎。我们预计美联储在9月FOMC上选择观察、不加息的概率较大。关注9月议息会议的点阵图，美联储票委的预测将对年内是否还会加息做出更明确指引。•美债收益率上行动能不足，提振全球市场风险偏好：美国政府8月大规模发债，美债收益率创阶段新高，令全球资产承压。往后看，鉴于美国通胀处在下行通道中，9月加息概率较小，美债收益率上行动能不足，全球资产价格承压的局面扭转，短期有望提振市场风险偏好。6543210美联储加息已近尾声(%)美债收益率维持高位(%)654321002海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望国内经济：延续偏弱运行，复苏非一蹴而就••在内需偏弱、外需下行压力不减的局面下，经济仍偏弱运行，7月经济数据均有小幅回落，经济复苏非一蹴而就。•生产端：2023年7月规模以上工业增加值同比增速下滑0.7个百分点至3.7%。•需求端：当前需求仍偏弱，居民收入增长放缓、收入分化问题均对现阶段消费需求的复苏形成制约。在居民消费意愿偏弱的背景下，7月消费走弱；房地产投资延续负增长，基建、制造业投资降速。除此之外，外需偏弱使得出口增速继续下滑。制造业PMI改善，非制造业PMI延续回落••制造业PMI继续回升，产需两端均有所改善。8月制造业PMI为49.7%，比上月回升0.4%，虽仍处在枯荣线下，但已经连续3个月回升。其中，生产、新订单、采购量以及出厂价格均回升至扩张区间，新出口订单、在手订单也有所改善。整体来看，制造业延续边际改善，但改善幅度偏弱，经济尚未摆脱“弱复苏”局面。•非制造业PMI延续回落，但建筑业景气度明显反弹。非制造业商务活动指数为51.0%(前值51.5%)，其中建筑业景气(+2.6%至53.8%)出现较为明显反弹，主要是因为：1)极端天气情况有所缓解；2)专项债发行加速或提振基建投资。但服务业PMI却回落1%至50.5%，已接近荣枯线，服务业PMI持续下降的趋势或意味着居民疫后积压需求释放、支撑服务业扩张的因素逐渐减弱。PMI连续3个月改善0806080607间550建筑业景气度明显反弹，服务业回落50库存慢去化、盈利弱修复••低基数因素下，企业盈利小幅改善。2023年1-7月，全国规模以上工业企业利润累计同比从上月的-16.8%小幅回升至-15.5%，由于去年同期基数走低，单月盈利数据延续改善，但改善幅度有所减弱。7月工业企业营业收入利润率为5.39%(前值5.41%)，较上月有所放缓。•库存慢去化、周期长。当前库存仍在去化阶段，实际库存增速降幅明显放缓，考虑到内外需均偏弱，库存处于慢去化阶段，库存周期的“U型”底部时间或相对较长，也导致企业盈利的修复受到一定压制作用。企业营业收入和利润降幅收窄(%)00企业营收利润率改善幅度放缓(%).5.0库存同比继续回落，但实际同比降幅放缓(%) 同比50消费走弱，收入端为需求改善的关键点••居民消费意愿偏弱，消费有所走弱。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，低于前值(3.1%)和市场预期(5.3%)，7月社零的两年平均增速也较上月回落0.51个百分点至2.59%。从消费结构来看，必选消费存在一定韧性，但可选消费下滑较为显著。或是因为居民收入尚未完全恢复，消费意愿偏弱，叠加6月“618”促销活动的虹吸效应。•收入端仍然是终端需求改善的关键点。调降存量房贷、调整个税专项附加扣除等均有助于改善居民收入，但仍然需要政策继续发力，改善居民就业、收入预期，从而带动需求有效、可持续回升。消费复苏斜率继续放缓(%)50比2022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06可选消费出现较为明显改善(%)二季度收入增速回落，收入分化加剧(%) 86420注：2023年为两年平均增速专项债发行加速，基建将阶段性发力••7月基建投资有所下滑，但保持韧性。7月狭义基础设施投资(不含电热水)同比增长6.8%，较上月继续回落0.4个百分点，广义基础设施投资(含电热水)同比增长9.41%(前值10.15%)。不过值得注意的是，铁路运输业投资同比较上月增长4.4个百分点至24.9%，水利管理业投资增长7.5%(前值9.6%)，使得基建投资仍具韧性。•8-9月为专项债发行高峰，为基建投资提供较强支撑。在政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”后，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。8月专项债发行已明显提速，2023年新增专项债额度为3.8万亿，1-8月发行新增专项债30917.16亿元，预计9月还有约7000亿元新增专项债待发，为基建投资提供较强支撑。基建投资小幅下滑，但仍具韧性(%)月00-102019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07年8月专项债发行提速2023年地方政府债发行规模(亿元)年8月专项债发行提速2023001月2月3月4月5月6月7月8月%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023地产供需双弱局面犹存，政策加码有望带来改善••地产供需双弱，投资延续负增长。虽然7月竣工面积当月同比出现较明显反弹，地产竣工面积单月同比上涨至32.71%，但考虑到去年同期低基数因素，竣工并未出现实际性改善，对于地产投资的支撑作用仍在减弱。新开工、施工面积当月同比增速延续大幅下滑趋势。需求侧继续走弱，7月商品房销售延续负增长走势，销售面积当月同比增速为-23.84%。•地产政策进一步发力，销售能否企稳是关键。8底以来地产政策加速优化，包括调整首付比例、降低二套住房利率政策下限、一线城市“认房不用认贷”等政策，为地产市场带来一定利好。政策放松后的需求释放，叠加进入“金九银十”，地产销售短期有望改善。不过当前地产销售偏弱核心原因主要是：1)居民收入尚未完全恢复；2)地产发展模式转变后，地产投资属性明显减弱。最新地产政策关键在于首付及利率的调降，仍是鼓励加杠杆政策，而非居民增收，因此中期地产需求的持续性有待观察。地产供需双弱(当月同比，%)4030200-20-30-4032.71224.5215.24-19.75-21.66-23.84-26.48-28.48-30.34-31.35-28.10新开工面积竣工面积新开工面积竣工面积销售面积施工面积2023年7月2023年6月2023年2023年7月竣工面积当月值(万平方米)20222021202020190003月4月5月6月7月8月9月10月11月30城地产销售面积(万平方米)2023500••印花税调降、证监会三大“组合拳”，政策发力信号枪响：在活跃资本市场方面，政策已经加速落地。此外，“认房不认贷”、降存量房贷利率等地产及宏观政策加速推进和落地；一揽子化债政策也在有序推进。政策进入加速落地阶段，对市场影响更为积极。不过从近期市场反应来看，“小步快跑”式政策的预期提振有所弱化，因为政策对经济的改善或相对偏慢。•“政策底”到“市场底”的关键：“市场底”确认的关键条件是：1、在“小步快跑”式政策加码趋势下，基本面的持续改善(改善周期或相对偏慢)，更偏向慢修复；2、预期的快速扭转还需要大力度的政策刺激，核心是针对居民就业、收入预期方面有明显改善作用的刺激政策。落地政策及政策效用活跃资本市场•降印花税：降低交易成本•规范股份减持行为：降低对股价负面影响，减少资金流出，长期改善股市生态观政策•宏观政策：托底地产及经济增长✓降存量房贷利率：居民房贷“减负”，“类促消费”政策债✓通过SPV提供流动性✓特殊再融资债券等债务置换02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望A股活跃度：活跃度偏低，行情仍会有反复市场交投活跃度低位震荡，整体风险市场交投活跃度低位震荡，整体风险偏好依旧不高，弱势波动或仍是短期常态。16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000市场交投活跃再度回落日均成交金额1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0换手率市场风险偏好：风险偏好显著回落••股/债性价比高于正两倍标准差：截至8月底，沪深300股息率/十年期国债收益率1.18 (前值1.08)，高于2010年以来的正两倍标准差水平(1.08)，股票性价比维持高位。万得全A风险溢价率为3.17(前值2.92)，市场情绪回落、股票性价比处在历史高位(%)沪深300股息率/十年期国债收益率均值1X-1X+2X-2X+2015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04落6543210-1-2A股风险溢价(%)均值1X-1X+股指估值：多数回落。•沪深300、深证成指估值明显下行，估值分位数回落至下1/4分位数以下区间；其中上证行业估值：一级行业估值绝大多数回落•8月，跟踪PE的23个一级行业中，估值全线下跌，其中汽车、纺服、家电、机械设备、非银、军工、环保等行业估值跌幅最为显著。电力设备、公用事业、计算机、建材、医药等几个行业的估值回落较小。•跟踪PB的8个行业中，仅有煤炭行业估值有所上行，建筑装饰、钢铁等行业的估值下行较大。•当前观察PE的23个行业中，8个行业处于下1/4分位数以下区间，7个行业位于上1/4分位数以上•当前观察PB的8个行业中，2个行业处于下1/4分位数以下区间，1个行业位于上1/4分位数以上区估值无明显变化。A股资金面：外资大幅流出、内资情绪偏弱局面有望改善••8月北向资金净流出规模创历史新高；融资资金延续净流出，新发偏股基金规模继续下降。✓从资金结构来看，8月北向资金累计净卖出896.83亿元，单月净卖出额创历史新高。杠杆资金方面，沪深两市融资余额14793亿元，连续第3个月下滑。偏股型基金新发行规模继续减少，显示出境内投资者情绪依旧不高。•9月外资流出压力或将放缓，内资悲观情绪缓和，从资金角度，9月较大几率仍将是存量的环境。✓美债收益率继续上行动力不足，央行降外汇存准稳定人民币汇率，外资流出压力或将明显减弱✓稳增长及活跃资本市场政策加码，降低融资保证金比例降低资金入市成本，内资悲观情绪大概率缓和✓但预计内资情绪的显著改变仍需看到更明确的赚钱效应，或基本面的明确拐点。融资余额:环比变化2000-200-400-600-800续下降陆股通:当周买入成交净额6005004003002001000-200-300-400-500中国:新成立基金份额:偏股型:周500450400350300250200150100500A股交易结构：行业轮动降速，行业收益再度分化8月8月行业轮动明显降速；行业间超额收益在8月末快速上升，显示出行业风格有望重新分化。✓行业轮动：8月行业轮动速度较7月明显降速，轮动速度处于中性水平区间。✓行业收益分布差：8月下旬以来，行业间收益率分化从底部快速抬升，环保、数据要素等概念带动相关板块跑出较为明显的超额收益。✓行业拥挤度：8月交易热度明显提升的行业主要集中在两大方向：1)8月初受益于政策预期涨幅较大的板块，主要包括大金融、地产等；2)受医药反腐、日本核废水、数据要素政策利好等事件驱动的板块，如医药、美容护理、环保、计算机、传媒等。往后看，8月末成交量显著放大阶段，增量资金更加青睐新兴成长方向；而后续政策不断加速落地或为顺周期板块提供脉冲式动能，主要关注新兴成长和顺周期两大风格之间的轮动。行业轮动降速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行业轮动指数轮动速度越快行业间收益差异迅速扩大行业间收益差异100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%度变化6月末行业交易拥挤度和估值6月末行业交易拥挤度和估值分位行业比较：顺周期VS新兴成长•政策进入加速落地阶段，近日活跃资本市场、提振投资者信心、地产优化等政策接连出台，往后看，我们认为目前处于政策“量变”期，在形成强预期前，顺周期板块以“脉冲式”行情为主，持续性待观察。•截止8月31日，行业拥挤度及估值分位数尚处于历史中低分位水平附近，且结合基本面景气度与潜在政策影响等因素综合比较，建议关注弹性高的地产链(家电、建材)，以及低估值、低拥挤、安全边际高的有色金属、基础化工等领域。➢新兴成长：•中长期视角来看，人工智能是重要的全球技术变革；数字经济、自主可控是政策大力支持、国内技术领域重要的发展方向。经济慢修复背景下，相关新兴科技成长概念长期增长确定性相对更高，持续性相对更强。•流动性偏宽松以及估值处在低位的加持下，成长风格有望迎来资金回流。但在当前存量市场下，除电子拥挤度较低以外，计算机、传媒、通信等一级行业拥挤度偏高，更需挖掘相关板块内部细分领域的机会。•主要关注数据要素(数据资产入表)、机器人(订单放量)、智能驾驶(特斯拉FSD技术)、华为产业链(自主可控)等细分领域。拥挤度数据计算方式为10天滚动平均的3年历史分位数警惕长假效应扰动通过统通过统计对比过去5年上证指数国庆假期前后的表现来看，结果显示近5年A股市场存在显著的国庆效应。国庆节前股市表现偏弱，下跌概率较大，但节后走势相对亮眼。前两周(%)前一周(%)后一周(%)后两周(%)债市：资金面短期面临扰动，债市波动上升••8月资金面有所收紧，跨月资金利率大幅上行。受到政府债缴税、专项债发行提速等因素影响，8政策利率下方。•9月资金面仍将面临地方债发行加速的短期扰动。往后看，考虑到财政部对于新增专项债需在9月底前基本发行完的要求，9月地方债发行节奏可能加快，可能会造成短期内流动性的压力。•债市短期波动上升，适当止盈并观察政策落地节奏及力度。9-10月处在政策加速落地及效果观察期，资金面的扰动及止盈情绪或加剧短期波动。但经济偏弱运行预期尚未变化，政策仍然要维持市场流动性相对合理充裕，短期无明显机会，但趋势尚未转变，风险相对可控。建议适当止盈并观察政策落地节奏及力度。0009月央行继续向市场提供充足流动性(亿元)8月资金面有所收紧(%)逆回购利率:7天DR0072.2复杂行情下的资产配置策略当前市场复杂行情的四大特征：果有待观察、市场情绪偏弱的环境下，“市场底”尚未确认，短期趋势性机会并不明朗，单纯的买入持有策略获取超额收益的难度较高二、政策加码趋势下的脉冲式行情：当前政策处于从“量变到质变”的过程中，基本面预期尚未显著扭转，不断加码的政策利好往往形成“快速消化、快速回落”的“脉冲式”特征，且政策对股市的拉动效果逐渐衰减三、顺周期的短期不确定性与成长的长期确定性：经济弱复苏预期下，顺周期板块的修复节奏、力度存在较高的短期不确定性，资金倾向于寻找长期增长空间较大、确定性更强的部分新兴成长板块四、分散风险、增厚收益的全球化视野：全球经济增长放缓、地缘风险不确定性较高、逆全球化趋势加深的背景下，单一经济体、资产的波动风险上升；同时部分新兴经济体仍然具备较高的潜在经济增速，具备增强收益的机会复杂行情下的多策略、多资产配置：多策略配置：单纯买入持有策略获取超额收益的难度加大，可通过复合策略、含衍生品策略，通过捕捉市场波动率变化、行业或风格轮动等机会获取超额收益多资产配置：押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过全球化资产配置(QDII)，股、债、商等多资产配置分散风险，增厚收益“杠铃型”组合的特征评价：•获取股息收入，收益相对稳定•低波动、防御性强，风险相对较低•适合低利率、震荡、偏熊市以及市场情绪相对偏弱行情•长期成长空间大、确定性高•轮动行情下双向波动，但难以提供持续稳定正收益•顺周期的短期不确定性较高、新兴成长的长期确定性较高，当下情绪改善的环境下，新兴成长持续性相对较强，具备阶段性机会02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望FICC配置观点——全球化配置规避低配标配高配超配核心逻辑观点➢美债收益率上行压力明显缓解➢国内政策进入落地期转向积极，地产风险释放后短期有博弈反弹机会➢港股受国庆节前因素影响较小➢美债收益率上行压力明显缓解➢科技股盈利仍有望继续上行➢上调至高配，科技股偏积极。➢美国经济韧性仍强，美债收益率大概率年内维持高位，持有收益较高➢中长期来看，美联储一旦转向降息将带来的价格上涨的趋势下利好➢美国实际利率趋于上升，中国实际利率趋于下降，中期看人民币仍存贬值压值压力减轻；段➢美元指数调至低配。FICC配置观点——债市及黄金规避低配标配高配超配核心逻辑观点➢9月专项债发行量较大，流动性面临偏紧的压力，会，10年期国债收益率已升至7-8月中枢➢