择优而仕-行业比较框架

证券研究报告择优而仕荀玉根(海通证券首席经济学家)SAC号码：S0850511040006吴信坤(海通策略联席首席分析师)SAC号码：S0850521070001郑子勋(海通策略联席首席分析师)SAC号码：S0850520080001杨锦(海通策略高级分析师)SAC号码：S08505230300012023年8月24日2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一变2.2.行业景气与估值匹配分析3.3.基金配臵与超额收益分析研究所，注：左图纵轴为平均年龄3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明545964695459646974798489949920042009201420192024E2029E2034E2039E2044E2049E新出生人口(万人，左轴)(右轴)2010-2030年步入老年,退出劳动力市场 4.8% 3.8% 2.8% 1.8% 0.8%35003000250020000000中老年人口占比快速上升，90后新兴消费群体崛起。《如何应对加速的老龄化？-20200527》对经济产生重要影响的关键年龄对经济产生重要影响的关键年龄(岁)慈善活动的高峰净财产的高峰退休(通胀下降)事业高峰投资高峰支出高峰负债高峰住房支出高峰贷款高峰成家革新通货膨胀6363646554484242313223230中期产业趋势：挡不住的技术渗透科技改变生活，5G革命性的意义在于与工业设施、医疗仪器、交通工具等的融合，最终实现万物互联。资料来源：浪潮集团官方账号(百度号)，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中期产业趋势：少不了的产业政策国务院印国务院印发《数字中国建设整体布局规划》务院改组国家数据局、重组科技部十部门印发《数字乡村发展行动计划(2022-2025年)》国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》二十大报告提出加快发展数字经济国务院出台“数据二十条”2022.12022.12022.102022.122023.22023.32022.12022.1原银保监会印发《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》2022.62022.6国务院发布《关于加强数字政府建设的指导意见》22022.11工信部发布《中小企业数字化转型指南》2023.1住建部出台《关于加快住房公积金数字化发展的指导意见》2023.3《政府工作报告》指出促进数字经济和实体经济深度融合海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明200120032005200120032005200020022004200620082010201220141990年初建立市场经济体制，日用消费品需求旺盛，90年中收入提升推动城乡居民消费升级，家电普及。14,00012,00010,0008,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000019971997年，人均年收入突破5000元资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所，左图单位为：元人民币640城镇家庭彩电保有量(台/百户)阅读正文之后的信息披露和法律声明神奇制药医药中毅达机械神奇制药医药中毅达机械仪电电子电子国新能源大众交通交运食饮豫园股份商贸海立股份91-93年的牛市中，百货商品得到了广泛青睐。96-01年牛市中，家1992/11/16-1993/2/16：涨幅前十个股(%)0市市新工 70060050040030020001992-1999年股价区间涨跌幅(%)同时期上证综指区间涨跌幅(%)595.2395.4367.6232.7232.7141.495.551.3四川长虹春兰股份深康佳A青岛海尔(1994年上市)(1994年上市)(1992年上市)(1993年上市)资料来源：Wind，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020119971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152001年12月加入WTO，融入全球分工，工业制造大发展，城镇化加速，房地产需求爆发。50%进50%40%30%20%%0%-10%-20%0城市化率(%，左轴)城市化变化率(pct，右轴)2108请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明前半段出口链，后半段地产链牛市，地产产业链全面发酵。2001年12月-2005年6月涨幅前5个股(%)2000招商港口上海机场贵州茅台海油工程盐湖股份上证综指0 0002000-2017年股价区间涨跌幅(%)同时期上证综指区间涨跌幅(%)2098.51523.91343.21074.8883.8830.2799.873.7139.8139.871.6139.8120.6贵州茅台格力电器万科A恒瑞医药五粮液海螺水泥上汽集团工商银行(2001年(1996年(1991年(2000年(1998年(2002年(1997年(2006年上市)上市)上市)上市)上市)上市)上市)上市)资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9876全国居民人均消费支出构成：医疗保健(9876全国居民人均消费支出构成：医疗保健(%，左轴)全国居民人均消费支出构成：教育、文化和娱乐(%，右轴)2013201420152016201720182019中国经济步入由大变强阶段，先进制造业是大国强盛的利器。6040200-20工业增加值:计算机通信和其他电子设备制造业:累计同0060-40-90比(比(%，左轴)计算机通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比(%，右轴)09/0210/0811/0512/0212/1113/0814/0515/1116/0817/0518/0218/1119/0820/0521/02Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明智能手机引爆移动互联浪潮T民数量(亿人，左轴) 95.10 39.5 02010-2017年股价区间涨跌幅(%)同时期上证综指区间涨跌幅(%)1223.4841.7841.7800597.9494.46494.44002000.98.60大华股份 (2008年上市)海康威视(2010年上市)歌尔股份(2008年上市)东方财富(2010年上市)Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00二十大报告：2035年人均GDP达到中等发达国家水平。21年中等发达国家人均GDP门槛3万美元，我国仅1.3万美元。(万美元)2021年人均(万美元)8.98.85.95.95.60不同收入区间发达国家2021年人均GDP范围(万美0元)世界银行口径联合国口径世界银行口径联合国口径5.3~13.75.3~13.75.3~13.75.3~13.783.5~5.22.9~5.23.5~5.22.9~5.22.6~4.72~3.52~3.52.82前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/3前1/3中1/3后1/312请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明划入划入划入划入组织拟订科技促进农业农村发展规划和划入划入划入划入组织拟订科技促进农业农村发展规划和政策、指导农村科技进步职责组织拟订科技促进社会发展规划和政策职责组织拟订高新技术发展及产业化规划和政策，指导国家自主创新示范区、国家高新技术产业开发区等科技园区建设，指导科技服务业、技术市场、科技中介组织发展等职责转交负责引进国外智力工作职责，不再保留国家外国专家局牌子农业农村部发改委、生态环境部、卫健委等工业和信息化部人力资源和社会保障部把科学技术部所属中国农村技术开发中心划入农业农村部，中国生物技术发展中心划入国家卫生健康委员会，中国21世纪议程管理中心、科学技术部高技术研究发展中心划入国家自然科学基金委员会，保留对国家自然科学基金委员会管理，不再参与具体科研项目评审和管理中央层面组建中央科技委，国务院机构改革重组科学技术部、成组建中央科技委员组建中央科技委员会806040200数字经济规模(万亿元，左轴)数字经济占GDP比重(%，右轴)600400202016201720182019202020212025E13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明人工智能产业规模(万亿)核心产业规模人工智能产业规模(万亿)核心产业规模带动相关产业规模10.502019202020212022E2023E2024E2025E2ChatGPT在推出仅两个月后月活用户已经突破1亿，大模型或将推动AI在更多领域实现商业化落地。主要科技产品及平台达到全球1亿用户所需时间ChatGPTTikTokAppleStoreInstagramWhatsAppTwitteriTunes网站手机电话2个月9个月2年22个月9个月2年2.5年3.5年年6.5年年75年02004006008001000资料来源：中国社会科学网，金融界，人民网，华经产业研究院，中国社会科学报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明/GDP%454/GDP%4540制35造业30增加25值20(15)1050 0端、技术密集型制造业优势提升。美国中国韩国阿根廷巴西马来西亚500010000150002000025000300003500040000人均GDP(美元)前(向产显业比优较势优)势中中高端制造业(箭头代表时间走势)制造机械设备运输设备后向显性比较优势(整合资源能力)16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一变2.2.行业景气与估值匹配分析3.3.基金配臵与超额收益分析能源材料能源材料烟酒周期原料、制造、金融地产、消费板块紧密相关，共同支撑宏观制造金融金融阅读正文之后的信息披露和法律声明60%50%40%30%20%0%中国三大产业占GDP比重第一产业第二产业第三产业802460%50%40%30%20%0%中国三大产业占GDP比重第一产业第二产业第三产业802468024682000200220042006200820102012201420162018202020222011年以来我国第二产业占GDP比重开始下降，已进入后工业化时代，对应周期品需求增速放缓，更需额外关注供给侧变化。86420铜：人均年消费量(千克，左轴)铜：人均年消费量(千克，左轴)铝：人均年消费量(千克，右轴)50001003005007009011013015017019021Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16-17年供给侧出清推动能源材料行情展开15年中央经济工作会议提出深化供给侧结构性改革，随后周期行业供给进一步出清。随着16年起我国经济逐步修复，周期板块业绩开454035302520产量:原煤(亿吨，右轴)产量:成品钢材(亿吨，左轴)20002003200620092012201520182021资料来源：Wind，海通证券研究所864200有色金属/万得全A相对走势(左轴)20.940.70有色金属/万得全A相对走势(左轴)20.940.760.50.38周期相对全部A股ROE差值(TTM，%，右轴)14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0106/0107/0108/0109/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/0100利润率是制造业景气决定的关键，利润率上行期间制造业企业盈3010705030-10-30-50制造业板块归母净利增速(%，左轴)87.5765.554.543.5306/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01Wind和法律声明制造业板块归母净利同比(%，右轴)500PPI:全部工业品:当月同比(%，左轴)5000制造业板块归母净利同比(%，右轴)500PPI:全部工业品:当月同比(%，左轴)5000000005/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/01历史上制造业利润率与PPI具有较强的相关性，PPI上行期间制造业企业通过涨价和成本摊薄带来利润率提升。50108642PPI:全部工业品:当月同比(8642 制造业板块利润率(%，右轴) 05/0106/0107/0108/0109/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/01Wind和法律声明161149161149400090%科技产业对技术周期和政策导向十分敏感，科技产品供求关系的突400000产量:移动通信基站设备:当月同比(%，右轴)4000Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明/06/10/02/06/10/02/06/10/02/06/10/06/10/02/06/10/02/06/10/02/06/10/02/06/10/02/06/10/02/06/1020000-50全部A股(非金融石化)归母净利累计同比(%)信息技术归母净利累计同比(%)10-15年移动互联周期正值3G技术成熟并过渡到4G的阶段。产业演变从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，带动了整个产业链高景气。00%50%-50%-100%累计涨跌幅(相对创业板指)电子元器件计算机传媒Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明消费：关注终端需求下游消费行业景气度主要由需求决定，历史上居民消费支出主要200-5城城镇居民人均可支配收入:实际累计同比(%)城镇居民人均消费性支出:实际累计同比(%)02/1203/1002/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/080/061/042/022/123/104/085/066/047/027/128/109/0820/0621/0422/0222/123503002502000白酒/沪深300(左轴)中国:消费者信心指数(右轴)4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明汽车以旧换新补贴家用电器/沪汽车以旧换新补贴家用电器/沪深300汽车/沪深30070605030200-10-20历史上促消费政策的出台往往推动内需回暖、消费基本面改善，带来消费板块的超额收益。零售额:汽车类:当月同比(%)零售额:家用电器和音像器材类:当月同比(%)调整和振兴规划》09/02：家电下乡政策25020050资料来源：Wind，中国政府网，发展改革委，财政部，海通证券研究所25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融地产：关注政策和估值过去十年金融地产出现6次阶段性超额收益，背后是政策宽松+低估开始时间结束时间区间最大涨幅(%)区间相对沪深300的最大超额收益(%)银行地产证券银行地产证券第1次2011/12/292012/3/144)31.138.8(1.5→2.0)9第2次2012/11/302013/2/854.34)33.5(1.7→2.2)63.6(1.5→2.3)23621第3次2014/10/282015/1/772.03)47.6(1.8→2.4)62.0(1.9→4.4)258第4次2015/8/262015/12/2234.850.9(2.3→3.3)74.7(1.7→2.6)5243第5次2018/7/202018/11/19(0.87→0.79)27.2(1.36→1.39)37.83)272222第6次2019/1/42019/4/1627.6(0.74→0.92)44.96)65.68)72133平均2042注1：开始时间为银行、地产和券商其中之一最先开始上涨的时间，结束时间为三者其中之一最后结束上涨的时间注2：括号内表示开始时间PB(LF，倍)与结束时间PB(LF，倍)Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明01100701100764206次中5次源于降准(含2次降息)，另外1次是受益于12年底十八社融存量同比(%，左轴)M2同比(%，右轴)m证券地产证券Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业链(量)消费链机械、建筑投资链出口链家电、旅游钢铁、水泥有色、煤炭M1FAI美欧经济产业链(量)消费链机械、建筑投资链出口链家电、旅游钢铁、水泥有色、煤炭M1FAI美欧经济金融链石油链航空、造纸银行、保险食品、化纤WTI、期铜利率、汇率根据宏观指标和中观行业的对接，主要分产业链和价格链，跟踪行业的景气和盈利变化，该数据库每月中下旬外发。价价格链(价)农产品链农产品链石化石化、煤化粮价粮价、猪价28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明传媒美容护理40综合商贸零售轻工制造通信传媒美容护理40综合商贸零售轻工制造通信医药生物20纺织服饰建筑材料基础化工0根据估值盈利对比关系看估值盈利匹配，尤其是消费类、科技类60国防军工白酒电力设备家用电器 沪深300食品加工环保汽车-60-300306090600135023Q1归母净利润增速(%，TTM)2023/8/1829请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2013Q22013Q2以来PB历史分位(LF，%)根据PB、ROE的历史分位数的对比关系看估值盈利匹配，尤其是工业类、金融地产类行业100806040公用事业煤炭钢铁20建筑装饰钢铁20建筑装饰房地产交通运输沪深300石油石化农林牧渔银行银行1020506070809102050607080901002013Q2以来ROE-TTM历史分位(%)阅读正文之后的信息披露和法律声明31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一变2.2.行业景气与估值匹配分析3.3.基金配臵与超额收益分析01010101010/0105/0106/0107/0108/0109/01/01/01/01/0101010101010/0105/0106/0107/0108/0109/01/01/01/01/01/01/01/01/01/01/0120/01321参考历史，行业机构持仓持续上行期间，超额收益明显。%%资料来源：Wind，海通证券研究所86420440%30%20%440%30%20%TMT/沪深300(右轴)00%032请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0106/0107/0108/0109/010/011/012/013/014/015/016/017/018/019/0105/0106/0107/0108/0109/010/011/012/013/014/015/016/017/018/019/0120/0105/0305/1206/0907/0608/0308/1209/090/061/031/122/093/064/034/125/096/067/037/128/099/0620/03白酒/沪深300(右轴)12Q3白酒超配达历史高点，随后外界冲击拖累基本面导致白酒大幅跑输；16Q1基金仓位历史最低，基本面崛起带动白酒跑赢沪深。3.53.02.52.013.53.02.52.016白酒归母净利润累计同比(%，左轴)001240126030830201.0040100.5-300.00-300.0005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0105/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/0620/0364215Q3计算机超配处历史高位，随后基本面下滑导致大幅跑输沪深。8基金重仓股中计算机市值占比/沪深300中计算机占比(左轴)8计算机/沪深300(右轴)02.52.00.50.02000-100-2002050阅读正文之后的信息披露和法律声明05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0116截至20Q2基金持仓占比(%，右轴)12840QQ《银行地产岁末年初多异动-20190926》0.0银行/沪深300(左轴)截至20Q2基金持仓占比(%，右轴)4030200地产/沪深300(左轴)2.02.0阅读正文之后的信息披露和法律声明3530252053530252050基金重仓股中TMT行业市值占比(%，左轴)20505相对自由流通市值超低配(百分点，右轴) 05/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03申万白酒指数/万得全A指数相对走势(左轴)86420220基金重仓股中白酒市值占比相对自由流通市值超配(百分2050Wind请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公募大调仓要1年20-21年公募持仓从白酒转向新能源，调仓持续4个季度。86420基金重仓股中白酒行业市值占比(%，左轴)8642005/0906/0907/0908/0909/0905/0906/0907/0908/0909/0920/0921/0922/0925050基金重仓股中新能源市值占比(%，左轴)相对自由流通市值超配(百分点，右轴)8642020/0321/0322/0323/03阅读正文之后的信息披露和法律声明主题基金带来增量资金01400120010008006004002000股票型+混合型基金规模变化(2010Q1=100)消费主题基金规模变化(2010Q1=100)10/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/120新能源主题基金规模变化(2015Q2=100)股票型+混合型基金规模变化(2015Q2=100)0新能源主题基金规模变化(2015Q2=100)0008006004002000阅读正文之后的信息披露和法律声明行业超额收益的周期轮动不同行业的超额收益在四个象限中周期性地轮回。阅读正文之后的信息披露和法律声明四个象限代表不同的行业定位纵坐标代表短期情绪，横坐标其实代表基本面的相对优势(因为连续跑但近期跑赢的行业区在跑赢的热门行业区期跑输的冷门行业连续跑赢半但短期跑输的行业阅