东亚国家外汇储备高增长的困境与出路

东亚国家外汇储备高增长的困境与出路

一、东亚国家外汇储备高增长的现状分析

近年来，东亚国家和地区外汇储备快速增长，已成为全球外汇储备的主要聚集区之一。根据国际货币基金组织资料，１９９８年以来，东南亚国家和地区逐步克服亚洲金融危机的影响，外汇储备呈现快速增长态势，截至２００５年１１月，外汇储备最多的东亚国家和地区依次为：日本、中国、中国台湾、韩国、中国香港、新加坡、马来西亚、泰国和印尼。上述９个国家和地区外汇储备总额高达２．２５８万亿美元，占全球外汇储备总额的比例近６０％。从外汇储备增长率看，从１９９８年底至２００５年１１月，日本外汇储备增长了４．１１倍，中国增长了５．５６倍，中国台湾增长了２．８２倍，韩国增长了４．０５倍，分别列前１－４位。亚洲金融危机以来部分东南亚国家和地区的外汇储备增长情况见表１。

二、东亚国家外汇储备高增长的原因

１．出口导向的经济发展战略。与拉美、南亚等地区的经济增长不同，大部分东亚国家和地区长期实行出口导向型增长战略。１９９７年金融危机以后，东亚各国和地区经济的恢复与发展也主要依靠出口行业带动。２００３年，东亚国家和地区①货物与服务出口依存率和进口依存率平均分别为７１．７％和６５．２％，而同期世界平均水平分别为２３．９％和２３．３％。另一方面，上述国家和地区的最终消费支出占ＧＤＰ的比重为６４．１％，而同期世界平均水平为７９．１％。这种以出口为导向的经济增长模式导致东亚出现庞大的贸易顺差，部分顺差转化成外汇储备，并且规模越来越大。

２．外商直接投资的大量流入。高投资率是东亚经济起飞的主要动力。１９９０年以前，大多数经济快速增长的东亚国家和地区主要依靠国内区内储蓄为它们的投资提供资金，但此后这种情况发生了变化。一方面，工业化国家的经济增长放慢造成了国际利率水平的不断下降；另一方面，东亚经济体实施的结构性改革和宏观经济政策调整，使国际投资者相信这一地区的经济具有良好的增长前景。结果，伴随着资本管制的放松，特别是资本流入限制的大规模解除，东亚地区的新兴市场发生了资本的过度流入。尽管亚洲金融危机的惨痛经历一度引发了投资者们从新兴市场撤资的浪潮，但最近几年随着经济的复苏，流向东亚地区的资本量又有明显回升。２００３年，东亚国家和地区吸收外国直接投资为８６８．２亿美元，占同期世界外国直接投资的１５．５％，而同期上述国家和地区的国内生产总值只占世界的７．１％。如此大规模流入的国际资本并没有完全被实体经济部门吸收，相当一部分滞留在金融系统内成为相对过剩的资本，直接导致了外汇储备的增加。另外，大量的外资流入也需要大量的外汇储备，因为投资利润返回需要动用大量的外汇储备。值得强调的是，由于国际社会目前普遍存在对东亚货币升值的预期，所以近期资本流入中也有一部分是因此产生的资本投机性回流。

３．本币不是储备货币和国际结算货币。如果一国或地区货币处于国际储备货币地位，它就可以通过增加本国或本地区货币的对外负债弥补其国际收支逆差，而无需太多的外汇储备。除日元以外，东亚国家和地区的货币都处于非储备货币地位，也就享受不到主要工业国家货币那样的特权，甚至为了维护本国本地区货币的生存，不得不和货币替代做斗争，在用市场手段解决这个问题时当然离不了外汇储备。东亚国家和地区对外贸易的结算货币基本上是美元，外债和外资也基本上是美元。由于本币不是储备货币和国际结算货币，为了应付债务的支付和贸易结算需要，出口导向型的增长战略和大量吸收外资的战略客观上需要高额的外汇储备。

４．钉住美元的汇率制度。根据国际货币基金组织的划分，亚洲金融危机后，东南亚国家虽对外宣布为管理浮动制度，但在实际中都是将汇率钉住美元，并通过干预使本国货币与美元的双边汇率保持稳定，亦即麦金农教授所谓的“东亚美元本位制”。钉住美元有利于创造稳定的贸易和投资环境，但在巨额国际资本流动加速的背景下，东亚国家和地区如果没有大量的外汇储备，在出现国际资本对某国货币冲击的时候，就不能保证汇率的稳定。１９９７年的国际资本冲击泰国泰铢就是典型例子。

５．国际金融体系中的弱势地位。在金融全球化的宏观背景下，有效的国际政策协调机制，特别是一种有效的货币危机处理机制的存在，有助于减少一国的储备需求。在现行国际金融体系下，国际货币基金组织被设计为保障全球多边自由支付体系的监督者。然而，由于国际货币基金组织明显受到发达国家利益集团的支配，并且固守其经济自由主义的教条，因此在处理美洲以外的发展中国家金融动荡时不仅常常表现出冷漠和傲慢，而且即使提供救助，条件也都很苛刻，不利于发展中国家有效地防范金融危机或复苏国内宏观经济。１９９７年亚洲金融危机期间，ＩＭＦ对东亚国家和地区贷款的苛刻条件，使其认识到需要积累高额的外汇储备以应付可能会出现的国际投机资本冲击。

三、高额外汇储备的困境

１．大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是外汇占款，而外汇占款构成基础货币投放的主体部分。东亚国家和地区债券市场不发达，债券的市场规模根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放。世界银行的《中国经济季报》就指出，２００６年，中国经济基础货币投放所导致的大量流动性，可能再次引起信贷和投资的高速增长是国内经济运行的一个主要风险。

２．外汇储备过多导致资源的损失，并潜伏着很大的外汇风险。东亚国家和地区的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。首先，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达１５０亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，则只能获得很低的回报率。斯蒂格利茨在《亚洲经济一体化的现状和展望》一文中指出：发展中国家从美国获取贷款时支付高利率，而以美国国库券形式保持的国际储备的收益率却很低，其中的高额利差被美国人攫取了。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。２００５年美国贸易逆差估计将达８０００亿美元，占美国ＧＤＰ的６．５％，美国巨额的贸易逆差和财政赤字是美元贬值的重要威胁，２００５年３月１５日，国际货币基金组织研究局局长罗杰在题为“全球经常项目失衡：软着陆或硬着陆？”的演讲中就曾指出：如果协调措施不能到位，贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济。虽然全球经济失衡和美国大量逆差的存在具有一定的可持续性，但美国长期贸易赤字却使美元处于贬值风险之中，巨额的美元储备面临着很大汇率风险。

３．大量外汇储备是汇率升值的很大压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，其结果就是外汇储备的不断积累。从历史比较来说，德国１９５７－２００１年外汇储备与名义汇率的相关系数为－０．９４，同期日本和英国外汇储备与名义汇率相关系数为－０．７４和－０．７２。因此，高额的外汇储备对本币具有很大的升值压力。东亚国家经济高度依赖出口，汇率升值将减弱出口产品的竞争力，将给贸易出口带来不利影响，从而对就业和经济增长带来很大的负面影响。

四、东亚国家高外汇储备的出路

１．进一步提高外汇储备的综合管理水平，适当发挥战略储备功能。外汇储备管理的原则首先需要满足流动性和安全性的要求，在此基础上就需要尽量提高其收益性。目前，东亚外汇储备主要投资于美国短期国债，适当的时候可以进行分散投资，提高其他资产如长期国债、公司债券甚至优质证券的投资组合比例。就管理方面来说，可学习新加坡的经验，在立法的基础上，成立专门的外汇资产管理公司，专门负责对其进行管理。外汇储备的一个重要功能就是战略储备。因此，在外汇储备持续增加的情况下，可采取政策鼓励进口紧缺资源物资；扩大先进技术、先进设备的进口，鼓励企业进行技术改造。可以利用部分外汇储备投资于石油等战略物质资源，提高国家政策的自主决策能力。这样既可以消化部分外汇储备，减轻本币升值压力，还可以促进产业结构调整和技术进步，有利于提高国民福利和生活质量。

２．扩大消费需求，缓解由于经济失衡出现的贸易顺差。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。东亚国家和地区目前的情况是国内储蓄大于投资，相应的外部不平衡是对外贸易顺差和外汇储备的增加。对于以出口为导向的东亚各国和地区来说，扩大出口不仅能给该地区过剩的劳动力带来就业机会，而且也能带来建设需要的外汇资金。但是就现阶段而言，为了减缓外汇储备增长速度，减轻中央银行保持较低的币值以拉动出口的压力，东亚经济的增长应在坚持扩大出口的基础上，更多地借助国内投资和消费。因此，一方面，可以鼓励企业有针对性地引进先进设备和技术，提升企业的国际市场竞争能力，这对出口的增长又将起到良性的促进作用；另一方面，政府可以实施旨在扩大内需的宏观经济政策。

３．积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇。在当前的国际金融体系下，东亚国家和地区基本上采取钉住美元的汇率制度。由于缺乏像布雷顿森林货币体系之类的汇率协调制度，这样的汇率制度需要积累高额的外汇储备作为汇率稳定的基础，以应付国际资本流动对汇率稳定的冲击。２００４年末，主要的东亚国家和地区的外汇储备占世界外汇储备总额的６０．５９％，而且这一趋势未见消退。

自亚洲金融危机以来，东亚部分国家积极探讨区域货币金融合作，经过一系列的协调和磋商后，《清迈协议》应运而生。《清迈协议》的一个重要成果就是倡导东亚国家和地区国际储备方面的协调与合作，防范东亚国家和地区受到国际资本投机性攻击，并在危机时提供流动性支持。

因此，东亚国家和地区应在国际储备合作的基础上，推动亚洲债券市场的发展。发展亚洲债券市场有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，使用本地资金用于经济发展，将本地区的储蓄保持在该地区内使用。亚洲债券市场发展的过程中，可以先从发行美元债券过渡到“一篮子货币”债券，再过渡到本币债券。这样一方面可以有效利用东亚国家和地区所积累的高额外汇储备，另一方面可以通过在推动亚洲债券市场发展过程中逐步发行本币债券而减持美元储备。

亚洲债券市场经过几年的发展，已经取得了一定成效，但对地区经济发展、地区金融稳定和有效利用外汇储备等方面的作用仍十分有限。但亚洲债券市场的发展将对东亚地区的外汇管理和货币金融合作发挥重要作用。人民币已经在中国周边国家边境贸易上用于结算货币，部分东亚国家对人民币的认同度逐渐上升。在此基础上，中国应大力推动人民币债券在东亚国家和地区的发展，推动人民币的区域化和国际化。

五、结语

东亚国家和地区外汇储备高增长是东亚经济强劲增长的结果，同时也是国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。倚重于外资引入、外部需求的增长模式，一方面会出现外汇储备的较快增长，另外也需要高额的外汇储备。因此，一方面必须探讨高外汇储备的综合管理政策。另一方面，还需从多方面入手，化解经济增长中的结构性矛盾，扩大消费需求，以保持内部平衡的方式化解外部不平衡。鉴于当前的国际货币金融体系，中国应该充分利用高外汇储备的优势，协同东亚其他高外汇储备国家，通过国际储备的合作，推动亚洲债券市场的发展，最终实现货币合作的目标。中国应在此过程中发挥积极作用，在东亚货币合作中推进人民币区域化和国际化。

然而，扩大消费需求，缓解过度倚重于外部需求的需求结构，必须在很大程度上依靠解决结构性问题的政策，包括公共财政措施、金融部门改革等。另外，开展东亚货币合作还需要以美国为首的发达国家的支持。东亚货币合作可能因为东亚国家和地区减持美元储备而使美元贬值。然而，从长期来说，促进世界经济协调发展，化解全球经济失衡对每个国家都有好处。因此，东亚国家和地区一方面需要加强区域内的货币合作，另一方面还需与其他主要国家进行协调和磋商。

参考：

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[２]李扬，曹红辉．亚洲债券市场发展研究[Ｊ]．日本学刊，２００５，．

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[５]麦金农．美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难[Ｍ]．北京：中国金融出版社，２００５．

[６]斯蒂格利茨．亚洲经济一体化的现状与展望[Ａ]．比较[Ｃ]．北京：中信出版社，２００２．

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