地产债行业投资要点与地产债分析框架

证券研究报告地产债行业投资要点与地产债分析框架报告发布日期：

2022-8-241投资要点

一、行业大周期、政策小周期下的房地产行业与房企表现

作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。加上经过这两年的洗礼，房企自身加杠杆的意愿走向谨慎，最为显著是房企在土拍市场的表现。

总的政策层面，主基调不变，边际缓和。地方政策上面临的问题变多，层次变多，主旨在于保护当地房地产市场。

二、公司治理与外部支持——房企经营的长期根基

房企管理层情况包括所有权及股东背景、股权结构、实控人、组织架构等层面；地方政府的外部支持包括在信用管理层面的，也包括销售、拿地等方面的经营支持，以及融资规模、融资成本、时间长度等方面的金融支持。

三、房企站稳平衡木的核心之一——控制负债压力

在对房企进行信用资质研究和个券选择的过程中，债务层面首先需要关注表内各项债务指标，得到一个基准化的考量；进而对房企的“隐性负债”进行判断；最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。2投资要点

四、房企站稳平衡木的核心之二——偿债能力的两个视角

现金流视角：融资性现金流与借款的情况反映房企融资能力，是房企现金流的安全边际；销售回款、经营性现金流与房企发展战略相关，近几年房企运营中的利润率、周转率、杠杆运用均体现差异化；投资性现金流与持续的资金需求可反映现金流出的经营性支出压力。

存货视角：存货的规模、价值、去化速度和变现难度一方面对于企业经营与融资能力而言意义重大。另一方面，从违约回收率的角度考虑，存货角度也是考量偿债能力的重要因素。

五、地产债违约压力上行，现阶段信用增信方式在陆续推出

去年以来，地产债板块无论是直接违约或者是间接的展期问题频频发生。而到了今年，这种现象愈演愈烈，并且涉及企业的信用等级在向上蔓延。为了提升企业信用，今年陆续有房企CRMW和SBLC等增信工具陆续出台和运用，但有效性需要更长时间观察。

六、房地产领域的风险演化在二级市场持续演绎

除了信用资质的考量之外，债券的绝对价格以及性价比也是地产债投资过程中需要关注的要点。现阶段，虽然债券的绝对价格具有较强的吸引力，但考虑到房地产行业还面临着高压环境，地产企业的再融资能力以及信用资质依然加速承压，地产债投资目前的关键依然是寻求稳定性。在规避变数过大品类的基础上，选择信用资质本身比较坚实、融资压力又将会受益于政策边际变化的地产债类别，等待时机。风险提示：宏观经济表现与货币政策的趋势，

行业政策的变动，个体房企的债务压力和信用风险3目录第一部分：行业大周期、政策小周期下的房地产行业与房企表现41.1房地产行业与房企的基本属性

宏观分析：房地产是强周期行业，既具备商品属性反映居民消费需求，其价格与经济增速和居民收入相关；同时也具备金融属性，房价的走势与货币政策和环境呈正相关关系。•

长期驱动力：人口、城镇化、城市更新•

中短期影响因素：库存、调控政策、信贷政策

行业分析：•

纵向：关注行业周期以及政策影响通常库存水平较低时房企加库存意愿会提升，房地产投资可能相应增长，不过也受制于土地、融资约束及市场对未来政策和行业发展的预期。•

横向：行业竞争格局变化，行业集中度提升。可参考各大榜单（克尔瑞、中指院、中房网等），调研。

个体分析：房地产企业：从事房地产开发、经营和管理服务的企业。目前房地产企业运营大致分为两类：住宅、商业运营。目前环境下，对于房企分析的要点集中于负债，中长期看也包含了战略调整和经营思路。51.1房6数据：兴业证券经济与金融研究院整理1.2高波动的小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升从宏观总量的角度来看，一方面随着我国人均居住面积增长以及城镇化的完善程度提高，房地产行业进入了大周期之中的放缓下行阶段，而另一方面随着经济进入平稳改革期，政策对行业的多层次规范和限制措施也在加大与深化，影响着地产的小周期。作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。就身在其中的行业来说，如何在存量博弈阶段将企业经营与各个政策小周期相契合，在运营的过程中同时做好资产把控与负债稳定，难度较高。这也是今年上半年以来，虽然看到了政策的边际缓和但个体压力持续的原因。图表1：房地产行业进入高波动的小周期之中，企业经营难度显著提升20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%房地产开发投资完成额:月度值（亿元）月度同比（右轴）7数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2高波动的小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升经过这两年的洗礼，房企自身加杠杆的意愿走向谨慎，最为显著是土地市场的表现。这对于行业周期环节的传导速度会产生影响：自销售回暖到投资增速提升，中间的滞后时间会因企业再投资意愿降低而拉长。图表2：行业周期-不同环节的传导节奏变化图表3：100大中城市成交土地面积的表现120100805040302010025,00020,00015,00010,0005,0000120%100%80%6060%4040%2020%00%-20-40-60-20%-40%-60%-10-20100大中城市:成交土地占地面积（万平方米）同比（右轴）商品房销售面积累计同比（%）房地产开发投资完成额累计同比（%,,右轴）8数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.2高波动小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升

作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。

政策的多重洗礼下，房企销售的分化与变动在近几年越发显著。今年以来，国企/央企性质房企的市占率快速提升。图表4：

2018-2022年（1-7月）进入销售额TOP30排行榜房企变动图表

：今年

月，民营房企和国有房企的销售额占比表现51-5年份2018年2019年2020年2021年2022年1-7月企业碧桂园→↓↑↓↓↓→↑↑↑↓↑↑→↑↑↑↑↑↑↑↓↑↓↑→↑→↑→↑→↑100%80%60%40%20%0%滨江集团富力地产金地集团龙湖集团荣盛发展融创中国↑↓未上榜↑未上榜↑↑→→↓↑↑26%41%↑→↓未上榜↓48%→→↑祥生控股集团新城控股旭辉集团雅乐居集团阳光城集团正荣地产中国↑↓未上榜↓未上榜↑→↓↑→↑→↑↑↓→↑↓→未上榜未上榜未上榜↓↓↑↓64%52%47%→↑↓中南建设佳兆业集团金科地产龙光集团融信集团世茂集团中国奥园华夏幸福蓝光发展泰禾集团中梁控股↑↓↑↑↑未上榜↓未上榜↓↑↑↑↑→未上榜↑↑↑↓TOP10TOP30TOP100↑↑↓↓↑↑未上榜未上榜未上榜未上榜未上榜未上榜未上榜未上榜未上榜↑国有企业民营企业↓↓未上榜↓未上榜未上榜未上榜未上榜9数据

：中指研究院，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.3调控政策在需求端的多层次限制——直接影响与杠杆影响图表6：推出放松型调控政策的城市个数（分城市级别；个）1、直观的政策限制与影响自2019年棚改货币化安置大幅降低之后，政策红利在需求端的影响力持续下降，此前三四线的房屋需求回归原有的改善诉求体系，核心城市则是普遍的限购政策。而今年以来，各地区保障当地房市的压力上升显著，区域性放松政策不断出现。一线城市放松型二线城市放松型三线城市放松型1009080706050403020100图表7：不同类型政策调整的城市情况（个）2、间接的降杠杆影响1009080706050403092作为高金融属性资产，房贷政策对于居民购房意愿和能力起到较强的杠杆效应，可以观察到销售和房贷周期的趋同性。727029191615201001313134131198893、行业新阶段，对于直接和间接政策的有效性确认，都需要更长时间观察。22722454544333331110010收紧型城市个数放松型城市个数数据：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.4总量政策的边际变化：总量政策的变化，更为细节：：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理11数据1.5地方的房地产政策总结：地方的房地产政策：面对的问题变多，层次变多

1）市场管理层面，监管政策关注重点集中在预售资金监管。房企自销售回款带来的现金流可能因项目和土储的区域差异而产生分化。2）在住房保障层面，部分地区落户/引才、购房补贴政策方面优化，这些措施一定程度上提升了部分人群的购买力，但对主力的购买需求影响有限。3）地方政府采用AMC

介入等方式处理问题房企的相关项目。目前有一定信号意义，但更为重要的是具体的落地表现。月份/城市优化限购优化限贷公积金

优化限售

优化限价降低交易税费优化预售资金监管购房补贴货置多孩家庭住房支持落户/引才总计1月2月11243月4月1111215月6月11357月1248月1日-8月9日1212一线城市2214121011814101950805328102642018139216316295205838651月142112月123122112113月1222811212244月132583101317764765月1172666月163737257月13126178月1日-8月9日212113二线城市501315641441623151613381月2月31216143月812314月91241023281532853563724131271026261515714121265月6月141161011312821267月8月1日-8月9日三线及以下城市总计222322880831161902482034565067901221724355159102111012数据：中指研究院《2022年以来各地房地产调控政策即时跟踪》（数据截至2022.08.09），兴业证券经济与金融研究院整理目录第二部分：公司治理与外部支持——房企经营的长期根基132.1公司治理——房企经营的根基

管理层情况：

所有权的性质，股东方的能力以及支持方式。

在所有权确认之下，房企的股权结构是否集中度较高、稳定性好，近期有无较大变化都对企业的战略发展、经营能力有显著影响。比如部分房企引入战略投资方或者自身出现股权相关的矛盾问题都需要投资者着重关注。数据：兴业证券经济与金融研究院整理142.1公司治理——房企经营的根基

实控人层面：

一方面其自身的能力和信息的正面性对公司形象和外部支持非常重要，另一方面对民企而言，是否面临交接的问题、实控人股权质押比例的问题等也会对房企资产价格造成较大影响。

此外，混合类型房企的实控人与大股东的关系也是市场关注的重点，尤其是近期信用定价波动的重要因素。

组织架构层面：

对于民营房企而言，集团部门的变革，尤其是部分民企存在从家族经营走向职业经理人领导专业团队管理模式等，会影响市场对企业长期发展的判断。

对于国企而言，背后股东的等级、股东的支持情况和的担保情况，是近期个体信用资质的重要考量。

地方政府的外部支持:

现阶段，当地区域的经济与财政情况，无论是对于当地项目的保障还是当地国企房企都有重要意义。

经营支持：当地政府是否能给予房企在销售、拿地等方面一定的支持。

金融支持：当地的金融机构对当地的房企是否有更好的金融支持，包括融资规模、融资成本、时间长度等。15目录第三部分：房企站稳平衡木的核心之一——控制负债压力163.1目前房企站稳平衡木的核心——负债压力与偿债能力1、房企负债的“显性”与“隐性”实际操作中，衡量房企具体的负债情况具有较大难度。这不仅在于房企的债务负担普遍较重、科目繁多，同时在于房企在运用永续债、合作开发、发行ABS等多种工具的同时，不少负债行为存在科目调整、甚至转移出表外的情况，成为所谓的“隐性负债”。因此在对房企进行信用资质研究和个券选择的过程中，债务层面首先需要关注表内各项债务指标，得到一个基准化的考量；进而对房企的“隐性负债”进行判断；最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。2、目前债务压力的考量：

债务滚动压力阈值高于长期财务成本问题债务短期到期压力存量债务规模压力债务成本压力由于到期日期较近，短期债务压力为当下房企压力的首存量债务包括长期债务和短期债务，考虑到其到期时间线更长，目前而言压力阈值低于短期债务问题，但需要持续重视。由于债务成本如浮息债利率未来可能存在变动，在考量债务压力时，债务成本压力问题优先级低于存量债务规模压力。不过中长期来看，债务滚动成本对财务费用影响较大。要。资产规模偏小、自由现金流难以覆盖短期债务的企业可能面临集中到期压力。173.2关注显性债务压力：阈值多数企业在境内与境外均有发债主体，尤其不少民企对于境外融资较为依仗，在考虑融资渠道的多寡以及依赖程度时都需要全方位考量。1）表内负债结构：

融资的资金

包括信贷、境内债、境外债、信托、ABS、其他有息债务融资等。一方面，不同类型的资金

价格差距较大，并且受到不同的政策监管以及市场因素影响。另一方面，在目前实体信用整体收缩的阶段，不同资金

的可延续性、稳定性差距进一步加大。如果房企负债中过高比例依赖于不稳定且高成本的资金

，并且渠道腾挪空间不足，则需多加关注。•

境内银行贷款：开发贷、拆迁项目贷、并购贷等——较稳定、资金价格优势、受政策影响大并且用途限制多，各房企获取能力分化较大•

境外：银团贷款——受政策影响及海内外局势的影响，各房企获取能力分化较大信贷债券非标•

境内：企业债、公司债、中票短融、私募债等——市场化，公开且分化的融资成本可作为观察市场对主体认可度变化的重要途径•

境外：中资美元债、优先票据——受政策限制影响，影响的流动性周期与境内不同，融资成本市场化且差异度大。目前市场波动大，融资难度高•

信托、表内披露ABS等——运用范围灵活、资金到位速度快同时价格较高，目前受到显著的政策压力183.2关注显性债务压力：阈值国、央企的表内负债结构：房企的表内负债结构差异较大，关注不同房企的再融资压力点。从国央企的房企整体的均值表现来看，信贷在有息负债表内的占五成左右；此外，信用债占比也相对较高，不过主要是境内的债务发行。图表8：样本国企/央企房企均值下的有息债务负债结构表现9.47%25.23%12.50%公司信用类债券银行贷款非银行机构贷款其他52.80%数据

：企业2021年债券年报，兴业证券经济与金融研究院整理数据说明：剔除缺失值之后，共统计41家央国企房企的有息负债结构193.2关注显性债务压力：阈值图表9：样本国企/央企房企中，信贷占比较高的公司（>60%）：10图表

：样本国企

央企房企中，信用债占比较高的公司（>26%）：/企业银行贷款（亿元）银行贷款占比（%）公司信用类债券（亿元）公司信用类债券占比（%）企业内蒙古金隆工业园区开发建设有限公司585.692.07%樟树市国有经营性资产运营有限公司新余市渝水区城区建设投资开发有限公司3.688.67%南京市白下国有资产经营有限公司大理海东开发投资集团有限公司277.29194.0750.04190.6218.9167.7413.9489.90%89.69%82.47%79.36%78.34%75.98%74.82%16.329.8673.32%56.32%54.20%柳州市房地产开发有限责任公司昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司龙山县城市建设投资开发集团有限公司122.53广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司南京栖霞国有资产经营有限公司保利置业集团有限公司(上海)昆山城市建设投资发展集团有限公司镇江市丹徒区建设投资有限公司17.05064721.0453.69%45.50%娄底市万宝新区开发投资集团有限公司重庆大足城乡建设投资集团有限公司合肥兴泰金融控股(集团)有限公司郑州地产集团有限公司38.8371.4645.45%44.12%41.18%39.83%36.80%34.97%31.09%280.88232.9苍南县国有资产投资集团有限公司绿城房地产集团有限公司23.4110.9236.5670.36%67.28%66.03%62.28%61.22%上海金茂投资管理集团有限公司中国电建地产集团有限公司安徽省高速地产集团有限公司鲁能集团有限公司163.5730.11济南市历城区国有资产运营有限公司朗诗集团股份有限公司103.6634.35盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司15.230.94%苏州新建元控股集团有限公司10.485朗诗集团股份有限公司24.0715.429.96%29.64%29.37%十堰经济开发区城市基础设施建设投资有限公司441.95701.360.84%60.60%苍南县国有资产投资集团有限公司上海陆家嘴(集团)有限公司上海陆家嘴(集团)有限公司283.82数据

：公司2021年报，兴业证券经济与金融研究院整理注:部分年报未公布相关信息的房企未列入该类指标样本203.2关注显性债务压力：阈值民企的表内负债结构：房企的表内负债结构差异较大，关注不同房企的再融资压力点。从民营房企整体的均值表现来看，信贷在有息负债表内的超过五成；另外，境外债较高的占比也是部分房企表内负债的特征。图表11：样本民营房企均值下的有息债务负债结构表现3.12%22.86%18.01%公司信用类债券银行贷款非银行机构贷款其他56.01%数据

：企业2021年债券年报，兴业证券经济与金融研究院整理数据说明：剔除缺失值后，共统计12家民营房企的有息负债结构213.2关注显性债务压力：阈值图表13：样本民营房企中，信贷占比较高的公司（>60%）：图表14：样本民营房企中，信用债占比较高的公司（>20%）：银行贷款占比（%）公司信用类债企业银行贷款（亿元）企业公司信用类债券（亿元）券占比（%）38.55%碧桂园地产集团有限公司旭辉集团股份有限公司广州市方圆房地产发展有限公司1306.05474.586.99%75.71%华夏幸福基业控股股份公司广州市时代控股集团有限公司829.71118.3104.4774.74%36.37%33.33%21.93%重庆华宇集团有限公司正荣地产控股股份有限公司融信(福建)投资集团有限公司172.06347.2770.05%66.42%融信(福建)投资集团有限公司126.2630.65244.69390.49223.4964.59%64.32%63.16%广州市方圆房地产发展有限公司广东珠江投资股份有限公司四川新希望房地产开发有限公司北京鸿坤伟业房地产开发有限公司21.7421.54%20.84%美的置业集团有限公司105.14数据

：公司2021年报，兴业证券经济与金融研究院整理注:部分年报未公布相关信息的房企未列入该类指标样本223.2关注显性债务压力：阈值2）期限结构：关注短期债务滚动的绝对规模压力•

考虑到目前多条融资渠道都在收紧，短期债务绝对规模的滚动压力对于房企来说意义重大，需关注整体的长短期债务比例，公开的境内、境外债到期情况（当年到期、1年内到期以及长期债务压力）。•

对于短期债券占比高的发债房企而言，建议投资者多关注其包括发行细节等在内的续发情况，以了解市场认可度的调整。233.3央企/国企/民营企性质的房企，近一年内债务到期压力情况图表16：国企性质房企近一年内债务到期压力图表15：央企性质房企近一年内债务到期压力到

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计12.80南京栖霞国有资产经营有限公司南京市白下国有资产经营有限公司上海实业发展股份有限公司12.802.800.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.014.506.5810.501.102.0013.0010.0010.003.0015.0015.002.706.0037.0053.1526.503.0030.29100.00%2.8016.9011.841.60100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%99.90%84.27%79.80%78.13%78.00%77.91%72.04%70.76%66.67%66.67%63.33%61.54%61.43%61.04%60.02%59.78%58.59%55.88%54.99%0.00%0.00%16.9011.841.60朗诗集团股份有限公司0.00%新东港控股集团有限公司0.00%南京雨花国资投资管理有限公司长沙麓谷建设发展有限公司7.007.000.00%13.0010.005.0013.0010.005.000.00%贵州盘州旅游文化投资有限责任公司滕州市城市建设综合开发有限公司大理海东开发投资集团有限公司凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司萧县建设投资有限责任公司0.00%0.00%1.001.000.00%1.001.000.00%1.801.800.00%南京高科股份有限公司16.501.8016.501.800.00%樟树市国有经营性资产运营有限公司都匀市国有资本营运有限责任公司安徽省高速地产集团有限公司北京中关村电子城建设有限公司上海中环投资开发(集团)有限公司黑牡丹(集团)股份有限公司0.00%2.602.600.00%30.1110.4324.1126.0037.503.9030.1110.4428.6132.5848.005.000.00%0.10%15.73%20.20%21.88%22.00%22.09%27.96%29.24%33.33%33.33%36.67%38.46%38.57%38.96%39.98%40.22%41.41%44.12%45.01%北京电子城高科技集团股份有限公司合肥城建发展股份有限公司西藏城市发展投资股份有限公司杭州临平经济开发建设有限公司格力地产股份有限公司7.069.0633.5024.2020.006.0046.5034.2030.009.00柳州市房地产开发有限责任公司海宁中国皮革城股份有限公司上海金桥出口加工区开发股份有限公司重庆大足城乡建设投资集团有限公司贵州新蒲经济开发投资股份有限公司苍南县国有资产投资集团有限公司上海临港控股股份有限公司25.9024.004.3040.9039.007.009.4015.4092.54132.1564.006.8055.5479.0037.503.80昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司光明房地产集团股份有限公司滕州市房地产综合开发有限公司北京金融街投资(集团)有限公司数据

：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据说明：共统计25家央企房企37.0067.293.3央企/国企/民营企性质的房企，近一年内债务到期压力情况图表16：国企性质房企近一年内债务到期压力（续）到期量（亿元）到期占比（%）到

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占

比72.17%合计7.09合

计11.503.798.003.307.0053.46%淮安市中盛投资发展有限公司厦门经济特区房地产开发集团有限公司北京北辰实业股份有限公司3.2025.5019.803.308.3067.5353.599.2227.83%重庆渝开发股份有限公司93.0373.3912.52173.00181.53123.8281.4471.50177.0448.904.9027.41%26.98%26.36%26.01%25.96%24.23%24.21%24.15%21.51%20.86%18.37%17.65%16.30%14.53%13.07%12.76%12.34%11.94%72.59%73.02%73.64%73.99%74.04%75.77%75.79%75.85%78.49%79.14%81.63%82.35%83.70%85.47%86.93%87.24%87.66%88.06%无锡市安居投资发展有限公司天津蓟州新城建设投资有限公司华鑫置业(集团)有限公司15.0010.8314.5068.0041.80232.3053.33%51.73%51.72%51.47%51.44%51.31%46.67%48.27%48.28%48.53%48.56%48.69%5.605.23西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司郑州地产集团有限公司7.507.0045.0047.1330.0019.7217.2738.0810.200.90128.00134.4093.8261.7254.23138.9638.704.00昆山城市建设投资发展集团有限公司海安经济技术开发区控股集团有限公司35.0021.50119.2033.0020.30113.10上海陆家嘴(集团)有限公司广州珠江实业集团有限公司温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司北京住总房地产开发有限责任公司无锡城建发展集团有限公司10.5010.2020.7050.72%49.28%北京天恒置业集团有限公司绿地控股集团有限公司18.8037.9017.0016.0015.30163.207.6020.0142.0019.0018.0019.60213.5910.00112.604.9038.8179.9036.0034.0034.90376.7917.60196.358.4248.44%47.43%47.22%47.06%43.84%43.31%43.18%42.65%41.82%41.67%41.63%41.56%41.39%41.25%40.54%39.64%37.50%36.92%36.66%35.46%35.36%31.72%31.03%29.41%28.45%51.56%52.57%52.78%52.94%56.16%56.69%56.82%57.35%58.18%58.33%58.37%58.44%58.61%58.75%59.46%60.36%62.50%63.08%63.34%64.54%64.64%68.28%68.97%70.59%71.55%苏州市吴中灵天建设投资发展有限公司天津天保基建股份有限公司厦门住宅建设集团有限公司天地源股份有限公司苏州苏高新科技产业发展有限公司重庆西永微电子产业园区开发有限公司浙江瓯海城市建设投资集团有限公司京投发展股份有限公司3.0014.0077.0020.0033.25259.75333.8927.3017.0092.0023.4038.25297.75380.9031.00上海市浦东新区房地产(集团)有限公司孝感市高创投资有限公司15.003.40珠海华发实业股份有限公司5.00盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司常高新集团有限公司建发房地产集团有限公司38.0047.013.7083.753.52金融街控股股份有限公司中国武夷实业股份有限公司江苏博融农业发展有限公司陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司联发集团有限公司20.0059.206.4028.0083.019.0048.00142.2115.4027.30121.2037.0049.7020.80262.75547.45205.8986.2556.7583.8025.50103.152.8020.7023.5011.91%88.09%中华企业股份有限公司10.001.3810.0010.001.001.200.000.000.000.000.000.000.000.000.00104.5815.10117.40198.5020.6095.5636.9068.1411.705.00114.5816.48127.40208.5021.6096.7636.9068.1411.705.008.73%8.37%7.85%4.80%4.63%1.24%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%91.27%91.63%铜陵大江投资控股有限公司广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司南京安居建设集团有限责任公司北京城建投资发展股份有限公司娄底市万宝新区开发投资集团有限公司北京首都开发控股(集团)有限公司南京栖霞建设股份有限公司上海外滩投资开发(集团)有限公司福州市建设发展集团有限公司成都兴城人居地产投资集团股份有限公司苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司广州珠江发展集团股份有限公司苏州苏高新集团有限公司11.3050.0015.0019.707.8016.0071.2022.0030.0013.00165.75346.75132.8955.7538.7557.8018.0073.8092.15%95.20%95.37%98.76%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%97.00200.7073.0030.5018.0026.007.50襄阳市住房投资有限公司北京首都开发股份有限公司哈尔滨好民居建设投资发展有限公司舟山市定海城区建设开发有限公司云南城投置业股份有限公司广州市城市建设开发有限公司苏州新建元控股集团有限公司合肥兴泰金融控股(集团)有限公司苏州新区高新技术产业股份有限公司厦门思明国有控股集团有限公司上海张江高科技园区开发股份有限公司40.157.5040.157.50天津市房地产发展(集团)股份有限公司上海市北高新股份有限公司43.1025.0081.1143.1025.0081.11上海城投控股股份有限公司29.35华远地产股份有限公司3.3央企/国企/民营企性质的房企，近一年内债务到期压力情况图表17：民营性质房企近一年内债务到期压力图表16：国企性质房企近一年内债务到期压力（续）到期量（亿元）到期占比（%）到期量（亿元）到期占比（%）近一年内一年之后到期余额0.00近一年内一年之后到期占比0.00%近一年内

一年之后到期余额

到期余额近一年内到期占比一年之后到期占比100.00%合计81.5040.0034.8010.0023.042.50合计20.00到期余额81.5040.0034.8010.0023.042.50到期占比100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%92.54%90.67%83.10%82.18%80.11%79.86%79.24%70.73%70.71%68.80%60.80%59.53%58.72%57.97%57.84%56.48%46.45%37.15%36.46%34.73%33.16%28.71%28.57%24.00%18.13%9.52%中天金融集团股份有限公司俊发集团有限公司郑州市建设投资集团有限公司0.000.000.0020.0020.0021.500.00%0.000.000.000.000.000.508.0010.002.120.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.46%9.33%杭州萧山三阳房地产投资管理有限公司20.0021.500.00%0.00%100.00%100.00%华夏幸福基业控股股份公司广东海伦堡地产集团有限公司北京鸿坤伟业房地产开发有限公司深圳香江控股股份有限公司荣安地产股份有限公司四川蓝光发展股份有限公司正荣地产控股股份有限公司国购投资有限公司泗洪县宏源公有资产经营有限公司马鞍山市花山区城市发展投资集团有限责任公司0.009.009.000.00%100.00%6.206.70四川天盈实业有限责任公司0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.009.508.409.508.400.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%77.7549.189.7885.7559.1811.9041.23107.68121.6341.0089.4180.14120.3929.25319.0986.73159.40122.70261.77191.82109.6052.12193.862.60镇江市丹徒区建设投资有限公司福州市城乡建总集团有限公司16.90%17.82%19.89%20.14%20.76%29.27%29.29%31.20%39.20%40.47%41.28%42.03%42.16%43.52%53.55%62.85%63.54%65.27%66.84%71.29%71.43%76.00%81.87%90.48%95.50%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%4.004.00内江兴元实业集团有限责任公司浙江青山湖科研创新基地投资有限公司新余市渝水区城区建设投资开发有限公司阜宁县城市发展投资集团有限公司铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司西安高新技术产业开发区创业园发展中心天津市国祥投资发展有限公司10.105.0010.105.00大华(集团)有限公司33.0386.0096.3829.0063.2255.1473.2017.41187.3650.2792.2069.30121.5971.2639.9618.1064.290.759.181.3821.2020.2544.630.000.000.000.000.008.20融信(福建)投资集团有限公司广州市时代控股集团有限公司重庆华宇集团有限公司21.6825.2512.0026.1925.0047.1911.84131.7436.4567.2053.40140.19120.5669.6434.02129.571.8513.9014.005.7013.9014.005.70江苏中南建设集团股份有限公司广东珠江投资股份有限公司杭州滨江房产集团股份有限公司四川新希望房地产开发有限公司阳光城集团股份有限公司荣盛房地产发展股份有限公司金科地产集团股份有限公司美的置业集团有限公司华夏幸福基业股份有限公司新城控股集团股份有限公司新湖中宝股份有限公司北京兆泰集团股份有限公司碧桂园地产集团有限公司新华联文化旅游发展股份有限公司广州市方圆房地产发展有限公司苏宁置业集团有限公司旭辉集团股份有限公司龙湖集团控股有限公司碧桂园控股有限公司上海旭辉企业管理有限公司慕盛(北京)公寓管理有限公司宋都基业投资股份有限公司重庆业瑞房地产开发有限公司东莞市万科房地产有限公司深圳市绿景房地产开发有限公司1.401.4020.0015.0013.005.2720.0015.0013.005.27武汉经开投资有限公司衢州市基础设施投资有限责任公司湖北清能投资发展集团有限公司龙山县城市建设投资开发集团有限公司南京徐庄高新创业投资有限公司常熟市虞山镇城乡一体化建设有限公司5.005.004.004.002.102.10郑州公共住宅建设投资有限公司十堰经济开发区城市基础设施建设投资有限公司21.7021.700.000.002.602.600.00%0.00%100.00%100.00%22.954.3732.135.75深圳市振业(集团)股份有限公司8.258.25注1：此表“近一年内到期”指2022.07.26-2023.07.26内公开市场债务到期情况，“一年之后到期”指2023.07.26之后公开市场债务到期情况95.73192.40946.5924.713.62116.93212.65991.2124.713.624.50%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%注2：债券存量包含境内债及境外美元债，计算境外美元债存量时按2022.07.26汇率（1美元=6.7509人民币）折算为人民币2.002.0012.6712.0014.4612.6712.0014.460.00数据

：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据说明：剔除样本缺失值后共统计126家国企房企，39家民营房企注1：此表“近一年内到期”指2022.07.26-2023.07.26内公开市场债务到期情况，“一年之后到期”指2023.07.26之后公开市场债务到期情况注2：债券存量包含境内债及境外美元债，计算境外美元债存量时按2022.07.26汇率（1美元=6.7509民币）折算为人民币3.5关注显性债务压力：阈值之三条红线3）政策中的“三条红线”以及多元指标及变化2020年9月3日，住建部和人民银行明确了“三条红线”政策的实施。所谓“三道红线”即——红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线2：净负债率大于100%；红线3：现金短债比小于1.0倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。如果：“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过15%。目前，三条红线对于房企的影响：1）在于政策层面，2）在于信贷等融资方式的有效性层面273.5

国企/央企性质的房企中，负债压力在部分个体中有所上升图表18：国企/央企性质房企在“三条红线”指标下的个体表现剔除预收账款的资产负债率（狭义）2021/12/31

2021/6/30净负债率（%）现金短债比档位剔除预收账款的资产负债率（狭义）2021/12/31

2021/6/30净负债率（%）现金短债比档位公司名称公司名称2021/12/31

2021/6/30

2021/12/312021/6/30

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2021/12/312021/6/30苏州苏高新集团有限公司光明房地产集团股份有限公司常高新集团有限公司76.95%76.47%182.13175.83140.56189.57147.58175.31141.56217.66191.72115.20141.19135.00193.68133.16186.10418.07148.98804.90111.54220.67185.03217.68105.29142.76138.23186.54113.93131.06106.20114.13101.7090.19164.02177.41128.84206.62169.35167.92149.11249.56186.38110.7288.560.780.490.460.730.830.250.400.450.530.790.400.350.200.940.480.150.480.120.620.760.700.652.611.451.271.301.841.850.950.040.710.981.110.311.222.680.240.590.840.550.722.901.040.270.331.140.410.661.470.340.281.322.210.061.630.140.660.990.981.460.531.600.880.811.281.490.680.452.162.690.810.461.343.190.260.38红红红红红红红红红红红红红红红红红红红红红红橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙红红红橙橙红红橙红红黄红红橙橙红橙红橙红红橙红橙红红黄橙橙橙黄黄红黄橙橙红橙昆山城市建设投资发展集团有限公司温州高新技术产业开发区投资建设开发有限公司上海市北高新股份有限公司65.55%62.66%135.53104.50101.30164.8594.60146.32104.37169.64122.2590.74141.01450.7621.3937.3380.4874.9794.8388.6391.2925.4653.3232.7571.1371.5792.5022.9618.9088.1094.0088.4678.8589.2597.9368.9164.1624.6047.5754.90125.0199.5898.16181.0194.46163.74131.26125.43108.86117.27195.03192.6251.9759.26127.7887.89158.63108.94115.0423.4970.8862.8549.3672.1583.4822.0519.9894.4889.0697.4467.6576.68110.3263.7139.6826.4132.2148.910.730.350.401.080.521.380.552.040.290.631.581.695.242.292.031.111.161.411.030.802.882.600.126.940.710.361.540.670.340.550.390.570.710.230.750.410.570.640.912.100.131.100.581.120.2172.020.400.852.783.942.471.961.791.540.781.681.230.843.461.570.253.300.360.901.921.060.900.572.540.681.210.2316.090.720.760.74橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙橙黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄橙绿黄橙橙橙橙橙橙红橙橙黄黄橙黄红橙橙黄黄绿黄黄黄黄黄绿黄黄绿黄黄黄绿黄黄黄81.69%71.85%76.39%80.49%72.90%73.90%74.11%76.88%73.84%85.26%79.60%73.62%75.26%76.83%93.79%74.83%94.42%71.88%83.12%76.17%87.36%76.15%78.67%79.45%79.79%74.69%78.15%65.75%61.35%56.31%86.58%90.01%70.67%73.30%80.02%69.31%65.65%83.41%70.92%77.77%79.82%74.33%74.75%79.39%75.07%72.13%85.89%78.64%74.44%73.52%78.12%96.13%74.15%89.25%71.99%85.58%77.85%87.89%82.90%79.71%79.29%79.11%73.33%78.33%66.17%66.92%58.11%79.78%88.69%67.80%74.76%79.74%72.24%64.40%61.91%59.96%88.99%73.60%73.95%68.05%88.40%67.69%88.84%87.41%83.05%78.15%80.39%72.96%75.89%81.43%81.14%75.78%63.57%75.46%73.00%50.78%79.21%60.99%30.98%73.31%58.26%59.93%68.88%60.16%55.51%68.22%52.85%56.34%45.44%49.86%51.99%63.26%57.92%87.76%75.12%76.51%67.00%88.82%67.49%88.15%88.68%79.34%79.47%83.05%79.85%79.59%83.14%82.67%76.00%64.29%78.66%64.02%50.98%77.20%56.51%40.59%73.88%59.85%58.62%68.66%56.00%51.24%66.88%50.99%57.19%45.50%49.95%48.74%北京天恒置业集团有限公司天地源股份有限公司南京栖霞建设股份有限公司中国武夷实业股份有限公司格力地产股份有限公司金融街控股股份有限公司上海陆家嘴(集团)有限公司上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司广州珠江发展集团股份有限公司上海城投控股股份有限公司襄阳市住房投资有限公司厦门思明国有控股集团有限公司南京栖霞国有资产经营有限公司无锡市安居投资发展有限公司哈尔滨好民居建设投资发展有限公司舟山市定海城区建设开发有限公司南京市白下国有资产经营有限公司北京中关村电子城建设有限公司云南城投置业股份有限公司绿地控股集团有限公司保利置业集团有限公司(上海)天津广宇发展股份有限公司134.42203.35118.31190.71879.71141.38371.9196.63建发房地产集团有限公司绿城房地产集团有限公司珠海华发实业股份有限公司中国电建地产集团有限公司西藏城市发展投资股份有限公司天津市房地产发展(集团)股份有限公司上海实业发展股份有限公司华远地产股份有限公司中交房地产集团有限公司广州珠江实业集团有限公司中国铁建房地产集团有限公司信达投资有限公司252.32171.36234.80222.66142.00180.44221.1090.44郑州市建设投资集团有限公司联发集团有限公司中交地产股份有限公司南京雨花国资投资管理有限公司重庆西永微电子产业园区开发有限公司厦门经济特区房地产开发集团有限公司上海张江高科技园区开发股份有限公司济南市历城区国有资产运营有限公司广州市城市建设开发有限公司郑州地产集团有限公司京投发展股份有限公司北京首都开发股份有限公司北京城建投资发展股份有限公司北京住总房地产开发有限责任公司苏州新区高新技术产业股份有限公司北京首都开发控股(集团)有限公司无锡城建发展集团有限公司117.05102.78137.62103.0856.37昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司海安经济技术开发区控股集团有限公司杭州临平经济开发建设有限公司苏州市吴中灵天建设投资发展有限公司江苏博融农业发展有限公司重庆大足城乡建设投资集团有限公司铜陵大江投资控股有限公司朗诗集团股份有限公司西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司新东港控股集团有限公司197.5560.39272.8666.94娄底市万宝新区开发投资集团有限公司杭州萧山三阳房地产投资管理有限公司盐城市盐都区国有资产投资经营有限公司淮安市中盛投资发展有限公司泗洪县宏源公有资产经营有限公司北京金融街投资(集团)有限公司成都兴城人居地产投资集团股份有限公司陕西省西咸新区秦汉新城开发建设集团有限责任公司云南省城乡建设投资有限公司111.53180.59178.26137.32112.66170.65186.34134.043.5

国企/央企性质的房企中，负债压力在部分个体中有所上升图表18：国企/央企性质房企在“三条红线”指标下的个体表现（续）剔除预收账款的资产负债率（狭义）2021/12/31

2021/6/30净负债率（%）现金短债比档位剔除预收账款的资产负债率（狭义）2021/12/31

2021/6/30净负债率（%）现金短债比档位公司名称公司名称2021/12/31

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2021/6/3076.81%73.00%19.6567.2464.3558.0876.5652.6082.3734.2511.7726.3753.5361.6732.7213.8770.9439.1596.4625.7117.2842.4572.9335.0743.5147.5244.7427.7426.1144.6186.9393.98-16.4715.9299.2757.2766.2544.8555.0783.2565.4069.3453.5066.4890.0455.8988.3432.5515.9238.6158.4746.7133.354.311.980.850.010.300.350.370.220.860.790.670.710.250.030.841.980.860.630.820.590.860.670.170.260.230.4310.110.260.251.278.812.312.732.892.130.281.842.311.431.801.190.050.130.340.370.880.810.780.730.440.230.091.365.546.081.161.100.520.750.680.150.290.370.4530.590.200.271.662.762.472.3820.172.490.212.442.011.43黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄绿黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄黄绿黄绿绿绿黄黄黄黄黄橙黄黄黄黄黄黄黄黄绿黄黄黄黄黄信达地产股份有限公司上海金茂投资管理集团有限公司中国金茂(集团)有限公司71.64%75.15%86.1726.8563.0047.6039.5075.6425.0282.3042.1870.4562.4417.2865.5223.041.9173.3013.6547.1855.6143.7987.9314.2186.7134.6877.5665.55-12.5753.4517.4434.581.251.334.041.582.021.261.301.062.211.281.041.096.272.182.7011.211.451.591.281.021.211.101.682.072.611.591.061.083.302.323.8411.711.371.031.753.747.173.134.392.135.111.991.962.941.551.911.071.102.272.122.731.661.926.302.7317.800.491.683.100.341.021.241.131.032.280.431.190.211.622.993.663.168.960.970.801.882.3231.2311.770.611.943.692.27黄黄绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿黄黄绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿绿黄绿绿黄绿绿绿绿绿红绿黄绿黄绿绿绿黄黄黄绿绿绿橙绿绿绿长沙麓谷建设发展有限公司马鞍山市花山区城市发展投资集团有限责任公司贵州新蒲经济开发投资股份有限公司贵州盘州旅游文化投资有限责任公司四川天盈实业有限责任公司74.02%68.01%65.80%45.49%64.44%53.71%69.81%57.34%59.54%61.76%32.82%57.99%40.80%68.69%49.74%67.07%50.89%57.00%30.88%31.41%57.94%59.12%65.09%46.76%57.88%69.17%69.43%66.12%68.46%29.79%65.32%62.18%53.66%51.97%68.57%54.40%65.35%67.67%48.84%60.37%77.56%67.90%66.82%45.18%62.86%51.76%64.45%57.58%57.67%63.51%20.94%56.43%30.37%64.83%41.83%68.55%47.81%54.84%31.69%33.74%58.71%59.79%79.66%46.94%52.47%68.21%75.56%61.64%65.12%29.06%57.45%62.84%67.96%53.68%64.06%55.29%69.82%67.93%48.97%60.88%62.44%52.07%45.08%61.70%64.92%54.82%50.27%43.12%67.52%59.09%59.02%48.42%40.04%76.37%50.08%61.00%39.69%29.27%62.77%59.89%33.58%49.32%52.08%41.28%77.80%51.63%57.67%75.70%72.99%80.92%70.39%70.82%78.45%52.74%86.85%78.35%75.47%58.54%52.63%48.94%63.98%63.31%61.05%47.43%40.16%66.62%62.47%47.51%47.75%46.75%76.64%52.28%58.58%38.84%28.16%64.50%59.16%33.29%49.10%68.73%41.01%82.50%53.66%57.68%76.42%71.90%78.37%71.26%69.76%78.19%53.18%84.28%77.98%76.83%南京安居建设集团有限责任公司重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司苏州工业园区兆润投资控股集团有限公司合肥兴泰金融控股(集团)有限公司苏州新建元控股集团有限公司福州市建设发展集团有限公司柳州市房地产开发有限责任公司天津市国祥投资发展有限公司苏州苏高新科技产业发展有限公司苍南县国有资产投资集团有限公司武汉经开投资有限公司镇江市丹徒区建设投资有限公司天津蓟州新城建设投资有限公司福州市城乡建总集团有限公司内江兴元实业集团有限责任公司滕州市城市建设综合开发有限公司浙江青山湖科研创新基地投资有限公司内蒙古金隆工业园区开发建设有限公司大理海东开发投资集团有限公司凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司厦门住宅建设集团有限公司华鑫置业(集团)有限公司衢州市基础设施投资有限责任公司湖北清能投资发展集团有限公司龙山县城市建设投资开发集团有限公司南京徐庄高新创业投资有限公司樟树市国有经营性资产运营有限公司都匀市国有资本营运有限责任公司常熟市虞山镇城乡一体化建设有限公司上海临港控股股份有限公司9.8354.1036.1887.1818.4220.9952.9073.3235.1443.35145.8944.7880.7037.4142.5485.2398.36-16.9118.3912.2761.7962.0450.4958.7391.617.86-11.7145.7646.723.58孝感市高创投资有限公司46.2233.343.52浙江瓯海城市建设投资集团有限公司广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司新余市渝水区城区建设投资开发有限公司阜宁县城市发展投资集团有限公司滕州市房地产综合开发有限公司铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司萧县建设投资有限责任公司24.3984.6070.8043.6838.9237.0251.926.6925.7592.0665.17171.6834.1835.8928.3115.9857.48-27.05-12.6456.3