2023年医保分析报告

2023年医保分析报告目录一、“增量改革”亟待付费机制的重构 PAGEREFToc374447797\h41、过去的5年：医保全面覆盖 PAGEREFToc374447798\h42、覆盖≠保障：“增量改革”只是第一步 PAGEREFToc374447799\h43、付费机制重塑医院行为模式应是必由之路 PAGEREFToc374447800\h5二、经验启示：以付费模式引导价格偏好 PAGEREFToc374447801\h71、总额预付：直接抑制医疗支出额，仿制药迅速上量 PAGEREFToc374447802\h7（1）加拿大：总额预付促使用药偏好改变，有效控制支出 PAGEREFToc374447803\h72、按病种组付费后，仿制药偏好加速提升 PAGEREFToc374447804\h10（1）美国：DRGs推广期仿制药替代加速 PAGEREFToc374447805\h10（2）法国：DRGs迅速普及，仿制药占比同期跃升 PAGEREFToc374447806\h123、总额预付之后、DRGs之前：药品支付政策有利于高质量仿制药 PAGEREFToc374447807\h14（1）药品支付制度促使医院自主压低采购价 PAGEREFToc374447808\h14（2）差别支付政策扶植高品质仿制药 PAGEREFToc374447809\h174、严苛的支付政策或致原研药降价换量 PAGEREFToc374447810\h19三、付费机制改革推进节奏：分段推进，分晓初现 PAGEREFToc374447811\h211、总额预付先行，高用药金额品种可能首当其冲 PAGEREFToc374447812\h21（1）用药金额越高，总额控制约束力越强 PAGEREFToc374447813\h22（2）国内总额控制的预演：上海医保控费十年 PAGEREFToc374447814\h23（3）替代原研药的必要条件：定价、推广能力 PAGEREFToc374447815\h252、价格形成机制调整，有望扶持高质量国产药品、耗材 PAGEREFToc374447816\h27（1）定价政策配套质量评价，品牌仿制药受扶持 PAGEREFToc374447817\h27（2）普通低值耗材打包定价支付，检测试剂等成为成本项 PAGEREFToc374447818\h28（3）高值耗材：总额控制及支付标准抑制高价进口耗材 PAGEREFToc374447819\h29（4）价格机制变化有望加速流通企业在耗材供应链的整合 PAGEREFToc374447820\h313、最终或从单病种付费向DRGs逐步演进 PAGEREFToc374447821\h31四、结论：国产品牌仿制药/耗材的机遇 PAGEREFToc374447822\h32五、主要风险 PAGEREFToc374447823\h33一、“增量改革”亟待付费机制的重构1、过去的5年：医保全面覆盖我们将过去06-11年定义为医保的“增量改革”，这是医保覆盖面高速扩张、保障力度持续提升的5年。目前，国内的医疗保障体系已基本完成全覆盖，这可以从两个角度考量：(1)覆盖人数上基本全覆盖。2023年医保覆盖人数已达到12.6亿，根据《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划纲要》的预计，2023年能覆盖13.2亿；(2)医保支付占比已达到较高水平。2023年医保住院报销比例总体在60-65%，“十四五”期间计划提升到70%以上。2、覆盖≠保障：“增量改革”只是第一步我们在医保研究的上篇中分析了，“覆盖”是医保发展的第一阶段。在这一阶段，医保对保费的应用管理不足。我们从国内过去几年的用药结构可以看到，“覆盖”并未形成有效率的“保障”：我们比较了06与11年样本医院用药金额前15品种的格局，06-11年的医疗支付能力的提升除了保障重大疾病用药，也连带产生了高价药滥用、辅助药大行其道。以这前15的品种来看，我们估计其中或高达40%-50%的医保资金并未有效利用，对应的支付金额在200亿元以上（含患者自付）。3、付费机制重塑医院行为模式应是必由之路我们认为产生这种现象的根源在于价格失灵和付费机制未起到合理引导效果：由于定价机制的问题，目前医院的财务状况是：药品、耗材和检查项目盈利；医院服务项目基本亏损。而目前的付费方式是，医保按项目向医院付费，按每盒药、每次检查、每套耗材向医院支付，因此，医院和医生有动力多开药、多做检查、多用高价耗材，而医疗服务本身不构成动力。因此，我们认为在“增量改革”之后，付费机制的改革将逐步推进，以合理的付费模式引导医院行为，使药品、耗材和检查项目转变为成本项，消除定价失灵的影响，依靠提供医疗服务盈利。由于欧美国家及中国台湾在80、90年代已经完成医保覆盖，因此已经发展出相对完善的付费模式和控费机制。我们根据其机制总结如下，各发达国家的支付模式大多是在这种整体思路下重排和衍生。其中，总额预付影响医院消费总量，按病种付费（DRGs）影响医疗费用最高的住院部门，因此，我们认为这两项措施对医疗市场影响最为明显。我们关注的是，在这些措施的引导下，医疗机构偏好和医药市场会发生怎样的变化？二、经验启示：以付费模式引导价格偏好1、总额预付：直接抑制医疗支出额，仿制药迅速上量（1）加拿大：总额预付促使用药偏好改变，有效控制支出我们认为加拿大是分析总额预付制度对医疗机构和医药产业影响的理想样本，原因在于：总额预付制集中推行：80年代末到90年代初这不到10年间，加拿大各省陆续执行了对医院报销的总额预算和控制，超额共担。总额预付推行期间，其他支付方式改革尚未跟进：尽管加拿大版的病种组编码（CaseMixGrouping，CMG）也在逐步引入，但大部分住院仍按项目服务量付费；药品支付也按用量计量，部分省份按通用名（即核心药用成分）制定报销标准。集中推行期间药品专利到期较少，对通用名药/专利药比例的影响小。可以看到在推行总额预付后，90年代初，加拿大的医疗保障支出增速陡降，其中医院支出更是明显受到抑制，医院支出增速从89年的9%下降到95年最低的-3%，通过医院费用占全国总医疗费用的比重在90年代出现明显下降。这明确表征了在支出总额预付制度下，医院有充足的控费动力和能力。药房没有总额控制这一压力，因此，药店的支出增速受影响相对医院更温和；药店、基层诊所的支出比重也比较稳定。不过由于部分省执行了同一通用名药统一报销价格的政策，药店支付额增速也从92年的11%降速到96年的3%。相应的，我们可以看到在总额控制后，医疗机构/药店对仿制药的偏好明显提升：90年-97年仿制药占比迅速提升（其分母包括：专利药、原研药、仿制药），我们认为总额预付制度是主导因素——80年代到95年加拿大新药获批数量稳中有升，同时这段时间专利到期并不密集，基本可以排除专利药减少这个因素对仿制药应用的促进作用。97-04年仿制药份额走平，我们认为主要因为90年代中期加拿大新药（我们认为在加拿大审批制度中可以基本等同于专利药）获批量出现历史高峰。从加拿大的样本我们可以初步推论，总额预付制度可以迅速有效抑制医院的费用增长，低价仿制药的竞争力上升。但我们认为总额预付对医院、医生的实质制约是“不超额”，而并未真正让医疗服务提供者产生自主控费的动力。而美国、法国则很好的描绘了按病种付费（DRGs）制度下的偏好转变。2、按病种组付费后，仿制药偏好加速提升美国的按病种付费制度是各国的标杆和典范，我们首先选取其作为DRGs效应的分析样本。我们将看到DRGs制度下，仿制药不仅比重上升，且在专利到期后，仿制药对原研药的替代加速。（1）美国：DRGs推广期仿制药替代加速美国80-90年经历了医疗消费高速增长，复合增长率达到18%；同期美国开始逐步推行按病种付费（DRGs）。到90年代，DRGs覆盖面达到较高水平，支付方控制消费力度开始强化，02年纳入了长期住院。因此09年代后的10年是观察DRGs效应的时间窗口。在这种付费模式下，首先，我们同样可以看到仿制药的处方量比重持续提升（仿制药处方量/专利药+原研药+仿制药处方量）。我们认为专利到期因素不是主导因素，因为90年代专利到期并不算密集，专利药减少、仿制药增多的因素不足以改变趋势。更重要的现象：仿制药对原研药替代速度加快首先，我们认为仿制药对原研药的替代速度表征了医院对仿制药的偏好程度和压缩费用的意愿。替代速度我们用单个药物在专利到期后的第一个年度内仿制药对原研药的替代率来表征，这个指标可以排除“专利到期”因素的干扰。我们分析了83年以来不同的时间段，用每个时间段数十种药的一年期替代率取平均值，可以看到在90年代以后医院对仿制药对原研药的替代加速提升。我们认为以上数据表明了，DRGs制度将药品转化为医院成本后，医院对价格敏感性提高，较之按项目付费时，用高性价比的仿制药替代原研药的动力更强。（2）法国：DRGs迅速普及，仿制药占比同期跃升法国的DRGs实施周期较长，从80年代开始收集数据，2023年才刚开始推行，但推行进度很快，08年即在所有公立医院应用。为排除专利因素干扰，我们仍然选用从仿制药处方量/（原研药+仿制药处方量）为替代率指标。从98-01及06-09这两个时间段仿制药的医院处方量份额可以看到：在98-01年这期间，专利到期后法国仍习惯性选用原研厂商产品，仿制药处方量不及20%；美国和加拿大由于较早推行了付费模式改革，仿制药应用占比已在70%左右。而05年-08年推行DRGs以后，06-09年法国医院处方中仿制药比重跃升到60%以上，美国和加拿大由于基数较高，增长不明显。有意思的是，同为处欧洲的意大利和西班牙仿制药的比重反而降低——这是DRGs配套严苛药品价格政策后的另一种市场趋势，我们将在后文对意大利的付费模式做分析。3、总额预付之后、DRGs之前：药品支付政策有利于高质量仿制药我们理解，在DRGs这个复杂的系统全面成型以前，诸如药品支付等相关政策的设计，是总额预付之外合理控制医疗费用的重要机制。中国台湾在总额预付的同时设计了较严格的针对药品的支付政策，高质量仿制药市场份额逐渐提高，其市场份额从2023年的11.5%上升到2023年的22.0%；其中慢性病用药更加明显，口服糖尿病用药的处方量占比从2023年的10.7%增长到2023年的40.2%。（1）药品支付制度促使医院自主压低采购价台湾的药品支付制度核心是药价基准制度：“健保局”对各通用名药物统一定价，并以此支付给各医疗机构。医疗机构可自行决定采购厂商和价格，并赚取价格差。同时，1-2年后“健保局”会以已降低的市场采购价为基础，进一步降低健保支付药价，并引发下一轮降价。健保支付价格进一步调整：“健保局”自2023年开始，每两年对全岛药品的采购价进行一次全面普查，并在此基础上，调整健保基金对医院的支付价格。这一行为，进一步限制和压缩了医院的利润空间，而医院为了获得更多利润，必须进一步压低药价，从而形成两年一轮的降价周期。医疗机构的药品消费增长得以抑制：在这种制度下，台湾自1996年起，先后共进行了9次健保药品支付价格的下调。比较第7次和第6次健保药品支付价格，我们发现大部分品种的降价幅度均在20%以上；且原研药降幅较大。这也侧面印证，在医保主导支付的局面下，医院自主采购或许远比集中采购能更好的控制价格。（2）差别支付政策扶植高品质仿制药差别调价政策鼓励高质量仿制药与原研药竞争健保局将药物分为原研药，BA/BE通用名药和一般通用名药三大类。后两者虽同为仿制药，但BA/BE通用名药需要通过生物利用度试验（Bioavailability,BA）或生物等效性试验（Bioequivalent,BE）来证明其药理活性与原研药保持一致，在疗效上比一般通用名药更有保障。台湾“健保局”通过多种方式鼓励BA/BE仿制药与原研药竞争：医保支付价格与一般仿制药差别开，对医院使用的BA/BE通用名药的支付限价为原研药的0.9倍，一般通用名药则为原研药的0.8倍。通过每两年的一次的价格调整，缩小原研药与BA/BE仿制药的价格差，其最终目标是价格差保持在15%以内。从下表我们可以看到，09、11年的两次调价后，仿制药与原研药的价差明显缩小，且BA/BE药的价差显著低于一般仿制药。在定价优势下，高质量仿制药市场份额扩大在其支付政策下，形成了以下两大趋势：1.由于原研药多轮调价以后，与仿制药价差缩小，原研药的性价比和市场竞争力相应提升，处方份额几乎没有下降，反而对仿制药形成了压力；2.高质量仿制药(BA/BE通用名药)定价与一般仿制药区分开，逐步主导仿制药市场，一般仿制药被挤占。根据台湾“中央健保局”曾千芳的研究，在过专利保护的化学药品药费支出上，BA/BE通用名药占比从2023年的11.5%上升到2023年的22.0%。台湾“国立成功大学”的陈佩甄通过研究口服降糖药的处方量，也得出同样结论。BA/BE通用名药处方量占比从2023年的10.7%增长到2023年的40.2%。目前国内的政策也有类似导向，对仿制药进行质量评价，给予差比定价扶持。我们认为有望重现台湾地区的格局发展趋势，逐渐促成国内各细分市场的龙头企业主导仿制药供给。4、严苛的支付政策或致原研药降价换量需要补充说明的是，虽然多数情况下，医保控费/支付方式改革推升了仿制药份额，但药品定价政策仍是一个重要变数，其导向的差异，可能使得医保控费的影响呈现出截然不同的面貌。如前面的图12所示，意大利和西班牙在全球仿制药高歌猛进的时期，反而出现了仿制药份额的下降。我们以意大利为例分析，西班牙的情况与其相似。意大利在推行DRGs的同时，2023年在药品付费规则方面实行了更强力的控制措施：同一通用名药以采购价最低的品种设定报销额度，选择其他厂商的产品，超额部分由患者自付；如患者无要求，允许药店的药剂师自主替换为统一通用名价格最低的药，给予激励措施，除非医生明确禁止。这相当于将费用控制的动力转移给了患者和药店，这种支付方式直接导致了意大利销售的原研药价格被迫向仿制药看齐。因此，在价差不明显的情况下患者倾向于选择原研厂商，从而导致原研药品获取了更大的市场份额。我们认为国内推行这种定价模式的概率较小：一方面，从最近两年3大类医保品种调价的情况来看，原研药品仍有很强的价格维护能力；另一方面，医保对付费模式改革的文件中，并未涉及单独针对原研药支付政策的调整，而是以前述的总额预付、按病种付费等模式为推进方向。三、付费机制改革推进节奏：分段推进，分晓初现我们预计国内的付费制度改革将分三步走：(1)我们预计12年起逐步推开的是总额预付（或总额控制），将使医院各显神通，进口药品、高值耗材的替代已经率先体现，未来将逐步蔓延；同时执行的是取消药品加成、调高服务价格，这一步调整了医院的盈利取向，药品的盈利性减弱，但医生层面仍然有依赖。(2)下一步是13年底医疗服务项目价格全面调整，这一步有望使医疗服务盈利性普遍提高，普通耗材、检测试剂将成为成本项。(3)14年以后，单病种付费和简单DRGs有望普遍执行，进而逐步向全面的DRGs演变，结合总额控制，收缩药品、耗材、器械开支的动力，并逐渐普及。我们认为，尽管付费模式改革分段进行，但其对产业的影响是个连续而递进的过程，能把握第三段加速期机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大，因此，对投资思路判断，时机就在当下。1、总额预付先行，高用药金额品种可能首当其冲我们认为近三年医疗系统最直接的影响将来源于医保预算控制加强，总额控制将直接影响部分用药金额占比高的药品应用，存在品牌仿制药的品种很可能出现进口替代。（1）用药金额越高，总额控制约束力越强我们强调，总额控制并未使医院有自主压缩药品采购费用的动力，只是使医院有“控制药费不超额”的动力。因此，用药金额越大，总额控制的约束力越强，替代率越高。我们统计了90年在美国专利到期的大品种，可以发现在美国市场，专利到期12个月内的仿制药替代水平（处方量占比）与品种销售规模明显正相关。我们认为替代率反应的是仿制药整体相对于原研药的竞争力——因此，尽管大品种可能有更多仿制药竞争者，我们认为这主要导致的是仿制药企更激烈的内部竞争，对仿制药整体相对原研药的比较优势影响不大，因此对替代率的扰动不明显。（2）国内总额控制的预演：上海医保控费十年我们认为上海是研究医保总量控制的效应最理想的样本。上海2023年即启动医保费用总额预算，2023年起各家医院就开始逐步对用药开支进行总量控制，2023进一步强化总额控制，超额共担。尽管单纯的总额控制只是过渡性政策，但可执行性强，因此我们预计：上海的模式将是未来几年各地最先效仿的控费手段；过去几年、尤其是08-10年，高额药品在上海的市场表现将是未来其他地区的预演。典型案例：氯吡格雷过去几年信立泰的氯吡格雷仿制药“泰嘉”的用药金额占比（替代率）逐步上升，其中在上海地区，“泰嘉”对“波利维”的替代率远高于全国水平。众多大品种均呈现类似趋势奥美拉唑、恩替卡韦等众多用药金额居前的大品种都呈现类似的趋势（我们仅如下例举4个品种）：在上海地区的仿制药用药金额占比高于全国水平，且08-10年这种差距有扩大趋势。也有不少品种并未表现出替代趋势我们也可以看到很多品种没有出现明显的替代，甚至逐步被原研厂商挤占，比如：心血管类的缬沙坦、阿托伐他汀、氨氯地平；抗生素类的左氧氟沙星、头孢呋辛。麻醉类的七氟烷、异丙酚等。其中，部分品种由于原研厂商和进口厂商近年才进入国内市场，如麻醉剂，且价格敏感度相对较低，国内仿制厂商相对弱势。而其他的品种为何没体现出替代趋势？和前述的品种差别何在？（3）替代原研药的必要条件：定价、推广能力我们认为除了外部环境（医保控费、品种高用药金额），企业自身禀赋是受益于控费动力的必要条件。我们比较了出现替代和未出现替代的两组产品，其差别在于出现替代的品种具备：1)定价能力，相对原研药的价格一般在50%-60%，才能保证企业有足够的推广投入。我们认为，维持这种定价优势大多是在众多仿制厂商进入前建立品牌和渠道，首仿企业有天然优势。2)仿制企业有医院终端推广能力，我们认为企业的产品线是一个表征：要么在相同科室有可协同营销的品种，要么有全面的产品线支出庞大的销售队伍。反观未能出现进口替代的品种，我们发现呈现出的特征是：品牌和销售团队未建立起、而价格竞争局面已经非常严峻——如果首仿厂商未能获取品牌和渠道优势，则容易导致“混战”的局面，如氨氯地平、缬沙坦。同科室缺少相关产品，销售线薄弱。基本无品牌和学术推广可言的品种，终端销售依靠代理商割据一方，不存在比较优势、也难以扩张，以左氧氟沙星和头孢呋辛等抗生素为代表。2、价格形成机制调整，有望扶持高质量国产药品、耗材（1）定价政策配套质量评价，品牌仿制药受扶持我们认为在药价机制调整中一个重要的配套措施是对仿制药的质量评价。台湾地区对BA/BE药物给予了定价支持政策，从而引导了高质量仿制药和原研药的良性竞争，逐步淘汰了一般仿制药。今年以来，药监局也明确引入了依据仿制药质量差别定价的政策导向。2023年2月，《国家药品安全“十四五”规划》中提出，对已达到国际水平的仿制药，在药品定价、招标采购、医保报销等方面给予支持，形成有利于提高药品质量、保障药品安全的激励机制。2023年3月，《“十四五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案》在“规范基本药物采购机制”一节中，提到：对已达到国际水平的仿制药，在定价、招标采购方面给予支持，激励企业提高基本药物质量。2023年4月，国家药监局宣布启动仿制药一致性评价，对2023年前批准的仿制药，分期分批与被仿制药进行质量一致性评价，其中，纳入国家基本药物目录、临床常用的仿制药在2023年前完成，未通过质量一致性评价的不予再注册，注销其药品批准证明文件。2023年7月，国家食品药品监督管理局表示，将首先启动20个仿制药的一致性评价试点。（2）普通低值耗材打包定价支付，检测试剂等成为成本项国家发展改革委于2023年5月4日会同卫生部、国家中医药管理局已正式对外发布《全国医疗服务价格项目规范(2023年版)》，其中对普通耗材和诊断试剂定价做了规范，计价的调整将在13年底前全面执行：1)医疗价格项目不得分解收费；2)严格控制单独收费耗材的品种和数量；3)不得以新设备、新试剂、新方法等名义新增医疗服务价格项目；4)诊断试剂差别定价取消。目前的医疗服务项目一般存在差别定价（如下表示例），而统一定价之后，医疗服务项目计价单位打包了低值耗材和检测耗材，不再区分方法差别定价，二者成为医院的成本。（3）高值耗材：总额控制及支付标准抑制高价进口耗材总额控制趋势下，我们预计进口高价的耗材应用也将受到抑制。目前医保对高值耗材采用单独核算支付：设定某一产品的最高支付额，控费动力源于患者。但在医保总额控制下，一方面医保方可能调整支付额度标准（比如不区分国产和进口产品）；另一方面，由于医院报销总量的限制，增加了医院控制高值耗材价格的动力。目前可以看到支架已出现了明显的进口替代。我们认为这模式将向其他高值耗材拓展。台湾高雄的研究很清晰的展现了支付制度对高值耗材成本的抑制作用：根据其对5000多例髋关节置换术费用的研究，比较医院推行预付费制度和按病种付费模式前后的医院差异，一例治疗的平均总成本和人工关节的材料成本均有显著下降，而代表医疗服务的手术成本和运营操作成本维持稳定。（4）价格机制变化有望加速流通企业在耗材供应链的整合我们认为新价格机制还将加速目前分散无序的耗材代理、流通领域整合重构，有利于纯销、配送的龙头企业在器械耗材领域扩展市场。我们预计：前述的趋势将弱化很多个人、小代理商在医院渠道通路的优势。在目前分散混乱的医疗服务价格体系下，一些个人、小代理商产品倚仗所代理产品定价优势，能满足医疗机构扭曲的需求，掌控住了这些医疗机构的渠道通路，而在普通耗材打包付费、高值耗材受限的局面下，这种模式难以为继。同时，医疗机构也将更希望和有规模优势的地区龙头企业合作，降低自身的管理、采购成本。我们提示，在市场规则变化初期，其盈利空间可能远远高出稳态时的水平。我们建议关注这一变化带来的市场机遇。3、最终或从单病种付费向DRGs逐步演进北京是国内最先推动DRGs研究和应用的城市。2023年以来，北京着手研究制度国内DRGs系统，并于08年完成分组，于11年在部分三甲医院开始试行。2023年7月卫生部下发《关于推广应用DRGs开展医院评价工作的通知》，推荐使用北京版疾病分类作为医院疾病诊疗分类管理的标准。我们认为北京的DRGs系统将是未来国内DRGs普及的标准，其去年开始试行的分类法、定价方式、病例数据等，都将是国内其他地区推广的基础。我们估计国内推广将分两阶段走：2023年以前，以单病种付费为主，先应用DRGs中额简单病例分组，药品、耗材的控费压力有望初步体现；但由于病种覆盖面不高，可能因为并发症等因素而不纳入DRGs管理；2023年以后，DRGs覆盖面逐步完善，医保支付方管理渐渐介入医疗费用的控制和用药监管，医保支付方管理式医疗结构初步形成，药品、耗材的仿制品种替代加速，我们预计有望形成类似台湾地区的高质量仿制药与原研药二元竞争的格局。我们认为，能把握这一轮机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大；因此，对付费模式改革的投资思路判断，时机就在当下。四、结论：国产品牌仿制药/耗材的机遇我们对医保付费模式改变的进度及影响的判断如下。近两年首先推开的估计是总额预付/控制，将对医疗消费产生直接的约束力。根据上海医保控费的效果来看，对于高用药金额的药品，可能出现仿制药的进口替代机遇。能把握住这类机遇的企业需要的条件是：1、有定价权，比如首仿、或在尚未出现激烈价格竞争之前建立品牌和渠道；2、有推广能力的销售队伍，表征指标如有相同科室的其他大品种、或有广泛的产品线“能负担”庞大的销售团队。同时，药品、耗材的定价和支付机制调整有望在局部推进：(1)药品方面，我们认为对于高品质仿制药，可能在医保报销、以及药品定价、招标采购等方面给予进一步支持。(2)耗材方面，医疗服务项目计价规则变化使普通耗材转变为医院成本，高值耗材支付额度受限，可能延续之前的进口替代趋势。最终，我们预计14年以后DRGs等支付模式逐步成型，将加速分化趋势。我们认为，付费模式改革对产业的影响是个连续而递进的过程，能把握加速期机遇的企业，在前两阶段改革的推进中就已经被筛选出、且逐步壮大。因此，对投资思路判断，时机就在当下。我们认为这些机遇可能带给：(1)高用药金额领域的品牌仿制药，如心脑血管药（信立泰）、抗肿瘤药领域、中枢神经用药（恩华药业、人福医药）；(2)医用耗材龙头有较强仿创能力和品牌的国产耗材企业。五、主要风险我们认为主要的行业风险在于：1、省级常规招标政策紧缩程度超出我们预期，医保品种中标价明显下滑。2、医保筹资额高于或低于我们预期，可能影响支付改革政策推进的力度。3、地方财政补助落实不到位，影响基层医疗市场空间。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数