2023年LPG深加工行业分析报告

2023年LPG深加工行业分析报告2023年4月目录一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投资思路 PAGEREFToc368666420\h5（1）全球能源消费结构改变，烯烃原料进入轻质化时代 PAGEREFToc368666421\h5（2）LPG深加工进入“黄金发展期” PAGEREFToc368666422\h5（3）LPG深加工行业经济效益显著 PAGEREFToc368666423\h6（4）投资建议 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烃原料进入轻质化时代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消费进入天然气时代 PAGEREFToc368666426\h72、美国页岩气革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉价原料导致烯烃轻质化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工进入“黄金发展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供给充足 PAGEREFToc368666430\h13（1）炼油能力提升和油气开采量增加 PAGEREFToc368666431\h13（2）天然气在燃气领域对LPG替代 PAGEREFToc368666432\h16（3）全球LPG供给充裕，贸易使原料来源更为充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未来国内LPG价格将重心下移、窄幅波动 PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工经济效益显著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脱氢受到热捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四组份深加工颠覆传统 PAGEREFToc368666437\h24（1）正丁烷生产顺酐是未来发展趋势 PAGEREFToc368666438\h25（2）丁二烯中长期将持续稀缺 PAGEREFToc368666439\h28（3）受益清洁油品，烷基化汽油空间广阔 PAGEREFToc368666440\h32五、重点上市公司简况 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份：华丽转身进入石化行业 PAGEREFToc368666442\h372、江山化工：顺酐项目带来成长性 PAGEREFToc368666443\h383、齐翔腾达：碳四深加工龙头 PAGEREFToc368666444\h394、传化股份：拓展丁二烯及下游业务 PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景随着石油化学工业的发展，液化石油气（LPG）作为一种石化基本原料和清洁燃料，关注度不断提升。近年来，我国LPG自给率逐年提高，虽然目前LPG消费结构中民用和商用燃料占62.4%，但石化原料领域的需求也实现快速增长，大型石油石化企业将越来越重视LPG的综合利用：PDH（丙烷脱氢）、丁烷制顺酐、异丁烷（异丁烯）生产异辛烷等工艺受到很多企业的青睐。同时，2023年11月6日国家出台了的47号文件《关于消费税有关政策问题的公告》，虽然目前在终端执行发面还没有完全落实。但我们认为如果该项政策严格执行，会显著影响成品油贸易商及调和油生产商的利润水平，调油市场可能将陷入萎缩，从而改变对上游MTBE，混合芳烃等高辛烷值调和组分的需求，进而加速国内LPG深加工的结构改变。之前受制于原料及技术等限制，LPG深加工行业一直以来对于多数企业“可望而不可即”，但随着全球石化行业的变革及一些新技术工艺的成熟，LPG来源的不断丰富，国内部分企业开始涉足该领域，我们认为2023年是国内LPG深加工行业繁荣序幕拉起的元年，随着海越、江山等上市公司新项目的兑现，也必将在资本市场掀起一波投资热潮。2、投资思路（1）全球能源消费结构改变，烯烃原料进入轻质化时代从过去20年的能源复合增长率来看，石油消费的增长趋缓；在高油价以及发展清洁能源的背景下，对新能源及新材料的需求增加，体现出去石油化的倾向。尤其是美国页岩气革命带来能源消费格局转变：对天然气消费增长的依赖逐渐加大。页岩气化工带来的一个问题是烯烃原料的轻质化，使得基础化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等产出不如石脑油裂解均衡（丙烯、丁二烯进一步稀缺）。同时也促使烯烃产业链发生了较大改变：丙烷脱氢、C4深加工、煤制烯烃等新技术工艺不断普及。（2）LPG深加工进入“黄金发展期”页岩气革命会保证美国成为低能源成本地区，其高能耗的重工业竞争力不断提升，甚至超越了中东。在全球经济一体化不断深化的背景下，为提升我国石化行业的整体竞争力，在我国页岩气任重道远，煤制烯烃技术仍不太成熟的条件下，发展LPG深加工成为国内企业追赶国际步伐的必然选择。由于国内炼油产能的增加，副产LPG的量有望不断提升，同时未来几年国内天然气产量快速增长，煤层气、页岩气等非常规油气资源的开发利用有望突破，作为天然气开采过程中的伴生气的LPG，其产量也将有显著的增加。加上民用燃料方面天然气对LPG的挤出和美国、中东对国内LPG的出口，原材料供给将愈发充足。在此背景下，国内油品消费税的出台及中石化LPG统销的策略有望使LPG价格中枢下移，并且振幅收窄，对于发展深加工非常有利。（3）LPG深加工行业经济效益显著丙烷脱氢制丙烯的盈利能力会受到丙烷和丙烯价差的影响，从历史来看平均价差在3700元左右，税前吨净利高达2023元左右；受到国内焦化苯价格高企支撑顺酐价格高位运行，与正丁烷价差扩大，正丁烷制顺酐的吨净利保守估计在2500元左右；异丁烷（异丁烯）制异辛烷的吨净利在1000元左右，如果出口则高达1600元左右；而正丁烷制丁二烯虽然盈利能力不及抽提法，但由于丁二烯的稀缺性为该工艺方法的发展提供了保障，随着该工艺的不断优化，成本逐渐降低，盈利能力会有本质提升。（4）投资建议我们认为随着国内多套LPG深加工装置的投产兑现，2023年全年将在资本市场掀起对该行业的投资热潮，综合投产的时间点、产品的盈利能力、原料来源及产品销售确定性等方面，我们推荐项目兑现早（2023年6月投产）、产品盈利能力强并且现有业务趋好的江山化工；推荐受益于清洁油品发展，产品结构丰富（异辛烷、丙烯、正丁烷等）的海越股份；建议积极关注国内碳四深加工龙头齐翔腾达和转型做丁二烯及其下游材料的印染行业巨头传化股份。二、烯烃原料进入轻质化时代1、全球能源消费进入天然气时代目前全球一次能源消费在120亿吨油当量的水平，化石能源（石油、天然气和煤炭）仍占据了高达87%的份额，这种局面是由于资源禀赋不同造成的，分地区来看，亚洲地区煤炭占比较高，而欧洲地区可再生能源和天然气占比较高，中东几乎全部是油气。从占比来看亚洲、北美和欧洲能源消费较高，中国在2023年超越了美国成为全球能源消费最多的国家，2023年的数据为24.3亿吨油当量。从过去20年的能源复合增长率来看，石油消费的增长趋缓，价格屡创新高，及新增供给较为有限是主要原因。从技术上来看消费石油的下游已经进入成熟阶段，在高油价以及发展清洁能源的背景下，对新能源及新材料的需求增加，体现出去石油化的倾向。煤炭和天然气的高速增长支撑了全球能源消费的增长。作为唯一以煤炭消费为主的地区（2023年52%，其他地区普遍不足20%），亚洲国家特别是中国和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消费结构，支撑了煤炭消费的快速增长。而从全球来看，能源消费的增长最主要的来源是对天然气消费的快速增长。天然气的消费端增长主要源于其清洁和高效的属性。而在供给端，相对原油46.2年的储采比，天然气58.6年的储采比具有一定优势。而随着美国页岩气技术革命为代表的非常规天然气技术进步，全球非常规天然气的勘探和开发也将进入高速发展期，新的天然气的储量将迅速扩大，而实际产出同时也迅速增长。美国已经超于俄罗斯成为全球天然气产量最大的国家，两者占全球产量的四成。美国目前页岩气占全部天然气产出的22%，几乎贡献了近年美国天然气产出的全部增量，且相当于全球天然气产出的4%，全球能源消费的1%。对比近五年全球天然气和总能源消费的复合增长率分别为2.62%和2.13%，页岩气贡献的增量对全球天然气乃至能源的增量贡献都不可小觑。2、美国页岩气革命美国于上世纪30年代即开始页岩气的研究，80年代开始商业化开采。从最早开发的Barnett盆地算起，美国的页岩气开采经历了20年的技术探索。随着相关技术的成熟以及中小型能源公司的开拓，美国页岩气产量在2023年爆发，迅速提升了美国天然气的总产量。根据美国能源署EIA的预测未来页岩气产量将持续增长，并在2035年占到总产量的49%。页岩气的异军突起给北美能源市场带来了深远影响，区域性的供过于求导致北美天然气价格创了02年以来的新低，与此同时在后金融危机时代消费基本面支撑乏力的背景下，原油价格创下了4年来新高。由于WTI现货存储地库欣位于内陆地区，在低价天然气的冲击下，历史上轻微溢价的WTI原油期货价格，相对Brent出现了大幅折价，幅度一度高达近30美元，并长期维持在15美元的水平。美国页岩气的成功为全球能源结构带来了新的变量，也吸引了全球资本的目光。但由于技术、地质条件、配套设施等原因，美国以外的页岩气开发还没有成型。综合现有的信息，目前时点的页岩气革命仅局限于美国，无论是其他国家页岩气大规模产出和美国的页岩气大规模外运短期都不会发生。我们预计至少在未来五年的时间内，天然气供应的快速增长会保证美国成为低能源成本地区，不仅保障了能源供给的稳定性，同时高耗能的重工业将变得有竞争力。3、廉价原料导致烯烃轻质化美国廉价页岩气改变了能源消费格局，目前天然气发电已成为美国电力的主要来源之一，同时在化工方面，由于页岩气伴生的乙烷、丙烷和NGL等重质组分可以用作为昂贵的石脑油的替代品，廉价的天然气使美国的化工成本可以跟中东相媲美。廉价的能源优势刺激北美通过新建、技改、扩建等形式新增大量基于页岩气的乙烯项目。目前全球乙烯产能在1.4亿吨，新增产能每年在300万吨左右，而目前美国在规划的新建页岩气乙烯产能为两套共160万吨，技改和恢复的产能也在百万吨以上。2023年全球乙烯装置开工率在低位徘徊，平均在87%的水平。廉价原料使得北美地区的开工率维持在96%的水平。而产能最大的亚太地区在11年下半年开工率低至85%的非正常水平，能源昂贵的欧洲裂解乙烯平均开工率为70%-75%。目前中东地区的乙烷制乙烯产能扩张进入的瓶颈期。20世纪90年代开始的石化工业由北美向亚太地区转移的趋势开始有回流趋势，未来乙烯将呈现亚太-美国双中心格局，中东廉价乙烷增加了美国廉价页岩气的竞争对手。而对于传统的石脑油裂解装置，由于原材料成本的巨大不对称，未来乙烯的价差收窄和开工率结构性降低不可避免。页岩气化工带来的一个问题是原料的轻质化，因为页岩气凝析液以乙烷为主，丙烷和丁烷等重质组分含量很少（石脑油原料的产出比例相对均衡）。低成本页岩气化工的高开工率将改变基础化工行业原料乙烯、丙烯以及丁二烯的产出比（丙烯、丁二烯进一步稀缺）。相比较乙烯，我们更看好丙烯和丁二烯未来的需求，产出不匹配的解决途径将包括丙烷脱氢、C4深加工、煤制烯烃等。三、LPG深加工进入“黄金发展期”全球进入烯烃轻质化的时代，一方面带来部分产品成本的下降以及企业盈利能力的提升，另一方面也造成了其他一些产品需求缺口的不断增大，典型的例子就是美国页岩气革命带来乙烷和丙烷的供给提升，同时乙烷裂解制乙烯的现金成本仅为石脑油裂解的38%，使得乙烷占乙烯裂解原料的比重（质量分数）近三年提升了21%，这也导致了丙烯及丁二烯等产品供给的进一步短缺。在全球经济一体化不断深化的背景下，为提升我国石化行业的整体竞争力，顺应全球发展的趋势是必经之路，在我国页岩气任重道远，煤制烯烃技术仍不太成熟的条件下，发展LPG深加工成为国内企业追赶国际步伐的必然选择。1、LPG深加工原材料供给充足（1）炼油能力提升和油气开采量增加液化石油气是一种清洁能源，一般用于民用和商业燃气、石化原料、车用燃料、炼厂燃料等领域。LPG的来源主要有石油炼制、天然气和油田气回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烃等，国内主要来源于炼油，从国外进口的基本都是天然气和油田气回收。LPG作为一种石化基本原料和清洁燃料，来源不同，成分也不同，利用的途径也不相同。近些年随着LPG供需结构的变化，全球及国内供大于求的局面愈发明显，这就为发展LPG深加工提供了更加富足的原材料，同时成品油消费税新政使得LPG芳构化面临困境，其他LPG深加工项目或将获利，我们将对此做深入分析。2023年我国原油加工量已经达到4.48亿吨，而LPG作为炼油的伴生产品，产量占炼油能力的5%左右，超过了2100万吨。随着各大石油公司新建及扩建炼厂的不断投产，预计到2023年，国内总的炼油能力将达5.2亿吨，LPG总产量也将达到2500万吨。未来几年我国将加大油气资源勘探开发力度，天然气产量可能快速增长，煤层气、页岩气等非常规油气资源的开发利用有望突破，而LPG作为天然气开采过程中的伴生气，其产量也将有显著的增加。（2）天然气在燃气领域对LPG替代我国民用和商业用燃料主要用人工煤气、LPG和天然气，其中LPG占60%以上。但由于近年我国天然气消费发展迅速，LPG消费受到抑制，供过于求的状况初露端倪。2023年LPG生活消费量为1640万吨（占总量的73.8%），2023年为1500万吨（占总量的62.4%），2023～2023年的年均增长率为-1.5%。“十四五”期间，国家制定了实现能源消费结构中天然气比例由4%提高到8%的目标任务，我们预计天然气需求量将从2023年的1300亿立方米增加到2350亿立方米，估计5年间天然气消费17%的年均扩张速度。2023年“西气东输”管道项目正式商业运作，我国天然气工业步入快速发展期。随着“西气东输”二线300亿立方米/年的管道项目的推进，天然气作为燃料将覆盖更多的城市，LPG的民用市场空间将进一步被压缩。我们认为天然气在民用领域对LPG形成替代的主要原因如下：天然气作为清洁能源，相比LPG碳排放量更少，符合节能减排的大趋势。对比各类一次能源的单位热量的CO2排放量，天然气的优势最明显。因此我们认为在全球把节能减排作为未来世界发展一项重要指标的前提之下，天然气将在部分领域替代其他一次能源的应用。天然气的价格相对LPG更具经济效益。虽然国内对于天然气的价格有较强的上涨预期，但经过测算，当天然气的价格在5.29元/Nm3时，LPG才具有和天然气相当的经济效益（而目前国内天然气的价格仅在3元/Nm3左右，比LPG的优势明显）。（3）全球LPG供给充裕，贸易使原料来源更为充裕2023年全球LPG产量为2.4亿吨，预计到2023年将达到2.75亿吨，将主要来自中东和北美的天然气开采增加的伴生。从2023年到2023年的全球LPG供需增长均有趋缓的迹象，从消费结构来看，主要的增长来自石化原料和汽车燃料，这也会是未来几年带动LPG需求增长的主要动力。但受到消费替代等影响LPG的最大消费端—民用及商业燃料增速将趋缓甚至有所下滑，带来LPG需求增速或将延续之前几年低于供给增速的局面，全球供大于求的局面或将形成，通过贸易方式进口LPG对于我国大力发展LPG深加工的原材料保证又增添了一份保证（国内有三家PDH企业与美国生产商签订了液化气采购长约）。2、未来国内LPG价格将重心下移、窄幅波动LPG作为炼油和油气生产过程中的一种副产品，其价格必然受到原油价格波动的影响。自2023年以来，国际油价呈现震荡上升趋势。国际LPG价格也基本保持着与国际原油价格变化相同的增长趋势。前几年作为世界上最大的LPG出口国，沙特阿拉伯的LPG出口价格是影响世界贸易价格的主要因素，但随着沙特国内石化行业的发展，LPG出口量有所下滑。国际LPG的价格影响因素或将更为复杂。国内的LPG价格和国际价格走势有一定的相关性，但震动幅度并不及国际产品价格。目前，很多国家与地区LPG的出口都参照沙特的CP（沙特合同价）来作为其贸易出口的定价。它一般是以前一个月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招标的中标价，参考现货价格趋势而制定的价格。一般贸易商会给其客户报出何时何地交货的贴水（对CIF贸易来说，通常贴水是指运费+管理费+利润），CP+贴水则为实际成本价。由于CP仅为一挂牌参考价，而现货价往往是根据货源的充裕或紧缺时低时高于或低于CP，故体现为贴水价经常浮动。目前随着沙特国内石化行业的发展，LPG出口有所减少，但总体LPG价格仍将跟随布伦特原油价格波动，但波动区间仍可能较大。而国内LPG价格虽然也会受到原油价格的影响，但受到天然气消费的挤出影响总体供需结构有所好转，未来2~3年内出现大幅波动的可能性较低；同时，2023年11月6日国家出台了的47号文件《关于消费税有关政策问题的公告》，虽然目前在终端执行发面还没有完全落实。但我们认为如果该项政策严格执行，会影响到LPG芳构化等产品的生产而使得LPG的供给更加充分，总体使得LPG的价格上涨动力缺失，并且中石化的统销将进一步平抑价格的波动，因此我们认为我国未来LPG价格将重心下移并窄幅波动，预计在5000~7000元左右波动。四、LPG深加工经济效益显著随着国际油价高位波动，将LPG用作石化原料用途的趋势逐渐抬头，我国企业也在探讨如何加强LPG的化工利用。但我国在LPG深加工领域刚刚起步，工业利用率较低，只是近年发展迅速。2023年我国在该领域的消费量仅为4.1万吨（占总量的0.2%），到了2023年已达322万吨以上（占总量的13.4%）。未来随着LPG在民用领域占比的逐步降低，及国内企业大规模上马LPG深加工项目，该领域的消费量必将稳步提升。1、丙烷脱氢受到热捧丙烯作为重要的化工原料，广泛应用于生产聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等产品。近年来丙烯下游产品需求量不断增长，而丙烯产量增长有限，导致全球丙烯市场供应紧张，并且未来这一状况很可能持续较长时间。究其原因主要由于丙烯目前是以联产产品或副产品形式得到的，收率普遍不高，更为关键的是受到美国天然气化工占比迅速提升的影响，抑制了作为全球丙烯主要生产方法之一的石脑油裂解装置的开工率，这将带来供给与旺盛需求增长形成错位。我们假设石脑油裂解的产能未来年均3%、催化裂化2%增长，丙烯需求年均3.8%的增长，则需求缺口在2023年将达到1000万吨，年均100万吨以上。而以目前的石油较慢增速和石脑油相对竞争力的弱势，我们假设石脑油裂解的产能未来年均无增长、催化裂化1.5%增长，丙烯需求年均3.8%的增长，则需求缺口在2023年将达到1700万吨，年均200万吨以上。除了石脑油裂解与催化裂化外，获取丙烯新工艺包括丙烷脱氢（PDH）、甲醇制丙烯（MTO）、深度催化裂化（DCC）、高碳烯烃裂解和异位烯烃转化等。综合考虑投资、原材料和技术工艺，丙烷脱氢是目前最有竞争力的丙烯生产工艺。以目前东华能源的项目为例，使用了UOP的Oleflex工艺为例，项目总投资20亿元，产能为60万吨丙烯副产2.6万吨氢气，预计可实现收入58亿元。加工成本按1500元计算，丙烷-丙烯历史平均价差在3700元，单吨税前利润高达2200元，投资回报非常之高。PDH项目的一个问题是目前在建产能较多，特别是中国有一拥而上的态势，规划产能高达550万吨/年（远期规划为800万吨/年）。考虑到国内目前2023万吨的需求，新增产能是个非常大的增量。但由于目前国内自给率在65%左右，而消费增速高达11%，这些产能理论上有足够的市场空间。2、LPG碳四组份深加工颠覆传统碳四一般指石油炼制和石油化工生产过程中副产的大量C4烃,包括正丁烷、异丁烷、正丁烯、异丁烯和丁二烯等。20世纪80年代以前,石油炼制特别是来自催化裂化装置的C4馏分主要用于生产烷基化汽油、叠合汽油或工业和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4馏分除丁二烯作合成橡胶原料外,亦多做燃料.20世纪90年代以来,由于分离技术的进步,C4馏分作为石油化工原料的应用获得了飞速发展.据预测、C4馏分是继乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美国、日本和西欧对碳四馏分的化工利用率高达70%以上.而我国碳四馏分的利用率却不足40%,且主要集中在烯烃,其余大多作为低价值的燃料烧掉了。随着原油价格的走强及节能环保要求的不断提升，并且LPG供给的充足为碳四深加工的发展带来了机遇。为此，众多石油石化集团在积极探索碳四烃的新途径。（1）正丁烷生产顺酐是未来发展趋势顺酐又名马来酸酐，化学名：顺丁烯二酸酐，是一种重要的有机化工原料，仅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生产不饱和聚酯、醇酸树脂，另外还用于农药、涂料、油墨、润滑油添加剂、造纸化学品、纺织品整理剂、表面活性剂等领域。目前工业化生产顺酐按原料路线分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烃法、苯酐副产法。由正丁烷氧化制顺酐，与传统苯法相比，正丁烷氧化法具有原料价廉、污染小等优点。正丁烷法每吨顺酐消耗1.1～1.2t正丁烷，而苯法每吨顺酐消耗1.1～1.3t苯。而且正丁烷法生产顺酐理论产量为1:1.69，苯法为1:1.256。正丁烷不仅消耗少，而且与苯相比，其毒性也小，同时正丁烷法生产顺酐对环境污染小，随着全球环保压力越来越大，正丁烷法在满足环保要求及发展前景方面比苯法更具生命力。正因如此，近年来正丁烷法发展迅速，已占主导地位，约占总生产能力的80%左右。目前，国外顺酐装置产能约85%为正丁烷法工艺，苯法工艺逐步减小。国内已经建成投产的正丁烷法装置生产能力达到12万吨，在建装置生产能力22万吨，预计正丁烷法工艺路线近几年会有较快发展。国内纯苯供需不足，长期依赖进口，而纯苯的主要来源之一为炼油的乙烯裂解等装置，当前全球乙烯裂解原料轻质化成为重要趋势，将导致纯苯供应减少；同时焦化苯和纯苯价差缩小，并跟随纯苯价格上涨，并且产量增速在不断下降。液化气在国内的燃料需求因天然气替代开始萎缩，同时炼油能力的提升增加LPG产量；同时在美国页岩气产量快速上升，带动页岩气凝析液产量增大，液化气供应增多；再加上中东液化气的保证带来全球范围内充足的液化气供应，导致正丁烷的价格受到压制，两种路径生产顺酐的原材料成本不断拉大。由于正丁烷氧化法生产顺酐的原材料单耗为1.1左右较粗苯法的单耗1.25低，并且副产更多蒸汽（约差3倍左右），因此虽然正丁烷法的投资更大，折旧更高，但正丁烷氧化法的盈利能力要远优于苯法。（2）丁二烯中长期将持续稀缺丁二烯是C4馏分中最重要的组分之一，在石油化工烯烃原料中的地位仅次于乙烯和丙烯，主要用于合成聚丁二烯橡胶（BR）、丁苯橡胶（SBR）、丁腈橡胶（NBR）、丁苯聚合物胶乳、苯乙烯热塑性弹性体（SBC）以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）树脂等产品，用途非常广泛。丁二烯是近年来价格表现最为活跃的化工品之一，2023年出现了两波100%以上的暴涨。目前全球丁二烯的主要来源于重质原料裂解乙烯的副产C4抽提，占95%以上，少部分来源于轻质原料正丁烷和丁烯的脱氢。受到国外目前乙烯原料轻质化已成大趋势的影响，中东用乙烷、美国用页岩气作为原料生产烯烃，基本都不副产丁二烯。并且未来中东轻质原油占世界产量的比重也在逐渐提高，其下游产品重质化组分（包含丁二烯）相比以前也有显著减少。而欧美地区，受调整能源结构的影响，许多国家过去几年炼油产量为负增长，由此带动了全球炼油产量在过去5年为零增长。因此丁二烯作为炼油的副产品，产量也受到了极大的限制。在我国过去的10年里，丁二烯产能和产量都迅速增加，但仍无法满足需求增长所带来的供需缺口。未来几年虽然丁二烯产能的复合增长率随着生产方法多元化而有望在8%~10%，但一方面国内合成橡胶的产能扩张迅速，另一方面受到国外产能增长有限的影响，产品出口形势良好，我们认为未来几年内丁二烯的稀缺性态势不会发生根本变化。全球范围内，丁二烯的生产方式逐渐多元化，C4深加工成为了更多石化企业的首选，包括丁烷脱氢、丁烯脱氢及丁烯氧化脱氢等。其中丁烯氧化脱氢法由于其丁烯转化率及选择性较其他脱氢法高得多，因此被广泛使用。国内许多企业也都通过该方法扩产了丁二烯，从而打破了中石油等央企对丁二烯的垄断。丁二烯是主要的石化产品之一，其产品价格和石油价格具有一定的相关性，同时又由于其主要下游合成橡胶与天胶具有一定的替代性，因此丁二烯价格也与天胶价格有一定相关性。但丁二烯本身价格波性较原油和天胶的价格更剧烈，我们认为主要是由于大部分丁二烯生产企业均是配套下游合成橡胶产能的，流入市场的产品较少，价格被经销商操纵，容易造成暴涨暴跌。未来随着国内新增产能的不断投产，外销产品会逐渐增多，经销商对价格的控制力度会不断削弱，我们认为在短期丁二烯的稀缺性不会改变的前提下，未来产品价格有望随着全球经济的复苏及天胶价格的走强而上涨，同时波动区间将收窄。虽然正丁烷氧化法的盈利能力相比较抽提法有明显差距，但由于原料来源轻质化使得丁二烯的产量增长受限，因此发展多元化的生产方法是满足下游需求不断增长的必然选择，而正丁烷氧化法作为目前最成熟的方法之一将迎来发展良机。（3）受益清洁油品，烷基化汽油空间广阔随着我国经济的持续快速发展，国内汽车拥有量和汽油产销量的增速超越了同期国民经济增长速度，也远高于西方发达国家的增速，这也增大了对于环境的压力。随着2023年底及2023年初的雾霾天气引起国家高度重视之后，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，清洁油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烃类组成，是一种混合物；包含烃类组分和含氧化合物组分以及其他微量添加剂。烃类组分包含烷烃、烯烃和芳烃，含氧化合物组分主要是醚类和醇类含氧化合物，微量添加剂有抗氧化剂、抗腐蚀剂、抗结冰剂和清洁剂等。随着环保要求日益严格,世界各国和地区都对汽油质量提出了更高的要求，衡量汽油质量指标除硫含量外,芳烃含量、苯含量、烯烃含量、辛烷值和RVP(蒸汽压)等也是必须考量的重要指标。尽管世界各国炼油行业发展水平不同，炼油装置结构不同以及各国经济发展水平差异等造成世界各国汽油标准不尽相同,标准实施时间也存在很大差异,但汽油标准总体上朝着低硫、低烯烃、低芳烃方向发展。无疑，我国在汽油清洁化发展方面远远落后于欧美发达国家。FCC汽油用量是美国和欧盟的2倍以上，使我国的油品质量相对较低，对环境的破坏也就更严重，从另一方面讲提升的空间也就越大。2023年国III标准开始推行，汽油的高标准和高价格，给调和汽油带来了生存空间。MTBE及芳构化汽油得以获得较快发展，其中MTBE的产能从2023年255万吨/年增长到2023年的620万吨/年。据统计，2023-2023年间约有200万吨的MTBE生产装置投产，到2023年底国内产能将达到820万吨/年左右。而之前作为全球MTBE最大产地的美国则在禁用该产品之后产能迅速减少，部分产能被改造为烷基化汽油产能，目前已成为全球最大的烷基化油生产基地。与催化裂化汽油、重整汽油、异构化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烃和烯烃,几乎不含硫,并且具有较高的辛烷值和较低的蒸汽压,是一种最为理想的清洁汽油。截至2023年，全球烷基化总产能在8800万吨左右，美国占据其一半以上。而我国的烷基化产能仅有130万吨/年，与美国差距较大，一方面是由于我国油品质量低造成的，另一方面芳构化及MTBE在国内的用量较大。在全球油品低烯烃、低芳烃的趋势下，我们认为未来芳构化产品的需求将不断减少。国内MTBE供大于求的局面逐渐形成，该产品的经济效益在不断下降；同时2023年11月出台的成品油消费税新政无疑将会明显减少芳构化及MTBE产品的盈利，这些产品至少在未来产量出现下滑是大概率事件，而他们是作为油品的抗爆剂加入的，其产量的下降会为其他产品带来机会，而异辛烷作为综合性能最优的抗爆组份将在我国迎来春天。2023年我国的汽油消费量为8600万吨左右，以存量消费计算，如果按照美国的烷基化油比例15%计算，我国市场容量将在1200万吨以上，即使我们保守估计国内的添加量为欧洲标准的一半即3%也有260万吨左右，即还有130万吨以上的潜在市场。如果放眼美国每年4.5亿吨的汽油消耗量，烷基化油的市场容量在6300万吨，以其现有产能计算美国国内还有1500万吨左右的需求缺口，综合来看，烷基化油是LPG深加工中市场空间最为广阔，同时正处于起步阶段的品种。我们以LUMMUS的CDAlkey技术来模拟异辛烷的盈利情况。由于异辛烷的价格无法跟踪，我们通过MTBE的价格的1.05倍进行模拟（烷基化油是较MTBE更优质的抗爆剂组份）。五、重点上市公司简况之前受制于原料及技术等限制，LPG深加工行业一直以来对于多数企业“可望而不可即”，但随着全球石化行业的变革及一些新技术工艺的成熟，LPG来源的不断丰富，国内部分企业开始涉足该领域，我们认为2023年是国内LPG深加工行业繁荣序幕拉起的元年，随着海越、江山等上市公司新项目的兑现，也必将在资本市场掀起一波投资热潮。1、海越股份：华丽转身进入石化行业公司由原来多主营转型为化工公司，将上马138万吨LPG化工项目。具体为利用100万吨国内LPG和50万吨进口丙烷为原料，生产60万吨丙烯、60万吨异辛烷等下游产品。海越项目的核心优势是建成目前国内最大的LPG分离装置，充分受益于天然气产业发展对国内LPG价格的冲击，且能规避进口LPG价格剧烈波动的风险。项目生产的异辛烷作为高品质汽油的添加剂，在海外有广阔市场前景。公司装置为国内首套大型装置，目前已经达产销售意向。随着近期油品质量升级步伐加快，我们预计异辛烷的国内需求也将很快启动。海越的综合利用项目的规划，目前看极具前瞻性，未来无论是LPG价格下行，还是油品升级，海越均为受益最大标的。2、江山化工：顺酐项目带来成长性江山化工的LPG分离-顺酐-BDO项目年内将投产，依据目前价差，公司未来将集中于顺酐的生产。由于国内丁烷法顺酐的稀缺性，目前销售意向良好。依公司在手的LPG资源以及生产用地、公用工程等，后续项目也将很快规划推出，包括顺酐的扩产以及顺酐下游、LPG其他组分利用等。以目前的LPG配额和能评等门槛看，未来丁烷制顺酐仍将拥有较高门槛，江山的项目独享几年高盈利确定性强。江山的传统主业DMF经历了两年的景气低谷，近期需求端的超预期致行业持续提价。从12年情况看，已有产能已经陆续投放，需求逐步底部回升。我们认为2023年是DMF景气复苏元年。3、齐翔腾达：碳四深加工龙头齐翔腾达是C4综合利用龙头，下游产品包括甲乙酮、丁二烯、异丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行业龙头，产量和成本控制均为行业第一，日本地震后迅速扩张海外市场。丁二烯是国内首套大规模氧化脱氢制丁二烯装置，由于国内丁二烯下游产能和需求增长迅速，供给端受烯烃原料轻质化影响持续收缩，公司的产品未来将持续维持高盈利。未来公司将以尾料丁烷为原料制顺酐，并打通顺酐-BDO-丁二酸-PBS路线，继续拓展一体化综合利用的原料和成本优势。我们认为齐翔的核心优势为原料、技术、成本和产业链的综合优势，是化工板块少有的高盈利且向上高弹性公司，丁二烯和甲乙酮均有较大向上弹性。4、传化股份：拓展丁二烯及下游业务传化股份是国内染料助剂龙头，在印染助剂、化纤油剂等领域市占率领先，并在活性染料、皮革化学品、聚醚减水剂、光伏切割液等领域有所布局。总体来讲公司传统业务属于现金牛业务，盈利平稳。未来传化股份的战略将在合成材料领域持续发力，现有在建包括10万吨顺丁橡胶项目，10万吨氧化脱氢制丁二烯项目等。公司合成材料项目重在发展碳四碳五基为主的合成橡胶品种、天然橡胶替代品异戊橡胶等项目，我们认为公司将成为民企合成橡胶规模和品种领先的公司，并打通LPG到合成橡胶的产业链。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售