有色金属行业深度报告：黄金定价与预期理论2023H2金价走势展望

目 录1.............................................................................................................................1.1..............................................................................................................1.2..............................................................................................1.3..................................................................................2、基于预期理论的短期黄金定价逻辑 、预期变化主导金价短期波动及方向 、货币政策预期是最显性的金价影响因子 1、美国货币政策预期 1、欧元区货币政策预期 1、美国经济周期预期决定金价中期变动趋势 1、通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响 1、避险需求出现时对金价起主导作用 1、投机需求从动量角度影响金价，起助攻作用 13、黄金近期走势分析与后市展望 1、2022-2023年上半年黄金走势分析 1、美联储暂停加息时点或未到达 1、核心通胀水平低位走缓和经济增速下降是暂停加息的基本条件 1、美联储是否暂停加息需要观察核心通胀数据是否低位走缓 2、欧洲通胀难下行，大概率将继续加息 2、美国经济衰退概率较大 2、美国短期通胀预期有所抬头 2、2023Q3金价或表现承压，2023Q4金价或重回上升通道 24、受益标的 25、风险提示 2图表目录1...............................................................................................................................................2ETF投资需求量与金价走势密切相关...............................................................................................................................32023157.74505...................................................................................................................................6...........................................................................................................................................7...................................................................................................................................8........................................................................................................................920231季度央行增持黄金需求创纪录，保持上升趋势...............................................................................................10..........................................................................................................................图整体上美元指数与金价呈现负相关关系 1图12：实际利率与名义利率相关系数达到0.93 1图13：市场预期通过引导有限资金流动从而影响金价 1图14：2013年以来通胀预期与金价相关系数达0.4 1图15：金价在通胀上行、经济下行期间走势强劲 1图16：通胀预期领先CPI变动 1图17：2013年以来通胀预期与原油价格相关系数达0.81 1图18：避险需求驱动下金价上涨 1图19：COMEX净多头持仓超过均线伴随着金价较大幅度上涨 1图20：2022-2023年金价受到避险需求、美联储加息预期、加息暂缓预期主导 1图21：1984年9月降息前核心通胀走缓 2图22：1984年9月降息前经济增速放缓 2图23：1989年6月降息前核心通胀走缓 2图24：1989年6月降息前新增非农连续下降 2图25：2000年暂停加息前核心通胀水平走缓 2图26：2000年暂停加息前就业数据向好 2图27：2000年暂停加息前GDP同比回落 2图28：2000年暂停加息前纳斯达克指数出现大跌 2图29：2006年暂停加息前核心通胀水平走缓 2图30：2006年暂停加息前新增非农数据较差 2图31：2006年暂停加息前GDP同比连续回落 2图32：2006年暂停加息前纳斯达克指数出现下跌 2图33：2019年暂停加息前核心通胀水平走缓 2图34：2019年暂停加息前失业率有所上升 2图35：2019年暂停加息前GDP同比连续回落 2图36：2019年暂停加息前纳斯达克指数出现下跌 2图37：当前核心通胀尚未到达低位 2图38：当前就业市场韧性较强 2图39：当前GDP同比未出现回落 2图40：当前纳斯达克指数未下跌 2图41：欧元区核心CPI粘性较强 2图42：市场预期欧洲央行将继续加息 2图43：美国PMI处于下降趋势 2图44：美国服务业占GDP比重较大 2图45：1970年代以来美国长短期利率倒挂领先于经济衰退 2图46：原油价格企稳回升，通胀预期或将抬头 2图47：2023H2-2024H1金价出现第二种情况概率较大 2表1：基本供需结构对金价的影响较小（黄金供需平衡表，单位：吨）................................................................................表2：实际利率、美元指数存在无法解释金价变动的时段 表3：美国货币政策预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响 1表4：欧元区货币政策对美元指数和黄金价格产生影响 1表5：美国经济周期预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响 1表6：美林时钟经济周期下黄金在滞涨和衰退阶段表现亮眼 1表7：通胀预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响 1表8：风险主要包括地缘政治、金融市场和经济周期风险 1表9：避险需求对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响 1表10：CME市场预期年内维持利率不变概率较大（8月3日数据） 2表2022年7月、10月依次出现10Y-2Y、10Y-3M利率倒挂 2表12：受益标的盈利与估值预测 21、黄金定价主要受货币属性和金融属性影响、商品属性：供给刚性、需求以珠宝金饰为主GoldCouncil）但是，黄金并不是一种典型的商品。它与其他商品之间存在着差异化，这主要源于它的需求和供应结构。珠宝金饰需求占比最大，投资需求对金价影响最大。2023143.3%，19.4%2020179中以黄金ETF图1：黄金的需求中珠宝占比最大资料来源：世界黄金协会图2：ETF投资需求量与金价走势密切相关0

:ETF及类似产品（吨，右轴）伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴）数据来源：、研究所2011-20202023147819811.4%；印7817.2%图3：2023年1季度中国和印度占据全球黄金珠宝消费57.7%资料来源：世界黄金协会图4：中国和印度占据全球黄金总需求的50%南美洲,9% 其他,12%中国,27%欧洲,12%东南亚,8%

中东,10%

印度,23%中国 印度 中东 东南亚 欧洲 南美洲 其他数据来源：世界黄金协会、研究所（注：数据为2011-2020年需求均值）黄金的供应结构表现为以矿产金为主，再生金为辅，其中矿产金产量表现较为刚性。202020.1333001.8%家,亚,黄金:矿产量:南非,10黄金:矿产量:中国,10黄金:矿产量:美国,图家,亚,黄金:矿产量:南非,10黄金:矿产量:中国,10黄金:矿产量:美国,100%80%60%40%20%0%

金矿生产

生产商净套保

回收金

黄金:矿产量:美国 黄金:矿产量:澳大利亚 黄金:矿产量:巴黄金:矿产量:加拿大 黄金:矿产量:中国 黄金:矿产量:加黄金:矿产量:印度尼西亚 黄金:矿产量:墨西哥 黄金:矿产量:巴布亚新几内黄金:矿产量:秘鲁 黄金:矿产量:俄罗斯 黄金:矿产量:南非黄金:矿产量:乌兹别克斯坦 黄金:矿产量:其他国家数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（注：数据为1994-2022年各国矿产金量年均值）Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23供应矿山生产843.1894.4956.3955.7856净生产者对冲25.92.3-25.9-138.1矿山总供应量869896.6930.4942.7864回收黄金296.2285.3268.6290.5310.4Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23总供应量 1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40需求珠宝制造516.4492.3582.3601.3508.6珠宝消费475.3458.4526.1629.7477.9珠宝库存41.133.956.2-28.430.7科技8178.57772.370电子学66.264.663.25856其他工业1211.311.311.911.6牙科2.72.62.52.42.4投资558.4213.8103.9250.6273.7金条和金币总需求287.7261.2348340.3302.4实体酒吧需求183.6172.8225.6222.4181.9官方硬币84.670.889.48996.5奖牌/仿币19.517.63328.924.1ETF和类似产品270.7-47.4-244.1-89.6-28.7中央银行和其他机构82.7158.6458.6378.6228.4黄金需求1,238.50943.21,221.801,302.801,080.80场外交易及其他-73.3238.8-22.8-69.793.6总需求1,165.101,182.001,198.901,233.201,174.40数据来源：世界黄金协会、研究所、货币属性：主权货币信用背书是金价上涨的长期逻辑黄金从货币到货币的信用背书，金价中枢将随货币信用的扩张而上升。上先后经历了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制（含布雷顿森林体系）度，信用的扩张脱离了贵重金属的限制，国家可以滥用信用无限扩张货币以解决经济增长的难题，导致存在严重通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。而稀缺的黄金资产则不存在这一风险，为维持主权货币的信用，各国央行将持续增持黄金以图7：黄金从货币转变为货币的信用背书资料来源：《货币金融学》第四版（戴国强著）（出版年份：2017年）、研究所2008M22货币信用波动对金价的影响通常更显现黄金的金融属性/避险属性，对应金融属性/图8：黄金对主权货币的信用背书作用逐渐增大02003-032004-012003-032004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03美国:M2:累计值/央行净购金量:累计值数据来源：、研究所央行持续购金，一方面从黄金供需角度加大黄金的需求，另一方面为不断增加20082022552023228.4176%201020228531图9：2023年1资料来源：世界黄金协会、金融属性：实际利率和美元指数与黄金价格呈现负相关关系短期来看，黄金价格受到金融属性的影响较大。黄金具有保值增值的功能、具有零票息的特征使得黄金和其他大部分资产的相关性较差，因此持有黄金具有相对价值。投资者通常购买黄金作为一种分散风险的方式，特别是通过期货合约和衍生品来进行风险对冲。实际利率通过机会成本和避险逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，实际利率代表了持有黄金的机会成本，逻辑上与金价呈负相关关系。另一方面，实际利率的下行，往往伴随着名义利率（国债收益率）的下行或者通胀预期的快速上涨，意味着经济下行和经济运行风险的逐渐暴露，此时避险需求增加，利好黄金。美国作为世界第一大经济体以及美元作为世界货币，使得美国实际利率的变动将对全球的资产收益和经济运行情况产生影响，因此美国的实际利率对金价的影响最大，市场通常用10年期通胀保值债券（TIPS）到期收益率表示实际利率。图10：整体上实际利率与金价呈现负相关关系0.90.70.50.30.1-0.1-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1实际利率相关系数 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴

2,2001,7001,200700200-300数据来源：、研究所美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格，美元强弱变化体现在美元相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币属性的黄金形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄金会承压。一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。图11：整体上美元指数与金价呈现负相关关系1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2美元指数相关系数 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，右轴

2,5002,0001,5001,0005000数据来源：、研究所实际利率、美元指数能够解释大部分时间内金价的走势，但是黄金仍然受到其他因素的影响。2003-2023实际利率往往是由名义利率即国债收益率决定。2004年-2023100.49图12：实际利率与名义利率相关系数达到0.933.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02004-01-022005-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02

美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（%，左轴）美国:国债收益率:10年（%，右轴）数据来源：、研究所表2：实际利率、美元指数存在无法解释金价变动的时段时间实际利率美元指数2003Q1、Q3不相关、不相关负相关、负相关2004Q1不相关负相关2005Q1、Q2、Q4不相关、不相关、正相关负相关、不相关、不相关2006Q1、Q3不相关、正相关不相关、不相关2009Q1、Q2负相关、正相关正相关、负相关2010Q1、Q2、Q4不相关、负相关、正相关负相关、正相关、正相关2011Q3、Q4负相关、不相关不相关、负相关2012Q2、Q4正相关、负相关负相关、不相关2013Q2、Q3负相关、正相关不相关、负相关2014Q2不相关负相关2015Q2、Q3负相关、不相关不相关、负相关2016Q3负相关不相关2017Q2负相关不相关2018Q1、Q4不相关、负相关负相关、不相关2019Q1、Q3、Q4负相关、负相关、不相关不相关、正相关、负相关2020Q1、Q4负相关、不相关不相关、正相关2021Q4负相关不相关2022Q1不相关正相关数据来源：、研究所；注：数据在0.05显著性水平下不相关2、基于预期理论的短期黄金定价逻辑、预期变化主导金价短期波动及方向黄金价格波动大多数时间交易的是相对收益预期。理性期望理论下，个体在做出决策时，会基于他们的人类理性、可用的信息和过去的经验。该理论认为，人们对经济的当前期望本身就能影响经济未来的状态。该理论是有效市场假说（EMH）的基石。根据理性期望理论，如果产品的价格已经反映了市场预期，那么在决定性结果出现时，价格不会发生较大幅度的波动，反之，如果结果是预期外的，那么价格将会产生比较大的波动。金价波动原因来自有限资金流动，实际利率和美元指数对金价变动的解释是结果的表现。不同维度的预期中总有一个预期发挥主导作用，继而引导有限的资金流向。影响预期的因子我们总结有美国货币政策预期、美国经济周期预期、欧洲货币政策预期、通胀预期、避险需求、投机需求。资金流向会遵循主导因子的指引，导致实际利率、美元指数与金价发生变动，并产生负相关或者正相关关系。图13：市场预期通过引导有限资金流动从而影响金价资料来源：研究所、货币政策预期是最显性的金价影响因子货币政策可以分为常规货币政策和非常规货币政策（10QE预期、退出QE2010810QE1192.5美元201010171367.5/14.7%。2013619日，1372.75/FOMC2013QE，2014QE，这使得QE6281192.0/10天13.2%。定量指标：货币政策锚定的数据跟踪方面，主要考虑就业和通胀数据CPIPMI、美国货币政策预期美国货币政策可以直接影响到国债收益率、美元汇率走势，因此，对金价的影响较大。当市场预期美联储货币政策收紧时，投资者要求更高的回报，国债收益率通常会上升，带动实际利率上涨，提高了黄金的持有成本，导致黄金价格下跌。此外，加息也会导致美元有升值的压力，黄金相对承压。当市场预期美联储货币政策宽松时，市场对当前经济普遍悲观，美元走低，国债收益率下降，带动实际利率走低，黄金价格上涨。表3：美国货币政策预期对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响货币政策美元指数国债收益率黄金价格加息预期上涨上涨下跌退出加息预期下跌下跌上涨维持高利率预期保持高位或上涨保持高位或上涨保持低位或下跌退出维持高利率预期下跌下跌上涨降息预期下跌下跌上涨退出降息预期上涨上涨下跌维持低利率预期保持低位或下跌保持低位或下跌保持高位或上涨退出维持低利率预期上涨上涨下跌QE预期下跌下跌上涨退出QE预期上涨上涨下跌资料来源：研究所、欧元区货币政策预期资本开放的国家是指允许跨境资本流动的国家，没有或很少有对外汇交易、国际投资、国际借贷等进行限制或管制。资本开放的程度可以用一些指标来衡量，其中一Chinn-ItoChinn-Ito指数，202010欧元区货币政策最直接的影响是欧元兑美元汇率。一方面，欧元的升值会使得以欧元计价的黄金贬值，另一方面，欧元区加息也会增加投资者对欧洲风险资产的喜好，降低黄金的吸引力。由于国际金市用美元计价，最后往往以美元贬值导致黄金升值作为主要逻辑，但是当欧元升值迅速或者预期较强时，会导致国际金价出现横盘甚至下跌，如2010年6月7日-6月28日金价因欧元涨幅过大而下跌。当市场预期欧洲央行将加息时，欧元兑美元汇率上涨，提振黄金价格；反之，则令金价承压。美国国债收益率通常会受到一定的压力，因为加息意味着欧元区实际利率的上升，从而降低了美国国债的竞争力，降低了美国国债的需求。但是，欧元区加息对美国国债收益率的影响较小，主要通过美元汇率对黄金产生影响。货币政策美元指数黄金价格加息预期货币政策美元指数黄金价格加息预期下跌上涨退出加息预期上涨下跌货币政策美元指数货币政策美元指数黄金价格维持高利率预期保持低位或下跌保持高位或上涨退出维持高利率预期上涨下跌降息预期上涨下跌退出降息预期下跌上涨维持低利率预期保持高位或上涨保持低位或下跌退出维持低利率预期下跌上涨QE预期上涨下跌退出QE预期下跌上涨料来源：开源证券研究所、美国经济周期预期决定金价中期变动趋势（经济周期国债收益率美元指数金价经济周期国债收益率美元指数金价复苏预期上涨上涨下跌过热预期上涨上涨下跌滞涨预期下跌下跌上涨衰退预期下跌下跌上涨料来源：开源证券研究所资GDP数据和CPI20002021COMEX500指10CRB表6：美林时钟经济周期下黄金在滞涨和衰退阶段表现亮眼黄金股票债券大宗商品黄金相对于股票的超额收益衰退160.44%151.26%44.01%93.66%9.18%复苏5.38%28.52%10.69%-0.08%-23.14%过热32.08%33.37%15.74%53.82%-1.29%滞涨16.40%-38.49%4.14%-33.52%54.89%平均53.58%43.67%18.65%28.47%9.91%数据来源：、研究所（注：收益率为年份收益率求和）数据跟踪方面，主要观察GDP同比、零售销售额、消费者信心指数、长短期利差、PMI等，其中GDP同比属于滞后指标、其他指标属于领先指标。、通胀预期根据变化速度对金价产生不同的影响通胀预期的上行速度将会对金价产生不同的影响，缓慢抬升时抑制金价，快速抬升时刺激金价上涨。TIPS（BEI)商品本身具有抗通胀的功能，黄金作为一种商品也具备这一功能，当通胀预期快速上涨时，将会带动金价上涨。另一方面，通胀预期又是美联储制定货币政策的参考指标，例如在紧缩周期内，当通胀预期抬头时，美联储会担心通胀的反弹，将会增加美联储延长紧缩周期的决心，从而对金价产生抑制作用。通胀预期的作用取决于其变化速度，当快速变化时对金价起正向作用，当缓慢变化时对金价起负向作用。通胀预期国债收益率美元指数金价通胀预期国债收益率美元指数金价快速上行下跌下跌上涨快速下行上涨上涨下跌缓慢上行上涨上涨下跌缓慢下跌下跌下跌上涨料来源：开源证券研究所资图14：2013年以来通胀预期与价相关系数达0.4 图15：金价在通胀上行、济行期间走势强劲3.42.92.41.91.40.90.4

2,200 62,000 41,800 201,600 -21,400 -41,200 -61,000

2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52003-032004-072003-032004-072005-112007-032008-072009-112011-032012-072013-112015-032016-072017-112019-032020-072021-112023-03 数据来源：、研究所 数据来源：、研究所注：数据经过标准化CPICPI下跌2013年-20230.81。图16：通胀预期领先CPI变动 图17：2013年以来通胀预与油价格相关系达0.813.53.0252.01.51.00.50.0

美国:通胀预期（%，左轴）

10 3.58 3.06 2.54 2.02 1.50 1.0-2 0.52003-012004-042005-072003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-01美国:通胀预期（%，左轴）

160140120100806040200美国:CPI:同比（%，右轴） 现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶，右轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所、避险需求出现时对金价起主导作用避险需求是指在面临不确定性或危机时，投资者倾向于转移资金到相对安全和稳定的资产，以保护自己的财富和收益。避险需求出现时，投资者可能会减少对股票、商品、货币等风险资产的需求，增加对美国国债、黄金、美元等避险资产的需求，以规避风险，达到保值增值的目的。例如当地区冲突加剧时，会增加投资者对美国国债的需求，推高美国国债的价格，降低美国国债的收益率。黄金价格通常会上涨，美元指数通常会上涨。数据跟踪方面，可以采用VIXVIX指50030VIX种类 描述 后果表8：风险主要包括地缘政治、金融市场和经济周期风险种类 描述 后果地缘政治风险

某些国家或地区发生战争、恐怖袭击、引发全球市场的恐慌和波动，影响经济政治动荡或外交紧张等事件 增长和贸易往来金融市场风险

金融市场出现系统性危机、信用危机、导致市场信心下降，资产价格下跌，金流动性危机或资产泡沫破裂等事件经济周期风险 经济进入衰退或萧条阶段资料来源：研究所

融稳定受到威胁导致企业盈利下滑，失业率上升，消费需求下降，通缩压力加剧表9：避险需求对美元指数、国债收益率和黄金价格产生影响避险需求美元指数国债收益率黄金价格风险升温上涨下跌上涨维持高风险维持高位或上涨维持低位或下跌维持高位或上涨风险降温下跌上涨下跌资料来源：研究所图18：避险需求驱动下金价上涨122011年中东颜色革命122011年中东颜色革命2011-2012年欧债危机20202022年俄乌冲突102015年巴以冲突82008年次贷危机62003年美伊冲突420-2-4-0.5-1.0-1.5美国:标准普尔波动率数(VIX)（左轴） 地缘政行为数（轴） 伦敦现货金:以美元价（轴

-2.0数据来源：、研究所（注：数据经过标准化）、投机需求从动量角度影响金价，起“助攻”作用投机需求通过影响期货市场中投资者的多空头寸来推动金价。多头头寸反映了看涨的情绪，而空头头寸反映了看跌的情绪。投机需求不会率先引起金价的上涨或者下跌，而是表现出“锦上添花”或者“釜底抽薪”的作用，对金价的上涨或者下跌提供动量。数据跟踪方面，可以观测COMEX黄金净多头持仓量、CFTC净多头头寸。当净多头持仓量上涨时意味着投机需求增加，给金价带来上涨动力。当市场上的净多头头寸持仓量减少时，往往伴随着金价的下跌。图19：COMEX净多头持仓超过均线伴随着金价较大幅度上涨2,5002,0001,5001,0002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-045002003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-040

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,0002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04COMEX：黄金非商业持仓净多头（张，右轴） 黄金非商业持仓净多头平均值（张，右轴）伦敦现货黄金以美元计价（美元/盎司，左轴）2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04数据来源：、研究所3、黄金近期走势分析与后市展望、2022-2023年上半年黄金走势分析2022年-20232022年初-3月初，金价上涨。22022年3月-2022年1020223102月份CPI4031725CPI20225235067避险需求逻辑022年1月203年4从8月1PIPMI23农就业2141CPI22符合50BP3++年5月-2023年6。CPICPI4月零售数据超预期上升，核心PCE图20：2022-2023年金价受到避险需求、美联储加息预期、加息暂缓预期主导资料来源：、研究所、美联储暂停加息时点或未到达19802198491989632000620067201911375核心CPIGDP（1184年90.00。7同比连44.3%GDP图21：1984年9月降息前核胀走缓 图22：1984年9月降息前经速放缓5.45.25.04.84.64.44.24.0

9.08.58.07.57.06.56.0

6005004003002001000 美国:CPI:季调:同比（%）美国:核心CPI:季调:同比（%）

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人，右轴）美国:失业率:季调（%，左轴）美国:GDP:不变价:折年数:同比:月（%，左轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（2189年625个基点至9.565。7CPI4.50%GDP同比上涨。图23：1989年6月降息前核胀走缓 图24：1989年6月降息前新农连续下降5.45.25.04.84.64.44.24.0

美国:CPI:季调:同比（%）美国:核心CPI:季调:同比（%）

6.05.55.04.54.03.53.0

美国新增非农就业人数总计:季调（千人，右轴美国失业率季调（%，左轴）美国:GDP:不变价:折年数:同比:月（%，左轴）

4003002001000数据来源：、研究所 数据来源：、研究所66.25%-6.50%7200117非农就业人数没有明显下降。经济增速出现较明显下降，零售和食品服务销售额1.924.83%4.23%20006月另一方面，美国2000，2000310日，纳5048.62526日，跌幅达到6.52 行业深度报告图25：2000年暂停加息前核心胀水平走缓 图26：2000年暂停加息前就业据向好4.03.53.02.52.01.5

4.24.14.14.04.03.93.93.83.83.7

500450400350300250200150100500 美国:CPI:季调:同比（%）美国:核心CPI:季调:同比（%）

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人，右轴）美国:失业率:季调（%，左轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图27：2000年暂停加息前GDP同比回落 图28：2000年暂停加息前纳斯克指数出现大跌10.09.59.08.58.07.57.06.56.0

美国零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%，左轴美国:GDP:不变价折年数:同比月（%，右轴）

4.94.74.54.34.13.93.73.5

5,0004,5004,0003,5003,000美国:纳斯达克综合指数（点）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所85.00%-5.25%1397200614.0%上20067200653.975%75.12GDP20064192370.8820066132072.4712.6%联储在206年8（odee， 行业深度报告图29：2006年暂停加息前核心胀水平走缓 图30：2006年暂停加息前新增农数据较差4.54.03.53.02.52.01.5

4.94.84.84.74.74.64.64.5

350300250200150100500 美国:CPI:季调:同比（%）美国:核心CPI:季调:同比（%）

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人，右轴）美国:失业率:季调（%，左轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图31：2006年暂停加息前GDP同比连续回落 图32：2006年暂停加息前纳斯克指数出现下跌9.08.07.06.05.04.03.0

美国零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%，左轴美国:GDP:不变价折年数:同比月（%，右轴）

3.43.23.02.82.62.42.22.0

2,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,050美国:纳斯达克综合指数（点）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所12.25%-2.50%7201987CPI201862.8%201812CPI2.2%4GDP201876.09%2018120.78%5.312019年1（strong）（solid）图33：2019年暂停加息前核心胀水平走缓 图34：2019年暂停加息前失业有所上升3.12.92.72.52.32.11.91.71.5

4.14.03.93.83.73.63.5

300250200150100500 美国:CPI:季调:同比（%）美国:核心CPI:季调:同比（%）

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人，右轴）美国:失业率:季调（%，左轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图35：2019年暂停加息前GDP同比连续回落 图36：2019年暂停加息前纳斯克指数出现下跌7.06.05.04.03.02.01.00.0

美国零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%，左轴美国:GDP:不变价折年数:同比月（%，右轴）

3.53.02.52.01.5

8,0007,5007,0006,5006,000美国:纳斯达克综合指数（点）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所市场预期美联储年内至多加息一次。截至7月FOMC会议，本轮加息自202230%-0.25%5.25%-5.50%，5252023726CME982.0%加息日期距离加息日天数宽松概率不变概率紧缩概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%加息日期距离加息日天数宽松概率不变概率紧缩概率2023/9/20480.00%82.00%18.00%2023/11/1900.00%70.63%29.37%加息日期距离加息日天数宽松概率不变概率紧缩概率2023/12/131329.06%65.02%25.92%2024/1/3118129.89%51.80%18.31%2024/3/2023056.31%33.97%9.73%2024/5/127285.12%12.79%2.09%2024/6/1932190.61%8.15%1.24%2024/7/3136396.34%3.25%0.41%2024/9/2541998.87%1.02%0.11%2024/11/646199.54%0.42%0.04%2024/12/1850399.82%0.16%0.01%数据来源：CME、研究所当前美国核心通胀仍然处于高位，美联储暂停加息时点或未到达。CPI2%6月末季调CPICPI20.97.41%5.92个百分点，但是美国二季度GDP1.8%2.0%图37：当前核心通胀尚未达位 图38：当前就业市场韧性强6.76.25.75.24.74.23.73.22.7

3.83.73.63.53.4333.23.13.0

5004003002001000美国:CPI:季调:同比（%）

美国:新增非农就业人数:总计:季调（千人，右轴）美国:核心CPI:季调:同比（%） 美国:失业率:季调（%，左轴）数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图39：当前同比未出现回落 图40：当前纳斯达克指数下跌8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

3.02.52.01.51.00.50.0

15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,000 数据来源：、研究所 数据来源：、研究所、欧洲通胀难下行，大概率将继续加息727254.25%4.50%3.75%20227425图41：欧元区核心CPI粘性较强 图42：市场预期欧洲央行继加息12.010.08.06.04.02.02021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05欧元区:HICP(调和CPI):当月同比（%）欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比（%）数据来源：、研究所 资料来源：ChathamFinancial、美国经济衰退概率较大20213ISMPMI6ISMPMI86ISMPMIGDPPMI图43：美国PMI处于下降趋势 图44：美国服务业占GDP比重大757065605550452021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI荣枯线美国:ISM:非制造业PMI

100%0%制造业增加值:占GDP比重:美国美国:服务业增加值:占GDP比重数据来源：、研究所 数据来源：、研究所NBER197