泰凌微国产无线物联网SoC领先企业品类扩张技术升级把握物联网发展红利

41.27。物网场近来获得国策的力励与支，步进快2020-20222023731C3935.832023-20256.99、8.39、10.18为14.79预归净润分为0.69、0.90、1.20亿速别为37.65们采两估方：44.54-47.9745.17-48.136-1245.17-47.97（6,000.002.418.82-19.992023PE倍；按照2022PE区间为90.74-96.35倍；按照2022PE区间为129.79-137.82风险提示：估值水平高于中证指数行业平均估值水平及可比公司平均估值水平的风险：根据测算结果，发行人未来6-12个月远期公允价值区间为45.17-2023PE65.92-70.00202354.66202373135.83投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E主营收入649.5609.3699.4839.01,018.4净利润95.049.868.589.9119.9每股收益(元)0.400.210.290.370.50每股净资产(元)3.653.879.7910.1610.66盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E净利润率14.68.29.810.711.8净资产收益率10.85.42.93.74.7ROIC37.59.116.117.415.7数据来源：资讯，预测注：每股收益与每股净资产统一按发行后总股本计算内容目录行所的业况 7发人处业情况 7发人处业分析 7联无连片行业 7线频输行业 11发人处业场竞格分析 12联无连片行发人场位主要争者 12线频片发行市地及要争者 14发人处业要技分析 15行核技况 16发人处业环境 18发人处业发展景析 19联新应速，业游求盛长尾应为显 19联开者持续升推相领的无物网片量 20向业联IIoT，能业应案加落地 20现于件联网全益到视 20行经状况 21公治分析 21主业分析 22商模分析 24盈模分析 25财分析 26可上公分析 27比司择 27收利及比较 27利力较 28运力较 30投目况 31募资运概况 31募资投项值分析 31利测估分析 35盈预测 35业入毛假设 35用假设 39绩测理析 40估分析 414.2.1.对值型应值45.17~48.13亿元 414.2.2.对值型应值44.54~47.97亿元 434.2.3.值论 45险示 46盈预假不的风险 46下消电市求不预风险 46产结相集市场争剧46业下风险 46毛率降险 47累未配润及业发受、金红能不定险 47募项推不期风险 47估水高中数行平估水及比公平估水的险 47图表目录图1.各式术的牙设出量 8图2.家智设年货量百台） 8图3.电货标的体应领及占比 8图4.2016-2028无鼠市价（位亿元） 9图5.全智家产服务支规（位亿美） 10图6.Zigbee片货（单：万） 10图7.全蓝音传设备货（位十个） 11图8.1998-2021蓝术标的展程 16图9.公股结（至2022底） 21图10.司立来主要品其生性演变程 23图11.行各品的具情况 23图12.行终应品品类 23图13.2020-2022发人各品收亿） 24图14.2020-2022发人营结构 24图15.行人Fabless式流程 24图16.2020-2022公营业入其速 25图17.2020-2022公扣非母利及增速 25图18.2020-2022司要产毛率 26图19.2020-2022司售、理财费率 26图20.2020-2022司发费及收比 26图21.行及比营收亿） 28图22.行及比营收速 28图23.行及比归母利（元） 28图24.行及比归母利增速 28图25.行及比毛利率 28图26.行及比净利率 28图27.行期费率 29图28.行及比销售用率 29图29.行及比管理用率 29图30.行及比财务用率 30图31.行及比研发用率 30图32.行及比应收款转率 30图33.行及比存货转率 30表1：2018-2021全低功蓝芯市竞格局按货） 12表2：2019-2020全多模片场争局按出量） 123：2018-2021IEEE802.15.4）13表4：功蓝芯品类及型用比 14表5：行各产术优势技水平 15表6：业关律政策 18表7：司事监高级理员 21表8：比司要况 27表9：行人IPO募目 31表10：行人募资投资目度排 31表11：IoT品术项目金入况 32表12：线频品术升项资投情况 32表13：WiFi及模品研以技升项资金入况 32表14：发心设目资投情况 33表15：展科储项目金入况 34表16：司产销及ASP预测 37表17：司业营及毛率测 38表18：行主业分季收情（元） 40表19：行主业上半和半收占情况 40表20：比司值 41表21：行加平资本本型 42表22：行经利估值型百元） 42表23：行经利估值型要数 43表24：值感分（元股） 43表25：行与比司历毛率比 44表26：行与比司历营增对比 45表27：比司对值 45表28：业入速动对司利估敏性分（位亿，） 46SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoC（GBT47-21C39201针对不同场景的物联网连接需求，无线连接技术主要包括局域无线通信和广域无线通信两大类。局域无线通信技术主要包括WiFi、蓝牙、ZigBeeLoRa、Sigfox授权频谱下的NB-IoT低等特点，更适合应用于智能家居、可穿戴设备、新零售、健康医疗等物联网智能产业应用场景。这些领域在近年来的蓬勃发展，推动了市场对IoTIoT（1）低功耗蓝牙无线连接芯片：安全稳定，智能遥控领域应用广泛Mesh（BluetoothLEMesh）设2017OmdiaKagan1.7020251.9920210.3420250.46”图1.各模式技术下的蓝设出货量 图2.家庭智能设备年出量百万台）资料来源：《2023年蓝牙市场最新资讯》，招股说明书，

资料来源：Omdia，Kagan，招股说明书，（2）2.4GHz私有协议无线连接芯片：可高度定制化，优势独特2.4GHz2.405-2.485GHzZigBeeThread2.4GHz2.4GHz电子货架标签（ElectronicShelfLabel）2.4GHz2.4GHz2020年中国新85，202253。图3.电子货架标签的具体应用领域及其占比资料来源：《2020年中国新零售市场电子价签产业研究报告》,招股说明书，2.4GHz私有协议无线连接技术凭借其频宽和续航能力的优势在无线鼠标和键盘领域得到了2.4GHzSoCVantageMarket51.42202887.707。图4.2016-2028年无线键鼠市场价值（单位：亿美元）资料来源：VantageMarketResearch,招股说明书，SoC距离无线传输技术作为一项标准配置。但由于市场已存在多种无线传输协议（例如蓝牙、ZigBe等Statista的统计，8609.47抗力到制，2021年幅增至1,230亿元同比长43.02到2025年球家居产品市场及服务支出规模将达到1,730亿美元。图5.全球智能家居产品服务及支出规模（单位：亿美元）资料来源：Statista,招股说明书，ZigbeeZigbee技术具有功耗较低、数据传输可靠以及安全性较好等技术特点，特定领域无法被取，ZigBeeZigBeeZigBee62，2016ZigBeeZigBee3.0ZigBeeWiFiZigBeeZigbeeIoTZigBeeOmdiaZigBeeZigBee20258图6.Zigbee芯片出货量（单位：百万颗）资料来源：Omdia,招股说明书，（CSA）ZigbeeZigBee2020560ZigBeeSoC202320179.2202213.62027牙音传设年货相比2022年计增长35.29复增率达到6凭TWS（TrueWirelessStereoTWS图7.全球蓝牙音频传输设备出货量（单位：十亿个）资料来源：《2023年蓝牙市场最新资讯》，招股说明书，TWSTWSCounterpoint2021TWS32016TWS1,00024TWS20205.2（LEudi国际蓝牙技术联盟预期低功耗蓝牙音频技术将逐步取代经典蓝牙技术成为音频传输的主要发行人所处行业的市场竞争格局分析Omdia：1）2019-2021年，公司低功耗蓝牙芯片出货量保持全球第三、国内第一，2021年全球市占率11.75；2）2019-2020BluetoothLEIEEE802.15.4出量持全球前五、国内第一，2020年球市率；3）2019-2021IEEE802.15.4（ZigBeeThread序号细分行业可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1Nordic37.50134.00137.00137.5012Renesas(Dialog)14.50215.50213.00213.25序号细分行业可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1Nordic37.50134.00137.00137.5012Renesas(Dialog)14.50215.50213.00213.2523泰凌微10.00411.50312.00311.7534威讯半导体（Qorvo）55445芯科科技（SiliconLabs,Inc）1.50122.00106.0066.5056统一电子（UEIC）86567德州仪器（TI）13.50310.004778英飞凌(Infineon)107889Realtek1189910高通(Qualcomm)69101011意法半导体(STMicroelectroncs)3.5072.00111.25111.001112恩智浦(NXP)912121213微芯科技（Microchip）1313131314其他----资料来源：Omdia，表2：2019-2020年全球多模芯片市场竞争格局（按出货量）序号细分行业可比公司2019年2020年市占率排名市占率排名1威讯半导体（Qorvo）38.00133.5012统一电子（UEIC）27.00227.5023Nordic17.50322.0034芯科科技（SiliconLabs,Inc）545泰凌微456德州仪器（TI）667恩智浦(NXP)778意法半导体(STMicroelectroncs)889其他1.00-0.50-资料来源：Omdia，注：该数据仅统计了同时支持BluetoothLE和IEEE802.15.4技术标准的多模芯片市场表3：2018-2021年全球IEEE802.15.4技术标准支持芯片市场竞争格局（按出货量）序号细分行业可比公司2018年2019年2020年2021年市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名1威讯半导体（Qorvo）27.50126.50125.75128.0012芯科科技（SiliconLabs,Inc）23.00224.50217.50217.5023统一电子（UEIC）511.00414.50316.0034Nordic6611.50413.7545恩智浦(NXP)4510.25656德州仪器（TI）19.50313.00310.75567泰凌微87778微芯科技（Microchip）78889达盛电子（UBEC）999910其他----资料来源：Omdia，注：发行人ZigBee芯片和Thread协议相关芯片均为基于IEEE802.15.4技术标准的芯片产品物联网无线连接芯片领域的竞争者以海外厂商为主：NordicSemiconductor（NOD）Nordic物联网无线连接技术的无晶圆厂半导体公司，在低功耗蓝牙芯片市场份额居于全球首位。NordicDialogSemiconductorDialogDialog201420152017SoCDialog2021859TI（TexasInstrumentsTXN.O）TI博通集成（603068.SH）2019ETCETCBluetoothLENordicTIDialogTLSR921XTLSR951XTLSR921X表4：低功耗蓝牙芯片产品类型及典型应用对比低功耗蓝牙产品类别泰凌微NordicDialogTI博通集成多模芯片TLSR921X、TLSR8278nRF5340、nRF52X无CC2652无双模芯片TLSR951X（包含经典蓝牙及低功耗蓝牙的多模芯片）无无CC2654（经典蓝牙及低功耗蓝牙）BK3432（经典蓝牙及低功耗蓝牙）单模芯片TLSR8273（低功耗蓝牙）nRF52832（低功耗蓝牙）DA1469X-BK3633/BK3435（低功耗蓝牙）资料来源：招股说明书，，2019JBL1,130.1320223,847.73音频芯片领域的主要竞争者情况梳理如下：高通（QCOM.O）2015CSRCSRGPS联发科（2454.TW）DVD2017RealTeK（瑞昱科技，台湾地区上市：2379.TW）瑞昱科技主要从事通信网络芯片、多媒体芯片、电脑外设芯片的开发与销售。该公司发布的蓝牙芯片具有较强的市场竞争力。恒玄科技（688608.SH）SoCOPPOJBL博通集成（603068.SH）2019ETCETC炬芯科技（688049.SH）炬芯科技2021中科蓝讯（688332.SH）TWS杰理科技SoC发行人所处行业的主要技术分析IoTIoTBluetoothLE2.4GZigBee表5：发行人各类产品技术优劣势及技术水平序号产品分类技术优势技术劣势发行人技术水平IoT芯片低功耗蓝牙类SoC产品功耗低在射频、功耗等多项关键功能和性能指标的表现上已达到国外领先厂商的产品参数水平；支持自低功耗蓝牙标准发布以来所有主MCURISC-V2.4G私有协议类SoC产品低延时在存储容量、射频传输距离以及射频功耗方面均处于行业领先位置，同时凭借公司灵活简化的通信协议，可满足多样的下游应用领域连接需求多模类SoC产品安全性高成本较高在多项关键功能和性能指标的表现上已达到国外领先厂商的产品参数水平；支持广泛的RISC-VZigBee协议类SoC产品从底层到应用层协议种类最为完善功耗较低应用领域以行业应用为主但耗较低音频芯片能成本较高LC3级LC3Plus最小可低于20msBluetoothLEAudio资料来源：招股说明书，20104.0（BT）2020（SIG）5.2蓝牙技术联盟也预期低功耗蓝牙音频技术将逐步取代经典蓝牙技术成为音频传输的主要解20217（SIG）5.320231315.4MeshGATT图8.1998-2021年蓝牙技术标准的发展进程资料来源：招股说明书，2.4GHzZigbeeZigbeeSoC发行人核心技术情况“ZiBeeMeh6蓝牙4.0）4.04.25.05.15.2ROMOTPFlash4.04.25.05.05.15.25.3ZigBeeZigBee通信协议是目前主流低功耗无线物联网组网技术中最成熟的标准，应用范围广泛。ZigBeeZigBeeZigBeeZigBeeProRF4CEZigBeeHomeAutomationZigBeeLightLinkZigBeeGreenPowerZigBee3.0ZigBeeDirect等。ZigBee等多种ZigBeeZigBeeMeshZigBeeThreadMeshHomeKitOpenThreadMatterMesh（C/D（LD150nA10uATWS48Khz20ms8msTWSTWSTWS20msTWS发行人所处行业政策环境表6：行业相关法律法规政策文件名称 时间 发文单位 相关内容文件名称 时间 发文单位 相关内容《“十四五”数字经济发展规划》2035纲要》《工业和信息化部办公厅关于深入推进移动物联网全面发展的通知》

2022年 国务院2021年 国务院2020年 国务院2020年 工信部

增强关键技术创新能力。瞄准传感器、量子信息、网络通信、集成电路、关键软件、大数据、人工智能、区块链、新材料等战略性前瞻性领域，发挥我国社会主义制度优势、新型举国体制优势、超大规模市场优势，提高数字技术基础研发能力。提高物联网在工业制造、农业生产、公共服务、应急管理等领域的覆盖水平，增强固移融合、宽窄结合的物联接入能力。国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业，自获利年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照法定率减征收业所税。国鼓励集成路设、备、10推进移动物联网应用发展，围绕产业数字化、治理智能化、生活智慧化三大方向推动移动物联网创新发展。产业数字化方面，深化移动物联网在工业制造、仓储物流、智慧农业、智慧医疗等领域应用，推动设备联网数据采集，提升生产效率。生活智慧化方面，推广移动物联网技术在智能家居、可穿戴设备、儿童及老人照看、宠物追踪等产品中的应用。表6：行业相关法律法规政策文件名称 时间 发文单位 相关内容文件名称 时间 发文单位 相关内容《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》《关于印发<制造业设计能

2019年

财政部、税务总局

2018123125力提升专项行动计划（2019-2022年）>的通知》《关于集成电路企业增值税期末留抵退税有关城市

2019年 工信部十三委地方教育附加政策的通知》地方教育附加政策的通知》据中予以扣除。《国务院办公厅关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》2017年国务院鼓励企业自备载运工具的共管共用，提高企业自备载运工具的运用效率。大力推进物联网、无线射频识别（RFID）等信息技术在铁路物流服务中的应用。《信息产业发展指南》2016年工信部、发改委器人等新型消费类电子产品供给力度；推动新一代音视频标准研究和应用。

/（VR/AR）享受增值税期末留抵退税政策的集成电路企业，其退还的增值税期末留抵维护建设税教育费附加和

2017年

局 税额在城维护设税教费附加地方育附的计（依《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》

2016年 国务院

着力提升集成电路设计水平，不断丰富知识产权（IP）和设计工具，突破《中国造2025》 2015年 国务院《国务院关于推进物联网

有序健康发展的指导意见》

2013年 国务院

化传感器的研发与产业化，着力突破物联网核心芯片、软件、仪器仪表等资料来源：招股说明书、发行人所处行业未来发展前景分析（GSMA）发布的《Themobileeconomy2022，20211512025球联连接规到233亿年复增率到11.45预到20251.121.4202580.1以上。VR/AR“”PC“”IDC202320192019180360物联网开发者比例还将随着产业规模扩大进一步上升。埃文斯数据公司（EvansDataCorporation）20182,30020020232,770UI面向产业物联网（IIoT（022024202561.2。IoT技（SiliconLabs,Inc）SharonHagiMarketsandMarkets发布的”2025366元。发行人经营状况公司治理分析根据司股明，维航公实控人王维直持司2.79的份通过上海芯狄克、上海芯析间接控制发行人8.07、7.16的股份，直接及间接持股比例合计MINGJIANZHENG（22.15有和制公股和决权为40.17。，持司5以股其他要11.945.132022521图9.公司股权结构（截至2022年底）资料来源：招股说明书，（注：图中橙色虚线框出一致行动人、蓝色虚线框出关联股东）9名3名35名序号姓名公司职务任职期限1序号姓名公司职务任职期限1王维航董事长2021年1月—2024年1月2盛文军董事、总经理（核心技术人员）2021年1月—2024年1月董事副总经理、首席技术3MINGJIANZHENG（郑明剑）官（CTO）（核心技术人2021年1月—2024年1月员）4SHUOZHANG（张朔）董事2021年1月—2024年1月5RONGHUIWU（吴蓉晖）董事2021年1月—2024年1月6张帅董事2021年1月—2024年1月7刘宁独立董事2021年1月—2024年1月8董莉独立董事2021年1月—2024年1月9JOSEPHZHIFENGXIE（谢志峰）独立董事2021年1月—2024年1月10陈若伊监事会主席2021年1月—2024年1月11陈薇薇监事2021年1月—2024年1月王曼丽 监事（工代监事） 2021年1月—2024年1月金海鹏 副总经、首运营（核心技术人员）

2021年1月—2024年1月李鹏 副总经、董会秘书 2021年1月—2024年1月边丽娜 财务总监 2021年1月—2024年1月资料来源：招股说明书，主营业务分析2010IoTIoTSoC2.4GSoCSoCZigBeeSoC公司通过技术突破研发新产品，并不断对现有产品进行迭代更新：201111ZigBee、2.4G20147BluetoothLE4.0Mesh；20155ZigBee3.02018655nm2.4G2.4G5.22.4GZigBeeDirect5.320163BluetoothLE5.0、BluetoothLEMeshZigBeeHomekitThread20177BluetoothLEMesh2018620206MeshBluetoothLE5.1202012BT5.2BluetoothLE5.2BT、Matter、BluetoothLE5.2BluetoothLE5.38TLSR9XPSARISC-V11ThreadULThread20225.3Thread1.3Matter1.020dBmTLSR9GoogleHomeDeveloper201912020920212021目前公司音频芯片已完成BluetoothLEAudio相关全部正式标准的认证，成功进入JBL、哈曼（Harman）等国际声学品牌供应链，产品性能获得认可。图10.公司设立以来各类主要产品及其衍生特性的演变过程资料来源：招股说明书，图11.发行人各产品类型具情况 图12.发行人终端应用产品类资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书，IoTBluetoothLE2.4GSoC2020-2022年述三类品占主业收比分为98.5797.50公产下20-22240005.047,578.1588.20、79.76年述分域合收占营务入比分为83.61、71.1263.89图13.2020-2022年发行人各产品营收（亿元） 图14.2020-2022年发行人营收结构BluetoothLE2.4G多模ZigBee音频芯片其他 BluetoothLE2.4G多模ZigBee音频芯片其他765432102020 2021 2022

100806040200

2020 2021 2022资料来源：招股说明书、 资料来源：招股说明书、CharterTelecomItalia商业模式分析Fabless2020-2022Fabless图15.发行人Fabless模式流程资料来源：招股说明书，/PCBA销商合作意愿、合作稳定性、客户资源、服务水平、资金实力和商业信誉等多方面进行综合评估，选择合作对象并给予销售代理权。盈利模式分析2020-20222020-2022202164,952.47202043.15；202260,929.95减少6.192020-202211,907.102,045.551,498.07202120222020-20227,455.223,480.48图16.2020-2022年公司营业收入及其增速 图17.2020-2022年公司扣非归母净利润及其增速营业收入（亿元） 增速 扣非归母净利润（亿元） 增速765432102020 2021

50403020100-10

22020202120202021202210.50-0.5-1资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书，2020-202240202241.274.70pct1.55pct3.15pct2022BluetoothLE产品、ZigBeeBluetoothLE2.4G2022图18.2020-2022公司主要产品毛利率IoT芯片产品 音频芯片产品20202021202220202021202250403020100-10-20-30资料来源：招股说明书，财务分析2020-2022年公司每年维持较大的研发投入费用2020-2022复长率为25.84，图19.2020-2022公司销售、管理、财务费用率 图20.2020-2022公司研发费用及营收占比销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用（万元） 研发费用营收占比202020212022202020212022403020100-10

150001000050000

2020 2021

23222120191817资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书，可比上市公司分析可比公司选择ANordicDialog68608.S（0368.S（6804.SH6833.S表8：可比公司主要情况20222022（亿元）主要应用领域主要产品类型公司名称序号

普通蓝牙音频芯片（包括TWS和非TWS）；智能蓝牙音频芯片；Type-C音频芯片

智能耳、智音箱领域 14.85无线数传芯片：高速公路不停车收费（ETC）、无线键盘和鼠博通集成 无线数芯片无线频片SoC

标、遥控手柄和无人机飞控等领域无线音频芯片：收音机、对讲机、无线麦克风、无线多媒体系统、蓝牙音箱、蓝牙耳机和智能音箱等领域蓝牙音箱、蓝牙耳机、蓝牙语音遥控器、蓝牙收发一体器、智能

7.13

携式音视频SoCSoC

教育、能办、智家居领域 4.15中科蓝讯 蓝牙耳芯片包括TWS非TWS）；蓝牙音箱芯片

TWSTWS域

10.806.096.09柄、智能家居、医疗设备、汽车钥匙等2.4G多模芯片：智能照明、智能遥控、智能家居等IoTBluetoothLE片、2.4GZigBee和多模芯片；音频芯片泰凌微5BluetoothLE资料来源：、招股说明书、2.6.2.营收、利润及增速比较2019-2022年发行人营平均增速23.93，高于比公司的平均水平。2020-2021年公司45,375.0764,952.479,219.499,500.77万现快增；2022公司为60,929.95万比滑6.19母利润为4,978.56万同下降47.60业波主要因以来业气2）BluetoothLE2.4G图21.发行人及可比公司收亿元） 图22.发行人及可比公司收速恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科蓝讯 泰凌微201510502019 2020 2021 2022

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恒玄科技 博通集成 炬芯科中科蓝讯 泰凌微2020202020212022资料来源：、 资料来源：、图23.发行人及可比公司母利润（亿元） 图24.发行人及可比公司母利润增速恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科蓝讯 泰凌微201920202019202020212022420-2

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恒玄科技 博通集成 炬芯科中科蓝讯 泰凌微202020212022-4 -600202020212022资料来源：、 资料来源：、盈利能力比较2020-2022年发行毛率高于可比公司水2020-2022行毛率别为49.84、45.97和41.27均可比司利水要系同司具芯产品游IoT90图25.发行人及可比公司利率 图26.发行人及可比公司利率6050403020100

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恒玄科技 博通集成 炬芯科中科蓝讯 泰凌微20192019202020212022资料来源：、 资料来源：、（注：2020年受股权支付影响较大）发行人总体期间费用率高于可比公司平均水平。2020-2022年，发行人销售费用率分别为9.70、7.76和8.182020-202240.227.31和6.499.27、5.83和5.732020-2022发行财费率为1.65-0.46公司属业图27.发行人期间费用率恒玄科技 博通集成 炬芯科技 中科蓝讯 泰凌微807060504030201002019 2020 2021 2022资料来源：、（注：2020年受股权支付影响较大）图28.发行人及可比公司售用率 图29.发行人及可比公司理用/p>

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恒玄科技 博通集成 炬芯科中科蓝讯 泰凌微2019 2020 2021 2022资料来源：、 资料来源：、（注：2020年受股权支付影响较大）图30.发行人及可比公司务用率 图31.发行人及可比公司发用率50-5-10-15

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恒玄科技 博通集成 炬芯科中科蓝讯 泰凌微2019 2020 2021 2022资料来源：、 资料来源：、2020-2022年行发费率为19.2119.20和22.662020-2021年公司2022营运能力比较2020-20224.73/年、6.98/5.34/2020-20222.24/2.03/1.50/202020212021图32.发行人及可比公司收款周转率 图33.发行人及可比公司货转率恒玄科技 博通集成炬芯科技 泰凌微40

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02019 2020 2021 2022资料来源：、（注：中科蓝讯2019年末、2020年末无应收账款，2021年应收账款周转率过高，故此图中将其剔除）

资料来源：、募投项目概况募集资金运用概况18,0006,00025IoTWiFi表9：发行人IPO募投项目序号项目名称投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）项目备案情况（项目代码）1IoT产品技术升级项目24,529.1924,529.192110-310115-04-04-5274602无线音频产品技术升级项目22,083.3722,083.372110-310115-04-04-2872913WiFi以及多模产品研发以及技术升级项目15,927.4015,927.402110-310115-04-04-1139914研发中心建设项目13,823.6913,823.692110-310115-04-04-3796015发展与科技储备项目56,000.0056,000.00-合计132,363.65132,363.65资料来源：招股说明书、IoTWiFi2025-2028表10：发行人募集资金投资项目进度安排序号项目名称募集资金投入金额投资进度安排第一年第二年第三年1IoT产品技术升级项目24,529.196,243.159,868.288,417.762无线音频产品技术升级项目22,083.376,644.278,239.497,199.613WiFi以及多模产品研发以及技术升级项目15,927.404,086.626,917.964,922.824研发中心建设项目13,823.693,629.814,297.715,896.165发展与科技储备项目56,000.00---合计132,363.6520,603.8529,323.4426,436.35资料来源：招股说明书、募集资金投资项目价值分析IoTIoTIoT（上海15003其中前期准备工作实施场地位于祖冲之路1500号3幢；后续技术研究与产品开发实施场地24,529.19表11：IoT产品技术升级项目资金投入情况序号投资项目投资金额（万元）占比1场地费用574.882固定资产购置4,365.6517.803无形资产购置/软件7,126.3029.054项目实施费用11,168.6445.535铺底流动资金1,293.72项目总投资24,529.19100.00资料来源：招股说明书、22,083.37表12：无线音频产品技术升级项目资金投入情况序号投资项目投资金额（万元）占比1场地费用435.262固定资产购置6,329.3528.663无形资产购置/软件7,061.3031.984项目实施费用7,152.5332.395铺底流动资金1,104.93项目总投资22,083.37100.00资料来源：招股说明书、WiFiWiFi22nmWiFiWiFi615,927.40表13：WiFi以及多模产品研发以及技术升级项目资金投入情况序号投资项目投资金额（万元）占比1场地费用402.412固定资产购置4,301.3527.013无形资产购置/软件4,091.3025.694项目实施费用6,251.5039.255铺底流动资金880.84项目总投资15,927.40100.00资料来源：招股说明书、IoTWiFi“IoTiFilueoohLEZigBee2.4GIoTBluetoothLEZigBeeBluetoothClassicBluetoothLE5.2WiFiWiFi6WiFi2.4GHz2.4/5GHz2.4GHz22nmWiFi研发中心建设项目13,823.69表14：研发中心建设项目资金投入情况序号投资项目投资金额（万元）占比1场地费用509.44固定资产（含无形资产）购置2,130.0015.412其中：软件1,200.00其中：硬件930.003研发费用11,184.2580.91项目总投资13,823.69100.00资料来源：招股说明书、IoT2025-2028提前布局产品发展迭代的要求。除购置办公房产外，发展与储备项目内容与公司主营业务高度相关。项目预计总投资56,000万元，具体各项投资情况如下。表15：发展与科技储备项目资金投入情况序号投资项目投资金额（万元）占比1基于先进制成的工艺导入30,000.0053.572IoT边缘处理芯片架构以及产品研发10,000.0017.863购置办公房产16,000.0028.57项目总投资56,000.00100.00资料来源：招股说明书、IoT“IT“Wii“IT“IoTIPOIoTiiIoT55nmApple7nm10nm5nm22nm14、12nmIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoTIoT盈利预测与估值分析盈利预测预计2023-2025年公司分别实现营收6.99/8.39/10.18亿元，对应增速分别为14.79/19.97/21.38；预计分别实现归母利润0.69/0.90/1.20亿元，应增速分别为37.65/31.21/33.35。SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoC预计2023-2025年公司分别实现营收6.99/8.39/10.18亿元，毛利率分别为43.33/44.30/45.61。1、IoT2023-20256.39/7.48/8.8742.93。1）BluetoothLE：2021TLSR8251、8253下市求放该品收下滑18.71据际技术《20232017362022492027到76亿，5年CAGR为9；中，计功蓝单设备增其迅速有从2022年约12亿增至2027年的31亿年CAGR为20司耗蓝牙芯片产品在多项关键功能、性能指标的表现上已达到国外领先厂商的产品参数水平，2018-2021公该市场额步升全市占由10提至11.75（球三、，201Nodi。2023-2025为14/20/20，ASP（AverageSellingPrice，平售价）速为23.34/4.09/5.012021202050.03主由芯能紧导的材涨年利进步降至45.57主202210BLE5.3升因此我计2023-2025年产毛率分为47.5/48/49。2.4G20222.4G37.5172.4GASP2.4G20221020252515，VantageMarketResearch（VMR）202051.42202887.707大应用市场的年复合增速预测情况，我们预计2023-2025年该产品销量增速分别为10预未司2.4G品主客售价略下时产品着本结构改善售预所降因计ASP速分为-2应分实营2.25/2.42/2.61亿元。我们预计该产品毛利率保持稳定，2023-2025年毛利率分别为31。多模多模品速量营增速别到80.40年游市需放产营收比滑45.14着物网术不成与发与消ZigBeeThread2.4GHz201736202249202776ZigbeeOmdiaZigBee202582020货量CAGR为28.17，2023至2025预出货量CAGR为37.25而多模SoCStatista年的1230亿元至2025的1730美年合速为9据Technavio的202220275CAGR14.45399.1IDC20218,90020262.45CAGR2220233,37920.72023AR/VR20276.3520231.4320272.9CAGR20230.971.06AR/VRVR8000AR3700《GlobalZigbeeandThreadWirelessSensorIndustryResearchReportZigbeeThread202114.29202742.166CAGR19.76ZigBee，Thread，HomeKit，2.4G20225.3Thread1.3Matter1.020dBmTLSR9GoogleHomeDeveloperBluetoothLEIEEE802.15.4示2019年和2020年公在述分域市占分为6和5，全球五2023-2025年产销增别为公多模线联芯领持续出代创新的片品方，ASP有持提计ASP增分为/6/8，应别0.77/0.94/1.2215,927.40WiFi技术升级项目，该产品迭代升级预计将持续推进，高附加值产品占比有望提升，我们预计2023-2025年产毛率分为57/59。4）ZigBee：ZigBeeASP售规模有望随公司持续开拓市场有所增长。2020-2022年，该产品分别实现营收0.53/0.31/2.49元应同增分为-48.65/695.65我预计年该产品销量增速分别为5/5/5，ASP增速分别为/0/0，对应分别实现0.03/0.03/0.03亿元。我们预计该产品毛利率保持稳定，2023-2025年毛利率分别为/68.44。22019992021-2022速长营增分别到910.442021底公第代音芯实现年第二代产90SIGLE-audio，LE-audioTWSSIGSIG核心成员，BluetoothLEAudioJBL0.385.2TWSLC3/LC3计2023-2025年产品量速别为45，ASP速别为5/8/8，0.59/0.89/1.292022由2021年的27.61快提至46.06拟资22,083.37元入无音产年产毛率分为48/49。3WiFi20-2025主营务收速为10对分现收0.02/0.02/0.02元计20224、非主营业务：公司非主营业务收入主要为企业间的利息收入，具有偶发性，因此我们预计（单位：万元、万颗、元/颗）20202021（单位：万元、万颗、元/颗）2020202120222023E2024E2025E1.IoT芯片收入44,765.9563,362.6356,898.6163,882.4374,828.2188,685.70yoy48.6641.54-10.2012.2717.1318.52销量24,772.3733,289.3931,797.3935,372.2540,371.8246,262.22yoy34.38-4.4811.2414.1314.59ASP1.811.901.791.811.851.92yoy-5.991.1BluetoothLE收入19,877.5435,330.1828,719.3433,418.0140,903.6550,066.07yoy26.2477.74-18.7116.3622.4022.40销量9,534.3815,940.3312,075.3213,765.8616,519.0419,822.85yoy67.19-24.2514.0020.0020.00ASP2.082.222.382.432.482.53yoy1.22.4G收入15,775.2215,207.4920,912.0022,464.0024,216.1926,105.05yoy70.71-3.6037.51销量12,876.1213,847.2517,964.3019,760.7321,736.8023,910.48yoy29.7310.0010.0010.00ASP1.231.101.161.141.111.09yoy-10.36-2.00-2.00-2.001.3多模收入9,060.0912,793.677,018.327,739.229,434.1112,226.61yoy80.4041.21-45.1410.2721.9029.60销量2,347.443,492.271,695.581,780.362,047.412,456.90yoy48.77-51.4515.0020.00ASP3.863.664.144.354.614.98yoy-5.0812.991.4ZigBee收入53.1131.29248.95261.20274.26287.97yoy-48.65-41.08695.65销量14.439.5462.1965.3068.5671.99yoy-33.89551.89ASP3.683.284.004.004.004.00yoy-10.8922.062.音频芯片收入111.851130.133847.735855.268853.1512907.90yoy-77.78910.44240.4752.1751.2045.80销量126.43497.96888.181287.861803.012434.06yoy293.8678.3645.0040.0035.00ASP0.882.274.334.554.915.30yoy156.5590.88资料来源：招股说明书、表17：公司分业务营收及毛利率预测（单位：万元）20192020202120222023E2024E2025E合计收入32,009.2745,375.0764,952.4760,929.9569,939.6683,903.53101,837.98yoy41.7643.15-6.1914.7919.9721.38成本16,430.9722,762.3135,095.5235,784.5839,632.6246,733.5955,393.89毛利15,578.3022,612.7629,856.9525,145.3730,307.0437,169.9446,444.09毛利率48.6749.8445.9741.2743.3344.3045.611.IoT芯片收入30,112.0144,765.9563,362.6356,898.6163,882.4374,828.2188,685.70yoy48.6641.54-10.2012.2717.1318.52成本15,119.9122,202.5833,910.0833,588.3836,454.9142,027.9548,649.97毛利14,992.1022,563.3829,452.5523,310.2327,427.5232,800.2640,035.72毛利率49.7950.4046.4840.9742.9343.8345.14业务收入比例94.0798.6697.5593.3891.3489.1887.091.1BluetoothLE收入15,745.3419,877.5435,330.1828,719.3433,418.0140,903.6550,066.07yoy26.2477.74-18.7116.3622.4022.40成本7,828.479,932.7718,437.1215,633.2517,544.4621,269.9025,533.69毛利7,916.879,944.7716,893.0513,086.0915,873.5619,633.7524,532.37毛利率50.2850.0347.8145.5747.5048.0049.00业务收入比例49.1943.8154.3947.1447.7848.7549.161.22.4G收入9,241.1115,775.2215,207.4920,912.0022,464.0024,216.1926,105.05yoy70.71-3.6037.51成本5,400.728,934.4110,037.8814,805.3715,500.1616,709.1718,012.49毛利3,840.396,840.805,169.616,106.636,963.847,507.028,092.57毛利率41.5643.3633.9929.2031.0031.0031.00业务收入比例28.8734.7723.4134.3232.1228.8625.631.3多模收入5,022.149,060.0912,793.677,018.327,739.229,434.1112,226.61yoy80.4041.21-45.1410.2721.9029.60成本1,852.193,312.785,416.293,071.193,327.863,962.335,012.91毛利3,169.955,747.307,377.383,947.134,411.365,471.787,213.70毛利率63.1263.4457.6656.2457.0058.0059.00业务收入比例15.6919.9719.7011.5211.0711.2412.011.4ZigBee收入103.4353.1131.29248.95261.20274.26287.97yoy-48.65-41.08695.65成本38.5322.6118.7978.5682.4386.5690.88毛利64.9030.4912.50170.38178.76187.70197.09毛利率62.7557.4239.9568.4468.4468.4468.44业务收入比例2.音频芯片收入503.31111.851,130.133,847.735,855.268,853.1512,907.90yoy-77.78910.44240.4752.1751.2045.80成本320.69138.99818.052075.323044.744559.376583.03毛利182.62-27.15312.081772.412810.524293.786324.87毛利率36.28-24.2727.6146.0648.0048.5049.00业务收入比例10.5512.673.其他主营业务收入1,354.64484.52459.72183.61201.97222.17244.38yoy-64.23-5.12-60.0610.0010.0010.00成本990.37420.74367.39120.88132.97146.26160.89毛利364.2663.7892.3262.7369.0075.9083.50毛利率26.8913.1620.0834.1734.1734.1734.17业务收入比例4.其他业务收入39.3212.75yoy-67.57成本毛利39.3212.75毛利率100.00100.00业务收入比例0.120.03资料来源：招股说明书、费用率假设2023-2025销售费用率2023-20257.20/7.00/6.80。管理费用率管理用相较，2020-2022年管费率为40.22/6.48，剔除支付响分为9.27/5.83随公模效释管理率整呈降势我预计2023-2025年理用率为5.50/5.40/5.30。研发费用率进行发年研费率为19.21/22.66预计2025年研发费用率将保持22.66的较高水平。财务费用：司务率相较，2020-2022年财费率为1.65/-2.46,由于公司目前负债水平较低且财务费用主要源自汇兑损益，财务费用率将维持在较低平我测2023-2025年务用分为0.0/0.1。所得税率：历史税率情况，税率取过往三年平均值，预计2023-2025年其整体所得税税率为2.46/1.56。业绩预测合理性分析”2019-20202021，20222023202320222023表18：发行人主营业务分季度收入情况（万元）项目2022年2021年2020年2019年金额比例金额比例金额比例金额比例第一季度14,396.5423.6313,644.1521.016,748.7414.883,692.6211.55第二季度18,296.0230.0318,788.7328.9311,147.0224.578,040.5125.15第三季度10,874.5517.8519,571.0830.1312,237.8826.988,169.0325.55第四季度17,362.8428.5012,948.5119.9415,228.6833.5712,067.8037.75合计60,929.95100.0064,952.47100.0045,362.32100.0031,969.96100.00资料来源：招股说明书，表19：发行人主营业务上半年和下半年收入占比情况项目2022年2021年2020年2019年4年平均值第一季度+第二季度53.6649.9439.4536.7044.94第三季度+第四季度46.3550.0760.5563.3055.07资料来源：招股说明书，1-631,879.602,861.322,431.2420232022度有回综合利由41.27至43.192023下公司营20222023VizioBeurerTLSR8TLSR922220320237-1238,060.06例为54.42对可实净利为3,991.43万占全净润为58.25处历季节波动（正常年份公司下半年收入占全年比重高于上半年，下半年净利润保守估计为4,052362,0261826,913.686,852.752023年的业绩预测具备合理性。估值分析45.17~48.132022Rf12022年7月25日至2023年7月24日十期债收益均为2.78。R00上市日至2023年7月24日年收率参为7.69风溢为4.91。11.17βKe：据CAPM型计算司权率Ke为8.52。Kd：考7中国5期贷市报利率4.20，设司前债为4.20；20232.464.106）D/(D+E)：2020-2022202212参考场般务平结合司状我假公司务本为1。7）WACCWACC8.47表20：可比公司β值。代码 简称β值（近1年）688608.SH 恒玄科技1.05603068.SH 博通集成1.29688049.SH 炬芯科技1.27688332.SH 中科蓝讯1.07均值 1.17资料来源：、表21：发行人加权平均资本成本模型参数取值无风险利率风险溢价β系数1.17RmKeKdWACC资料来源：、测算8）2023-20262026-2034202320，20233514.6/Mesh20.420275618.4/Mesh网/37.6BLE2.4GTLSR8TLSR9JBLTWSAuracast2023VizioBeurerIoTWiFi22nmIoTWiFi2025-2026为代表的低功耗物联网无线连接芯片领域的全球市场份额将逐年稳步提升，我们预计2023-2026年公营长率比别为14.79;二阶中公司此时业务成熟，并将充分受益于物联网行业市场的发展。根据全球移动通信系统协会（GSMA）Themobileeconomy20222021到151202523320251.1国物网接到2025预计到80.1亿年合增率14.1我联网接数302027-2034别为18126三阶行与司进成熟速预计与长期GDP（GDP1.0-.87剔除2020为2。根据经济利润（EVA）估值模型，我们预计公司发行后的合理股权价值为45.28亿元，对应2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E终值营业 699.4839.01018.41236.11458.51706.51979.52256.72527.52780.23002.63182.8yoy 14.820.021.421.418.017.016.014.012.010.08.06.0收入经济 32.4 46.6经济 32.4 46.655.886.9102.5120.0139.2158.7177.7195.5211.1223.83,525.4贴现 31.3 41.445.865.771.577.182.486.689.590.790.388.31,390.3经济利润附加值2,250.9资料来源：、测算表23：发行人经济利润估值模型重要参数EVA估值主要假设显性预测184.28.2无风险利率半显性预测676.3风险溢价永续价值1,390.3β系数1.17经济利润附加值2,250.9100.0Rm加:投入资本和非营业资产2,279.2Ke企业价值4,530.1Kd减:付息债务2.1D/DE减:少数股东权益-E/DE99.00权益价值4,528.0WACC总股本240.0-每股权益价值18.87永续增长率2.00资料来源：、测算表24：估值敏感性分析（元/股）永续增长率1.752.002.2517.0517.2017.3517.5217.7017.8917.6717.8518.0318.2318.4518.6818.3918.6018.8219.0719.3319.62WACC 19.2219.4719.7520.0520.3820.7520.1920.5120.8521.2321.6522.1121.3521.7522.1922.6723.2123.8122.7523.2623.8324.4625.1725.97资料来源：、测算WACC2.00-2.25区间范围内，WACC取值间在8.00-8.50区间围内时，公合理价间在18.82-20.052.445.17-48.13202365.92-70.23202290.74-96.672022129.79-138.2844.54~47.97SoCSoCZigBeeSoC2.4GSoCSoCCharter、TelecomItalia与可比上市公司恒玄科技、博通集成、炬芯科技、中科蓝讯相比，泰凌微在产品应用、行业地位以及研发创新等方面更具优势：IoT物联网领，占收例90以上。联网场近年获得各政策的力鼓与支持Omdia第一201市率117②201-200年公在时支持BlutoohLE和IEE802.15.42020年市占率5；③2019-2021年在IEEE802.15.4技标支的分芯领（含igBe和Thead，221。状态更新方法”等全球知识产权核心专利，并已建立了完整的知识产权体系。凭借在BluetoothLE、2.4GIoT截至2023年7月31日，根据一致预期，上述可比公司2023年归母净利润对应的PE54.66从毛率看发行综毛为41.27与恒科（39.37）炬科技39.4（2.71）20.2。202220226.0920230.6965-7044.54-47.972.418.56-19.99按照公司2022年扣非前归母净利润计算，对应的市盈率区间为89.47-96.35倍。按照公司简称20192020202120222019-2022平均毛利率1Q2023公司简称20192020202120222019-2022平均毛利率1Q2023恒玄科技37.6940.0537.2939.3738.6035.69博通集成36.2523.6425.9825.7127.9023.88炬芯科技37.5237.9744.0239.3439.7141.00中科蓝讯28.5626.7025.7820.9225.4919.58平均值-泰凌微46.44资料来源：、表26：发行人与可比公司历年营收增速对比公司简称2020202120222019-2022CAGR2023EPE恒玄科技63.5566.36-15.8931.7869.44博通集成-31.1535.40-34.87-15.32-炬芯科技13.6228.23-21.2058.11中科蓝讯43.4021.23-3.8818.6636.44平均值-18.9654.66泰凌微-6.19资料来源：、表27：可比公司相对估值股票代码公司简称731收盘价EPS（元）PE2022扣非前2022扣非后2023E2022扣非前2022年扣非后2023E688608.SH恒玄科技125.681.020.101.81123.231244.0969.44603068.SH博通集成28.62-1.58-1.57-18.08-18.19-688049.SH炬芯科技31.960.440.260.5572.54125.1958.11688332.SH中科蓝讯69.231.170.931.9058.9674.0836.44PE均值59.16356.2954.66PE均值（修正）84.9199.6454.66资料来源：、测算注1：2022年扣非前，由于博通集成EPS为负数，故剔除；注2：2022年扣非后，恒玄科技PE为极值剔除，博通集成PE为负数，故剔除；注3：2023年度博通集成无盈利预测，故计算PE均值时将其剔除。估值结论44.54-47.9745.17-48.136-12个月远期公允价45.17-47.97（6,000.002.418.82-19.99元/2023PE65.92-70.002022PE90.74-96.352022PE129.79-137.82（GB/T4754-20173202373135.83风险提示盈利预测假设不成立的风险2023-20256.99/8.39/10.18/21.38，相应对为45.28元。当公未营小低预期们定2023-2025营较前景别降4/5绝对为44.23元比基假少2.31。当公司未来营收大幅低于预期时，我们假定2023-2025年营收较当前情境下分别下降营业收入归母净利润业绩较预期值变化绝对估值情景假设2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E9，对为43.83亿，基假减少3.21表28：营业收入增速波动公营业收入归母净利润业绩较预期值变化绝对估值情景假设2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E当前预期值6.998.3910.180.690.901.20---45.28小幅低于预期6.717.979.570.660.861.14-3.10-4.15-5.3444.23大幅低于预期6.367.559.060.640.821.08-6.97-8.31-9.7843.83资料来源：、下游消费电子市场需求不及预期风险2020-2022年，公司产品下游市场集中于消费电子领域，来源于消费电子领域的销售收入分40,005.9051,809.5247,578.1579.7678.09，2020-202271.1263.89产品结构相对集中及市场竞争加剧风险SoC2.4GSoC产品占比较高，2020-2022年上述三类产品的销售收入占主营业务收入的比例分别为92.98司前品构集下市变行业化宏2.4GSoC2020-202223.412.4GSoC业绩下滑风险2020-2021年，公司营收分别为45,375.07万元和64,952.47万元；扣非归母净利润分别为2,687.617,455.22202260,929.95同比滑扣归净利为3,480.48万元同比降53.31绩动的要20222022BluetoothLE2.4G毛利率下降风险公司主要产品为低功耗无线物联网系统级芯片，报告期内主营业务毛利率分别为49.82、45.97和41