信用策略研究（8 月）：6大行业30类信用策略检视

AA+级下沉会优先考虑城投债，对于产业债的等级下沉热情不佳。风险偏好本月明显下降。贝塔回温，城投阿尔法如何挖掘？4.535.39，母公8.66AA+0，很难有阿尔法获利空间。最后对于城投其他策略来说本月与上月相比在有效性和策略选择上变动不大，策略本月依然有效。贝塔分化，产业债市场阿尔法如何险中求胜？地产债层面AA+AAA10.28BP6.2BP31149.18BP95.68BP相比有所增加，在市场复苏状况有限的情况下建议更加侧重优质国企的挖掘。建筑装饰债层面短期品种走阔，长久期品种利差收窄，AA80%AA3Y5YAA+挖掘信用利差收益。交运债层面：总体来说，7月交运行业宏观层面与上月相比整体行情较为稳6M-3M本月分位点就处于低位徘徊，或有阿尔法挖掘空间；再其次本钢铁债层面：总体来说，7月行业信用利差策略基本不变，有效性平稳；拉6AAA747BP6月基本一致。拉长久期策AA+信用利差有所上升，AA期限利55.27BP67宝武系之外的钢企可以适度挖掘。煤炭债层面25BP20BP6月各等级煤炭债利差10BP。其余各债券评级期限之间的利差都逐渐收仍然是整体向好但内部分化差异明显。⚫风险提示：数据统计与提取产生的误差。正文目录7月策略专题：杠杆套息策略是否可行？ 10策略原理：回购融资，获取杠杆利差收益 10策略检视：目前套息空间大，可考虑适当增加杠杆 行业轮动：城投债利差收窄，产业债分化延续 13融资视角：短久期城投债为主体，交运债持续萎缩 13利差视角：网红城投债利差走阔，地产建筑债走势企稳 18流动性视角：煤炭债流动性最优，建筑债活跃度回落 22景气度视角：地产交运景气度修复，建筑板块复苏乏力 24城投策略：贝塔回温，多方策略寻求阿尔法 25城投贝塔：新政提振城投市场，公共预算收支继续波动 25城投阿尔法：母子公司利差亮眼，永续策略可挖掘 28等级下沉策略：久期利差继续收窄，长久期仍余获利空间 28拉长久期策略：综合考虑历史分位，短期限城投债性价比较高 29区域挖掘策略：省份利差收窄，但不同区域分化依然明显 30择时策略：找准时机博取阿尔法 32逆证法策略：观察分位点，在低风险博取更高阿尔法 33担保策略：分等级利用担保策略获取收益 35套娃策略：母公司担保子公司本月收益亮眼 36估值偏离策略：偏离暗藏异象，关注以便规避城投风险 38永续策略：AA+永续债利差小幅回温，或可博取更大阿尔法 38整合策略：关注整合债券，挖掘利差空间 39地产策略：贝塔低点，地产短期阿尔法可挖掘 40地产贝塔：二次探底，地产债复苏有限 40政策端：融资端发力，纾解困难稳楼市 40供给端：二季度供给继续下跌，各方仍持谨慎态度 42需求端：购房情绪较为低迷，复苏态势不及预期 43融资端：与经济大势趋同，政策效果持续性弱 46舆情面：市场下行压力，建议侧重优质国企 47地产阿尔法：短期配置占优，挖掘优质国企 48行业利差比较：信用利差与期限利差双高 48谨慎久期策略：短期品种走阔，长久期品种利差收窄 48永续债策略：永续利差空间较大，可适当挖掘 50房企属性挖掘策略：多指标综合，挖掘优质企业 50建筑策略：贝塔走低，等级下沉寻阿尔法 52建筑装饰贝塔：景气度回暖，但仍有风险 52价格走势与供需关系：价格端逐渐平缓，供需波动波幅增大 52建筑行业财务指标：盈利有所回暖，偿债和现金流需要重点关注 53建筑装饰行业产品价格与信用利差相关性分析 55建筑装饰阿尔法：适度下沉或可挖掘阿尔法 55行业信用利差情况：信用利差走阔，或许可挖掘收益 55拉长久期策略：短期品种走阔，长久期品种利差收窄 56等级下沉策略：AA利差补偿仍在，下沉可获更多阿尔法 57永续债策略：部分企业永续债可以深入挖掘 58建筑企业信用利差分化，普遍利差较高 59交运策略：贝塔反弹，拉长久期探寻阿尔法 61交运贝塔：交运宏观稳定，但后续增长动力不足 61行业宏观状态:宏观状态转好，交运整体状况提升 61运量走势与市场供需关系：增速虽继续为正，但高增速恐难维持 62交运行业财务指标分析：盈利回温，长期偿债依旧较弱 65交运阿尔法：久期策略占优，阿尔法可深度挖掘 67行业信用利差情况：利差延续收窄趋势，但仍有空间剩余 67拉长久期策略：关注区间分位点，挖掘高阿尔法地带 67等级下沉策略：长久期利差走阔，下沉补偿以长期为主 68挖掘永续债策略：部分交运企业永续债可挖掘超额收益 70交运属性挖掘策略：通过企业挖掘可探寻交运阿尔法 72钢铁策略：贝塔未见，宝武外或可挖阿尔法 74钢铁贝塔：盈利回落，供需有望改善 74价格走势与市场供需关系：产品价格回落，供需有望改善 74钢铁行业财务指标分析：盈利能力持续走弱，偿债能力不容乐观 76钢铁行业利差与价格关系：利差价格相关性强，低位水平依然延续 77钢铁阿尔法：等级下沉，挖掘空间或可扩大 78行业信用利差情况：利差快速反弹，出现挖掘空间 78拉长久期策略：拉长久期博收益，三年期品种性价比更高 78等级下沉策略：利差收窄趋势明显，但仍有空间可挖掘 79永续债挖掘策略：永续债利差优势明显，部分永续债可挖掘 80钢企属性挖掘策略：央企依然坚挺，宝武系之外或可继续挖掘 81煤炭策略：贝塔改善，阿尔法多策略可寻 82煤炭贝塔：景气度回落，信用资质增强 82价格走势与供需关系：7月价格回调，供需波动保持宽松 82煤炭行业财务指标分析：盈利能力高位驻足，偿债能力和现金流增强 84煤炭价格与信用利差相关性分析 86煤炭阿尔法：景气度右侧，信用资质普遍较优 87煤炭行业和整体行业利差 87拉长久期策略：适度拉长久期，三年期品种占优 87等级下沉策略：利差补偿收窄，下沉优势渐弱 88母子公司对比策略：母子公司利差反转收窄，优质子公司难寻阿尔法 90挖掘永续债策略：利差收敛，个别永续债可挖掘 90煤企属性挖掘策略：整体状态优秀，行业内部差距明显 92风险提示 93图表目录图表1交易所和银行间对应质押方式的异同 10图表21年期AAA级中票及R007利率走势和套息空间（单位：%） 图表33年期AAA级中票及R007利率走势和套息空间（单位：%） 图表45年期AAA级中票及R007利率走势和套息空间（单位：%） 12图表5AAA级中票套息空间历史分位数情况（单位：%） 12图表6R007移动平均利率走势及偏离程度（单位：%） 12图表7不同杠杆水平下资金成本变动导致的策略超额收益情况 13图表8按品种分类2023年1-7月城投债净融资额情况 14图表9按品种分类2023年7月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元） 14图表10按期限分类2023年1-7月城投债净融资额情况 15图表按期限分类2023年7月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元） 15图表12当前城投债存量规模情况 16图表13分省份2023年1-7月城投债净融资额及7月同比变化情况 16图表14产业债2023年1-7月净融资额情况(单位：亿元) 17图表15产业债2023年7月净融资额同比变化情况（单位：亿元） 17图表16产业债债券存量规模情况（单位：亿元） 17图表17城投债分主体评级信用利差（单位：BP） 18图表18分期限城投债信用利差情况（单位:BP） 19图表19分省份城投债信用利差情况 20图表20煤炭债信用利差情况（单位：BP） 21图表21钢铁债信用利差情况（单位：BP） 21图表22建筑装饰债信用利差情况（单位：BP） 21图表23地产债信用利差情况（单位：BP） 21图表24交通运输债信用利差情况（单位：BP） 22图表25信用债分评级信用利差和历史分位数情况（单位：BP，%） 22图表26AAA级信用债流动性水平分析情况(单位：亿元，%) 23图表27AA+级信用债流动性水平分析情况(单位：亿元，%) 23图表28AA级信用债流动性水平分析情况(单位：亿元，%) 23图表29产业债所处行业景气度情况（单位：%） 24图表301-6月累计一般公共预算收入（单位：亿元，%） 25图表311-6月累计一般公共预算支出（单位：亿元，%） 25图表32一般公共预算收支当月值（单位：亿元） 26图表33成交土地出让金（单位：亿元） 27图表34政府性基金收入（单位：万亿元，%） 27图表35不同评级剩余期限1年期城投债信用利差走势图（单位：BP） 28图表36不同评级剩余期限3年期城投债信用利差走势图（单位：BP） 28图表38不同评级期限城投债信用利差及分位点（单位：BP） 30图表39不同评级期限城投债期限利差及分位点（单位：BP） 30图表40各省市AAA级主体城投债信用利差（单位：BP） 31图表41各省市AA+级主体城投债信用利差（单位：BP） 31图表42各省市AA级主体城投债信用利差（单位：BP） 32图表43中债城投债到期收益率及信用利差（单位：%，BP） 32图表44各地市信用利差与风险等级观测结果（基于公开信息，单位：BP，%） 33图表45城投担保债收益率与中债估值对比（单位：%，BP） 36图表46城投担保债收益率与中债估值对比（单位：%，BP） 36图表47无担保母子公司债收益率、利差（单位：%，BP） 37图表48有担保母子公司债收益率、利差（单位：%，BP） 37图表49有无担保母公司担保子公司债收益率、利差（单位：%，BP） 37图表50债券发行票面利率与估值利率偏离 38图表51债券发行票面利率与估值利率偏离（单位：元） 38图表52永续城投债到期收益率（AAA，1Y，单位：%） 39图表53永续城投债到期收益率（AA+，1Y，单位：%） 39图表54整合城投债利差（单位：元，BP） 40图表55全国：首套平均房贷利率（单位：%） 41图表56人民币贷款：当月增加：（单位：亿元） 41图表57房地产开发投资（单位：亿元，%） 42图表58房屋新开工面积、竣工面积（单位：万平方米，%） 42图表59土地供应面积、成交面积、成交均价（单位：万平方米，万平方米，元平方米） 43图表60拿地面积（单位：万平方米，%） 43图表61拿地金额（单位：亿元，%） 43图表6230大中城市商品房成交面积（万平米） 44图表6330大中城市商品房成交面积：当月同比（%） 44图表641-7月地块成交榜 44图表65住房价格指数：同比、环比（单位：%） 45图表66新建商品住宅价格指数:当月同比（单位：%） 45图表67二手住宅价格指数:当月同比（单位：%） 45图表68房地产销售额（单位：亿元） 46图表69房地产销售额：累计同比（单位：%） 46图表70所有行业总融资与房地产行业融资（单位：亿元） 46图表71房地产开发企业资金来源（单位：亿元） 47图表727月不同行业信用利差对比（单位：BP） 48图表737月不同行业期限利差对比（单位：BP） 48图表74不同评级期限地产债期限利差及分位点（单位：BP） 49图表75不同评级期限地产债信用利差及分位点（单位：BP） 49图表76核心地产企业永续债利差一览表（单位：BP） 50图表77房地产企业一览 51图表78建筑装饰行业价格走势（单位:元/吨） 52图表79建筑装饰行业产量（单位:万吨，万重量箱） 52图表80建筑装饰行业库存走势图（单位:%，万重量箱） 53图表81建筑装饰行业营收（单位：亿元） 54图表82建筑装饰行业盈利能力（单位：%） 54图表83建筑装饰行业资产负债率（单位：%） 54图表84建筑装饰行业偿债能力指标 54图表85建筑装饰行业成本费用（单位：亿元） 54图表86建筑装饰行业应收账款与存货（单位：亿元） 54图表87建筑装饰行业现金流情况（单位：亿元） 55图表88建筑装饰行业收现比与付现比（单位：亿元） 55图表89建筑装饰行业价格-利差走势（单位:元/吨，BP） 55图表90建筑装饰债与整体产业债信用利差（单位：BP） 56图表91AAA建筑装饰债与整体产业债信用利差（单位：BP） 56图表92不同评级期限建筑装饰债信用利差及分位点（单位：BP） 56图表93不同评级期限建筑装饰债期限利差及分位点（单位：BP） 57图表94建筑装饰企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 57图表95建筑装饰企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 57图表96建筑企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 58图表97建筑企业永续债与非永续债信用利差对比（单位：BP） 58图表98建筑行业企业一览 60图表99交运行业固定资产投资情况（单位：万人，%） 61图表100交运行业净利润与GDP对比情况（单位：万人，%） 61图表101整体交运行业各月客运量情况（单位：万人，%） 62图表102整体交运行业各月旅客周转情况（单位：亿人公里，%） 62图表103分行业客运量情况（单位：亿人） 63图表104分行业旅客周转情况（单位：亿人公里） 63图表105整体交运行业各月货运量情况（单位：万吨） 64图表106整体交运行业各月货物周转量情况（单位：亿吨公里） 64图表107分行业货运量情况（单位：亿吨） 65图表108分行业货物周转情况（单位：亿吨公里） 65图表109交运行业营收（单位：亿元） 66图表交运行业盈利能力 66图表交运行业资产负债率（单位：%） 66图表交运行业偿债能力指标 66图表交运行业成本费用（单位：亿元） 66图表交运行业应收账款与存货（单位：亿元） 66图表交运行业现金流情况成本费用（单位：亿元） 67图表交运行业收付现情况（单位：%） 67图表交运债与整体产业债信用利差（单位：BP） 67图表AAA交运债与AAA产业债信用利差（单位：BP） 67图表不同评级期限交运债信用利差及分位点（单位：BP） 68图表120不同评级期限交运债期限利差及分位点（单位：BP） 68图表121公路企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 69图表122公路企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 69图表123公路企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 70图表124核心交运企业永续债利差一览表（单位：BP） 70图表125交运行业企业一览表 72图表126钢铁行业部分产品价格走势（单位：元吨） 74图表127钢铁供给走势（单位：万吨） 75图表128钢铁行业需求情况（单位：万吨） 75图表129钢铁行业库存情况（单位：万吨） 75图表130钢铁行业营收（单位：亿元） 76图表131钢铁行业盈利能力（单位：%） 76图表132钢铁行业资产负债率（单位：亿元） 76图表133钢铁行业偿债能力指标 76图表134钢铁行业成本费用（单位：亿元） 77图表135钢铁行业应收账款与存货（单位：亿元） 77图表136钢铁行业收现比与付现比 77图表137钢铁行业现金流情况（单位：亿元） 77图表138钢铁行业利差与价格走势（单位：BP） 77图表139钢铁债与整体产业债信用利差（单位：BP） 78图表140AAA钢铁债与整体产业债信用利差（单位：BP） 78图表141不同评级期限钢铁债信用利差及分位点（单位：BP） 79图表142不同评级期限钢铁债期限利差及分位点（单位：BP） 79图表143钢铁企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 79图表144钢铁企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 80图表145钢铁企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 80图表146核心钢铁企业永续债利差一览表（单位：BP） 81图表147钢铁企业一览表 82图表148煤炭行业部分产品价格走势（单位：元吨） 83图表149煤炭行业供给走势（单位：万吨） 83图表150煤炭行业需求走势（单位：万吨） 83图表151煤炭行业库存走势图（单位：万吨） 83图表152煤炭行业营收（单位：亿元） 84图表153煤炭行业盈利能力（单位：%） 84图表154煤炭行业资产负债率（单位：亿元） 85图表155煤炭行业偿债能力指标 85图表156煤炭行业成本费用（单位：亿元） 85图表157煤炭行业应收账款与存货（单位：亿元） 85图表158煤炭行业现金流情况（单位：亿元） 85图表159煤炭行业流动性和偿付能力情况 85图表160历年周期高点多指标对比（单位：%） 86图表161煤炭价格与利差对比（单位：元吨，BP） 87图表162煤炭债与整体产业债信用利差（单位：BP） 87图表163AAA煤炭债与整体产业债信用利差（单位：BP） 87图表164不同评级期限煤炭债期限利差及分位点（单位：BP） 88图表165不同评级期限煤炭债信用利差及分位点（单位：BP） 88图表166煤炭企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 89图表167煤炭企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 89图表168煤炭企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 89图表169母子公司财务指标对比（单位：%） 90图表170母子公司信用利差对比（单位：BP） 90图表171煤炭永续债与非永续债信用利差对比（单位：BP） 91图表172核心煤企永续债利差一览表（单位：BP） 91图表173煤炭行业企业一览表 937月策略专题：杠杆套息策略是否可行？策略原理：回购融资，获取杠杆利差收益是杠杆套息策②资金成本7需要成本低，更追求稳定性，这样这一策略才会有可靠的收益产出。0.89-0.99。图表1交易所和银行间对应质押方式的异同资料来源：上交所，深交所，全国银行业拆借中心，策略检视：目前套息空间大，可考虑适当增加杠杆杠杆套息策略的关键在于套息空间大小和资金成本的稳定性。在当前利率水平下增加杠杆增大债券投资收益是否可行？首先我们要看套息空间（R007）AAAAAA15AAAAAA50，处于相对低点，3AAA以预期。图表21年期AAA级中及R007利率走势和套息间（单位：）套息空间-套息空间-右轴R007中票(AAA):1年3.002.502.001.501.000.500.00资料来源：同花顺、

1.201.000.800.600.400.200.00图表33年期AAA级中及R007利率走势和套息间（单位：）套息空间-套息空间-右轴R007中票(AAA):3年3.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：同花顺、

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00图表45年期AAA级中及R007利率走势和套息间（单位：）套息空间-套息空间-右轴R007中票(AAA):5年3.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：同花顺、

2.001.501.000.500.00资金成本的高低以及波动性10R0079.97用杠杆套息策略的可行性更加高。0.480.791.1146.2837.8932.82图表5AAA级中票套息间历史分位数情况0.480.791.1146.2837.8932.82中票中票(AAA):1年 中票(AAA):3年 中票(AAA):5年套息空间历史分位数资料来源：，图表6R007移动平均利走势及偏离程度（位：）3.00偏离程度3.00偏离程度-右轴R007均值0.62.000.41.000.20.000资料来源：，6收窄。2023731100万元于不观察在不同的杠杆水平和不同的资金成本水平情况下杠杆套息策略的超额收益（20%）50BP就会产生负的超额收益，而杠杆水平升高至40%时，投资组合的收益都有所扩大，而当资金成本同样上升50BP20%在运用这一策略时要注意杠杆水平的选取，以免当资金成本升高时产生更多的亏损。行业轮动：城投债利差收窄，产业债分化延续融资视角：短久期城投债为主体，交运债持续萎缩好更加明显。在供求端，信用债的表现是否和投资者的需求相一致呢？城投债整体而言的存量规模在缓慢抬升中，融资主体仍然是以公司债和短期限城投为主，城投债的供给端和市场主流策略是匹配的。图表7不同杠杆水平下资金成本变动导致的策略超额收益情况资料来源：同花顺、从品类来看，20231-7月的发行债券类型仍是以公司债、短融和中票为主，其中1.49,460-1776,0002,000同比来看7PPNABS、ABS92%20237月ABS1.286月份数据来看司债和短融仍为主要的发行品类。图表8按品种分类2023年1-7月城投债净融资额情况0

总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿元)-右ABS 短融 PPN 公司债 企业债 中期票据

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000资料来源：同花顺、图表9按品种分类2023年7月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元）0

2022年7月 2023年7月 同比变化（%）-右轴ABS 短融 PPN 公司债 企业债 中期票

7006005004003002001000-100-200资料来源：同花顺、从期限来看，20231-7月发行量较大的债券期限仍是以短期为主，其中，净融资3-55,28817-10年的城投债净融资额为-572亿元。同比来看，20237月本期1-33-51年以下的城投66比较一致的。图表10按期限分类2023年1-7月城投债净融资额情况8,0006,0004,0002,0000

总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿元)-右轴6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,0001年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上资料来源：同花顺、图表11按期限分类2023年7月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元）0

1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以

4002022年2022年7月2023年7月同比变化（%）-右轴2001000-100-200-300资料来源：同花顺、截至2023年7月末，城投债中的公司债和短久期债券存量规模最大，与净融资额数6.43-5年6.242%20231-7月浙江、江苏、山东等沿海地区的城投债发行规模、净融资规模与存量规模依旧排在前列，其中浙江的净融资规模最大，高达2,0358,030得以继续大规模发行城投债，并且目前城投债的存量余额中江苏和浙江都超过了2万亿，35550%。同比来看20237月同比增速最快的区域出现在湖北、重庆等地，特别是湖北地区的增速高达546%1007月净融资规模出现了大幅下66图表12当前城投债存量规模情况7%11%43%14%24%公司债7%11%43%14%24%企业债短期融资券ABSPRN

1年以下9%4%9%35%42%9%4%9%35%42%年年7-10年10年以上资料来源：同花顺、图表13分省份2023年1-7月城投债净融资额及7月同比变化情况江苏山东河南湖北四川江西安徽重庆福建湖南天津上海广东河北北京陕西山西广西新疆西藏吉林海南宁夏青海江苏山东河南湖北四川江西安徽重庆福建湖南天津上海广东河北北京陕西山西广西新疆西藏吉林海南宁夏青海辽宁贵州云南甘肃5062803030801820170318381631128713561078176017806671427450485717210518320572393877201010332143464730276301188187189911781061786866597128214824761248272339572129464267162152873232121652994322202035172911999508046605705014904814782981911791781451458154534124103-3-11-11-32-84-86-17420962293401292256007352100646606552866304145849538482711470318362302318510862338136425510751582128711524626725841083416188100109104861132581857220-5531675649172-12301200004-10-12-28014824120248-19-265564850-27-35241931-163-1-8-1610-708-3-80-16-63-126.91-58.61-45.93117.25545.71142.52-41.01-9.72117.70--55.2627.39251.0482.58399.71588.00385.71-46.05117.20-100.00270.00--100.00100.00100.00--292.5956.49100.00省份总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)城投债余额(亿元)2023年7月净融资额2022年7月净融资额同比变化（）资料来源：同花顺，410660亿元的增量，在当前投资需求不足的背景下，行业融资的分化愈加明显。20231-7月，建筑装饰债、煤炭债和地产债的净融资规模总体增量较大，而钢铁410240地产债和钢铁债的净融资额增速明显66月同比增速明显。截至2023年7月末，从存量规模来看，交运行业的债券存量金额最大，为2.1万亿7.31%8.98%图表14产业债2023年1-7月净融资额情况(单位：亿元)0

总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿元)-右煤炭 钢铁 建筑装饰 地产 交运

8006004002000-200-400-600资料来源：同花顺、图表15产业债2023年7月净融资额同比变化情况（单位：亿元）2022年2022年7月2023年7月同比变化（%）-右列0煤炭 钢铁 建筑装饰 地产 交运资料来源：同花顺、

300250200150100500-50图表16产业债债券存量规模情况（单位：亿元）0

存量（亿元） 占比(%)-右轴6050403020100煤炭 钢铁 建筑装饰 地产 交运资料来源：同花顺、利差视角：网红城投债利差走阔，地产建筑债走势企稳今年以来，投资者仍然希冀可以按照资产荒规律把握一波城投利差压缩的贝塔行情，2019-2023年的城投利差，共有三轮较为显著的波段行情：20192020年年末，城投利差呈现走阔、回落、再走阔的趋势，其AA级别城投债的信用利差水平最高时达到了接近30P18P，100BP；20222023年初，城投利差经历大幅回落并抬升的过程，此轮下跌100BP20221AA级别城投债信用利差达到321BP；2023续这一收缩趋势。图表17城投债分主体评级信用利差（单位：BP）350

城投城投城投3002502001501005019-0119-0319-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资料来源：同花顺、AA+AAAAAAA+级城投级别城投债历史分位数较AA+AAA级别城投债信用利差在6AAA223年以内城1-3715BP10年以上城投债30%现优于长端。图表18分期限城投债信用利差情况（单位:BP）350

城投0.5-1年 城投1-3年 城投3-5年城投5-10城投5-10年城投10年以上2502001501005019-0119-0219-0119-0219-0419-0619-0719-0919-1120-0120-0320-0420-0620-0820-0920-1121-0121-0321-0421-0621-0821-0921-1122-0122-0322-0422-0622-0822-1022-1123-0123-0323-0523-06资料来源：同花顺，7相较于七月初而言53BP与上周进行比较图表19分省份城投债信用利差情况青海青海云南天津贵州吉林广西辽宁甘肃河南西藏湖南海南重庆山东河北湖北宁夏新疆陕西山西江西安徽江苏四川浙江福建北京上海广东1.71.9303-0.26-1.75-0.74-6995775306-1.67-34-77-1.54-0.82-52-2.2452.16.310.-18.314.31-8774.78-83-831.07-1-1-0.72-31.55-60.-49.-48-77-75-1-57.-1-83-65.-76-48.-21.71-46.18-37.98.432.2.3.3.2.-4.2.-5.2..5-5.-7.45-4.-4.1.913.-11.81.6793.3583.8805.2493147.3996.31138.9718.81.07.877254130.688202.63-256.9716.67.89.51.47-241.3-64.064-58.3992023329357505.2515.8526.8777.48地区 利差(BP)较上周变动(BP) 较上月变动(BP) 较年初变动(BP)资料来源：同花顺，到各个行业上也展现出不同特点：煤炭债利差走势分化严重，总体来说中高级别煤炭债利差水平较低，AA级别煤炭债400BP上下波动。钢铁债2022100BP20222023AAAAA+22年地产债AAA2022162022建筑装饰债交运债20202022控放开投资者对整体交运板块复苏强预期，当前利差水平正在收窄当中。由历史分位数水平AA20%30%。6月份而言，国企发债主体，降低信用风险。0图表200煤炭煤炭AAA煤炭AA+煤炭AA资料来源：， 资料来源：，图表22建筑装饰债信用差情况（单位：BP） 图表23地产债信用利差况（单位：BP）0

建筑装饰AAA建筑装饰建筑装饰AAA建筑装饰AA+建筑装饰AA房地产AAA房地产AA+19-0119-0419-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07资料来源：同花顺， 资料来源：同花顺，图表24交通运输债信用利差情况（单位：BP）806040200

交通运输AAA 交通运输资料来源：，图表25信用债分评级用利差和历史分位情（单位：BP，）信用利差(BP) 历史分位数（）AAA AA+ AA AAA AA+ AA交运56.5187.4290.33178.7429.67 29.400.1050.27370.6518.7616.48 16.78108.77238.52---37.2173.24---58.2893.2614.223.9943.1570.6817.77 19.20资料来源：，流动性视角：煤炭债流动性最优，建筑债活跃度回落流动性定义是指债券交易便利程度与受欢迎程度，流动性风险也是择券中需要考虑因素，我们用交易金额/存量债券金额来进行衡量。在对流动性关注日益提升当下，哪些板块债券交易热度比较高？AAA3AA+AA图表26AAA级信用债流性水平分析情况(单位元，)资料来源：同花顺、图表27AA+级信用债流性水平分析情况(单位元，)资料来源：同花顺、图表28AA级信用债流性水平分析情况(单位元，)资料来源：同花顺、景气度视角：地产交运景气度修复，建筑板块复苏乏力来考虑来判断行业发展态势。在行业轮动中是否景气度高板块债券表现就更好呢？3020232022Q2运行业触底向好，期间经历短暂回落，2023年重新进入高速增长阶段，达到高景气度；2023Q1同样处于复苏阶段，景气度水平得到小幅提升，其2022Q1以来景气度持续回落，2023Q1仍保持下跌趋势。短期城投债仍是融资不同信用级别城投债利差逐渐收窄，AA级城投债利差呈下行趋势，产业债方面，地产与建筑装饰债利差水平较小，不同景气图表29产业债所处行景气度情况（单位：）资料来源：同花顺，城投策略：贝塔回温，多方策略寻求阿尔法城投贝塔：新政提振城投市场，公共预算收支继续波动2020截止1487721096421127年初增加1907只城投债。城投债规模依然较大，需要相关政策进行控制和风险预防。从宏观政策角度来看，20237244.2824化债政策提出之后，有利于稳定投资者情绪，提振市场士气，进一步加强市场稳定。图表301-6月累计一般共预算收入（单位亿，）6月一般公共预算收入：累计值（亿元） 同比变化（%）（右轴）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000资料来源：同花顺，图表311-6月累计一般共预算支出（单位亿，）

126月一般公共预算支出：累计值（亿元）6月一般公共预算支出：累计值（亿元）同比变化（%）（右轴）86420-2-4-6-82019 2020 2021 2022 2023资料来源：同花顺，图表32一般公共预算收支当月值（单位：亿元）国家一般公共收入:合计:当月值 国家一般公共支出:合计:当月值40,00019-1220-0219-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06资料来源：同花顺，从一般公共预算收入来看，1-6119203计值状况来看，6月同比增速最大年份为2021年为21.77。6月当月公共预算收入为1951118.10幅度较大。从一般公共预算支出来看，1-61338933.88为2019年，为10.71，比最低年份为2020年，为5.77。6月当月公共预算支出为29072亿元，环比增长57.97，本月支出大幅增长。总体来看1-62021年之外，公共预算收入都普遍小于支出增速都有所增加。从土地出让角度来看2023698.6，对省级政府可用资金规模产生较大影响。全国各省市中，京同比与环比数据综合表现最佳，对地方财政收入增加贡献较大。图表33成交土地出让金（单位：亿元）资料来源：同花顺，国家政府性基金收入与相比去年不佳，环比情况好转。截至2023年6月30日，国家政府性基金收入累计值为23500亿元，累计同比下降16，环比增加25.96。图表34政府性基金收（单位：万亿元，）国家政府性基金收入:全国:累计值（万亿元）国家政府性基金收入:国家政府性基金收入:全国:累计同比（右轴）87654321022-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0223-0323-0423-0523-06

0-5-10-15-20-25-30-35资料来源：同花顺，城投阿尔法：母子公司利差亮眼，永续策略可挖掘等级下沉策略：久期利差继续收窄，长久期仍余获利空间1AA+AAA0,对于短期限城投债来说，等级下沉策略有效性本月有所下降。图表35不同评级剩余期限1年期城投债信用利差走势图（单位：BP）181.5161.5141.5121.5101.581.561.541.521.57资料来源：WIND，356AA+AAAAAAA+之间图表36不同评级剩余期限3年期城投债信用利差走势图（单位：BP）181.5161.5

中债城投债信用利差(AAA):3年中债城投债信用利差(AA+):3年中债城投债信用利差2019-012019-042019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：WIND，图表37不同评级剩余期限5年期城投债信用利差走势图（单位：BP）181.5161.51.5

中债城投债信用利差(AAA):5年中债城投债信用利差(AA+):5年中债城投债信用利差2019-012019-042019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：WIND，拉长久期策略：综合考虑历史分位，短期限城投债性价比较高AAA1Y6M3Y3136，处于较低水平；第二，从期限利差分位点1Y-6M50；6M-3M5Y-3Y1Y-6M4750。AAAA+AA+6M1Y505Y-3Y期限分位点都有所上升，6M-3M2645右，属于中分位水平。AA债3M期外其余各期限AA5Y1Y233Y-1Y5Y-1Y3M65YAA5040降。766M-3M。图表38不同评级期限城投债信用利差及分位点（单位：BP）资料来源：同花顺，图表39不同评级期限城投债期限利差及分位点（单位：BP）主体评级 期限 2023-6-30期限利差(BP)2023-7-31期限利差(BP)期限利差变动(BP)上月期限利差分位点本月期限利差分位点AAA6M-3M6.111.535.431426AAA1Y-6M15.0619.284.223950AAA3Y-1Y31.231.780.582728AAA5Y-3Y30.7233.112.394347AA+6M-3M6.9911.424.431626AA+1Y-6M14.7118.914.23849AA+3Y-1Y41.5347.125.593543AA+5Y-3Y35.7733.14-2.63 4742AA6M-3M7.9912.424.431523AA1Y-6M15.7118.913.24048AA3Y-1Y63.0362.62-0.41 5554AA5Y-3Y37.7743.145.37 4857资料来源：同花顺，区域挖掘策略：省份利差收窄，但不同区域分化依然明显202376AAA71.63BP73.36BP50%信用利差减少影响。若以各省份信用利差分位数作为标准，我们就可以将信用利差较高省份划分为前50%，较低划分为后50%，从而可以更清楚研究中位数变化是由哪部分信用利差变动带来。截至3年7A6100%AA+各省市信用利差中位数是1.BP.3P省份信用利差与上月相比普遍有所上升。20237月末，AA级主体方面，与上周相比信用利差普遍下降，湖南降幅最5AA327.02BP，与336.40BP50%50%信用利差本月恶化更明显。天津云南吉林河南甘肃贵州海南辽宁广西陕西山西山东宁夏湖北河北四川江西江苏重庆北京新疆湖南上海福建浙江天津云南吉林河南甘肃贵州海南辽宁广西陕西山西山东宁夏湖北河北四川江西江苏重庆北京新疆湖南上海福建浙江AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1.2131.653.94-7.64-0.31-9.12-5.53-3.89-0.49-0.48-2.783.43-3.76-3.70-3.46-0.91-2.15-2.56-1.31-0.47-0.56-3.04-3.530.07-1.30-2.280.42134.10-3.1823.3206.11-50.98127.17-18-31.70-1-1214.33209.084545364647485052525454555970737981829912012713217121434531647527.44546省份 主体评级 2023-07-24 较上周变动 较年初变动资料来源：同花顺，图表41各省市AA+级主体城投债信用利差（单位：BP）甘肃甘肃云南青海宁夏贵州天津陕西辽宁吉林广西江西山东西藏湖南重庆河南河北广东山西新疆四川湖北安徽江苏福建浙江上海北京AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+1391381275.86102.851.71-28.92-5.110.6986.58-9.93-8.08-1.541.21-0.30-7.20-2.37-5.3110.085.00-3.89-4.37-3.59-5.91-3.71-0.26-4.78-3.55-2.49-3.09-2.95-2.43-2.1451.98172.72 -241.30-91.5622.59-153.3594.61-188.60-37.31-106.96-89.29-45.13-31.55-259.15-45.43-91.02-50.90-108.19-67.72-72.38-117.52-100.67-66.46-147.48-88.96-101.90-85.82-77.44-70.83-50.66515770738281869191879397109144148157228173275262308435517777596781-5963省份 主体评级 2023-07-24 较上周变动 较年初变资料来源：同花顺，图表42各省市AA级主体城投债信用利差（单位：BP）资料来源：同花顺，然可以博取到一定阿尔法收益。择时策略：找准时机博取阿尔法20237月末，3AA+3年期中债国开债到期收2.91%2.34%56.15BP，与上月同期相比变化不大，无较大波3AA+中债城投债到期收益率有抬升趋势，但预计幅度不大，利差比较稳定，利用信用利差未必可能博取更多阿尔法。因此，与等级下沉投资策略相比，合理利用进场时机时机将是更加安全和可靠策略。图表43中债城投债到收益率及信用利差单：，BP）

两者利差（右轴） 中债城投债到期收益(AA+):3年 中债国开债到期收益率:3年

3002502001501005019-0119-0219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07资料来源：同花顺，逆证法策略：观察分位点，在低风险博取更高阿尔法517家主体存在不同类型风险特征。51773家主体当59335099%处于高位；辽宁大连、陕西铜川、江苏淮安当前分位点极低，值得重点关注。宿迁、盐城、连云港，当前分位点处于低位，可以进一步观察。图表44各地市信用利与风险等级观测结（于公开信息，单位：BP，）省份地市当前利差（BP）当前分位点风险阶段风险等级广西柳州101593阶段二2青海西宁85586阶段二2陕西宝鸡84487阶段二2贵州黔南78689阶段二2贵州黔东南63199阶段二2贵州铜仁56690阶段二2云南德宏55682阶段二2云南红河52387阶段一1山东聊城51181阶段二2甘肃平凉50285阶段二2山西临汾50272阶段二2四川资阳49854阶段一1山东济宁49075阶段一1贵州贵阳47194阶段一1云南保山46955阶段二2云南大理45863阶段二2广西来宾44688阶段一1辽宁鞍山43843阶段一1广西钦州42850阶段二2广西崇左41245阶段一1河北唐山40585阶段一1广西百色39534阶段二2陕西延安38391阶段一1四川内江37564阶段一1江西景德镇37499阶段一1四川南充37257阶段二2山东枣庄3409阶段一1山西大同33094阶段一1河南开封32929阶段一1河南漯河31254阶段一1湖南株洲30673阶段一1四川广安30543阶段一1湖南湘西30311阶段一1山东威海29870阶段二2四川泸州29233阶段一1河南安阳29041阶段一1山东菏泽28952阶段一1辽宁大连2850阶段一1湖南怀化2843阶段一1山东淄博28383阶段二2湖北黄石28292阶段二2河南南阳28091阶段一1湖南娄底27223阶段一1河南濮阳26462阶段一1陕西西安26063阶段二2湖南郴州2583阶段二2山东东营25840阶段一1河南许昌24987阶段二2山东临沂24340阶段一1河南洛阳22797阶段一1陕西铜川2120阶段一1河南焦作20887阶段二2江苏盐城1950阶段二2山东泰安18452阶段一1湖南岳阳1759阶段一1四川达州17320阶段一1山东滨州17234阶段二2湖南常德16417阶段一1浙江湖州1548阶段一1江苏连云港14311阶段二2广东梅州13934阶段一1山东德州13844阶段一1新疆伊犁1386阶段一1江苏徐州1326阶段一1山东青岛13271阶段二2河北保定13085阶段一1江苏淮安1290阶段一1河南新乡12842阶段一1河南三门峡12531阶段二2安徽安庆12415阶段一1安徽宿州12132阶段一1河北邯郸12022阶段一1安徽亳州11620阶段一1湖北襄阳11434阶段一1江苏宿迁1088阶段二2江苏扬州10813阶段一1安徽滁州10113阶段二2浙江衢州10036阶段一1新疆乌鲁木齐9821阶段一1福建三明9640阶段一1江苏常州9320阶段一1浙江台州8816阶段二2浙江嘉兴8626阶段一1江苏南京8620阶段一1山东济南8336阶段一1四川宜宾8334阶段一1福建漳州8023阶段一1浙江杭州7320阶段一1资料来源：同花顺，担保策略：分等级利用担保策略获取收益场投资环境，稳定市场秩序。3AAAAAA3AA+AA+AA+担保债品种。图表45城投担保债收率与中债估值对比单：，BP）6.0

利差（右轴） 中债城投债到期收益率(AAA):3年 城投担保债AAA：3

2505.0

2001504.01003.05021/0621/0721/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07资料来源：同花顺，图表46城投担保债收率与中债估值对比单：，BP）利差（右轴） 中债城投债到期收益(AA+):3年 城投担保债AA+：3年6.05.04.03.0/067/067资料来源：同花顺，3.2.7套娃策略：母公司担保子公司本月收益亮眼D担保子公司城投债。78.66%收益。同时通过子公司收益不断上升可以看出人们本月对于下沉策略排斥。图表47无担保母子公债收益率、利差（位：，BP）母子公司利差（无担保）（右轴） 无担保母公司 无担保子公司6.05.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源：同花顺，图表48有担保母子公债收益率、利差（位：，BP）母子公司利差（有担保）（右轴） 无担保母公司 母公司担保子公司9.08.07.06.05.04.03.02.0资料来源：同花顺，图表49有无担保母公担保子公司债收益、差（单位：，BP）9.0

母子公司利差（取负）（右轴） 无担保子公司 母公司担保子公

350

300250200150100504.0 0资料来源：同花顺，3.2.8估值偏离策略：偏离暗藏异象，关注以便规避城投风险债券偏离幅度最大，为15.12，E债券偏离幅度最小，偏离幅度为0.32。考可能是结构化发行所造成影响，造成票面利率失真产生估值偏离，干扰债券市场正常运作秩序。图表50债券发行票面利率与估值利率偏离新发债券名称发行票面利率估值收益率偏离程度A2.302.45-6.11B4.404.77-7.79C3.233.33-3.11D7.007.86-10.99E7.057.07-0.32F2.902.97-2.37G3.233.33-3.11H3.153.48-9.60I4.804.84-0.86J3.684.34-15.12资料来源：同花顺，图表51债券发行票面利率与估值利率偏离（单位：元）

偏离幅度（%）（右轴） 成交价（元） 估值价（元

1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.621/0721/0821/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07资料来源：WIND，重点关注债券是否有估值偏离现象就可以在一定程度上注意到可能存在结构化发行、外部综收发行等内部交易现象债券，以便于我们在择券时较好规避风险，获取更多收益。永续策略：AA+永续债利差小幅回温，或可博取更大阿尔法20237月末，1AAA2.61%1AAA21.08BP1年AA级永续债与剩余期限为1年AA整体城投债利差也为3.8P总AAAAA+AA+永续城投债来赚取城投阿尔法。图表52永续城投债到收益率（AAA，1Y，单位）中债城投债到期收率年 中债永续城投债到收益率年443210资料来源：WIND，图表53永续城投债到收益率（AA+，1Y，单位）中债城投债到期收益率(AA+):1年 中债永续城投债到期收益率(AA+):1年43210资料来源：WIND，整合策略：关注整合债券，挖掘利差空间，是深化国资国企改革重要举措。可以为原有弱资质企业增信影响其所发城投债。选取较为有代表性几支债券进行分析，截止到7月末，整合前后利差最高达到424.71BP，获利空间较大，平均偏差在95.71BP。尤其是一些溢价发行临近到期日债券，本来应该价格降低向票面价格回归，但此类证券在完成整合后价格却会有一定程度提升。总之通过关注一些整合类债券，可以在整合后获得更高估价，挖掘更高城投市场阿尔法。图表54整合城投债利差（单位：元，BP）债券名称整合前平均估价整合后平均估价偏离程度（bp）A98.8199.2948.58B99.42100.2078.46C99.4699.9246.25D99.99100.1617.00E99.8099.844.01F101.94103.83185.40G100.82101.2340.67H99.95101.02107.05I93.2497.20424.71J99.9199.965.00资料来源：同花顺，地产策略：贝塔低点，地产短期阿尔法可挖掘地产贝塔：二次探底，地产债复苏有限自22年上半年以来，政府不断出台放宽房地产相关产业政策，以加快房地产市场回16季度表现却不太理想，市场复苏态势未能延续。202372129日召开国常会提出要“因城施策促进房地产市场平稳健康发1-7月全国各地区出台与困难企业450200策主基调，从加强资金监管、降利率、融资渠道支持等多个角度全方面共同发力。202328日，证监会官网发布了《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产与私募基金作用等，从而与此前贷款融资、债券融资一同成为支持房企融资“第三支箭”。712日，国家发展改革委发布《“十四五”新型城镇化实施方案》，方案提出要完善城728727新华社报道，住房和城乡建设部部长倪虹在近日召开企业座谈会上强调要进一步落实好月份以来，多地出台房地产优化政策，同样主要集中在加强预售监管、帮扶房企融资方面，为困难企业纾困，稳固地产市场成为主基调。2023年7月部分城市“因城施策”主要举措如下：1步做好住房供给侧结构性改革。杭州：7日，浙江求是招标代理有限公司发布《关于杭州市商品房预售商品房预售资金监管银行项目招标相关工作。西安：714日，西安市住建局等部门联合发布防范商品房延期交房增量问性。海南：7169项目资金支持力度。武汉：718度等政策，从而加强地产相关金融监管力度，保障购房人权益。5100本流动性。从全国首套平均房贷利率情况来看，房贷利率数据自23年以来开始逐渐下滑，并在5、6月稳定在4%左右水平，同比与环比变动数据仍为负值，但减少幅度逐渐收窄。一季度政策对市场刺激力度明显强于二季度，当前全国首套平均房贷利率已处于21年以来最低水平。从金融机构人民币贷款情况来看212此时产市场活跃度较高。6月住户与非银行金融机构金融机构人民币贷款总额均实现环比增长，足见部分城市“因城施策”措施有一定刺激作用。图表55全国：首套平房贷利率（单位：） 图表56人民币贷款：当增加：（单位：亿） 资料来源：， 资料来源：，从房地产开发投资来看620.59%2-66月份基本维持在-20%水平，23年目前房企方面投资态度仍然比较谨慎。季度新开工面积同比继续下降，可见二季度房企投资力度较弱，房地产市场有所降温。图表57房地产开发投（单位：亿元，）资料来源：，图表58房屋新开工面、竣工面积（单位万方米，）资料来源：，从土地供需情况来看，23年5、6月土地供给面积与土地成交面积均同比下降，可见23年5、6月土地供需情况均不及22年同期，政府部门推地态度仍较为谨慎。从土地成交均价来看，23年以来整体呈较大波动趋势，5月价格回落，6月则有所回升，可见市场需求存在波动，但整体趋势仍在逐渐向好。图表59土地供应面积、成交面积、成交均价（单位：万平方米，万平方米，元/平方米）0

土地供应面积（万㎡）土地成交面积（万㎡）土地成交均价（元/㎡）（右轴）

3500300025002000150010005002021-082021-092021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源：，地金额总体变化与拿地面积相似，环比增速同样呈现较大波动性，2616%，一方面是由于疫情原因积压需求集中释放，另一方面也是政策效果显现。5153%6836.95亿元，环57.28%。56月迅速出现大幅下滑，多地目前较为政策态度确实为地产供给提供了一定增长空间，但回暖效果仍有限。图表60拿地面积（：万平方米，） 图表61拿地金额（：亿元，）资料来源：， 资料来源：，政策刺激对需求端改善相较于供给端更为明显，一季度受政策和积压需求集中释放3023年一季度增长趋势明显，321876.87%70.42%、47.51%和-14.73%，可见二季度市场复苏态势有限。从城市能级来看，30大中城市商品房成交面积中一二三线城市变动趋势整体一致，23年一季度快速拉升，但在二季度有所回落，64开始呈现明显回落趋势。图表6230大中城市商房成交面积（万平） 图表6330大中城市商房成交面积：当月比（）资料来源：， 资料来源：，图表641-7月地块成交榜资料来源：，1-72025项、779.80%，从住房价格来看20225233月起快速回落，预计该趋势将会延续一段时间。70图表65住房价格指数：比、环比（单位：）资料来源：，一线城市新建住房和二手住房价格同比增速在23年上半年始终保持正值，但是增长在二季度有所放缓，可见高能级城市对房价支撑力度有限，购房需求释放动能不足。图表66新建商品住宅价指数:当月同比（单位：） 图表67二手住宅价格数:当月同比（单位：）资料来源：， 资料来源：，其次是住宅，办公楼相比之下销售额很低。23256月二者均有所下降。图表68房地产销售额（位：亿元） 图表69房地产销售额累计同比（单位：）资料来源：， 资料来源：，融资端：与经济大势趋同，政策效果持续性弱20235671200与经济整体表现出相似波动性特征有限。图表70所有行业总融资与房地产行业融资（单位：亿元）资料来源：，2336目前地产市场融资情况与年当，未来仍可能存在波动，需持续跟进未来市场回暖状况。图表71房地产开发企业资金来源（单位：亿元）资料来源：，从舆情角度来看，根据7月部分房企舆情事件梳理，房企销售总体复苏情况不及预风险规避情绪。7172021年、20222022年中期业绩公告，报告显示2022年企业净亏损达1258.1亿元。718日，远洋集团发布公告，将“1801”暂时停牌，该债券目前余2082日支付债券本金及利息。718日，世茂股份发布公告，公司融资渠道受到限制，未能及时注入补充金，目前将存在阶段性现金流不匹配问题，“19MTN001将存在无法本息按期、足额兑付潜在可能性。359家房企基本锁定退市。87814.39%9.68%。88贪腐，且涉案数额巨大。定国企债务挖掘，平衡风险收益。地产阿尔法：短期配置占优，挖掘优质国企行业利差比较：信用利差与期限利差双高定挖掘空间。图表727月不同行业信用利差对比（单位：BP）资料来源：，图表737月不同行业期限利差对比（单位：BP）资料来源：，谨慎久期策略：短期品种走阔，长久期品种利差收窄67AA3Y-1YAA+6M-3M8.79BP236AA+1Y-6M10.28BPAA+1Y-6M2.33BP。7316月更为明显。图表74不同评级期限地产债期限利差及分位点（单位：BP）资料来源：，AAA6MAA5YAAA6M6AA3MAA+6M8.03BP。7图表75不同评级期限地产债信用利差及分位点（单位：BP）资料来源：，AAA5Y3MAAA6M-3M、3YAA+级地产债分位数来看：3M1YAA+6M5Y3Y6MAA+376M-3M，3Y-1Y50。AA6M1Y3Y3Y-1YAA级地产债中期限为3M与6M利差分位数均位于低分位点；评级为AA+且期限为5Y地产债利差分位数则位于高分位点，相较于其他种类地产债性价比更高。永续债策略：永续利差空间较大，可适当挖掘和非永续债进行对比，来分析永续债品种是否更具有利差优势。10%40%之间，存在一定空间超额收益，可适当挖掘。图表76核心地产企业永续债利差一览表（单位：BP）资料来源：，房企属性挖掘策略：多指标综合，挖掘优质企业根据23年7月最新数据，我们对房企属性和总资产额进行筛选，从企业性质、净融8挖掘有价值房企。89家，绝大多数为从事住宅开发地方国企，主体信用评级较且多位于一线、新一线城市。企业规模方面，筛选企业总资产均在100亿元以上，总资产千亿规模共有36家，其中地方国企19家、国有相对控股1家、央企16家。融资额方面，1-7124亿元，最低净融资额为深圳华侨城股份有限公司-42月最高净融资额为金融56展集团股份有限公司，均为-203亿元。1001亿5060%企业融资压力又较大，需依靠借款来满足资金需求，这些都导致了企业高杠杆。盈利能力方面，毛利率达到40%以上共有13家，大部分企业毛利率超过10%以上，行业平均毛利率水平为24%，能够保证一定盈利能力。1051BP，15BP，整体信用利差偏高。图表77房地产企业一览总资产

7月净融资额1-7月净融资额

毛利率

一年内到资产负债率拿地金额销售金额信用利差证券代码 主体名称 企业性质所属集团国资级别业务类型区域省份主体评级（亿元）

（亿元）

（亿元）

（）

（） （亿元）（亿元

（BP）012283487.IB012283612.IB

上海张江高科技园区开发股份有限公司上海临港控股股份有限公司

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