基于目标企业价值评估的海外并购风险评估研究

基于目标企业价值评估的海外并购风险评估研究

一、fl公司的并购后，优化并购产品的选择随着经济全球化的进程，中国企业的外并购活动日益增多。在这种背景下，fl开始了与德国hc公司合并的过程。德国HC公司在尖端陶瓷技术领域具有世界领先地位，受国际市场多种因素特别是欧洲国家劳动力价格因素的影响，HC近几年来一直处于亏损状态且几经努力没有明显好转。FL公司是国内工业陶瓷制造商，在中国有着广阔的市场前景和劳动力相对廉价的比较优势。在当前形势下，双方产生了合作意向。FL公司是国内高端陶瓷行业的翘楚，为寻求更多发展空间和更高的市场占有率，迫切需要通过并购的手段实现企业的快速发展。FL公司决策层一方面从内部挖潜，走内部扩大生产的路子；另一方面，决定采用对外并购策略，以寻得协同效应，即期望获得经营上的规模协同和财务上的效率协同。具体包括但不限于：(1)将现有产品线增加到9条线，比原有生产规模扩大三倍，提升产能、稀释公共费用、形成规模优势。(2)增加产品种类、引导市场消费，确立细分领域行业地位。通过并购德国HC公司，FL公司将增加5-8个类别的产品，其中有2-3个产品填补了国内空白，不仅满足了国内消费者的需要，也大大提升公司国内市场份额，从而确立企业该类产品系列在国内中的领导地位。(3)实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润。通过并购德国HC公司，FL公司可以将HC公司品牌影响力扩大到国内、同时将FL公司的品牌影响力引向海外，实现“1+1”大于2的并购效果；提升品牌知名度有利于增加产品的附加值，以获取超额收益。此外，FL公司并购德国HC公司，收获的不仅是有形资产，还有包括人力资本、专利技术、特许经营权以及管理资源等诸多无形资产。这些都有助于FL公司提升核心竞争力，对FL公司长远、可持续发展奠定了坚实的基础。以并购德国HC公司为契机，FL公司将进入高端技陶瓷行业，不仅可以丰富产品系列，更重要的是缩短与世界高端技陶瓷行业的差距，从而可以提高市场竞争力、降低经营风险。并购的核心是企业估值，估值的重点则在于如何选择和使用适当的估值方法。对海外目标企业的估值，一般采用现金流量法、可比公司法和可比交易法等。本文以FL并购德国HC的博弈过程为研究对象，系统、简明扼要地阐述了资产认定、运作资本、企业估值以及价格调整机制的形成机理。交易对价与企业估值之间存在一定差异，交易对价实质上是并购双方的交易意愿，其差异是锚定效应的反映。交易自愿或称交易自愿原则，源于罗马法。自愿原则是指消费者和经营者在从事市场交易活动中，能够根据自己的内心意愿，设立、变更和终止商事法律关系。其具体内容包括：消费者与经营者有权自主决定是否参加某一市场交易活动，他人无权干涉；消费者与经营者有权自主决定交易对象、交易内容和交易方式；经营者与消费者之间的交易关系是以双方真实意思一致为基础的。二、fl和hc公司的合并交易流程(一)交易合同的初始设定经过几轮电话、邮件沟通，FL公司组团前往HC公司进行实地考察和当面沟通、磋商，就并购有关事宜签订了意向备忘录（LOI)和《商务合作保密协议》（BUC）。HC方提供了近5年的财务、专利、雇员以及其它相关资料，FL公司聘请的财务、法律以及其它中介方对该类资料进行了必要的初验。交易双方对资产的确认。在签署意向备忘录后，HC提出了公司价值10亿欧元、非现金交易交割的初步意向。双方经过磋商并征得中介方意见后，达成采用运营资本调整法进行初步目标估值，即由第三方来确定目标公司估值所依据的运营资本数额，并将其作为目标运营资本；如果在交割日时目标公司的实际运营资本低于目标运营资本，最终交易价格应当相应降低；反之，如果在交割日时目标公司的实际运营资本高于目标运营资本，最终交易价格应当相应增加。双方达成由FL公司聘请HC认可的第三方国际中介机构采用国际通用方法对HC进行企业估值，并作为最终交割价格的参考值。(二)运营资本和公司估值1、运营资本相关概念资本价值认知差异运营资本的计算是企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额。一般来讲，流动资产包括货币资金、应收账款、存货以及待摊费用；流动负债包括应付账款、应付票据、预提费用等。为规避运营资本相关概念存在认知差异可能造成交易价格调整的分歧，双方达成采用国际财务报告准则定义、调整和确认相关资本价值。按照非现金交割方式，在确认营运资本时剔除货币资金数额，并统一所涉及的运营资本的计算时点、方法。2、fl公司和hc公司并购估值的基本情况双方确认在考虑未来各种风险的基础上，由第三方采用至少包括未来现金流量法、可比公司法和可比交易法等三种方法在对目标公司HC进行企业估值，每种估值分别赋权4:3:3，以加权确认初步企业价值。并购估值技术上的根源在于假设条件。第三方估值公司提出的假设条件需得到FL公司和HC公司双方认可。并购估值中，分歧是通过沟通来化解的。双方在对HC公司成长性、估值方法、估值原理、估值技术的充分沟通的基础上，逐步缩小认知差异，最后达成共识：从估值技术角度来讲，由于理论上很难做到真正的准确估值，估值只是双方交易自愿的锚定。双方秉持“自愿、平等、公平”的原则，以诚实信用为核心，构成了双方达成交易自愿的基石。第三方机构经过审计，按照双方认可的估值技术给出了7.36亿欧元的企业估值。FL根据第三方给出的企业估值，初步提出交易对价不高于7亿欧元的底线，双方分歧较大。(三)价格调整方法和流程1、调整方法：三种双方同意采用等额调整、限额调整和设最低门槛的调整三种调整方法，并约定了每种调整方法的使用条件。2、第二次调整流程双方确认采用两步调整法，备选一步调整法。两步调整法：即在交割之前，HC将向FL提供一份预估运营资本，买方将在交割日根据预估运营资本和目标运营资本的差额支付调整后的交易价格。在交割结束后，双方再继续按照上述一步调整流程对最终价格进行第二次调整。一步调整，其基本程序是：FL在交割结束后在60-90日内准备好一份截止于交割日的目标公司的合并资产负债表（即交割资产负债表）以及价格调整方案，并提供给HC;HC在收到这些文件后在30日内审阅交割资产负债表，若对FL准备的文件有反对意见应在此期间向买方提出，并有权要求查阅FL为准备交割资产负债表而使用的账簿、记录等资料；在此期间，HC没有向FL提供任何反对意见，则该交割资产负债表以及价格调整调整方案即为最终且有约束力的文件。(四)争议处理约定为避免对于价格调整很有可能产生不同的意见造成最终无法通过协商的方式解决，双方在并购协议的价格调整条款中写进了包含争议解决的约定。与整个并购协议的争议解决条款不同，该约定涉及到具体财务、会计报告准则的使用，约定争议交由为双方至少3年没有提供任何服务的会计师事务所提供解决方案，并明确会计师处理和审阅的范围仅仅局限于HC公司提出反对意见的内容或双方存在争议的内容。聘请费用，根据争议解决的结果，由立场未被会计师采纳的一方承担全部费用。(五)最终交易的价格按照意向书和第三方给出的企业估值，最终FL累计付款（含有价证券）7.58亿欧元，比企业估值溢价2.99%，低于HC要价2.82%。三、锚定确定性原则实践中，采用科学适宜的企业估值计算方法，对于准确地评估企业价值影响较大。最终交易价格取决于价格调整机制，即交割后价格调整机制和锁箱机制的影响。在最终确定交易对价时，交易双方一般会在律师、并购师、会计师、融资机构的紧密合作下，综合考量标的公司和交易相