2023年余热锅炉行业分析报告

2023年余热锅炉行业分析报告2023年4月目录一、余热锅炉领域绝对龙头 PAGEREFToc356934014\h3二、天然气气源放量，电站进入建设景气周期 PAGEREFToc356934015\h61、天然气电站建设三大触发因素 PAGEREFToc356934016\h6（1）调峰减排压力提升气电需求 PAGEREFToc356934017\h6（2）气源放量解决资源瓶颈 PAGEREFToc356934018\h8（3）不看成本看盈利，天然气电厂具备优势 PAGEREFToc356934019\h112、电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均26亿需求 PAGEREFToc356934020\h133、公司天然气发电余热锅炉行业领先 PAGEREFToc356934021\h14三、钢铁余热看微利时代下的降本需求 PAGEREFToc356934022\h17四、水泥余热空间有限 PAGEREFToc356934023\h19五、总包方式趋于灵活，发挥余地大 PAGEREFToc356934024\h21一、余热锅炉领域绝对龙头余热锅炉绝对龙头，产品覆盖领域广泛。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。目前公司的余热锅炉产品已有20余个系列100多个品种，广泛应用于我国的钢铁、建材、电力、有色金属、焦化、化工等行业。公司主要产品除余热锅炉之外，还包括工业锅炉、电站锅炉、核电容器和电站辅机等。2023年公司以蒸吨计算的余热锅炉市场占有率为30.19%，遥遥领先其余企业，行业地位稳固。锅炉行业景气度低，节能减排概念支撑公司盈利指标稳定。公司营业收入基本保持稳定增长，2023年，同比增长19.89%，一季度收入的高速增长主要源自钢铁贸易业务规模的迅速扩大。利润方面，继连续两年的高速增长之后，2023年公司净利润略降1.75%，仍好于行业大趋势，应是受益于节能减排投资。利润率方面，随着材料成本的上升以及钢铁贸易规模的扩大，公司毛利率与净利率出现下滑，随着钢铁贸易规模持续扩张，趋势仍将延续。二、天然气气源放量，电站进入建设景气周期1、天然气电站建设三大触发因素（1）调峰减排压力提升气电需求当前调峰形势严峻。从地方电网调峰形势来看，当前形势愈加严峻。以上海电网为例，到2023年，年最高负荷已达2500万千瓦左右，而最大日峰谷差已达1013万千瓦，最大日峰谷差占最高负荷比在40%左右，专家预测这种比例在2023年仍将保持。这意味着在相当长一段时间内，供电高峰的夏季，上海电网要提供峰谷差在40%左右的最高负荷，调峰难度较大。经过“十一五”期间的上大压小，原来可以两班制运行从而参与调峰的的老火电机组基本淘汰进一步增加了调峰难度，由于上海本地没有水电，新的调峰要依靠中型火电机组的低功率运行、增加快速启停的燃机装机以及控制外电输入等手段。从上海的外电输入来看，无论是向上线还是在建的皖电东送特高压，送电方均为大水电或大火电机组，不可能作为调峰使用，只能依靠本地中型火电机组作为中间负荷调节，辅以燃机调节尖峰负荷。这将燃气电站建设摆在非常重要的位置。电网调峰严峻是普遍现象，气电作为优秀调峰电源需求巨大。我国全国水电装机占比为22.36%，在富水区域通过常规水电弃水以及抽蓄完成调峰是常规手段。厂网分离以来，各电厂更注重自身盈利，一味要求水电站弃水调峰并不经济，尤其是在丰水期被迫的弃水调峰更不可取。从具备弃水调峰能力的华中电网、南方电网、以及华东电网的福建等区域看，出于经济性、水利功能以及各种实际情况考虑单纯依靠弃水进行调峰也无法完全满足，如南方电网因大量水电主要是西电东送入广东，在夏季这些电要作为广东省的基荷使用，因此在用电高峰的夏季广东省也不具备足够的弃水调峰能力，而需要通过新建抽蓄以及燃机进行调峰。综上，调峰形势严峻是大部分地区电网特别是高负荷高峰谷差的电网的普遍现象，建设抽蓄以及燃气电站进行调峰是迫切需求，由于抽蓄电站有选址局限性，建设一批燃气电站满足这些地区的电网调峰需求是十分迫切的。减排压力大，气电代替火电。对于气电的清洁性，我们不再过多阐述，从数据上看，50万千瓦化石燃料电厂进行比较，天然气电站在主要污染物SO2、NOx和TSP（总悬浮颗粒物）、以及减排重点CO2上的排放指标远低于燃煤电站。在节能减排压力之下，上气电也是一种较优的选择。（2）气源放量解决资源瓶颈历史显示，我国气电与气源供给协调发展。尽管拥有调峰、减排等多重对气电的需求，但气电的发展呈现阶段式特征，与我国天然气供给增长的有很大关系。从近十年的我国天然气产量看，我国天然气产量增速较快的时段出现在2023-2023年这段时间，也就是西气东输一期投产的时间段，而我国气电市场第一次井喷也出现在这段时间。2023年底，国家计委对首批燃气电站8个专案19套9F级燃气轮机机组进行捆绑招标，是第一次气电市场井喷的标志性事件，而首台9F级燃机张家港华兴电力1号机组在2023年6月成功并网以及之后的一系列燃气电站的并网，也正是在2023年10月西气东输一期干线全线投产后不久。以史为鉴，2023年以来的气电井喷与近年来我国解决海外气源，开始天然气进口有较大关系。我国从2023年开始进口LNG（液化天然气），增长快速，而自2023年起，随着西气东输二线的逐渐贯通，我国开始通过管道自土库曼斯坦进口天然气。2023-2023年我国天然气进口量复合增长率达到98.6%，远超同期国内天然气产量增速。到2023年，我国天然气进口量已占到国内总供给的23.1%，成为我国天然气供应不可或缺的一部分。我们预计凭借西气东输二线的支线持续建设、海外LNG供应不断落实、中缅天然气管道开建以及极具希望的中俄天然气管道项目，我国天然气进口量将在整个“十四五”期间保持快速增长，有望在2023年占国内总供给比例达到40%左右。消费量显示气源放量后气电占比在不断提升，空间仍巨大。从我国天然气消费组成上看，2023年以来，电力耗气占比不断提升，显示受制于气源供给的气电需求正在加速释放。从世界范围内发电量组成上看，2023年中国的天然气发电在整个电力供应中占比仅为1.54%，远落后于全球的21.40%。2023年中国这一数据为1.84%，占比有提升趋势，即使考虑到我国能源结构煤电一家独大的局面，气电未来的空间仍较大。（3）不看成本看盈利，天然气电厂具备优势短期成本无优势，但综合效益突出。由于天然气价格长期处于上升态势，使气电机组燃料成本长期高于煤电机组，我们对9F级机组上网电价进行了关于年运行小时数和气价的敏感性分析，以10%投资回报率计算，在运行达到预期的3500小时、气价4元/m3的情况下，含税上网电价要达到1.074元/KWH的水平，而从2023年的各省市平均上网电价看，平均上网电价最高的广东也仅在0.5元/KWH左右，显然若同样竞价上网，气电的竞争力远弱于煤电。我们认为两方面原因是气电在表观成本劣势下仍能生存并发展的原因：一是“照付不议”合同的存在。以广东珠江电厂所述LNG电站为例，其长期享受早期签订的澳大利亚LNG合约气，价格约在1.6元/m3，远低于现货气的水平，使其可以承受0.5元/KWH左右的上网电价，仍然可以盈利。二是气电所具备的综合社会效益，气电在减排、改善一次能源结构以及调峰调频等方面的优势，使其发挥的综合社会效益不能仅以成本论。补贴削弱成本劣势，保障长期盈利。气电必须要发展，而在天然气价格越来越高的情况下，越早建电站确立合约价，则越能在未来取得盈利，因为随着气价的上调，上网电价长期看也必然是上升的。目前各地均存在对于气电的各种形式补贴，根据电监会2023年底发布的《风电安全监管报告》，明确指出将制定调峰调频电源的电价补贴政策，我们认为对于天然气的补贴将长期存在，但形式可能有多种，包括附加环保电价、建立调峰电价机制、补贴上网电价、补贴气价等，这些补贴形式将削弱天然气的成本劣势，并保证天然气电厂的长期盈利。在目前煤电普遍亏损或微利的情况下，投资天然气电厂既符合社会效益需要，又具备短期盈利能力，同时还可抢占当前相对低价的气源，这是从盈利角度对当前天然气建设井喷的解释，也可认为是在电力领域，国家层面通过价格调控趋向整体社会效益最大化。2、电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均26亿需求气电建设井喷将带动天然气余热锅炉放量。前面利用较大篇幅赘述了气电井喷发展的促发因素与必然性，而这一井喷态势将在“十四五”期间得到延续，并带动天然气余热锅炉设备市场的大量需求。据称，即将发布的电力工业十四五规划中，提到2023年我国气电总装机规模将达到6000万千瓦；而截止2023年底，我国气电装机已达3265万千瓦，刨除2023年已进行招标的16台9F级余热锅炉（每台对应一套39万千瓦联合循环机组），尚未招标的气电设备订单约在2111万千瓦左右。考虑到2年的电站建设期，2023-2023年中期，年均需求约在22台，考虑到天然气余热锅炉1-1.2亿元左右的单价水平，年均余热锅炉市场容量应在22-26亿元上下。3、公司天然气发电余热锅炉行业领先公司是我国余热锅炉绝对龙头，天然气余热锅炉历史业绩绝对领先。公司余热锅炉产品多样化，在全行业内产量产值均排名首位，以2023年统计数据计，公司余热锅炉按产量（蒸吨）计算的市场占有率达到30.19%。从天然气余热锅炉历史业绩看，9E级机组上，公司从80年代至90年代初自主开发9E级燃机余热锅炉，2023年公司与荷兰NEM公司合作，为镇海联合发电制造了2套9E燃机余热锅炉取得成功。截至2023年8月，公司已制造9E级燃机余热锅炉70套，产品出口印度、印度尼西亚、马来西亚、阿塞拜疆等地，国内市场占有率达88.9％。目前主流的9F级机组上，公司已拥有成熟的设计、制造经验。2023年底，国家计委对首批8个专案19套9F级余热锅炉捆绑式招标，公司一举获得其中6个项目16套中标，完全展示了公司在此领域的强势地位。截至2023年8月，公司已销售28套，国内市场占有率达50.9%。在2023年市场招标当中，公司中标全部16台9F机组余热锅炉中的11台，占有率达到68.7%，优势地位仍然突出。2023竞争有恶化迹象，市场重演2023年格局。2023年以来，天然气余热锅炉市场中标价格下滑严重。市场呈现与2023-2023年基本相同的情况，当时首轮招标中，公司19台拿了16台，市场占有率84.2%，之后招标中价格下跌，公司第二轮招标只拿到2台。随着低价中标企业出现亏损，此后价格再回升，公司重新进入，市场占有率再提升。我们预计本轮情况有可能复制当时走势，公司在明年有望看到天然气余热锅炉订单的回升。此外，2023年以来部分项目采用了动力岛打捆招标的方式，使得公司被排除在竞争之外，比较有代表性的是中海油上半年对中山嘉明电厂三期项目3台39万千瓦和珠海电力一期项目2台39万千瓦的动力岛设备进行打捆招标，东方电气最终中标，总价达到38.7亿元。公司面对新情况由于没有9F级燃机合作伙伴，暂时还无应对办法。这种现象目前还是个别情况，我们将继续关注市场招标形式未来的走势，而从长远来看，公司技术优势明显，可配套三大主要技术路线的9F级锅炉，且产能配置与余热锅炉需求契合，我们看好公司长期可保持50%左右的市场占有率，短期业绩会受到2023年高订单的提振，长期看，在竞标回归理性后，预计可保持30%左右的增长。三、钢铁余热看微利时代下的降本需求我国钢铁余热利用率仍有大幅提升空间。发达国家普遍的钢铁行业余热利用率在90%，其中最高的日本新日铁能达到92%，而国内的利用率仍较低，仅为25.8%，宝钢等大型企业在30%-50%的水平，提升空间仍较大。从余热品质的利用率上看，目前高温余热回收率可达44.4%，中温余热达30.2%，低温余热回收率在1%以下，在各品质阶层，特别是中低温余热回收方面潜力更大。当前提升利用率的难度主要在中低温余热利用技术上，从公司目前产品性能上看，目前最低可利用的燃烧值在500kcal/m3，通常焦炉煤气燃烧值4000kcal/m3，转炉煤气2023kcal/m3，高炉煤气800cal/m3。也就是说，公司产品至少用作中温余热的高炉煤气回收是没有问题的，且作为余热锅炉领域的国内龙头，公司仍有进一步拓展需求的空间。当前企业盈利状态有利于推广余热装置。从企业投资的角度看，若钢铁公司盈利能力极强，为避免停产带来的盈利损失，停产改造加装余热利用装置的意愿不会强；而若钢铁公司处于极度亏损状态，进行改造对其盈利能力不会有帮助，也没有意愿投资余热装置。2023年以来，从营收排名前十的钢铁上市公司看，净利率出现普遍持续下滑，以2023年一季度情况看，十家公司中有6家处于净利率-3%至3%区间的微利或微亏状态。我们认为在这种情况之下，企业投资进行余热装置加装改造的意愿会更强，因为余热利用是企业有效的降本手段，在盈亏平衡点上，余热利用可能就是企业扭亏或保证不亏的关键所在。锅炉行业不景气，公司重新杀回钢铁市场。公司正在重新重视钢铁市场，干熄焦余热锅炉方面，公司作为国内首家开发该种类锅炉的单位，重新开始竞争该市场，上半年实现订单10余台。高炉煤气余热锅炉方面，公司在130、200、440吨等高吨位锅炉的基础上，开始下探至75吨等小型锅炉，尽量多承接订单。吹氧转炉余热锅炉方面，公司产品在可靠性上具有绝对优势，在转炉高温的情况下，公司产品可以使用8-10年，远高于部分仅能使用2-3年的产品，尽管价格更高，但从综合效益看，具备相当竞争力。我们预计公司钢铁余热锅炉领域可保持一个持续微增的状态。四、水泥余热空间有限降本是主要需求，但配置率高，空间有限。目前水泥行业与钢铁同样处于微利时代，对于配置余热系统的干法水泥窑可以使每吨水泥电价成本节省24元，配置余热系统降低成本已是共识，这也造成当前配置率较高，近5年新增的干法水泥产能预计余热锅炉配置率在90%以上。从水泥余热目前的需求端看，主要来自三部分。一是新建，在东部地区限制水泥生产线建设的情况下，主要新建水泥窑的需求均来自西北、西南地区，2023年新增新兴干法产能回落，约为2.05亿吨左右，我们预计未来年新增产能将继续回落，未来三年年均新增产能预计在1.5亿吨左右。二是改造，自水泥余热回收流行以来，2023-2023年新增新型干法产能占累计产能比例约57.5%，假设这部分产能95%配置了余热系统，剩余产能中目前85%配置了余热系统，则剩余改造空间大概在当前产能的10.9%左右，即1.5亿吨产能左右。三是海外拓展，海外一些地区，如东南亚基本没有做余热回收的，公司在逐渐进入，希望能有所突破。由此看来，不考虑海外需求，2023-2023年市场总需求约在6亿吨产能左右。年水泥余热锅炉需求理论上约8.7亿元。以5000t/d水泥生产线为测算基准，2023-2023年，年均加装余热系统的生产线条数约在87条左右，对应年锅炉需求174台，按照水泥窑余热锅炉500万元的单价测算，年市场规模应在8.7亿元左右，从台数上看，这一结果较2023-2023年水泥余热锅炉产量的259、297台呈现明显萎缩。从公司在水泥行业的情况看，至2023年8月，公司水泥窑余热锅炉产品销售达600余台/套，市场占有率70％以上。我们预计目前公司市场占有率仍能维持50%左右，未来三年水泥余热锅炉年均贡献收入4.3亿元。五、总包方式趋于灵活，发挥余地大两类总包，方式灵活。公司开展总包业务包括EPC和EMC两类，其中EPC由子公司西子联合工程公司负责，EMC由孙公司焕新节能负责。从收入上看，目前EPC的总包收入是公司总包业务的绝对主体，但随着EMC的引入，公司总包趋于灵活。从公司的EMC实施看，在预付款比例，工程分包，运行期分成等方面均具备较大的弹性，为加快资金流动，公司也会鼓励客户提早回购运营期项目，从而使公司有承接更多项目的可能。从目前看，EMC项目增多短期的弊病是公司回款周期加长，且EMC包给西子联合工程公司的工程部分业务，在计入收入时抵消掉了，使公司总包收入账面增长不快。而从长期看，EMC模式增加了公司执行总包的灵活性，除了传统的EPC收入中的工程收入和设备收入之外，还增加了运营期收入以及项目整体转让时的溢价收益。三个EMC项目，两项顺利，宁夏暂停。公司当前有三个EMC项目，截止2023年6月底，宣钢项目已全部转固，开始分享合同能源收益；福建鑫海项目根据目前项目进度也将于年内转固开始贡献收益。宁夏金旌项目据公司披露由于客户擅自拆除硅铁炉设备，导致合同无法正常履行，目前进度暂停，在进行司法程序。从规模上看，我们认为保持当前三个EMC项目对公司来讲是合适的，自从上市以来，公司资产负债率不断提升，至2023年中报已经64.52%，为上市以来最高值，而公司现金流情况也不容乐观，上半年经营活动现金流净额为-6.19亿元，为可追溯的历史最差水平。在这种情况下，我们认为公司EMC业务应优先解决宁夏金旌项目的问题，获取应得的赔偿，此外在收取另两个项目的合同能源收益的同时，可以考虑寻求在合适价位提前出售项目赢得回款。EMC项目预计年增厚业绩0.04元左右。我们粗略估算两个转固项目可在2023年为公司带来5000万左右的收入，由于余热发电机组本身无燃料成本，而燃料成本在普通燃煤机组上网电价构成中可占到65%左右，因此项目的实际利润率是很高的。我们假设以两项目年均发电均可在5000小时，公司的项目分成比例为60%，则两项目预计每年可贡献净利润1600万元以上，对应年增厚每股收益0.04元左右。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对