美国次级贷款危机的成因及影响

美国次级贷款危机的成因及影响

在美国次贷危机爆发之初，各国货币公司普遍通过注入资金来解决市场动荡。截至2007年9月14日,欧、美、加、澳、日等国央行共向市场注资达7000多亿美元。由于注资有效地缓解了流动性短缺问题,稳定了市场,所以,美国、欧盟、日本等主要金融市场国家央行当时的基本判断都是“危机已经平缓,并将慢慢平息”。IMF也认为:“次贷风波不会引发大的混乱”。但进入9月以后,随着次级贷款相关领域的损失和风险进一步显现,各国对危机的判断开始转变。2007年9月18日,美国宣布降息50个基点,将联邦基金目标利率降至4.75%,其“目的是为了防止金融市场危机对总体经济造成负面影响”,这一方面意味着美联储关于次贷危机不至于影响到美国经济实体的态度已经转变,另一方面也等于承认对危机暴露初期的判断存在失误。美联储主席伯南克认为,次贷危机对国际金融业造成的损失超过了此前“最悲观的预期”。英国央行在诺森罗克银行挤兑风潮出现后,开始向市场注资,这意味着英国应对此次危机政策意向的重大转折。IMF也于9月24日指出:“次贷危机引发的全球金融动荡可能会持续且深远,并将减缓全球经济增长”。10月31日和12月11日,为化解次贷危机引发的经济衰退风险,美联储连续降息25个基点,联邦基金利率由4.75%降至4.25%,并承认“美国经济增长近期很可能减缓”,这表明次贷危机已经对美国实体经济产生影响,并远没有结束。IMF也预计“美国的增长率仍将减缓,信贷危机很可能造成进一步后果”。鉴于此,笔者认为,必须客观地分析这次金融危机产生的深层原因及运行机理,并在此基础上,对危机的未来走势和影响作出理性的判断及反思。一、次级抵押贷款推动房地产市场整体健康发展,但促进了利率持续攀升此次危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款,是指借款人以一定的资产(如房产)作抵押所获得的贷款。在美国,通常将借款人的信用等级划分为“优级”(Prime)、“次级”(Subprime)和介于二者之间的“次优级”(AlternativeA,即Alt-A)三类。优级贷款市场面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户;次级抵押贷款市场面向收入证明缺失、负债较重的客户,因其信用要求程度不高,许多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能贷到款,故风险较高,其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%。2001—2005年,受低利率的货币政策影响,美国的房地产市场高度繁荣,美国人购房的热情急升,由于易得性,次级抵押贷款市场也得到迅猛发展。到2006年,在美国全部抵押贷款构成中“非优级”的比重高达46%,其中次级为21%,次优级为25%。从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后,为了提高资金周转率,与投资银行一起将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券(MortgageBackedSecurities,MBS)后出售给投资银行以转移风险;投资银行与抵押贷款公司签署协议,要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下,回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation,CDO)出售给保险基金、养老基金或者对冲基金等投资者。银行还会购买一些信用违约互换合约,即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”,来进一步分散自己的风险。综上,次级抵押贷款整个利益链条就体现在图1中。从利益链条可以看出,只要美国房地产市场保持繁荣,房价不断上升,借款人在较低的利率水平下按期交纳房贷,房产增值的收益就会分配到链条上的各个主体。对借款人(信用较差的普通居民)而言,在预期房价会持续上升的前提下,即使自己到期不能偿付房贷,也可以通过出售房产或者再融资来偿还债务。对于次级抵押贷款发放公司而言,房产升值预期激发大量投资者购房投资热情,贷款成交量增多,使放贷机构获得的收益激增。房市看涨也使得抵押贷款证券的评估价格相应提高,贷款发放公司可以获得更高的利润。即使借款人违约,贷款公司也可以通过拍卖增值的抵押房产而回笼贷款本息。对投资银行及各类机构投资者而言,由于MBS获得美国政府国民抵押贷款协会(GinnieMae,吉利美)、美国联邦国民抵押贷款协会(FannieMae,房利美)及美国联邦住房贷款抵押公司(FreddieMac)等政府性机构的担保,其信用评级较高。尤其在较低的利率水平下,持有抵押贷款债权的主要风险似乎都规避了。上述因素使得抵押贷款支持证券受到各类投资者的青睐,其价格持续看涨,从而使得投资银行及各类投资者的收益得到提高。但当美国房地产市场走向萧条且利率提高之后,情况就发生了变化。2004年6月到2006年6月,美联储17次调高利率,将联邦基金利率从1%提高到5.25%。而据美国联邦住房贷款抵押公司的估算,大约有近90%的次级抵押贷款采取可调整利率的形式,利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担。2006年第2季度以后,美国住房市场开始大幅降温,房价持续下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得再融资,最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧增。根据美国房地产行业调查机构RealtyTrac公司2007年8月21日发布的调查报告,7月份美国家庭丧失抵押品赎回权的报告总数为17.96万例,比2006年同期骤增了93%。借款人违约意味着次级贷款利益链条从源头上发生了断裂,风险沿着利益链条开始蔓延。首先,发放次级抵押贷款的公司不可能把手中的抵押贷款完全证券化。由于借款人的不能偿付,使得次级贷款出现呆账、坏账,放贷公司成为首当其冲的受害者。2007年4月,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司(NCFC)申请破产保护;很多抵押贷款机构出现大规模裁员及利润下滑的局面。8月,美国房地产投资信贷公司(AHM)也宣布申请破产保护。违约率的上升使得抵押贷款证券的信用风险增加,信用评级机构调低了相关的MBS与CDO的信用评级。抵押债权的市场价值大幅缩水,一方面造成投资银行自身购买的CDO资产价值下降,另一方面,在CDO价值缩水的情况下,商业银行要求对冲基金增加保证金或者提前偿还贷款。与此同时,一旦对冲基金出现严重亏损,投资人要求赎回的压力也会剧增。在多重压力下,对冲基金只能通过出售持有的其他优质资产来增加流动资金,这又进一步降低了对冲基金的收益率,从而促使出资人要求赎回和贷款者要求提前偿还;再加上市场的“羊群效应”,加大了对自身其他资产的抛售压力,引起对冲基金账面上的资产价值进一步缩水。很多基金公司因此宣布破产解散,停止赎回或严重亏损。2007年7月,美国贝尔斯登旗下的两家对冲基金濒临瓦解;2007年8月,澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金面临25%的损失;法国最大银行巴黎银行也宣布暂时停止旗下三只对冲基金的赎回,全球的大部分股指暴跌,美国次级贷款危机在其他国家蔓延。房价的下跌和利率的升高,导致次级贷款借款人大量违约,使风险由房地产金融机构依次转移到资本市场上的机构投资者,这是美国次级贷款危机产生并蔓延的直接原因。继续往前追溯,自2001年“9·11事件”之后,为了促进经济增长,美联储连续13次降息,将联邦基准利率由6%降到2003年1月的1%,这是近30年之内的最低水平并一直保持到2004年6月之前。由于融资成本较低,低利率货币政策极大地刺激了房地产市场的繁荣,2001年到2005年美国房价连续五年大幅攀升,在保持稳健的季比增长的同时,2005年第2季度年比增长达到13.64%,为历史最高水平。深入研究,不难发现,多年以来美国房地产市场在虚假繁荣的外表下泡沫化程度其实十分严重。首先来看近几年美国房价与居民可支配收入的对比。2001年第1季度到2007年第2季度的数据表明,美国近年来房价的增长速度远远大于居民可支配收入的增长速度。如图2所示,只有在2001年第3季度和2002年第1季度和2006年房地产市场开始不景气之后,二者才略有拉近的迹象。其余时间,也就是美国房地产市场繁荣的阶段里,房价增长速度远高于可支配收入的增长速度。甚至在可支配收入出现负增长的情况下,房价还是出现了加大涨幅。如2005年第1季度,可支配收入增长3.3%,房价却增长了12.8%;2005年第3季度,可支配收入降低1.2%,房价却达到12.5%的增长。根据摩根士丹利的统计,美国房地产市场价值与GDP之比,1945年为65%,1960年为100%,1980年为120%,1990年为130%,2000年为130%,2005年达到180%。这些数据说明,美国房地产市场的泡沫化程度严重,房价上涨远远脱离了经济和收入水平等基本层面的支撑,其繁荣是不可能持续的,只要宏观经济形势发生变化(如加息)或者投资者抽身离去,房价泡沫必将破裂。其次,从出租房屋空置率来看,美国房地产市场存在严重泡沫。理论上,如果住房市场的需求旺盛,出租房屋空置率就应该随着对住房需求的增加而降低。但事实并非如此,在美国房价陡增期间,出租房屋空置率竟然在逐年升高。其中2001年第1季度为8.2%,到了2005年第1季度则达到了10.1%。这说明大多数人购买住房并不是为了居住,而是基于对房价上升的预期所作的投资(或投机)。这些投资者购买房产之后用来出租或者等房价上涨后再卖出,结果导致租房市场上的供给明显过剩。投机者这种过度的炒作,使房价哄抬上涨,市场风险增加。次级贷款公司接受价值被高估或者说被泡沫化的房产作为抵押,大肆信贷扩张,贷款机构纷纷推出零首付、零收入与资产证明、仅付利息、负摊销等做法向那些信用差、负债累累甚至是没有收入证明的人提供抵押贷款,并且允许采用浮动利率形式。贷款机构将存在信贷泡沫的抵押贷款经过处理卖给了投资银行,而投资银行对次级抵押贷款进行证券化处理,层层打包成CDO之后卖给投资者,结果市场的杠杆作用又导致虚拟资本价值过度膨胀,这些充满了泡沫与风险的抵押贷款证券产品等于是将房地产泡沫进一步放大的产物。随着利率的提高,房地产融资的成本逐渐提高,脱离实体经济的泡沫资产一旦开始向真实价值回归,就必然导致泡沫的破裂,利益链条也就变成了危机传导链条。所以,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,产生的资产泡沫终将破灭,这才是次贷危机产生的根本原因。二、美国次级抵押贷款市场风险的现状学术界与政界对次贷危机的未来走势存在着不同的看法:一种是抱着乐观的态度,认为美国目前的经济基本层面完好,央行注资已经使得市场趋于稳定,危机会渐渐平息。另一种是悲观的看法,认为可能会引起激烈的全球性金融危机,并会引起美国经济出现类似于1929—1933年的大萧条,全球经济将陷入大的衰退。笔者认为,这两种观点都有失偏颇。持第一种观点的人,一方面,没有考虑到次级抵押贷款市场风险还将陆续显现和暴露。2006年美国的次级贷款为6000亿美元,由于贷款机构往往采用“2—18”政策,即前两年是固定利率,其后18年执行浮动利率,所以,随着浮动利率的实施,借款人还款压力剧增,会进一步加大次级贷款的违约率。这无疑会加剧房地产市场的动荡,危机的诱因还没完全显露或者消除,危机不可能渐渐平息。另一方面,就目前次级抵押贷款利益链条上各方的损失而言,在中期内也是需要逐渐恢复和消化的,很多损失和风险并没有完全暴露出来,现在表面上看似乎是一种“尚不稳定的平静状态”。美联储在注资之后市场基本稳定的情况下依然连续降息,就表明次贷危机隐患还远没有消除。对于后者,应该看到,当今美国乃至全球的经济实力与1929年相比已经发生了翻天覆地的变化,经济结构也大不相同。美国拥有着众多优秀的实体企业,危机显露后,第二、三季度美国GDP增长仍然达到3.8%和3.9%,这说明爆发剧烈的金融危机进而出现类似于1929年的大萧条的观点是不符合客观事实的。那么,美国次级贷款危机未来的走势到底如何,是骤然恶化,抑或是渐渐平息,笔者认为,应该从以下两个方面来分析。美国实体经济发展的次贷危机分析实体经济是经济发展、经济增长的基础,是第一性的。次贷危机未来走势如何,关键要看对美国实体经济产生怎样的影响。笔者通过研究美国实体经济的各项指标发现,情况并不乐观。(1)美国住房供给降低资金来源压力加大,信贷收缩,两现在,美国房地产市场一片低迷,私人住宅的准售、在建和竣工单元数在2006年8月—2007年8月一直缩减。即便如此,也并未从供给层面对房价产生影响,房价依然在下跌。其原因就在于次级贷款危机造成对借款人的信贷紧缩和对未来房价下跌的预期,使得住房需求相对于供给降低而言产生更大程度的缩减,2007年8月新屋销售量比7月减少8.3%,与上年同期相比,则减少了21.2%。按照IMF的估计,2008年将有8000亿到1万亿美元的浮动利率抵押贷款到期,如果出现较严重的违约或者丧失抵押品赎回权的情况,将会有更多的房屋在更加低廉的价格上出售。而且,今年丧失抵押品赎回权而被银行收回的房屋,最终还是要在市场上销售;那些“炒楼花”的投机者,面对房价下跌的局面,理性的做法也是尽快抛售,上述因素都会对未来美国房价产生向下的压力。笔者认为,由次级贷款危机所引发的次级和其他抵押贷款市场上的信贷紧缩,对住房需求产生致命打击,美国房价还要继续下跌。而房价如果继续下跌,危机的直接诱因势必会继续凸显,从而诱发危机的进一步恶化。(2)对gdp贡献率低房价持续下跌,住房资产萎缩,财富缩减效应必然会对消费产生负面影响。根据统计资料,占美国GDP三分之二以上、对经济增长起决定作用的个人消费支出已经出现下滑。2007年第2季度仅增长1.4%,增幅远低于第1季度的3.7%,是2005年以来的最小增幅。而且,对GDP的贡献率也由第1季度的2.56%降为第2季度的1.0%。住房和汽车等耐用品消费也在剧减,第2季度增长仅为1.7%,远低于第1季度的8.8%,对GDP的贡献也由第1季度的0.67%降至0.14%。其实,受次级贷款危机的影响,诸多领域的信贷都开始紧缩,这大大削减了美国以信贷为主要方式的消费。次贷危机爆发后,美国零售行业销售总额由5月的3591.92亿美元、6月的3438.96亿美元,降至7月的3392.34亿美元。批发行业销售总额也由5月的3734.35亿美元、6月的3667.46亿美元降至7月的3551.46亿美元。相应地,零售业库存销售比从5月的1.37上升到7月的1.43,批发行业库存销售比则由5月的1.05升至7月的1.12,这些指标都说明美国消费在全线萎缩。(3)住房资产价值总额受房地产市场不景气的影响,美国住宅类投资从2006年就开始剧减,出现持续的负增长。2007年,伴随次级贷款危机的显现,剧减趋势持续,其中第1季度为-16.3%,第2季度为-11.8%,第3季度为-20.1%,对GDP的贡献分别为-0.93%、-0.62%和-1.05%。从2006年3月开始,在建的住房资产价值总额也在萎缩。2007年7月为5298.21亿美元,8月降至5221.02亿美元,降幅为1.5%。这就产生了一个恶性循环,房地产市场的不景气和次级贷款问题的显露,使得在建住房价值萎缩,投资者对住宅类商品的投资热情骤减,而住宅类投资的下滑,已经对GDP产生向下的压力。(4)月至2018年8月美国新订单价值总额为5.2.根据美国人口统计局于2007年10月4日公布的数据,美国制造业也出现了大幅度下滑的局面。8月美国制造业耐用品装船价值总额为2166亿美元,比7月减少35亿美元,减幅为1.6%;制造业非耐用品装船价值总额为2014亿美元,比7月减少32亿美元,减幅为1.6%。而8月未完成订单价值总额为7635亿美元,比7月增加了9亿美元,增幅为1.2%。制造业的前景似乎也不容乐观。从新订单来看,制造业将面临进一步下滑的趋势。8月的新订单价值总额为4207亿美元,比7月减少144亿美元,减幅为3.3%。其中耐用品新订单价值总额为2193亿美元,比7月减少112亿美元,减幅为4.9%;非耐用品新订单价值总额为2014亿美元,比7月减少32亿美元,减幅为1.2%。(5)月升与9月上升根据美国劳工部2007年10月5日公布的家庭调查数据,8月美国失业人数为709.7万人,9月为720.7万人。次级贷款危机显现以后,失业率呈逐步恶化趋势,其中5、6月都为4.5%,7、8月升为4.6%,9月则继续上升为4.7%。建筑行业和制造业的就业情况更为恶化。2007年第3季度美国建筑行业就业人数由第2季度的766.5万人降为763.0万人。其中7月就业人数为764.9万人,8月降为762.7万人,9月继续降至761.3万人。制造业第3季度就业人数由第2季度的1406.4万人降至第3季度的1401.0万人。其中7月就业人数为1404.6万人,8月降为1400.1万人,9月继续降至1398.3万人。就业情况恶化,使失业者或面临失业威胁的贷款购房者的还贷能力进一步萎缩,从而加重了次级贷款危机的严重性。风险的传递、放大机制会更多(1)下一个风险集中的领域会是哪里?从次级贷款利益链条来看,次级贷款机构认为通过资产证券化的方式转移了自身的风险,进而放松了审贷标准;投资银行、评级机构等证券中介机构为了赢得业务获得利润,降低了自身的执业标准,向市场兜售不合格的证券化产品;养老基金、保险基金等机构投资者认为有对冲基金来承担风险,进而弱化了对所投资产品的风险溢价要求,而对冲基金信息不透明的特性使得市场对对冲基金化解风险的手段和能力并不清楚。在这一系列复杂的金融创新链条上,市场风险承担主体的界限被逐渐模糊了,究竟是谁持有最大风险的证券产品无法判断。在市场环境好的情况下,一切运转正常。一旦市场环境出现逆转,这一连串的“打包”最终会给谁带来灾难性的后果,具有很大的不确定性。从这次危机显露的过程来看,基础资产的信用风险直接传递到证券化产品的持有者,对冲基金不但没有发挥承担风险、分散风险的作用,相反由于市场约束的弱化,对冲基金实际上加剧了危机的损失。如果次级贷款借款人丧失抵押品赎回权的比率进一步恶化,链条上谁会是下一个最大的风险承担者,而且造成的损失会有多大,这是决定危机走势的关键因素。更进一步还会发现,当前美国整个金融领域信贷条件严格、风险重新评价,以往宽松条件下的信贷风险也将陆续浮出水面。除了次级抵押贷款,美国是否存在“次级汽车贷款”或者“次级信用卡”,这些潜在风险究竟有多大,到底谁会是接下来“踩在雷区上的人”,如果他们也将陆续破产,情况会怎么样,也具有不确定性。(2)风险的传递、放大机制会有多大弹性?从此次危机显露后迅速在全世界蔓延的路径来看,证券化和全球化使得风险的传递变得国际化了。在信息不透明的情况下,无法辨别谁是“持有炸弹的人”的时候,投资者理性的做法就是远离“有可能持有炸弹的人”,这就进一步加大了风险传递的范围。次级抵押贷款本来只占到美国全部抵押贷款的10%左右,但却通过风险杠杆作用将危机迅速传递到利益链条的各个环节,在全球范围内造成金融动荡。所以,如果风险再次显露,会被市场传递或者放大的弹性有多大,也是决定危机走势的重要因素。总之,从目前实体经济和金融领域来看,尽管市场动荡表面上已经趋于稳定,但次贷危机实质上已经对美国经济造成了一定程度的冲击,但并不会出现所谓的毁灭性打击。至于今后次级贷款危机到底会使美国经济乃至全球经济出现多大幅度的震荡,还要取决于以上几个层面的不确定性因素相互作用的最终结果。三、美国次贷危机的反思通过深入分析次贷危机产生的原因,并结合已经显现的影响及危机爆发后各国的应对手段,笔者认为有以下几个问题应该引起反思。(一)推进资产证券化应避免盲目性从左往右观察次级抵押贷款利益链条,会发现它实际上也是抵押贷款证券化的过程。在不否认金融创新促进美国房地产市场的发展以及使各方投资者获得收益等好处的前提下,资产证券化实际上为美国打造了这样一个次级抵押贷款利益链条:一旦借款人不能按期缴纳房贷而出现迟付、违约或者丧失抵押品赎回权的情况,由此产生的风险首先使得次级贷款发行机构由于持有次级抵押贷款出现恶化而遭受损失或者破产;然后,投资银行与各类对冲基金等投资者手中持有的以次级债形式发行的MBS或者CDO,由于信用风险加大,会遭到信用评级公司调低信用等级,使其市场价值大幅缩水,这给投资者造成巨大损失。此外,原本采取杠杆经营,凭借所持有的CDO作为抵押向商业银行申请贷款的投资者,将必须向商业银行增加保证金或者提前偿还贷款,同时还要面对出资人要求提前赎回债券的压力,承受不住压力的投资者就会出现亏损、停止赎回或者宣布破产的情况。上述危机传递过程表明,在抵押贷款证券化的过程中,利益链条上的各方并不是在充分防范信用风险的基础上获得收益,而是企图把风险转移给其他环节来获得酬金。结果,信用风险分散变成风险防范缺失,出现了危机沿着利益链条节节扩散的局面。由此我们得出以下两点结论:一是资产证券化本身难以承担风险防范的重任。次贷危机表明,资产证券化只是力争在模型上做到了风险分散的完备性,而不是针对市场做到风险防范的有效性。从理论上讲,只要利益链条上的各方都履行自己的义务,资产证券化将是一种近乎完美的风险分担模式。但资产证券化的产品,如MBS或者CDO等,毕竟是在市场中实现交易的,必然会受到市场这一外生变量的约束。市场环境是在不断变化的,如出现了次贷危机中房价下跌与利率提高导致借款人出现违约的情况;或者由于市场利率变动导致发行人提前偿付债券;或者由于汇率、法律和政策等方面的因素,使得投资者的预期收益发生变化等。上述市场变动并不是资产证券化模型所能主宰的变量,但却可以使资产证券化的利益链条发生断裂或者扭曲,从而引发危机。所以,在多变的市场环境中如何完善资产证券化的风险分担及防范机制,是今后资产证券化发展过程中必须思考并加以解决的重要问题。二是推进资产证券化应避免盲目性。资产证券化并不意味着什么样的资产都可以证券化。首先,根据定义,资产证券化是指将缺乏流动性但未来具有稳定的、可预期的现金流的资产作为基础资产组成资产池,通过对资产的收益和风险进行分离与重组,并以其所产生的现金流为支持,在资本市场上发行证券进行融资的过程。这意味着证券化的资产必须具备一个先决条件,即能产生可预见的未来现金流。也就是说,虽然资产证券化表面看起来是以资产为支撑,但实际上却是以资产所产生的现金流为支撑的,“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。这是资产证券化的本质和精髓。以房地产抵押贷款证券化为例,借款者每个月缴纳的房贷,是抵押贷款证券(MBS)产生的载体,MBS证券的定价实质上也就是将抵押房产所产生的未来现金流折现的过程。那么,安全、稳定的现金流就成为开展资产证券化的重要前提。反言之,能带来安全、稳定现金流的资产,才是可证券化的资产。所以,在金融创新不断发展的背景下,科学地选择优良资产来实现资产证券化,做到不盲目开展资产证券化,将有利于在源头上规避金融风险。(二)流动性过剩近年来,随着金融自由化和金融创新的不断深化,虚拟经济得到迅猛发展,各类金融资产迅速膨胀。根据国际清算银行的报告,全球2004年共发行了1570亿美元的CDO,2005年发行2490亿美元,2006年发行4890亿美元,2007年第1季度发行规模高达2500亿美元。虚拟经济通过提高社会资本的配置效率,进而提高实体经济的运行效率。不可否认,美国次级抵押贷款正是通过资产证券化这一金融创新手段推动了持续多年的房地产市场的繁荣。但虚拟经济的产生毕竟源于实体经济发展的内在需求,无论虚拟经济发展多快、规模多大,其基础仍然是实体经济,实体经济是虚拟经济存在和发展的根本。而且,虚拟经济对实体经济的促进作用是通过将储蓄有效地转化为实体经济发展所需要的资本实现的,而虚拟经济的发展与投机活动始终是共存的。因为,虚拟经济具有高风险、高收益的特点,很容易吸引大批资金滞留于虚拟经济领域进行投机活动,如果投机过度,就会引致虚拟经济过度膨胀,远远超过实体经济的增长需求,这会引致诸如股票或者房地产等长期资产的价格迅速膨胀。资产价格泡沫一旦破裂,便会引发金融危机并导致经济出现衰退。实际上,虚拟经济脱离实体经济过度膨胀,最终产生资产泡沫的源头还在于流动性过剩。从根本上说,流动性过剩是潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产“过剩”。当过多的流动性追逐有限的投资机会,就自然造成了资产价格虚拟膨胀,产生泡沫。由于流动性过剩而造成的资产泡沫是不可能具有可持续性的,一旦市场环境发生变化,或者风险显露并导致危机出现,流动性将极易由过剩转变为短缺。以次贷危机为例,在风险还未显露之时,资产证券化为投资者提供了高收益、低风险且流动性较强的金融资产,这使得投资者愿意更多地持有诸如MBS或CDO等金融资产而不是现金之类的流动性资产。在货币供给给定的条件下,潜在投资者不愿持有更多货币,便出现了流动性过剩。可是,一旦借款人出现大面积违约,贷款机构资金周转发生困难,只能靠动用在银行的信用额度来获得资金,得不到资金融通的贷款机构只有倒闭。这样一来,投资者手中的证券都不好卖或者卖不出去了,企图通过销售证券获得资金变得极其困难。此时大家都想把手中的证券卖掉,换取现金,市场上出现了对流动性的全面追逐,流动性过剩在极短的时间内转变成流动性短缺,从而加速资产泡沫的破裂与危机的传导。即使在危机爆发的初期注入流动性资产可以暂时平稳市场,也不意味着就能真正有效地解决危机。次贷危机爆发后各国央行普遍采用注资的方式来解决市场的流动性短缺问题,这是沿着次级贷款利益链条的一种反向操作,只是解决了利益链条的后部问题,还不是解决危机的关键所在。有观点认为,此次危机与1998年LTCM危机极其相似,当时政府就是通过注资将问题加以最终解决的。但此次次贷危机与LTCM的一个重要区别就在于,可能会出现220万个丧失抵押品赎回权的家庭,这是偿付能力而不是流动性的问题。所以,放宽流动性实际上也仅是将市场过渡到一种“不稳定的平静”状态,不会解决在更加严格的信贷条件下借款人的偿付能力问题。(三)反周期、反危机、宽松货币政策的影响2000年科技股泡沫破灭之后,美国经济陷入低迷。为了刺激投资和消费,拉动美国经济增长,防止衰退,美联储通过降低利率开始实施宽松的货币政策。反周期、反危机的货币政策的确给美国带来了连续多年的经济增长,但同时也造成了美国房地产市场的虚假繁荣与消费者的过度消费。经济萧条时期,宽松的货币政策下充裕的货币供应量使得商业银行出现普遍的流动性过剩。如前所述,过剩的流动性资产如果流向股票市场与房地产市场,就意味着过多的流动性资产追逐有限的投资机会,自然会造成资产价格上涨。资产价格上涨刺激着投资者的投资预期,投资者增加,投资需求变大。与此同时,宽松的货币政策也使得银行银根松动,大量低成本的资金沉淀在银行体系,导致银行有着巨大的贷款冲动。而资产价格上涨进一步提高了银行资本的经济价值和诸如房产等抵押品的价值,也使其抱有乐观的预期。这些因素提高了银行的放贷能力,也降低了抵押信贷的风险,刺激着银行或者放贷机构不断扩大对资本品市场的信用供给,这反过来就进一步助长资产价格的上扬。可以说,在乐观预期的刺激下,信用过度扩张和资产价格上涨相互刺激,促使资产价格泡沫逐步生成。当资产价格上升远远失去实际增长因素支撑时,资产价格的变化仅仅取决于投资者对风险的承受能力及其预期。价格增长一旦超出投资者对资产价格的最大风险承受能力及预期,就意味着资产价格上升阶段结束或者说是资产价格泡沫破灭的开始。当资产价格泡沫破裂,由于投资者与银行体系面临的风险加大,悲观的市场预期使得投资和信用供给都出现下滑。二者相互刺激加速资产泡沫的破灭,引发金融危机,最终使经济趋于萧条。综观整个过程,起初反周期、反危机的宽松货币政策在资产泡沫的形成和膨胀阶段无疑起到推波助澜的作用。从较长时期来看,货币政策并没有根除或者制止金融危机的爆发,实际上只是延缓了危机或衰退的到来。即使是资产泡沫破灭并引发金融危机之后,货币政策对于危机的处理能力也是有其局限性的。首先,央行无法对资产泡沫到底有多大作出判断,因为资产本身的基础价格到底应该是多少就是很难估算及衡量的。既然无法知道泡沫到底有多大,就不可能确定货币政策的实施幅度及速度。其次,运用货币政策来平复危机、抑制泡沫的成本很难确定。运用货币政策来干预资产价格的同时,也会对实体经济造成影响。紧缩性的货币政策对宏观经济的负面影响可能比泡沫破灭带来的危害更大;宽松的货币政策在有效缓解由于危机造成流动性短缺的同时,有可能造成下一轮资产泡沫的形成及流动性过剩。所以,即使能确定泡沫的程度,货币政策仍然很难在实施的同时不损害实体经济。(四