股票市场联通与盈余公告后价格漂移互联互通与盈余公告后价格漂移基于深港通的经验证据

股票市场联通与盈余公告后价格漂移互联互通与盈余公告后价格漂移基于深港通的经验证据

一、pead在中国市场发展中的问题有效市场假设假设市场上所有可用的信息都可以充分吸收和有效地传输。盈余公告后价格漂移现象(PEAD)则挑战了这一假说。盈余公告后价格漂移是指，当前盈余意外与随后的股票收益之间存在显著的正相关关系。因此，股价分别呈现向上和向下持续漂移的趋势。50余年来，PEAD已经被越来越多的市场证明了其存在性，成为一个著名的异象。尽管PEAD在世界范围内很普遍，但是大量的文献研究集中在单一市场，鲜有文献研究国际环境下的PEAD现象。鉴于中国金融市场在“沪港通”与“深港通”实施后实现了二级市场的全面互联互通，因此，本文基于深港通这一资本市场开放的外生事件进行研究，目的就是为了填补这一空白，并试图在资本市场互联互通的背景下研究分割市场上PEAD的原因。在解释PEAD的成因时，传统金融学观点认为，PEAD的出现是由于超常收益率计算的系统性偏误。行为金融学的观点则认为，对盈余信息的反应不足导致了对收益率的错误定价。主要表现为投资者的有限关注及其心理偏差以及有限套利的限制作用。近年来，许多研究根据中国的数据检验了PEAD在中国市场上的存在性并从不同角度对这一现象的原因进行了解释。虽然大量文献已经对PEAD现象及其潜在影响因素做了解释，但是有关PEAD在国际范围内的研究结果却是令人费解的。Griffin(2013)发现，PEAD与制度环境的通用指标（包括信息环境或交易成本）没有关联，尽管这些制度因素被视为是提高效率的基础性因素。主要的原因在于，PEAD是一个国家制度环境综合决定的多种因素均衡作用的结果，这些因素可能会反方向影响PEAD。比如，信息环境更好的国家通常有较低的套利限制和丰富的公司新闻。尽管较低的套利限制可以降低投资者对盈余公告的反应不足，从而改善PEAD，但对于公司的大量新闻(尤其是发布与公司收益无关的新闻)可能会加剧投资者的有限关注并导致更高程度的漂移。本文利用了2016年12月推出和实施的深港通政策作为自然实验，来研究PEAD在分割市场整合过程中的变化及其原因。因为深港通是一个外生事件，所以本文能够有效地控制很多被认为是造成PEAD现象的潜在因素，从而克服了内生性和样本自我选择偏差，解决了政策效应的识别问题。深港通是中国资本市场开放的一项重大举措。文献研究表明，通过这种设置，在更长的时间范围内，市场流动性持续改善.因此，相对流动性可能导致不同的市场投资者对收益消息的反应不同，进而导致收益差异。本文的研究结果显示，投资者有限关注和套利限制直接影响了PEAD的形成，因此为PEAD的错误定价解释提供了充分的证据。深入分析发现，深港通改善了两地市场的信息不对称，直接影响了市场的流动性，因而两地市场信息不对称的改善是导致市场PEAD变动的根本原因。本文为PEAD的现有文献做出了以下贡献。首先，通过提供一个外生的自然实验，本文研究了深港通实施后深圳和香港的标的股票，解释了PEAD的变化及其影响因素。通过研究PEAD在资本市场开放情况下的变化，有助于检验PEAD在两市场环境中存在的原因，从而为解释PEAD现象提供了新的思路。本文的研究补充了国际市场上的关于发达市场和新兴市场PEAD现象的经验证据。其次，从现有文献和本文的分析中发现，市场流动性的变动与信息不对称有关，而信息的不对称显著影响了PEAD。这些结论提供了从微观市场结构角度支持PEAD的证据。因此，本文的研究为两市场之间PEAD的变化提供了统一的解释。本文其余部分的结构安排如下：第二部分是相关文献评述，提出理论假说；第三部分给出实证研究设计；第四部分是实证分析，包括平行趋势检验、基础回归结果；第五部分是稳健性检验，包括PSM-DID分析、安慰剂检验；第六部分进一步分析了PEAD的影响机制；第七部分总结全文，提出政策建议。二、一般文献和研究（一）文献总结自从1.市场信息不稳定研究发现，投资者有限关注是造成PEAD现象的重要原因。Hirshleifer等(2001)与Dellavigna和Pollet(2009)认为，投资者对盈余信息反应不足是由于投资者分散注意力引起的，也就是说，当一家公司发布大量新闻或者多家公司同时发布盈余公告时，会导致投资者注意力分散，从而对盈余消息反应滞后。因此投资者有限关注可能是PEAD的影响因素。在中国，股票市场通常由中小散户投资者的交易所主导。由于机构投资者相比中小投资者在分析价格信息方面更加全面和专业，同时，他们会根据盈余信息进行交易。所以，股票价格对正确信息的反应取决于边际机构者而不是幼稚投资者。由此推测，由于机构投资者占比不足和中小投资者在市场的主导地位，可能会导致盈余信息纳入股票价格的效率较低。2.资产的特质风险有限套利对PEAD的影响主要表现为，由于交易成本和套利风险的存在，导致了投资者不能有效快速的获取超额收益。首先，其次，Wurgler和Zhuravskaya(2007）认为专业套利者对资产的需求与该资产的套利风险呈反向关系，这种风险本质上是资产的特质风险。Shlerfer和Vishney(1997）也认为特质风险阻止了专业套利行为。（二）深港通系统及其香港市场流动性，有利于提高投资者有限关注2014年以来，两地资本市场的融合驶入“快车道”，“沪港通”与“深港通”的推出和实施实现了二级市场的全面互联互通。“沪深港通”开通后，两地投资者都可以利用沪深港通机制进行跨境投资。在沪深港通机制下，内地与香港投资者参与对方市场投资的程度在2017年快速提升，并且超过此前的市场开放渠道。胡振华和刘佩瑶(2018)研究认为，相对于沪港通而言，深港通的开通对定价效率的改善有了进一步的提升，无论是信息吸收程度还是吸收速度都有了明显变化，这可能是由于有了沪港通的经验，深港通的交易规则更加完善，运行更加顺利;同时，深圳与香港地区天然的地理联系让香港地区投资者对深圳市场更加熟悉，对深圳市场注入了更多的流动性，带来了定价效率的提升。如果说PEAD是由于投资者对盈余信息反应不足所造成的，那么，本文预计，当市场流动性改善时，信息环境不确定性减少，PEAD的幅度将会下降。有研究认为，深港通实施后内地与香港市场双向开放和融合程度的大幅提升，导致深港两市联动性在这一时期大幅增强。一方面，香港投资者偏好内地A股的未来表现，所以，A股市场吸引了更多香港的机构投资者。知情交易者的增加减少了信息不对称，有利于信息的吸收和处理。因此，本文预计，深港通实施后，深圳A股市场PEAD的程度会减少。另一方面，相对内地市场而言，香港市场完全开放，由于内地投资者境外投资渠道较少，深港通的开通满足了内地投资者直接投资境外市场的需求。为此，内地北向资金的大量流入提高了香港市场的流动性，所以流动性溢价降低。本文预计，深港通实施后，香港市场的PEAD也会相应减少。本文研究发现，在分割市场条件下，系统流动性的改善会降低异象的超额收益率，从而提高了市场效率。基于以上讨论，本文提出研究假设1:H1:深港通的推出和实施会降低两地市场盈余公告后价格漂移。深港通的推出和实施，改善了市场流动性，减少了投资者有限关注；同时，缩小买卖价差，降低了交易成本；此外，监管部门放松卖空限制，有利于减少套利风险的存在。首先，深港通可以帮助减轻有限注意力的问题。深港通的实施允许两地市场投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内证券交易所的股票，有利于机构投资者在两地市场的投资。机构投资者是知情交易者，具有专业的知识和投资技能，他们的进入强化了资本市场的信息需求，减少了交易过程受投资者注意力限制的困扰，从而减少个人投资者的有限关注。其次，深港通为市场提供了充足的流动性，显著降低了交易成本。投资者对盈余消息反应不足的重要原因之一是资本市场的交易成本高。交易成本假设认为，高交易成本会阻碍投资者的交易，延缓信息进入价格中，从而导致对收益信息的反应不足。经验证据支持这一观点，并发现PEAD随交易成本的增加而增加，比如利差和佣金费用等。深港通改善了市场流动性，并促进更多的股票交易，从而降低了交易成本，减少了市场对盈余收益信息的反应不足以及PEAD的幅度。最后，深港通中融资融券标的较为丰富，可以降低套利风险，从而减轻了PEAD。在缺少卖空机制的条件下，套利者很难找到合适的空头组合进行套利。基于以上讨论，本文提出研究假设2:H2:有限关注和套利限制是PEAD的主要驱动因素，深港通的推出和实施影响了投资者有限关注和套利限制，为错误定价对PEAD的解释提供了在分割市场上的证据。三、研究设计（一）设定目标及要求标的的a研究样本包括2013年1月至2019年12月期间，深圳证券交易所(SZSE)和香港证券交易所深港通标的股票的每日股价和交易量数据以及每股收益(EPS)。深圳市场数据从锐思数据库(RESSET)获得，香港市场数据则从Choice数据库获得。在深圳市场上，本文的处理组是在深港通实施前4年和该计划实施后2年在深圳主板市场上市的深股通公司，共计174只股票。本文的对照组由同一时间在深圳市场主板上市的其他深圳市场的1291只股票组成。在香港市场上，本文的处理组是政策实施前4年和后2年在香港上市的港股通(深圳)的股票，共计157只，对照组是同一时间在香港上市的其他港股，共计1965只股票。本文要求标的股票在深港通政策实施前至少有180天的交易日，而在政策实施后要有至少90天的交易日。为了保证结果的稳健性，从样本中去除了最高1%和最低1%的异常观测值。（二）收益公布和数据收集1．本文采用季度财务报表的盈余信息来衡量上市公司的盈余状况。基于Livnet和Mendenhall提出的度量方法，把上市公司的标准未预期盈余(StandardizedUnexpectedEarning)定义为：其中，EPS2．为了计算60天的价格漂移，本文使用3个月的持有期超额收益(BHAR)来代替收益公布后的漂移(PEAD)。并且要求每个公司至少在3个月内有不少于50个不是0的观测值。其中，r3．与国内投资者相比，外国投资者具有较强的搜集和处理信息的能力。为捕捉其交易行为对市场价格产生的即时影响，采用已实现波动率（realizedvolatility），并以此衡量股票价格的波动水平。其中，n表示股票i在第t个交易日第T时段内的交易笔数，第K笔交易的收益率为r4.为了考察深港通对市场信息不对称的影响，本文选取衡量信息不对称最基本的指标：买卖价差。本文采用Schultz等(2012)的方法估算。00其中，H5.股价异质性波动率借鉴国内外研究异质波动率普遍的做法，本文利用日度股票收益率计算日度股价异质性波动风险(IDIO-其中，R6.控制变量此外，本文控制了一系列可能影响PEAD的企业特征和行业特征变量，包括企业规模、贝塔系数、动量和账面市值比率。（三）分组效应和时间效应本文主要关注深港通实施之后，两地市场标的股票的盈余公告后漂移的幅度是否减少，从而阐明资本市场开放对盈余公告后漂移的影响机理以及影响PEAD的主要因素。结合这一制度背景，采用双重差分的方法（DifferenceinDifference）估计深港通实施后深港两市PEAD的变化。双重差分法的优点在于，它同时控制了分组效应（group-specificeffects）和时间效应（time-specificeffects），而且，通过第二次差分可以排除其他可能影响考察变量变动的因素。鉴于本文的主要目的是考察QSUE对价格漂移的影响，不能简单地套用DID。借鉴Collins等（1997）和Lundholm和Myers(2002）的研究，利用分组虚拟变量（“深港通”标的股票和“非深港通”股票）与分期虚拟变量（“深港通”实施前、“深港通”实施后）的交互项来控制时间效应和分组效应，并乘以QSUE，从而考察QSUE对价格漂移的影响。我们用Treat和POST分别表示分组虚拟变量和分期虚拟变量，构造如下模型：其中，QSUE是可度量的五分位未预期的标准化盈余。TREAT是分组虚拟变量(深港通标的股票时取值为1，否则为0);POST为分期虚拟变量(深港通开通后取值为1，深港通开通前取值为0)。控制变量分别为：市值，B/M，动量效应和Beta。模型(6)中最重要的是交互项，POST×TREAT×QSUE，系数β四、评估结果表明（一）深港通实施前后的市场构造模型为了检验双重差分模型的适用性，需要对处理组和控制组的PEAD进行平行趋势检验。构造模型如下：其中，t根据图1，可以得出，深港通实施之前，在深圳和香港两个市场上，深港通标的股票和非标的股票的变动趋势基本平行，而在深港通开通后，两者的变动趋势不再保持平行，都呈现出下降的趋势。这初步说明了深港通对PEAD程度的影响。（二）．资本市场开放对香港pead的影响表2报告了双重差分模型实证结果，检验了深港通对PEAD在两地市场上的影响，分别在第（1）和（2）栏中列出。因变量是买入并持有超额收益率（BHAR），衡量了PEAD的幅度。在等式（6）中，对于每个市场来说，β如果深港通在中国内地的PEAD下降，那么预计β虽然，在香港市场上，β4的系数为负在统计意义上不显著，但是考虑到市场和行业的特征后，系数的符号在香港市场上则具有显著的经济意义。总体而言，回归结果显示，深港通实施后降低了中国内地和香港的PEAD程度。从表3的估计结果可以看出：无论是否考虑控制变量的影响，深港通实施后都显著降低了PEAD的大小。因此，资本市场开放所带来的资本流动性改善有利于缩小PEAD的幅度。结合以上分析，假设H1得到检验。（三）影响因素分析ped前文的实证结果表明深港通政策的实施有助于降低盈余公告后漂移。本节检验了PEAD主要影响因素，包括投资者有限关注、套利风险和交易成本。1.市场pead分析深港通实施后，随着流动性的改善，大量机构投资者进入深圳和香港市场。机构投资者被认为在解读信息和股票交易方面具有较高的专业素养，有利于提高标的股票的信息质量，减少信息不对称，从而减轻中小投资者的有限关注程度。由于大量机构投资者的进入，深圳和香港市场的PEAD将会下降。不过，由于两地资本市场市场环境和投资者结构的不同，香港市场上有限关注减少的程度会比较小。本文基于机构所有权百分比的前20%和后20%将样本公司分为两组。分别比较了深港通实施后，最高组和最低组的有限关注下，每个市场上PEAD的变化。表4报告了多元回归分析结果。PanelA中，第(1)-(2)栏报告了深圳市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施后，在最高有限关注组下，标的股票PEAD的变化幅度在1%的水平上显著为负。这说明香港机构投资者的进入有效减少了深圳市场的有限关注。PanelB中，第(3)-(4)栏报告了香港市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施后，最低有限关注组的标的股票PEAD得到了缓解，在1%的水平上显著为负。这些发现与本文的预测一致，表明了投资者的有限关注是PEAD的重要来源。2.深港通实施后，香港市场的风险调整有研究表明，卖空限制会导致股票价格高估或者低估，同时对负面信息和私人信息的调整速度也会减慢，从而偏离市场均衡价值。由于深港通标的股票大部分具有融资融券的功能，所以，在放松卖空限制的前提下，标的股票的套利风险会减少，信息吸收会比较及时和充分，盈余公告后漂移会减弱。本文基于异质波动率的前20%和后20%将样本公司分为两组。分别比较了深港通实施后，最高组和最低组的套利风险下，每个市场上PEAD的变化。表5汇报了估计结果。PanelA中，第(5)-(6)栏报告了深圳市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施后，最低组和最高组的套利风险都得到了缓解，降低了PEAD，尤其是在高套利风险的情况下，标的股票PEAD幅度的变化在1%的水平上显著为负。这说明PEAD在减少卖空限制更多的公司中的缓解程度更大。PanelB中，第(7)-(8)栏报告了香港市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施之后，最高组下的套利风险得到了缓解，标的股票PEAD幅度的变化在1%的水平上显著为负。但是，在最低的套利风险组中，深港通实施后，套利风险依然作用于PEAD。这意味着，高水平的特质波动率的噪声交易者的风险下降要比低的特质波动率下降的幅度更大，这表明深港通改善了信息环境，并降低了香港市场的噪声交易水平，说明套利限制是PEAD的重要来源。(2）交易成本深圳香港两地股票市场互联互通机制在投资者主体、投资额度限制方面更加宽松，因而有助于资本的跨区域流动，加强了两地市场的联动。投资者对盈余消息反应不足的重要原因之一是资本市场的交易成本高。然而，深港通实施后，一方面，深圳A股市场信息收集成本降低导致交易成本减少，另一方面，香港市场流动性溢价水平降低，因此减少了成本因素。所以，交易成本是PEAD重要的影响因素。本文基于所有数据中交易成本的前20%和后20%将样本公司分为两组。分别比较了深港通实施后，最高组和最低组的交易成本下，每个市场上PEAD的变化。表5汇报了估计结果。PanelA中，第(9)-(10)栏报告了深圳市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施后，最低组和最高组的交易成本降低，减少了PEAD，标的股票PEAD幅度的变化在1%的水平上显著为负。这说明交易成本的降低会减少PEAD的程度。PanelB中，第(11)-(12)栏报告了香港市场的主要回归估计，结果显示，深港通实施之后，最高组的交易成本下的PEAD得到了降低，标的股票PEAD变化的幅度在1%的水平上显著为负。而在最低的交易成本组中，深港通实施后，交易成本依然影响PEAD。这意味着，PEAD在高水平的交易成本下下降的幅度要比低交易成本下下降的幅度更大。这就为交易成本影响PEAD提供了证据。因此，本文得出的结论是，具有高套利风险以及高交易成本的公司PEAD下降幅度更大。总体而言，这些发现表明，深港通实施后PEAD的下降很有可能是投资者关注和套利限制的共同影响，因此，错误定价是PEAD可能的解释。假设H2得到检验。五、估计稳健性检验为了解决随机性因素对研究结论的影响，本文进行了稳健性检验。首先，采用倾向匹配得分-双重差分估计重新进行了估计。然后，进行了安慰剂检验。最后，替换样本重新进行估计。结果依然保持稳健。（一）倾向匹配得分为了准确评估深港通实施对PEAD的影响，理想的做法是比较同一个公司在成为深港通标的股票和未成为标的股票情形下的PEAD的差距，但是这种反事实的分析在现实中是无法实现的。因此，为了控制潜在的选择性偏差，本文采用了倾向匹配得分的方法对样本进行分析。为了确保匹配方法的有效性，本文选取了公司规模、账面市值比(B/M)、beta系数和动量效应作为匹配变量，并采用了近邻匹配方法进行了倾向匹配得分：对每一个深港通标的股票，在控制组中保留四个与之倾向得分最为接近的股票。然后，再进行双重差分估计，结果如表6所示。可以看出，在进行PSM-DID估计之后，POST×TREAT的估计系数依然显著为负。具体来说，比较表3和表4可以看出，Post×Treat的参数显著性和大小均未发生明显的变化，这印证了深港通对PEAD影响结果的稳健性。（二）香港市场pead变化为了解决随机性因素对研究结论的影响，参照王茂斌和孔东民的方法，通过向前平推政策执行时间进行反事实检验，如果改变政策执行时间后，交互项的检验结果显著为正，则说明深港通的政策效应很可能来自其他政策变革的随机性因素，换句话说，在没有处理组的情况下，处理组和控制组的PEAD的平均变化应该是相同的。本文选择2014年和2016年作为虚拟事件年度，选择前后各两年作为事件前后窗口，然后复制了全部实证检验分析。第一次随机伪测试是把事件日提前到2014年。选取深港通事件之前的时期(2013-2015年)进行检验，其中，2013-2014年为事件冲击前时期，2014-2015年为事件冲击后时期。第二次随机伪测试是把事件日提前到2016年。选取深港通事件之前和之后的时期(2015-2018年)进行检验，其中，2015-2016年为冲击事件前期，2016-2018年为冲击事件后期。表7在第(1)和(2)栏中报告了结果。表7中的PanelA代表了中国内地市场的结果，这表明在两个检验中，POST×TREAT的系数都不显著异于零，这些结果表明，在深港通实施之前，PEAD中不存在明显的分化趋势。深港通实施之后的结果进一步表明，处理组和控制组随时间变化趋势相似。表7的PanelB显示了香港市场的类似结果。对于两个市场，结果都是不显著的，这意味着存在共同的趋势，并且在冲击期间，处理组和控制组在PEAD变化方面没有差异。表7的结果显示：所有交叉项的估计参数均不显著，这意味着实际的估计(表3和表4)在安慰剂检验中是一个明显的异常值。因此，说明了估计结果是不太可能受到不可观测因素影响的。综合两个市场的稳健性结果均表明，深港通的开通和实施有助于减少PEAD幅度。六、市场投资者信息不对称变化的回归模型结合现有文献和以上分析，本文发现流动性受市场信息不对称的影响。Kryzanowski和Lazrak认为，不知情的投资者会投资信息不对称最少的市场。这就意味着，知情交易者为了赚取噪音交易者的信息性利润，就必须追随不知情交易者进行交易。换句话说，考虑到深港通实施后市场的相对流动性水平，知情投资者可以根据