锡业股份 -全球锡铟双龙头半导体行业景气周期充分受益者

请务必阅读正文之后的重要声明部分22-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0522-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07锡业股份(000960.SZ)/有评级：买入(首次评级：买入(首次)师：谢鸿鹤hztscomcn师：安永超lanycztscomcn基本基本状况 11股股价与行业-市场走势对比锡业股份锡业股份沪深300相关报相关报告公司盈利预测及估值021A22A3E4E5E营业收入(百万元)53,8448,536%净利润(百万元)2,817624%每股收益(元)1.71每股现金流量1.77P/E8.4P/B1.5报告摘报告摘要1公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年(1883年)朝廷1依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1)矿山端，公房分公司、华联锌铟四个公司，为值业绩高弹性(锡价上涨1w公司利润增厚1.5亿元)，首次覆盖，给予公司“买入”报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题报告亮点市场认为当前锡价上涨更多在反应缅甸佤邦矿山停产的预期，在下游消费不景气背景下，上涨持续性不强。我们认为，除了短期供给冲击外，锡资源本身具有较强的稀缺性，2025年以前新增项目有限，下游需求正处于左侧筑底阶段，边际向上弹性可期。投资逻辑主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源年，为全球第一大生产商，2022年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。2)行业层面：锡供给端近年来缺乏资本开支，2025年新增项目有限，在银漫矿业技改左右；锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt的出现对算力提出更高的要求，半导体或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25年锡下游消测盈利预测：假设2023-2025年锡均价分别为23、24、25万元/吨，锡产量分别为7.8、别为485.36、504.80、511.80亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长44%/11%/5%。当前锡业股份的估值与资源股平均估值水平相当，并未对锡资源的稀缺性以及未来锡价上涨弹性未被充分定价。-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 -9- -9- LME 11-4：全球锡储量(2018-2022年) -12- -12- 13- -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20：全球锡精矿产量(2018-2022年) -13-表21：全球锡精矿产量分布(2022年) -13-图表22：缅甸锡精矿产量(2018-2022年) -14- - -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告 Top - -6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告锡铟双龙头企业个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司；2000年在深交所挂牌上市。历经140年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有拥有行业内完整的锡产业链，为全球第一。图表1：公司发展历程股)有限公司，直接持有公司10.81%股权，通过云南锡业集团有限责6%，合计持图表2：公司股权结构(截至2023年一季报)-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告依托资源优势，形成锡全产业链布局材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。图表3：公司产业布局公司深度报告主要产品及用途精锡用于生产锡箔、锡板、锡球等压延加工产品等锡阳极焊料金电路板生产、民用产品的部件焊接等内燃机、汽车等的轴承及轴衬SMT点涂、喷射等工艺，是实现微焊接的关键材料修芯片植球，电子元器件的连接定位焊接主要包括甲基锡和丁基锡两大类产品，用于PVC制品、工程物料、医药食品包装、玻璃镀膜、医药中间体、有机锡化工产品轮船涂层、低辐射玻璃、聚氨酯催化剂、承压玻璃容器增强喷涂、汽车电脉漆催化剂锡化工主要包括硫酸亚锡、氧化亚锡、二氧化锡等七大类产品，用于酸性电镀、蓄电池、电路板、液晶显示器、化无机锡化工产品学反应还原剂、染发膏添加剂、电子元器件镀锡、高端阻燃等方面铟用于ITO靶材(生产液晶显示器和平板屏幕)，在电子半导体、焊料和合金、高温真空缝隙填充材料、医铟锭学扫描剂锌锌锭用于镀锌板，生产锌合金，做锌锰电池以及锌空气蓄电池铜阴极铜广泛应用于电子、电器、造船、建筑、汽车工业、国防工业等-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分30%20%10%0%30%20%10%0%-20-26%-30公司深度报告率锡 (万吨)矿0%0%铜 (万吨)锌 (万吨)公司利润主要来自“锡+锌”业务1从收入结构来看，2022年公司实现营业收入519.98亿元，同比下滑实现营业收入29.67亿元，占比约5.7%；铜产品实现营业收入78.46年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润6.2-7.2亿元(单Q2实现图表6：公司历年收入变化历年净利润变化6005004003002001000营业收入(亿元)yoy(%)220%15%8%4%-3%201820192020202120222023Q150净利润(亿元)yoy(%)-1508.8125%8.496.904%-19%201820192020202120222023Q1图表9：公司毛利结构(亿元)图表8：公司收入结构(亿元)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%锡锌产品铜贸易等其他业务600500400300200100017.5311.48.47220182019202020212022公司深度报告2231.65241.9578.4671.5647.6186.3949.1790.08289.69275.42277.72180.20164.8854.3585.582018201920202021202200公司期间费用率走势5.27%5.27%5.23%5.00%4.50%4.75%44.75%4.55%3.86%4.00%3.50%3.00%201820192020202120222023Q120182019202020212022 净利率(%) 净利率(%)12.0%9.6%8.8%8.8%7.7%7.7%7.7%5.6%3.0%2.5%2.8%2.63.0%2.5%1.9%201820192020202120222023Q1锡：趋势渐进，锡牛可期锡价历史走势回顾缺锡箔；锡的化学性质稳定，在常温下不易被氧化，在生活中常用于食品保鲜、罐头内腐膜。主要包括原生锡矿和砂锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡。图表12：产业链及应用领域-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1第一阶段(2009.1-2015.12)：半导体消费快速提升，叠加全球锡第二阶段(2016.1-2020.3)：半导体消费转好，叠加国内因供给侧第三阶段(2020.4-至今)：2020-2022年初，需求侧受中国、欧美国内经济逐步复苏，并且供给端受缅甸矿供应不确定影响，往后看应重视锡价格端弹性。图表13：LME锡价格(美元/吨)-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告供给端：资源具有稀缺性，资本开支缺乏%，在自然界中很少呈游离状态存在，因此很少有纯净的金属锡。目前已知含图表14：全球锡储量(2018-2022年)000000000044704700020182019202020212022图表15：全球锡储量分布(2022年)7%3%3%0%其他国家7%3%3%0%维亚维亚 -13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16：全球锡静态储采比(2018-2022年)图表17：2022年各国锡静态储采比储采比同比20182019202020212022图表18：不同金属静态储采比对比(2022年)00锡锌金锑铅银镍铜钴锆锂钒稀土俄罗斯维亚秘鲁南23.3322.5822.2210.817.586.504.482.12050100150200地壳丰度(ppm)50503031.231.20.40.20钕铌铜镍钴镨镝锂铽锡锑图表20：全球锡精矿产量(2018-2022年)图表21：全球锡精矿产量分布(2022年) 越南 卢旺达%老挝澳大利亚3% 越南 卢旺达%老挝澳大利亚3%马来群岛俄罗斯2%2%公司深度报告50-10%-15%29.6015.53%0%1%%西西6%30%刚果金6%秘鲁9%印尼23%缅甸10%6%年锡精矿产量为3.1万吨(同比下一切勘探、开采、加工等作业。短期来看，“禁采令”或将进一步限制供图表22：缅甸锡精矿产量(2018-2022年)图表23：缅甸佤邦锡矿存储及出口缅甸锡精矿产量(万吨)6546543210.202.903.10本二期项目、刚果(金)的Bisiempamasouth、巴西的Massangana尾矿银漫矿业(兴业银锡)：银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告140万吨)，2022年锡产量3042吨，自2023年起拟采的富锡低产锡产量将达到6795吨(其通过，正在办理自治区立项手续，预计将在2024年图表24：银漫矿业产量规划(单位：吨)23Q123Q223Q323Q42023合计属74555.26738127635636152.26金属4561.2281264237643.229616.48819154038006795.48AUXICO已与Cuex签署了一项为期5年的承购协议，每年采购)。12000吨增加到20000吨，新增锡金属产量8000吨。17年Andrada收购该矿山，其矿石图表26：UIS矿山扩产规划公司深度报告规划产能(吨/年)成Alphaminresourcesh年底投产Auxicoresoursesmassangana尾矿巴西3600规划2024年中投产AndradaMiningUIS纳米比亚ngstenwestVentureMinerals地下矿可行性研究arResource后imitedngaimitedTellerhauser国00AtlanticTinAchmmach摩洛哥00产onebet年-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分4010%408%396%39384010%408%396%39384%382%370%36-4%35-6%35-8%20182019202020212022公司深度报告：半导体边际复苏，新能源高景气图表28：锡历年消费情况图表29：全球锡下游消费结构(按应用领域)全球精炼锡消费(万吨)增速锡焊料锡化工马口铁铅酸蓄电池铜合金其他全球精炼锡消费(万吨)增速0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年图表锡焊料锡化工马口铁铅酸蓄电池铜合金其他3%5%锡焊料锡化工马口铁铅酸蓄电池铜合金其他3%5%8%1焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。电子锡焊料主要起连接、导电、导热的作用，主要包括以下几大类型：锡膏(主要用于回流焊接)、焊锡条(主要用于波峰焊接)、焊锡丝(主要用于手工焊接)、BGA球、预成型焊片、助焊剂等，其中锡焊条与锡半导体分立器件、精密结构件及光伏组件等产业环节，消费电子占比-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分47%47%7%锡膏,.69%3%公司深度报告图表33：锡焊料下游消费结构(2021年)汽车电子,%消费电子,力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。以算力芯片为核心的硬件基：基板封装形式图K35：电子封装产业链环节示意图图表36：半导体销售金额同比增速触底(十亿美元)-01-09-052-01-09-05-01-09-052-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-093-05-01-09-05-01-09-058-01-09-05-01-09-05-01-09-05公司深度报告半导体:销售额:合计:当月值半导体:销售额:合计:当月同比00图表37：2017-2022年全球电子计算机产量及增速单位：亿台4.0030%3.5025%20%2.5015%10%2.005%1.500%1.000.50-5%-10%-15%-20%201820192020图表38：2018-2022年全球智能手机产量及其增速单位：亿台增速-10%-15%201820192020202120222022年全球新能仍有很大的提升空间。相比于传统汽车，新能源汽车更加智能化，B235万辆；传统汽车单车用锡0.35kg，新能源汽车单车用锡0.7kg，预计2023-2025年汽车电子合计用锡量达到图表39：2017-2022年中国新能源汽车销量(万辆)图表40：2017-2022年全球新能源汽车销量(万辆)。-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告Y0%0%0%Y0%0%0%0%%%%%%00201720182019202020212022世界:销量:新能源汽车YOY120%100%80%60%40040%20%0%2019202020212022汽车电子锡需求测算212223E24E25E1)新能源汽车单位用锡量千克/辆yoy%2)传统汽车单位用锡量千克/辆yoy%-6%%yoy%光伏：光伏涂锡焊带应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电、它组件材料一起封装后形成光伏组件，其结图表42：光伏焊带横截面示意图图表43：光伏焊带工作原理示意图-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表44：光伏锡需求量预测EEE6.94yoy%%%3)马口铁：假设23-25年增速分别为-3%、1%、1%。图表45：锡总需求量预测212223E24E25E1.43yoy%1)锡焊料15yoy占比新能源汽车光伏新能源需求合计yoy0.451.592.0442%0.702.152.8640%0.953.094.0341%1.233.805.0224%1.564.946.5029%2)锡化工yoy%占比-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3)马口铁.68.47.34.38.43yoy占比4)铅酸蓄电池yoy%%占比5)铜合金yoy%6)其他yoy-4.50%0.00%0.00%前成本的不断上升对锡价形成支撑。图表46：锡成本曲线难图表47：锡供需平衡表(单位：万吨)-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告25E23E24E21220.17%6%.42%2.33%1.43%4.52%供需平衡万吨锡业股份——全球第一大锡生产商图表48：公司锡资源量变化(单位：万吨)图表49：公司锡矿资源分布73.5474 产规模10万吨/年，锌锡矿)、铜街、曼家寨矿区(生产规模360万吨/年，锌锡矿)、都龙锡矿花石头矿区(生产规模3万吨/年，锡有-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告；图表50：华联锌铟股权结构营业收入(亿元) 35% yoy(35%25.1523.2921.52730%25%20%15%10%5%0%-5%50-10%-15%20212022201820192020图表52：华联锌铟历年净利润(单位：亿元)净利润yoy(%)14.8850%40%30%20%810%60%4-10%2-20%0-30% 20192020 图表53：华联锌铟资源概况矿山名称矿山名称类类型工业矿矿矿石量(万吨)7733.38锡锌铜铟铟钨银银金属量(千克)金属量金属量品位 (万吨)0.57%27.22金属量金属量品位 (万吨)4.28%309.47金属量金属量品位 (万吨)1.11%2.90金属量(万金属量(万吨)三三氧化钨品位量(万吨)铜街、曼家寨低品位矿1127.860.21%1.781.35%5.060.32%0.08矿区伴生矿合计29.00314.532.990.920.92-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告工工业矿低品位矿矿合计马关县都龙金石坡锌锡242.8536.02都龙锡矿花工业矿69.08石头矿区0.41%0.41%0.140.17%0.020.160.42%0.155.55%5.55%6.931.58%0.056.980.65%0.65%0.030.030.21%0.21%0.250.21%0.020.271.03%0.71小老木山锌工业矿193.07锡矿合计0.5829.887.73329.240.053.060.920.98636663666366锡冶炼产能居于全球首位图表54：锡市场占有率图表55：锡产量及自有率全球市占率(%)国内市占率(%)60%48.98%47.70%49.31%47.78%50%44.00%50%40%30%20.04%21.53%22.58%23.91%30%20%10%0%201820192020202120222018201920202021锡产量(万吨)自给率(%)%%%%%%%%%0%0%图表56：全球Top10锡生产商图表57：锡精矿加工费-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分40%锡精矿加工费(元/吨40%锡精矿加工费(元/吨)60%锡精矿加工费(元/吨)3000025000200001500010000500002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1公司深度报告份(中国)TTimahMalaysiaSmeltingCorp(马来西亚)ntoThaisarco国)AurubisBeerse(比利时)图表58：锡锭加工工艺图表59：锡化工加工工艺券研究所铟资源储量全球第一铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟图表60：公司铟资源量(单位：吨)图表61：公司铟历史产销量-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分7372.570.865504424.917372.570.865504424.913.12019202020212022公司深度报告铟产量(吨)铟产量(吨)000598751345134508220182019202020212022807060504030200中泰证券研究所图表62：铟产业链结构有锡-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告锌：23-25年锌价(含税)分别为2.0、2.0、2.0万元/吨，锌产量亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72亿元，同比增长E锡有色主营业务以锡锌锑为主，兴业银锡主营业务以锡锌银为主，与锡业股份主营产品具有较大的重合度，因此选择这两个标的作为可比公。图表63：业务拆分表EEE品产量毛利率(%)%毛利率(%)%%毛利率(%)%%图表64：公司2023年业绩弹性测算(亿元)锡锡价(万元/吨)2022242628303540公司深度报告锌价(万元211.48977.73433.990008.52.25665.77.50图表65：可比公司对比市值(亿元) (亿元)EEEE1.Sh.SZ银锡.SZ股份516险提示1111主营产品价格波动的风险。公司主要产品为锡、锌、铟、铜等产品，均一或对公司业绩造成影响。到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表99：盈利预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金2,3987,67511,26215,031营业收入51,99848,53650,48051,188应收票据02000营业成本46,99343,92245,50445,884应收账款624606622625税金及附加285223240258预付账款317296307309销售费用92970102存货5,9375,3625,7476,026管理费用1,1481,1161,1611,177合同资产0000研发费用21994202205其他流动资产1,7611,3841,5221,524财务费用548622624776流动资产合计11,13915,32419,46023,516信用减值损失-92000其他长期投资603573590596资产减值损失-987000长期股权投资316316316316公允价值变动收益-11000固定资产17,56316,90216,34115,872投资收益07000在建工程1,5231,6231,6231,523其他收益09090908无形资产3,4733,1182,7062,431营业利润1,8492,4812,7672,904其他非流动资产2,0552,0121,9741,984营业外收入24242525非流动资产合计25,53124,54323,54922,722营业外支出52000资产合计36,67039,86743,00946,238利润总额1,8212,5052,7922,929短期借款2,4872,0002,0002,000所得税251345385404应付票据0000净利润1,5702,1602,4072,525应付账款1,5141,4051,4561,468少数股东损益224216241252预收款项154归属母公司净利润1,3461,9442,1662,272合同负债70874909921NOPLAT2,0432,6962,9453,194其他应付款403403403403EPS(按最新股本摊薄)0.821.181.321.38一年内到期的非流动负4