复苏动能趋弱二季度地产表现不佳信用挖掘稳中求进警惕过度下沉

一季度二季度累计涨跌2.50%2.00%一季度二季度累计涨跌2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%城投非城投国企非国有企业-0.50%-1.00%103.00102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.50从高收益债财富指数表现看，二季度各类指数表现边际转弱，城投交投及估值稳定性最佳。从指数回报看，二季度，城投表现优于非城投国企，收益率分别为2.242.01%，而非国有企业仅上涨085%，较一季度回落2.87个百分点；上半年，非国有企业得益于一季度表现较好，涨幅高于非城投国企020个百分点、低于城投029百分点。从波动率及最大回撤4看，二季度，城投和非城投国企波动率较一季度有所降低，而民企波动率和最大回撤明显增加，主要受负面舆情和非市场化成交影响，债券价格极易急跌急涨。整体而言，城投债交投及估值稳定性最佳。图3：CCXI图4：各类主体财富指数季度收益情况城投 非城投国企 非国有企业106.00105.00104.00103.00102.00101.00100.0099.00一季度 二季度 累计收益6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投国企 非国有企业数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，2023年上半年，受益于市场结构性信用下沉、新增违约主体较少等利好因素，高收益债市场实现普涨，各类主体综合回报率接近，但二季度走势分化加大；结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体，且指标较一季度有4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。所提升，但不同区域与主体间存在明显的结构性分化特征，需关注分类监管下城投融资政策变化以及地方政府债务风险化解进程；非城投国企风险收益比略低于城投，近期多地国资委逐步加强省属企业债务风险管控，有助于降低国企产业债信用风险；非国有企业估值波动风险仍然较高，重点关注房企销售回款、债务兑付压力以及融资渠道修复情况。表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1城投2.24%4.89%0.44%0.49%0.04%10.08非城投国企2.01%4.40%0.49%0.56%0.06%7.91非国有企业0.85%4.61%3.02%2.50%0.79%1.84数据来源：大智慧，中诚信国际二、区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵桂云估值波动风险较高从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，二季度除云南之外其他区域涨幅均为正，湖南、重庆区域上半年资本利得回报表现突出。具体而言，二季度重庆、湖南、贵州、四川、天津区域净价指数涨幅靠前，分别为0.87%、0.84%、0.68%、0.68%、0.60%；仅云南区域有所下跌，跌幅为0.23%；环比来看，除贵州之外，其他重点区域净价指数表现均不及一季度，云南、广西、山东环比跌幅最高。上半年，重点区域净价涨幅均为正，其中湖南、重庆、四川区域资本利得表现较为突出，分别为2.09%、1.98%、1.83%，浙江由于存量规模较少，且收益率多处于6-7%区间，价格上涨空间较为有限，因此净价涨幅仅有070图5：CCXI图6：重点区域净价指数季度涨跌情况6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。江苏 湖南 山东 四川 天津 贵州 浙江 云南 广西102.50102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.0098.50一季度 二季度 累计涨跌2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%湖南重庆四川广西山东天津江苏云南贵州浙江-0.50% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从财富指数看，上半年湖南、重庆、广西区域高收益城投债领涨，多数区域波动率有所收敛。从指数回报看，二季度重点区域综合回报均超1.4%，贵州、重庆、湖南综合收益涨幅靠前，分别为254%、252%、2.49%；从上半年表现来看，湖南、重庆、广西累计收益超过5.30%，受益于较高的票息收入，贵州综合收益排名明显高于净价排名。从波动率及最大回撤看，除云南、四川外，其余区域二季度波动率环比均有所收敛，今年以来，贵州、云南等地城投非标违约、公开债技术性违约事件频发，贵阳、昆明、呼和浩特等省会城市甚至表现出了化债资源不足、偿债困难的情况，贵州、广西、云南等弱资质地区波动率和最大回撤仍高于其他区域，债券估值波动风险较高。图7：CCXI图8：重点区域财富指数季度收益率情况江苏 湖南 山东 四川 重天津 贵州 浙江 云南 广105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.70一季度 二季度 累计收益6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%湖南重庆广西四川山东贵州江苏天津云南浙江数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，上半年高收益城投债净价指数重点区域普遍上涨，其中湖南、重庆、四川区域资本利得表现较为突出；结合综合收益及风险指标看，二季度多数区域风险收益比环比有所提升；江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益，投资性价比较高；广西、贵州区域综合回报虽然较高，但指数波动较大，风险收益比垫后，多与当地城投负面舆情较多引发的估值波动风险有关。表2：高收益城投债重点区域财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比区域2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1江苏2.09%4.59%0.35%0.40%0.01%11.43湖南2.49%5.42%0.56%0.66%0.09%8.18四川2.34%5.18%0.73%0.66%0.07%7.87重庆2.52%5.30%0.59%0.68%0.05%7.76天津2.21%4.58%0.56%0.72%0.10%6.32浙江1.83%3.93%0.70%0.78%0.20%5.03山东2.00%4.80%1.26%1.44%0.23%3.33云南1.41%4.25%2.17%1.80%0.49%2.35广西2.25%5.30%2.60%2.70%0.55%1.96贵州2.54%4.62%3.39%3.71%1.01%1.25数据来源：大智慧，中诚信国际三、行业视角：轻工制造回报突出，房地产二季度表现不佳从高收益产业债重点行业7净价指数运行情况看，二季度仅房地产行业下跌，交通运输、煤炭行业领涨。具体而言，二季度交通运输、煤炭、建筑行业净价指数涨幅靠前，分别为1.11%、0.81%、0.78%，除煤炭行业之外，其余行业净价指数表现均不及一季度，尤其是房地产行业，受行业销售数据表现趋弱，叠加一揽子地产增量政策预期落空，房地产指数一改去年11月以来的强势上涨态势，二季度累计下跌1.12%；上半年表现来看，轻工制造、交通运输行业累计资本利得超过2.50%；有色金属、金融行业净价指数涨幅相对较低，不足0.90%。图9：CCXI图10：重点行业净价指数季度涨跌情况7结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。房地产 批发和零售业 化工 煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金轻工制造104.00103.00102.00101.00100.0099.00一季度 二季度 累计涨跌3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理从财富指数看，上半年重点行业累计回报均超过3.70%，轻工制造、交通运输、综合行业领涨。从指数综合回报看，二季度重点行业综合收益均为正，其中交通运输、轻工制造、建筑、煤炭行业领涨，累计收益率为2.622.572.232.21地产行业回报率仅有0.42%；从上半年表现来看，轻工制造、交通运输、综合行业回报超过5.20%，有色金属行业垫后、仅有3.78%。从波动及最大回撤看，二季度批发和零售业、化工、煤炭、建筑行业波动率环比有所收敛，房地产、综合、交通运输行业估值波动风险明显抬升。图11：高收益产业债重点行业财富指数图12：重点行业财富指数季度收益率情况房地产 批发和零售业 化工 煤炭 综合 交通运输有色金属 建筑 金融轻工制造107.00105.00103.00101.0099.00一季度 二季度 累计收益7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 数据来源：大智慧,中诚信国际整理数据来源：大智慧,中诚信国际整理总体而言，上半年高收益产业债净价指数重点行业全面上涨，轻工制造、交通运输、综合行业累计资本利得超过2.50%，受销售数据表现趋弱及强刺激政策预期落空影响，二季度房地产下跌幅度较大；结合综合收益及风险指标看，二季度多数行业风险收益比低于一季度；轻工制造、化工、煤炭行业具有较高的风险调整后收益，投资性价比较高；而房地产、交通运输、综合行业由于指数波动加大，风险收益比垫后。表3：高收益产业债重点行业财富指数回报及风险指标(按风险收益比排名)指标名称收益率年化波动率最大回撤风险收益比行业2023年Q22023年H12023年Q22023年H12023年H12023年H1轻工制造2.57%6.25%0.80%0.79%0.10%7.87化工1.81%4.26%0.34%0.55%0.07%7.73煤炭2.21%4.37%0.53%0.61%0.07%7.15有色金属1.70%3.78%0.60%0.57%0.08%6.64批发和零售业1.90%4.48%0.69%0.90%0.21%5.00建筑2.23%4.49%0.84%1.00%0.20%4.48金融1.98%4.23%1.18%1.18%0.17%3.58综合1.97%5.22%2.37%1.92%0.32%2.72交通运输2.62%5.52%2.22%2.03%0.37%2.71房地产0.42%4.39%4.10%3.33%1.08%1.32数据来源：大智慧，中诚信国际四、总结与展望上半年宏观经济仍处于修复通道中，但主要以物流、出行等社会活动修复为主，企业利润水平依然较差，居民就业与收入较弱，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产负债表修复仍有较大距离。债券市场方面，实体部门融资需求不足叠加贷款替代效应，信用债净融资同比缩量，而理财负债端规模逐步回升，市场结构性供需失衡，信用利差压缩至较低水平。预计下半年经济修复仍面临一定挑战，企业利润改善面临多方面制约，后续政策仍有较大发力空间，关注基本面修复弹性较大的高收益债配置机会以及信用错杀下的波段交投机会，警惕尾部弱资质企业风险出清的可能。（一）高收益债市场：信用挖掘相对占优但难度加大，在求“稳”中伺机而“进”下半年经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，资金或提高债券投资比例，信用债配置需求仍有增量空间，但公募债基调降中低等级债券持仓、私募基金备案规则趋严等或导致高收益债投资需求有所减弱。同时，实体企业融资不足、城投债务分类监管、地产投资者信心修复缓慢等因素或导致信用债供给持续偏弱，结构性“资产荒”行情有望延续。考虑到经济弱修复下企业利润改善面临多方面制约，以及监管部门加大对结构化发行、非市场化交易等行为的查处力度，弱资质主体发债难度将加大，尾部企业信用风险或进一步抬升，市场风险偏好阶段性受抑。总体而言，下半年经济修复基础尚不稳固、内外部不确定因素较多的背景下，流动性有望保持合理充裕，稳增长政策或加码提速，债市收益率中枢或继续下行，但整体低于上半年，信用挖掘增厚收益的策略相对占优但难度加大，建议投资者结合负债端属性，严守风险底线，在求“稳”中伺机而“进”，关注基本面修复弹性较大的高收益债配置机会以及信用错杀下的波段交投机会，警惕尾部弱资质企业风险出清的可能。（二）高收益城投债：多重压力并存推升尾部城投脆弱性，关注区域债务管理和化解能力1313（）省级 地市级 区县级广西壮族自治区江西省河新疆维吾尔自治区宁夏回族自治区内蒙古自治区数据来源：大智慧,中诚信国际整理（三）高收益产业债：深挖基本面兑现业绩主线，精细化择券控制信用风险高收益产业债存量规模约为6000亿元，多集中在房地产、综合、建筑、煤炭等板块。从投资策略看，上半年房地产行业结构性分化进一步加剧，国央企和部分民企销售和