华新水泥 -百年企业历久弥新一体化打开二次曲线

请阅读最后一页的重要声明！19631963华新水泥(600801)/水泥/公司深度研究报告/2023.08.29投资评级:增持(首次)23-08-2923-08-29792220.79) 沪深300水泥华新水泥 沪深300水泥上证指数8%1%-6%-20%-27%分析师毕春晖bich@相相关报告报告核核心观点年底，华新具备水泥产能1.18亿吨/年(粉磨能力，含联营企业产榜年在产线节能技改的基础上开发降碳技术。基毛亿元，用于降低碳排放的技术研发和生产系统改造升级。建议：我们预计公司2023-2025年预计实现归母净利30.37/34.84/39.71增持”评级。❖风险提示：区域协同破裂；下游需求超预期下滑；原材料价格波动025E5025E53971021A5364022A 6999.68023E30378.5238.523484EPS(元/股)2.58861277OE20.07谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告1百年企业，扬帆起航开启二次成长 5 1.2外资和国资复合持股，巩固国内谋求海外 71.3水泥&骨料业务双轮驱动，业绩稳步增长 82水泥：稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段 102.1需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速 102.2供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化 122.3发展端：双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代 143产能布局享地区红利，海外扩张筑水泥龙头 163.1布局两湖+云南，区位优势显著 163.2依托国内，拓展海外，水泥业务持续扩张 194推进垂直一体化布局，骨料业务打开二次成长曲线 224.1高毛利骨料业务，打造水泥龙头新增长极 234.2混凝土板块：延伸产业链布局，市场空间巨大 264.3环保板块：绿色发展，危废处理产能持续提升，加强综合竞争力 284.3.1环保业务发展领先同业，危废处理量稳步提升 284.3.2加速低碳绿色发展，迎双碳机遇 295盈利预测及投资建议 306风险提示 32图1.公司产业布局 5图2.公司发展历程 6图3.公司股权结构(截止2023.3.31) 7图4.公司分业务收入及增长率 8图5.公司归母净利润 8图6.公司历年利润率 9分业务毛利率 9图8.公司历年费用率 9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图9.地产销售持续筑底回升中(万平方米) 10图10.全国房地产开发投资累计额(亿元) 10图11.新开工处于底部(万平方米) 10图12.施工处于底部(万平方米) 10图13.专项债单月发行情况(亿元) 12图14.2023专项债投向(截至7月29日) 12图15.水泥行业新增与总产能 13图16.建筑各阶段使用能耗占比(2020年) 14图17.2022年华新熟料产能分区域占比 61图18.2022年华新水泥熟料产能各省分布情况 16图19.湖北地区水泥市场格局(2022年) 17图20.湖南地区水泥市场格局(2022年) 17图21.城市化率(2021年) 17图22.人均水泥需求 17图23.云南地区水泥市场格局(2022年) 18图24.云南水泥价格 1825.云南水泥库容比 1926.云南水泥发运率 19图27.2022中国水泥企业全球产能排名 19图28.公司海外水泥布局 21图29.2022企业海外收入占比 21图30.可比水泥企业ROE 22图31.华新水泥利润总额占上市水泥公司利润比重 22图32.水泥产业链 22图33.公司多元布局 22图34.2017-2022年中国砂石骨料消费量 23图35.2017-2022年中国砂石产量 23图36.水泥与骨料业务毛利率对比 24图37.上海骨料价格 24图38.2022年主要水泥企业骨料与水泥毛利率 25图39.2021中国砂石市场结构分布 25图40.华新骨料产能及收入情况 25图41.我国商品混凝土产量 26谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告图42.混凝土、水泥价格指数对比 27图43.公司混凝土产能和同比增速 27图44.混凝土产能利用率(假设产销率100%) 27图45.公司混凝土业务收入及增速 28图46.公司环保业务处置量及增速 28图47.公司环保布局 29图48.公司熟料与水泥碳排放强度 30表1.2023-2025年核心员工持股计划 8 表3.水泥置换实施办法 12表4.各地错峰生产政策 13表5.龙头企业减碳措施及目标 15表6.2022年骨料行业格局及规划 24表7.2023-2025E公司收入分拆 31表8.可比公司估值表 32谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告/证券研究报告1百年企业，扬帆起航开启二次成长弥新百年企业，历久弥新。华新水泥初创于1907年，至今已有116年历史，被誉为中国水泥工业的摇篮。百年前，华新怀揣开国重任；百年后，在碳中和背景下，华新肩负行业转型使命，引领行业的低碳转型。华新目前在全国十余个省市及海外拥有300余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。2022年，在“中国500最具价值品牌”榜单，华新水泥以815.72亿元的品牌价值位列榜单第79位。截至2022年12月31日，华新熟料总产能位列全国第五，具备水泥产能1.18亿吨/年(粉磨能力，含联营企业产能)、水泥设备制造5万吨/年、商品混凝土6875万方/年、骨料2.1亿吨/年、综合环保墙材5.4亿块/年、加气混凝土产品 (砖、板)80万方/年、砂浆132万吨/年、超高性能混凝土40万吨/年、民用幕墙挂板80万平方/年、工业防腐瓦板300万平米/年、石灰69万吨/年、水泥包装袋7亿只/年及废弃物处置1571万吨/年(含已获环评批复但尚未投产项目)的总体产能。图1.公司产业布局数据来源：公司官网，财通证券研究所回溯公司发展历程，可以大致划分为几个发展阶段：第一阶段——成立初期，历经波折(1907-1979年)：1907年，清政府官招商办成立湖北水泥厂，是华新水泥股份有限公司的前身，民国初年，陷入严重债务危机，被迫让渡经营管理权；1937年由新公司控制生产经营。1939年重建华中水泥厂，同时昆明水泥公司建成投产；到1943年这两家公司合并增资改组，成立华新水泥股份有限公司；第二年，公司投筹资引进美国设备，复员湖北建设“远东第一”的大水泥厂。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告1949年，开展民主改革，恢复生产和进行基本建设，华新获得新生；20世纪50年代后期到1979年，华新持续扩大水泥生产能力，开发多个水泥新品种，成为国家大型骨干建材企业，为新中国的水泥业做出了奠基性的贡献。第二阶段——国企改革，迸发新活力(1980-1999年)：20世纪80年代，国有企业进行改革，以国有企业改革为中心的城市经济体制改革展开；1988年，华新和红旗两厂组建“华新水泥厂(集团)”；90年代，华新水泥厂实行了股份制改革，企业一分为四；1993年，中国证监会批准华新水泥公开发行股票的申请；1997年，华新水泥股份有限公司机修车间改组为机械工程分公司，十年发展，一举成为湖北省规模最大的建材机械设备制造商。第三阶段——坚定战略，迅速发展(2000-2020年)：2000-2006年，公司累计完成投资42.8亿元，先后建成10条新型干法水泥熟料生产线、5个大型粉磨站、3座混凝土搅拌站；2006年华新水泥年产能达到2850万吨，总资产达78亿元；公司遵循“十字型”发展战略，熟料产能到2011年达到3587万吨/年；2016-2017年，公司收购拉法基豪瑞控制的云南、重庆6家水泥企业股权，2018年完成对重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权的收第四阶段——新里程，新目标(2020-至今)：公司于2020年初提出“里程碑”发展战略规划，力争2025年实现产销量、营收、业绩等指标较2019年翻一番，实现五年“倍增计划”。同时，公司将加速提高资本支出，“十四五”期间计划投资600亿元。图图2.公司发展历程谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告1.2外资和国资复合持股，巩固国内谋求海外外资与国资复合持股，巩固国内拓展海外。截至2023年3月31日，公司前两大股东分别为拉法基豪瑞控股的HolchinB.V.(21.53%)和华新集团(16.12%)，实控人为HolchinB.V。国资持股使华新在国内市场发展顺利，而外资持股一方面使公司在技术、装备和生产经营等多维度得到提升，另一方面有助于公司进一步收购外资国内外水泥业务，加速提升水泥规模。具体看外资股东，HolchinB.V实控人为瑞士拉法基豪瑞(全球建材行业领军企业)，1999年豪瑞集团与公司结为战略伙伴关系，并参与华新B股定增，持股23.5%。后经过数次的增持持股比例达39.85%，2022年华新B股转H股变动后，HolchinB.V.持股比例降至21.53%，仍为公司第一大股东。图图3.公司股权结构(截止2023.3.31)员工持股，共享发展，强化激励。为配合2020-2025年“里程碑”发展战略规划的实施，2023年7月1日，公司公布了2023-2025年核心员工持股计划，预计规为2.235亿元，根据2023年8月5日的14.34元/股计算，对应公司0.7%的股本。根据第一期计划，2023年员工持股计划涉及751名员工，预计本期计划通过二级市场购买1,518,738股，从回购账户获取1,649,977股，合计持股3,168,715股，占公司总股本的0.15%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告表1.2023-2025年核心员工持股计划考核维度预算完成率(Q)所处对标企业排名40%体指标完成率(A)配完成率(B)增长率(a)配率排名(b)内权重40%40%例Q=A*60%+B*40%R=a*60%+b*40%公司层面考核指标的应用X=Q*40%+R*60%个人层面绩效考核(Y)根据个人年度业绩考核结果完成率确定(Y)，最高为1.0个人可归属权益数量=个人获授的权益数量*X*Y数据来源：公司公告，财通证券研究所1.3水泥&骨料业务双轮驱动，业绩稳步增长水泥业务核心地位不变，公司业绩短期有所承压。从收入端来看，华新水泥营收由2016年的135.26亿元提升至2021年的324.64亿元，CAGR14.49%，2022年实现营业收入304.7亿元，同比下降6.14%，主要系国内疫情影响开工节奏及地产景气度下滑导致下游需求受损，水泥业务贡献主要收入来源，占比始终维持在60%以上。近年来随着一体化进程的推进，公司的骨料、混凝土等业务占比逐步提升，有望形成公司的第二增长曲线。公司归母净利润由2017年的4.52亿元提升至2021年的53.64亿元，CAGR为34.69%，主要系供给侧改革后行业格局优化，水泥价格维持高位，叠加公司规模持续扩张和高毛利的骨料业务占比提升，驱动整体利润规模稳步增长。2022年，公司实现归母净利润26.99亿元，同比下降49.68%，主要系全年燃料成本大幅上涨，同时需求不振导致水泥价格承压，因此利润有所受损。图图4.公司分业务收入及增长率35030025020050060%50%40%30%20%10%0%-20%-30%20122013201420152016201720182019202020212022水泥(亿元)混凝土(亿元)其他(亿元)骨料(亿元)工程建造(亿元)商品熟料(亿元)yoy图图5.公司归母净利润7060504030200归母净利润(亿元)yoy400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告盈利水平短期受成本及需求影响有所下滑。公司毛利率/净利率由2016年的26.28%/4.59%分别提升至2021年的34.10%/17.88%，2022年公司毛利率/净利率为26.22%/9.92%，同比-7.88pct/-7.96pct，主要系水泥燃料成本的上涨及需求不振所致。分业务看，2022年水泥/骨料/混凝土业务毛利率分别为25.94%/55.27%/15.81%,同比-7.89pct/-10.35pct/-2.99pct，骨料业务韧性相对较强，主要系其受燃料涨价影响较小。图图6.公司历年利润率45%40%35%30%25%20%%%5%0%毛利率净利率图图7.公司分业务毛利率70%60%50%40%30%20%%0%20122013201420152016201720182019202020212022骨料水泥混骨料水泥规模效应叠加一体化进程，费用率管控良好。公司期间费用率由2016年的19.33%下降至2021年的9.88%，我们认为主要受益于规模化影响和公司一体化布局，因此整体费用率呈现下降趋势。2022年的期间费用率为11.46%，同比+1.58pct；其中，销售/管理及研发/财务费用率分别为4.50%/5.71%/1.50%,分别同比+0.40/-0.29/+0.98pct，我们认为主要系营业收入下滑较大，因此费用比例有所图图8.公司历年费用率25%20%15%10%%0%20122013201420152016201720182019202020212022期间费用率销售费用率管理及研发费用率财务费用率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告2水泥：稳增长支撑需求，低碳绿色开启新阶段2.1需求端：地产政策持续向好，基建投资有望加速房建销售温和复苏中，后续需求有望好转。2023H1百强房企实现销售操盘金额30620亿元，同比微增0.2%，其中6月TOP100房企实现销售操盘金额5267亿比降低28.1%，6月业绩规模低于去年同期；综合来看，2023年以来地产市场虽然有一定的修复预期，但在供需两端制约之下，上半年市场表现相对平淡，随着近期楼市政策持续加码，后续随着经济复苏有望带动楼市底部向上。图9.地产销售持续筑底回升中(万平方米)120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%2007-072008-072009-072010-072011-0722007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07 销售面积(万平方米) 累计量累计同增200,000150,000100,00050,0000图10.全国房地产开发投资累计额(亿元)2007-07202007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07200,000150,000100,00050,00020000000%15000000%10000000%5000000%0%0全国房地产开发投资累计额(亿元)累计量累计同比图11.新开工处于底部(万平方米)2007-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-0780% 60% 40% 20% 0%-20%-40%-60%新开工面积(万平方米)累计量累计同增250,000200,000150,000100,00050,0000图12.施工处于底部(万平方米)50% 40% 30% 20% 0% 0%-10%2007-072008-072009-072010-072011-0722007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07施工面积(万平方米)累计量累计同增1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000近期地产政策利好密集推出，后续落地值得期待。2023年7月24日，政治局会议为后续政策方向定下基调，会议指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。7月27日，住房和城乡建设部部长倪虹指出，要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。7月29/30/30/31日，北京/深圳/广州/上海市均做出表态，将结合本市房地产实际谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告情况，更好满足居民刚性和改善性住房需求。8月1日，央行、国家外管局2023年召开下半年工作会议，要求，落实好“金融16条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序。我们认为，随着宽松政策持续推出，后续落地有望带动开工复苏，推动水泥需求提升。表2.近期政策及会议情况会议/部门/政策政策情况2023/7/24中共中央政治局会议会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。2023/7/27住建部住房和城乡建设部部长倪虹在近日召开的企业座谈会上说，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。2023/7/29北京市住建委市住房城乡建设委将结合北京房地产市场实际情况，会同相关部门抓紧抓好贯彻落实工作，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进北京房地产市场平稳健康发展。2023/7/30深圳市住建局表态深圳住建表示：将结合深圳市房地产实际情况，会同市有关部门、中央驻深机构和各区抓好贯彻落实，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实推进保交楼工作，切实维护房地产市场秩序，促进深圳市房地产市场平稳健康发展。2023/7/30广州市住建局表态市住建局将将结合广州实际尽快推出有关政策措施，大力支持、更好满足刚性和改善性住房需求，促进广州房地产市场平稳健康发展。2023/7/31上海市住建委表态广州市住房和城乡建设局将结合广州实际尽快推出有关政策措施，大力支持、更好地满足刚性和改善性住房需求，促进广州房地产市场平稳健康发展。2023/8/1央行、国家外管局2023年下半年工作会议会议指出支持房地产市场平稳健康发展，重点包括落实好“金融16条”、精准实施差别化住房信贷、引导房贷利率和首付比下降、调整存量房贷利率。项债累计发行2.44万亿元，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，专项债发行节奏将进一步加快，助力“稳增长”政策持续推进。分类别来看，专项债投向占比最大的的方向为产业园(21%)，我们认为随着基建投资逐步加快，水泥需求有望提振。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告图图13.专项债单月发行情况(亿元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000123456789101112202120222023图14.2023专项债投向(截至7月29日)业农村业农村公路%公路%轨道交%产业园产业园生%会事业会事业%铁路数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所2.2供给端：产能置换趋严，错峰生产常态化产能置换要求趋严，未来增量产能或将一步受限。2021年，工信部颁布关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严格的要求：1)位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别为2:1/1.5:1，原值为1.5:1和1.25:1；2)明确2013年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，旧规并未明确规定。我们认为，随着新规落地，产能置换要求日益趋严，未来新增置换水泥产能将逐表3.水泥置换实施办法/场合续执行等量置换外,其他地区全面实位于国家规定的环境敏感区内的建设项目,每建设规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料数据来源：工信部，财通证券研究所置换产能增幅较小，新增产能低位运行。从产能置换数据来看，由于受产能置换新政、能耗“双控”等因素影响，2022年置换熟料产能仅449.5万吨，产能增幅边际减少。2019/2020/2021年置换熟料产能分别为4047.2万吨、7027.5万吨、3995.9万吨。从新投产数据来看，2022年，全国共投产熟料线13条，新增熟料谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13表4.各地错峰生产政策表4.各地错峰生产政策公司深度研究报告/证券研究报告年产能合计达2318.8万吨，总产能18.23亿吨。与2021年相比，新投产熟料产能减少了864.9万吨，整体新增产能低位运行。图15.水泥行业新增与总产能2018202020192018202020192022新增熟料产能(万吨)(右轴全国熟料产能(亿吨)(左轴)新增熟料产能(万吨)(右轴4000350030002500200000005000数据来源：中国水泥网，财通证券研究所各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收紧。受环保政策及需求端弱势影响，多省份出台错峰生产通知，以水泥大省云南为例，大部分地区要求错峰生产150天，去年同期为100天，同比增加50天；江西省发布的错峰计划中初步规划全年错峰生产100天，去年为不少于70天，同比增加30天。随着错峰时间逐步延长水泥错峰生产逐步转为常态化，产量逐步收紧有助于在需求较弱时保持水泥价格稳定。023/2/1州、迪庆州行政区域内的每条水泥熟料生产线年均错峰生产天数地023/1/19023/1/18不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷。对已完成超低排放改造和产需要，适当减少错峰生产时间。2022/12/2任务的生产线、协同处置城市生过“错峰置换”方式，合理调整错峰时间，在非补足错峰时间2022/12/12022/11/7谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告2.3发展端：双碳目标，推动行业进入绿色节能新时代2030年碳排放达峰，2060年实现碳中和。根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，到2030年，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降；到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，碳中和目标顺利实现。低碳发展需求推动建材行业主要产品工艺升级与节能技术改造，不断提升工业产品能效水平，建材行业将迎来新一轮供给侧改革。根据中国建筑节能协会能耗专委会发布的《中国建筑能耗研究报告(2022)》，2020年建材生产阶段碳排放28.2亿吨CO2，占全国碳排放的比重为28.2%，是碳排放占比最高的几个行业之一。同时，数字水泥网数据显示，在全球范围内，水泥行业贡献了碳排放总量的7%。而我国每年生产全球60%的水泥，水泥行业碳排放量占全球水泥产业碳排放总量约50%。因此，国内水泥行业碳减排是实现碳达峰碳中和的重中之重。图图16.建筑各阶段使用能耗占比(2020年)数据来源：中国建筑节能协会能耗统计专委会，财通证券研究所环保低碳加码，水泥行业将迎来绿色节能转型。为了遏制各行业盲目发展，指导各地区各行业科学地做好高耗能行业降碳技术改造，2021年11月国家发改委等谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15表5.龙头企业减碳措施及目标表5.龙头企业减碳措施及目标公司深度研究报告/证券研究报告五部门联合发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021年版)》，其中，水泥熟料的单位产品综合耗能的基准水平117千克标准煤/吨，可提升标杆水平到100千克标准煤/吨。部门印发《工业领域碳达峰实施方案》。方案提出，到2025年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降3%以上。到2030年，在水泥、玻璃、陶瓷等行业改造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线。在产能过剩、环保低碳加码、能源供应紧张等背景下，中国水泥行业在未来5-10年将面临着需求下降、产能过剩的局面，过剩产能在中长期中将进一步出清，成功转型的企业在未来竞争中才能生存下来，而单线产能能耗较高的小企业将可能被收购或者淘汰。水泥行业正迎来新变革，而最终受益的将是能够实现绿色节能转型且具有先进低碳生产线的龙头企业。目标1．大力发展水泥窑协同处置技术。公司替代燃料能源占一次能源比重2030年达到25%以上，单位熟料减排030年同标号混凝4．将碳捕获、利用与封存(CCUS)作为检验水泥降碳效果的兜底技术。公司将研发水泥窑全系统O2/CO2体系富氧燃烧+CCUS。O3．推广应用水泥窑筒体辐射热回收利用技术，该项技术2022年将在成县公司两条水泥生产线应用，日增发电量燃料替代技术，燃料替代率不断提高。一体化运行或实施脱硫改造。数据来源：各公司公告，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/证券研究报告3产能布局享地区红利，海外扩张筑水泥龙头3.1布局两湖+云南，区位优势显著华新国内产能集中于两湖及云南，经济及区域格局支撑水泥需求。截至2022年12月31日，公司在湖北、湖南和云南三省熟料产能分别为2402.5万吨、728.5万吨和1255.5万吨，占总产能比重分别为37.28%、9.05%和13.13%。从省市产能排行来看，公司在湖北熟料产能占湖北全省产能的37.28%，位居行业第一；公司在湖南地区熟料产能位居行业第三，仅次于安徽海螺和中南水泥；公司在云南地区熟料产能位居行业第二，仅次于西南水泥。从全国范围来看，华新水泥的产能分布以南方为主，而水泥需求近年来逐渐呈现出“南强北弱”的地域特征，公司将受益区位优势。北方各省市受错峰生产影响较大，产能利用率低，而公司产能在利用率较高的省市集中，湖北作为华新熟料的主要输出基地，错峰生产的时间属于国内最少的几个省份之一。图图17.2022年华新熟料产能分区域占比 其他中南,48%西南,41%,数据来源：中国水泥网，财通证券研究所图图18.2022年华新水泥熟料产能各省分布情况300025002000150010005000湖北湖南四川云南重庆西藏水泥熟料产能(万吨)数据来源：中国水泥网，财通证券研究所华新产能居前，奠定业绩基础。中国水泥网统计数据显示，2022年湖北省水泥熟料年产能合计6444万吨，CR5产能共计5034万吨，占比78.12%，区域集中度高格局良好。其中，华新水泥产能2403万吨，占比36.75%，位列第一；葛洲坝、亚洲水泥、京兰水泥和湖北世纪新峰雷山水泥分别第五，分别占23%、8%、6%和3%。2022年湖南省水泥熟料年产能合计8053万吨，CR5产能共计6321万吨，占比79%，区域集中度高格局良好。其中，华新水泥产能728.5万吨，占比9.05%，位列第三；中南水泥、海螺水泥、红狮控股和台湾水泥分别位列第一、第二、第四和第五，分别占30%、28%、9%和3%。核心产能区域格局的良好以及公司产能规模占比的靠前，为公司业绩奠定了良好的基础。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17建北建北北南南南肃20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202264%60%公司深度研究报告/证券研究报告图图19.湖北地区水泥市场格局(2022年)3000250020001500100050007%23% 6% 3%40%35%30%25%20%15%10%5%0%熟料年产能(万吨)占比数据来源：中国水泥网，财通证券研究所图图20.湖南地区水泥市场格局(2022年)300025002000150010005000%%30%28%%%中南水泥海螺水泥华新水泥红狮控股台湾水泥熟料年产能(万吨)占比35%30%25%20%5%0%数据来源：中国水泥网，财通证券研究所两湖地区城市化率较发达地区仍有空间，人均水泥超过国内平均水平，支撑未来水泥需求。从城镇化率来看，2021年，我国经济发达省市城镇化率均在70%以上。其中，上海城镇化率为89.31%，北京为87.5%，广东、江苏和浙江地区城镇化率分别为74.63%、73.94%和72.70%。而两湖地区的城镇化率分别为64.09%和59.71%，与我国经济较为发达省市相比，城镇化率仍有较大提升空间。未来，随着经济不断发展，两湖与云南地区的城镇化率有望进一步提升，从而支撑区域内水泥需求。图图21.城市化率(2021年)100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%城镇化率需求2.502.001.501.000.500.00湖北：人均水泥产量(吨/人)湖南：人均水泥产量(吨/人)中国人均水泥产量(吨/人)云南格局尚佳，华新产能位居前列，区位龙头优势突出。根据中国水泥网统计数据显示，2022年云南省水泥熟料年产能合计9560.40万吨，CR5产能共计5700.9万吨，占比59.63%，区域集中度较为良好。其中，华新水泥产能1255.5万吨/年，占比13.13%，位列第二，规模优势较为显著。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准182013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012013-08-012014-03-012014-10-012015-05-012015-12-012016-07-012017-02-012017-09-012018-04-012018-11-012019-06-012020-01-012020-08-012021-03-012021-10-012022-05-012022-12-012023-07-01公司深度研究报告/证券研究报告图23.云南地区水泥市场格局(2022年)18001600140012001000800600400200017.09%9.31%7.94%云南水泥华新水泥云南水泥建材集团红狮集团 海螺水泥水泥产能(万吨/年)数据来源：中国水泥网，财通证券研究所云南城镇化率提升空间大，支撑当地水泥需求上行。从城镇化率来看，我国经济发达省市城镇化率均在70%以上，2022年云南的城镇化率为51.72%，较去年同期提升0.67pct，与我国经济较为发达的省市相比，仍有较大提升空间。未来，城镇化率的提升以及城乡建设将进一步支撑当地的水泥需求。下游需求复苏预期下，库存及价格拐点或近。截止2023年7月31日，云南水泥价格为352.9元/吨，环比下滑2.9%；发运率为41.25%，环比下降0.75pct；库容比为72.50%，环比下降5.00pct，我们认为主要系7月气温较高不宜施工，为水泥的需求淡季，同时地产需求尚待复苏，因此水泥价格有小幅下滑；从发运率及库容比的角度来看，发运率走平且累库现象有所缓解，云南地区的错峰生产执行较为到位，当需求不振的情况下，可以有效控制供需敞口防止水泥价格过度下探。我们认为下半年随着“稳增长”、地产政策逐步回暖叠加进入施工旺季的影响，水泥的需求及价格拐点或将到来。图图24.云南水泥价格6005004003002001000云南水泥价格(元/吨)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19图25.云南水泥库容比图25.云南水泥库容比公司深度研究报告/证券研究报告图图26.云南水泥发运率100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%3.2依托国内，拓展海外，水泥业务持续扩张依托国内市场，拓展外海市场，海内外产能快速扩张。近年来，公司在加强国内水泥布局的同时，进一步深化海外布局，根据水泥网数据，2022年公司全球熟料产能位列全国第五。截至2022年12月31日，公司在中国14省市及海外八国拥有水泥粉磨产能1.18亿吨/年。同时，公司提出五年倍增计划，深化实施“一体化发展、海外发展、高新建材业务拓展、传统工业+数字化创新”四大战略，坚持“稳价稳量、稳定运行”的经营策略，未来海外产能有望翻倍。图图27.2022中国水泥企业全球产能排名400003500030000250002000015000100005000中国建材海螺水泥金隅冀东红狮集团华新水泥华润水泥台湾水泥山水集团天瑞水泥亚洲水泥全球熟料产能排行(万吨/年)数据来源：水泥网，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告积极拓展海外市场，实现产能全球布局。第一阶段(2015-2018)提出战略，初步发展2015年公司正式提出海外发展战略，该阶段海外业务主要集中在柬埔寨和塔吉克斯坦。期内公司柬埔寨CCC项目投产1个月即实现商业化生产，塔吉克斯坦索格特3000吨/日水泥熟料生产线项目建成，于2016年2月7日点火进入调试试生产阶段；塔吉克斯坦丹加拉50万吨/年的水泥粉磨站项目开工建设，于2016年四季度实现投产运营。项目储备方面，哈萨克斯坦阿克托别2500吨/日水泥熟料生产线已同哈萨克斯坦政府签署了项目投资协议；尼泊尔政府也批准了公司在纳拉亚尼投资建设2800吨/日水泥熟料生产线的项目，为公司后续的海外发展奠定了基础。第二阶段(2019-2020)借助大股东，实现多国拓展2019年公司借助拉豪集团的海外平台，海外业务扩展到柬埔寨、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦三国。期内完成了吉尔吉斯南方水泥有限公司100%股权的收购，坦桑尼亚4000吨/日水泥熟料生产线项目成功签约，乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日水泥熟料生产线项目、尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日水泥熟料生产线项目建设正常推进。第三阶段(2020-至今)五年倍增，加速发展2020年初，公司提出“里程碑”发展战略规划，力争2025年实现产销量、营收、业绩等指标较2019年翻一番，实现五年“倍增计划”，加速海外水泥发展。2020年，公司海外业务扩展到塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚六国。新建乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日水泥熟料生产线项目、并购的坦桑尼亚马文尼4000吨/日水泥熟料生产线项目、产能置换的黄石年产285万吨/年熟料项目建成投产；同时，尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日水泥熟料生产线项目和坦桑尼亚150万吨/年水泥粉磨站项目正在加紧建设。2021年，公司成功完成赞比亚和马拉维水泥并购资产的交割，新增水泥产能175万吨；完成坦桑尼亚马文尼工厂150万吨/年的水泥粉磨站改造；尼泊尔纳拉亚尼3000吨/日水泥熟料生产线项目于2022年1月8日点火投产。目前公司在海外的水泥产能已达1219万吨/年。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告图图28.公司海外水泥布局数据来源：公司公告，财通证券研究所海外产能领先，收入占比位居行业第一。公司以国内水泥业务为基石，积极拓展水泥海外业务，目前海外水泥粉磨产能已达1237万吨/年，此外，公司还有多个海外产线处于投产建设中；2022年初，尼泊尔纳拉亚尼有限公司3000吨/日水泥熟料干法生产线投产；坦桑尼亚马文尼二期4000吨/日水泥熟料生产线项目于2022年7月开工建设，建成后将成为坦桑尼亚规模最大的水泥生产企业；马拉维熟料线项目的准备工作已经启动，大量在建项目将进一步提升公司海外竞争力。从营业收入看，公司2022年海外收入42.23亿元，在总收入中占比13.86%，位居行业第一。图29.2022企业海外收入占比100%95%90%85%80%75%海螺水泥泥祁连祁连山新水泥中国建材西部水泥冀国内收入%海外收入%数据来源：公司年报，财通证券研究所利润持续扩张，规模位居行业前列。公司利润规模从2013年的17.85亿元提升至2022年39.88亿元，在整个上市公司水泥板块利润占比从2.33%提升至5.86%，利润规模与占比不断提升。从净资产收益率来看，华新的盈利能力同样谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告位于行业前列，2013-2022年，华新水泥平均ROE为17.8%，位列行业第三，表现出了较强的盈利能力。图30.可比水泥企业ROE40%30%20%0%-20%2 2201320140132014201520162017201820192020202120祁连山冀东水泥宁夏建材图图31.华新水泥利润总额占上市水泥公司利润比重2500200015001000500020132014201520162017201820192020202120227%6%5%4%3%2%0%华新水泥利润总额(亿元)水泥行业利润总和(亿元)4推进垂直一体化布局，骨料业务打开二次成长曲线一体化战略，打开成长天花板。华新水泥近二十年来通过实施垂直一体化发展战略、环保转型发展战略、海外发展战略和高新建筑材料业务拓展战略，从上市之初的一家专营水泥制造和销售、水泥技术服务、水泥进出口贸易的专业化公司，先后增加了商品混凝土、骨料的生产和销售、水泥窑协同处置废弃物的环保业务、国内国际水泥工程总承包、水泥窑协同处置技术的装备与工程承包、水泥基高新建材材料等相关业务。图32.水泥产业链图图32.水泥产业链数据来源：华经情报网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准232017图35.2017-2022年中国砂石产量2052002017图35.2017-2022年中国砂石产量20520019519018518017517016516020182019202020212022中国砂石产量(亿吨)同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%公司深度研究报告/证券研究报告4.1高毛利骨料业务，打造水泥龙头新增长极骨料需求量居高不下，市场规模超7000亿元。骨料是混凝土及砂浆中发挥填充作用的粒状材料，被广泛用于房建与基建领域。根据中国砂石骨料网的统计，2022年全年砂石骨料消费量为158.9亿吨，全年砂石产量为174.2亿吨，以公司骨料平均售价46.8元/吨测算，砂石骨料市场规模约为7405亿元。图图34.2017-2022年中国砂石骨料消费量201720182019202020212022砂石骨料消费量(亿吨)同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%数据来源：砂石骨料网，财通证券研究所数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所行业集中度提升，推动骨料价格抬升。据《砂石工业“十四五”发展实施方案》，年产300万吨及以上规模企业成为主流，相较“十三五”期间存在的“多、小、散、乱”等特征有了较大的改变，并提出到2025年，年产1000万吨及以上的超大型机制砂石企业产能比例达到30%，将进一步加快中小企业出清。随着供给面收紧以及需求端保持稳定，市场份额将向头部企业集中，这也导致了近几年全国各地砂石骨料价格呈现上升趋。以上海的天然砂为例，从2017年1年7月的121元/吨。相比水泥业务，骨料业务盈利能力更强且可持续。骨料业务综合毛利率2018-2022年分别为63.84%、64.76%、62.59%、65.62%、55.27%，远高于水泥以及混凝土业务毛利率。2018-2022年华新骨料业务分别实现营业收入8.27亿元、10.33亿元、11.83亿元、20.54亿元、30.65亿元，占公司主营业务总收入的比重从3.01%增加到10.06%。随着采矿审批以及环保力度趋严，小矿山将逐步出清。由于供需错配，下游需求旺盛的矿山资源将供不应求，因此我们认为随着骨料业务占比继续提高，骨料业务的利润贡献将进一步扩大。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准242017-012017-062017-112018-042018-092019-0222017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04图36.水泥与骨料业务毛利率对比公司深度研究报告/证券研究报告图图37.上海骨料价格70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022骨料毛利率水泥毛利率2001501000碎石(元/吨)天然砂(元/吨)机制砂(元/吨)水泥企业均布局骨料业务，华新规模及盈利均位居前列。骨料业务是水泥的协同业务，业内水泥企业均有布局。截至2022年12月31日，华新的骨料规模年产达9980万吨，位居行业前列，且公司仍将加码骨料扩张，2023年销售骨料将达1.3亿吨，产量优势有望保持；从毛利率来看，华新的骨料毛利率55.27%，同样处于行业头部水准。表6.2022年骨料行业格局及规划公司产量(万吨)规划中国电建46900已获取22个绿色砂石项目采矿权，7个绿色砂石项目已进入运营期，绿色砂石资源储量达到85.68亿吨，设计年产能为4.69亿吨，投资规模为1003.67亿中国建材13128强化“水泥+”战略，做强水泥，做优商混，做大骨料。2022年投产骨料产能5400万吨海螺水泥108002023年集团计划资本性支出193.18亿元，用于项目建设、节能环保技改、并购项目支出等，预计全年新增骨料产能4020万吨。华新水泥99802023年公司计划销售骨料约1.3亿吨，计划资本性支出约110亿元，重点集中于骨料、混凝土的产能建设，环保及新材料业务的拓展，以及海外水泥业务的冀东水泥6200进一步延伸骨料产业链，完成铜川公司、磐石公司、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨上峰水泥投资内蒙古年产300万吨骨料工程项目万年青在建万年矿业年产200万吨骨料项目、瑞金矿业300万吨骨料项目、乐平300万吨骨料加工扩建工程祁连山2752023年主要指标为计划销售水泥2,291.19万吨，销售商品混凝土100.00万方，销售骨料246.00万吨，实现营业收入81.69亿元数据来源：公司公告，财通证券研究所量数据，中国电建、海螺水泥、冀东水泥、万年青为产能数据谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25图40.华新骨料产能及收入情况2500020000150001000050000图40.华新骨料产能及收入情况25000200001500010000500002035302520501720182019202020212022骨料产能(万吨/年)(左轴)骨料营业收入(亿元)公司深度研究报告/证券研究报告图图38.2022年主要水泥企业骨料与水泥毛利率90%80%70%60%50%40%30%20%0%海螺水泥华新水泥冀东水泥上峰水泥祁连山宁夏建材骨料毛利率水泥毛利率数据来源：公司公告，财通证券研究所积极布局优质矿类资源，匹配待投放产能。天然砂与机制砂为骨料的两大原材料来源，由于天然砂为不可再生资源，目前机制砂已逐步取代天然砂成为主流骨料来源。考虑到骨料的运输半径较短，而东西部存在矿类资源与需求的错配，因此优势区位的石灰岩矿(机制砂原材料)具有稀缺性。华新积极布局，于2022年9月20日以44.8亿竞标得湖北省阳新县袁广-良畈矿区建筑石料用(熔剂用、水泥用)石灰岩矿采矿权，该矿资源储量21.35亿吨，年规划产能为9500万吨。从地理位置来看，该矿区距长江主干道较近，水运条件较好，该矿权将保障黄石生产基地1亿吨/年的机制砂原材料供应。截至2022年12月31日，华新骨料产能已达2.1亿吨/年，阳新亿吨机制砂项目等10个在建骨料项目稳步推进中，项目全部投产后，公司骨料产能可达2.7亿吨/年，依靠产能的不断提升，公司有望实现骨料业务的高速发展。图图39.2021中国砂石市场结构分布天天然砂,%机制砂,86%数据来源：华经研究院，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告4.2混凝土板块：延伸产业链布局，市场空间巨大混凝土行业集中度较低，市场份额提升空间巨大。混凝土原材料主要由水泥、骨料以及水组成，其作为工程中最常用且用量最大的一种建材，市场需求量巨大。根据中国混凝土网不完全统计，2022年商品混凝土总产量达26.51亿立方米，较去年同期下降13.36%。商品混凝土由于其材料特性，需要在2小时内进行浇筑，导致了其运输半径较短(50公里以内)，整体行业集中度较低，生产企业数量较多且区域性特征明显。截至2020年末，我国商品混凝土企业总量达12164家，CR10小于10%，行业集中度较低。华新水泥作为水泥龙头，切入混凝土行业，相较其他建筑企业具备原材料的成本优势、多区域产能布局优势以及生产的规模优势，有利于进一步提升市场份额。图41.我国商品混凝土产量35302520151050201720182019202020212022商品混凝土产量(亿立方米)数据来源：中国混凝土网，财通证券研究所全产业链布局，灵活调配平抑淡旺季利润波动。华新通过延伸水泥骨料产业链，切入下游混凝土业务完成全产业链布局。混凝土的主要制造材料为水泥和骨料，混凝土与上游的水泥和骨料相比，价格季节性波动特征较为淡化。水泥企业通过切入混凝土业务，可在在水泥和骨料处于景气上行通道时，直接出售水泥和骨料，在景气下行时制成混凝土消化产能并获得利润，平抑淡旺季的利润波动，实现利润最大化。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准272016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-01图43.公司混凝土产能和同比增速800070006000500040003000200000020182019202020212022混凝土产能(万立方米/年)yoy70%60%50%40%30%20%10%0%公司深度研究报告/证券研究报告图图42.混凝土、水泥价格指数对比2502001501000混凝土价格指数水泥价格指数加速混凝土站点布局，提升一体化布局，增利扩规模。截至2022年12月31日，公司混凝土一体化业务快速布局，进一步推动轻资产运行模式，在江苏、海南、湖北、湖南、云南等地新增17家混凝土项目，新增产能1630万方/年，商品混凝土产能共计6875万方/年、加气混凝土产品(砖、板)95万方/年、超高性能混凝土40万吨/年的产能。从产能规模来看，混凝土产能从2018年的2330万方/年，提升至2022年的6875万方/年，CAGR达31%，产能利用率从2018年的15.3%提升至2022年的23.8%；从收入规模来看，混凝土业务收入从2018年的13.55亿元提升至2022年的51.33亿元，CAGR达40%。未来随着产能的扩张以及产能利用率的提升，公司混凝土业务将进一步增长。数据来源：公司年报，财通证券研究所图图44.混凝土产能利用率(假设产销率100%)30%25%20%%%5%0%20182019202020212022产能利用率数据来源：公司年报，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准28公司深度研究报告/证券研究报告图45.公司混凝土业务收入及增速605040302010080%70%60%50%40%30%20%%0%20182019202020212022混凝土营业收入(亿元)yoy4.3环保板块：绿色发展，危废处理产能持续提升，加强综合竞争力4.3.1环保业务发展领先同业，危废处理量稳步提升华新水泥的环保板块业务主要是指公司水泥窑协同固废处理为主的环保业务，业务处理能力由2017年的181.6万吨/年上升到2022年的331万吨/年，截至2022年8月底，全国水泥窑协同处置危险废物处置能力(不含生活垃圾、污泥、污染土等)达1400万吨/年，华新处理能力占全国的23.6%。图图46.公司环保业务处置量及增速35030025020050201720182019202020212022环保业务处置量(万吨)yoy45%40%35%30%25%20%%%5%0%-5%数据来源：公司年报，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准29公司深度研究报告/证券研究报告从环保业务的发展来看，公司自2012年开始组建污泥研究实验室，2014年已有63项发明和实用新型专利，同年，公司开始实施环保转型战略。2015年公司水泥窑协同处置业务覆盖8个省市，公司项目也在持续增加。2019年公司工业危废业务取得重大突破，处置能力提升至40万吨/年。2021年，公司十堰生活垃圾二期成功扩建；山南生活垃圾二期、重庆双桥危废、日喀则危废等项目获得环评批复，总体废弃物处置产能提升至553万吨/年(含在建)。图47.公司环保布局数据来源：公司公告，财通证券研究所协同配合，助力生产效率提升。公司环保业务虽占比不高，但能与主业在整体生产效率提升、业务韧性提升、销售渠道共享、监管政策优势等方面产生协同效应，业务多元化与环保业务的发展将帮助公司化解和对冲政策合规风险，助力公司可持续性发展。未来随着绿色低碳发展，公司环保业务有望进一步提升。4.3.2加速低碳绿色发展，迎双碳机遇发布减碳白皮书，领先行业，迎双碳机遇。为实现双碳目标，2021年公司发布双碳减排路径白皮书，也是行业内首个发布双碳减排路径白皮书的企业，其中提出计划在2060年实现净零排放目标。2000年至2020年间，公司单位产品产值碳强度从41.8吨CO2/万元大幅下降至19.4吨CO2/万元。其中，熟料碳强度从955kgCO2/t.cl下降至853kgCO2/t.cl，水泥碳强度从780kgCO2/t.cem下降至695kgCO2/t.cem，单位产品产值碳排放强度呈下降趋势，水泥和熟料的碳排放强度总体降低。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准30公司深度研究报告/证券研究报告图图48.公司熟料与水泥碳排放强度12001000800600400200020002005201020152020熟料碳强