2023年钨行业分析报告

2023年钨行业分析报告目录一、钨及其产业链简介 PAGEREFToc374451473\h3二、供给：平稳收缩 PAGEREFToc374451474\h31、中国钨资源储量全球占比超过60%，资源优势明显 PAGEREFToc374451475\h32、多措并举控制供给 PAGEREFToc374451476\h6（1）开采总量呈小幅增长态势，江西湖南两省无配额企业超采严重 PAGEREFToc374451477\h7（2）从出口配额和出口税率两个方面控制钨的出口 PAGEREFToc374451478\h9（3）行业整合提升中国钨话语权 PAGEREFToc374451479\h11（4）再生钨是影响供给的另一重要因素 PAGEREFToc374451480\h12三、需求：稳定增长 PAGEREFToc374451481\h141、硬质合金：继续引领钨的消费 PAGEREFToc374451482\h152、特钢行业：预计对钨的消费增速保持在7%-8% PAGEREFToc374451483\h193、主要行业钨需求总结 PAGEREFToc374451484\h21四、价格：供给平稳收缩和需求稳定增长支撑钨价上行 PAGEREFToc374451485\h22一、钨及其产业链简介钨是一种不可再生的战略金属，是自然界中熔点最高的金属，熔点高达3,410℃，钨的最大特点是高密度，同时具有良好的高温强度和导电、传热性能。钨的硬度较高，仅次于金刚石的金属。金属钨的进化有上百年的历史，从1990年首次被应用于高速钢开始，钨成为重要的合金工业金属。从产业价值链来看，钨产业链涵盖上游开采（白钨矿、黑钨矿、黑白混合钨矿）—上游选矿（钨精矿）—中游冶炼（APT、氧化钨、钨粉）—下游（碳化钨）—深加工（硬质合金）—终端消费（主要集中在机械行业、冶金行业、军工行业等）。二、供给：平稳收缩1、中国钨资源储量全球占比超过60%，资源优势明显根据国际钨业协会的数据，全球钨的供给主要由两部分组成，一部分为新产钨原矿，这部分占总供给的76%，其中66%进入最终的钨产品，10%成为生产过程中的废料用于重新生产；另一部分则是来自于最终钨产品的废旧物，占比为24%。从资源状况来看，钨在地壳中的含量较少，仅占地壳的0.007%左右，主要分布在各类钨矿中，全球已知的20多种钨矿物中，具有工业价值的仅有黑钨精矿（钨锰铁矿，(FeMn)WO4）和白钨精矿(钨酸钙矿，CaWO4)两种，黑钨矿属于优质钨矿，是炼钨和制造钨酸的主要原材料。白钨矿属于难选矿石，主要用于提炼制作钨铁，还可以制作永久性磁石。从资源储量来看，中国钨资源优势明显，根据USGS的最新统计数据，全球钨资源储量为310万吨（金属量），其中中国钨资源储量为190万吨（金属量），全球占比达60%以上，其他钨资源较为丰富的国家分别为俄罗斯（8%）、美国（5%）、加拿大(4%)等。近年来，随着我国大型钨矿的发现，钨资源绝对量有所增加，根据我国国土资源部的数据，2023年年底中国钨查明资源储量为591万吨（折合WO3），2023年新增钨查明资源储量为47.1万吨（折合WO3），但随着我国对钨资源的过度利用以及全球除中国外的其他地区钨资源发现，中国钨资源全球占比有所下降。中国钨资源广泛分布于23省（区），据初步统计，全国有382处钨矿，主要分布在江西、湖南、广东、云南、广西、内蒙古、福建七省，七省钨矿区合计占全国的80%。从钨资源储量来看，中国钨资源主要分布在湖南、江西两省，两省储量分别为32%和18%，两省储量合计占到全国的50%。从矿石类型来看，我国钨矿类型以白钨矿为主，黑钨矿和黑白混合钨矿为辅，占比分别为69%、22%和9%。分地区来看，江西以黑钨精矿为主，其黑钨资源占全国黑钨资源总量的42.40%，湖南以白钨精矿为主，河南主要是钼矿的副产品。主要钨矿区有湖南柿竹园钨矿，江西西华山、大吉山、盘古山、归美山、漂塘等几处钨矿，广东莲花山钨矿，福建行洛坑钨矿，甘肃塔儿沟钨矿，河南三道庄铝钨矿等。2、多措并举控制供给从产量来看，中国和俄罗斯是全球钨产量大国，根据USGS的数据，两国产量占比分别为83%和4%，美国是钨资源大国，出于保护本国资源的目的，自1992年以来美国就未在本国开采生产过原生矿产钨，全部依赖再生钨和进口满足本国钨的需求。中国钨产量居全球首位，直接影响全球的供给，但以60%的钨资源储量供应全球80%的钨产量难以持续。同时，中国钨资源储量中，较难选的白钨矿比重较大，且富矿相对较少，80%以上的品位小于0.4%，选矿回收率低（与国外企业相比，中国钨矿平均回采率72.2%，采选加工综合利用率56.6%，中小企业采选回收率只有30%左右），过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的储量已近枯竭。随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加，黑钨矿产量比重已由07年前的70%下降至目前60%。因此与前些年相比，我国钨资源优势有所减弱。面对资源开采过快的现状，为了保护中国钨资源，在保证钨行业正常发展的前提下，监管部门通过以下措施合理控制钨的供给。（1）开采总量呈小幅增长态势，江西湖南两省无配额企业超采严重从1991年开始，国务院就下发了“关于将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知”，将钨列为保护性开采的特定矿种。自2023年起，中国对钨矿开采进行了总量控制，并从2023年起，分主采钨和综合回收钨分别下达指标。从趋势上看，钨开采总量指标总体呈现小幅上涨的趋势，2023年到2023年的复合增长率为7.8%，低于接近9%的需求增速，值得注意的是，2023年钨开采总量较2023年增长9.99%，其中钨综合利用指标为1.35万吨，较2023年8,115吨增长了66.61%，出现这种情况主要是因为以前一些矿山以非金属的名义开采钨，现在将原来采矿不规范的矿山企业规范起来，反映在开采总量指标上出现的适度调节。但从近年钨精矿的实际产量可能看出（各权威机构钨精矿实际产量数据略有不同，统计局公布钨精矿产量通常略高于有色协会公布的钨精矿产量），总量控制执行效果并不理想，超指标、无指标生产依然存在，每年实际开采量均超过指标开采量，且超采比例较高。通过进一步究表明，超采主要集中在江西和湖南两个钨产量大省。根据有色协会2023年的数据，两省实际发放的生产配额为43,370吨，有配额企业的实际产量为46,311，可以看出，两省有配额的企业并没有发生超采的现象，相反，有配额生产企业尚有1,059吨配额尚未使用，但两省实际产量（有配额企业与无配额企合计）为80,235吨，即两省超采量为33,924吨，占全国当年超采量35,097吨的97%。两省超采主要是因为没有配额企业的生产，有色协会2023年统计江西、湖南两省除有控制指标分配的企业外,有钨精矿产量数据的企业有100多家,有10多家的产量超过1000吨，这些企业基本上均为矿产品加工企业或贸易企业,矿源来自全国各地,包括广西、云南、新疆、甘肃、四川、湖南等省区，一部分是来自没有获得控制指标分配的小型钨矿山企业，一部分收购自各矿山企业中私产乱挖的民工采挖的毛砂。这些矿产品加工企业和贸易企业的分布比较集中,大多数在江西的南康、大余，湖南的汝城和临武。我们认为未来随着国家政策执行力度的进一步加强，对私挖乱采进行严厉打击，钨精矿产量仍有向下的空间。（2）从出口配额和出口税率两个方面控制钨的出口首先从出口配额来看，从2023年开始，原外经贸部开始对重要钨品出口配额进行总量控制，实行出口配额的主要目的是通过限制原料级钨品出口（特别明确的指出禁止钨矿砂的出口），刺激高附加值钨产品生产。面对国家采取的出口配额管理办法,部分钨矿企业通过加工贸易的形式变相出口钨产品,严重扰乱了我国的钨产品贸易，针对这些现象，商务部和海关总署于2023年8月发布公告，叫停了钨矿砂及其精矿的加工贸易，有利地打击以钨砂串换钨品的变相出口，整顿了出口环境。2023年12月29日,商务部又发布了2023年钨品、锑品出口供货企业资格标准，规定2023年钨矿国营贸易出口企业为13家，进一步整顿和规范了出口秩序。总体看来，出口配额自2023年至2023年呈下降趋势，近两年有所增加。其次，从出口税率来看，钨产品出口税率基本上由出口退税变化为征收关税。以仲钨酸铵为例（这里以仲钨酸铵为例，大部分钨产品税率变化与仲钨酸铵类似，仅有各别年份略有差别，其中税率为负值代表退税，正值代表关税），仲钨酸铵1985年的出口退税为17%，1995年出口退税降至14%，1996年进一步降至9%，2023年回升至13%，2023年下降至8%，2023年下降至5%，2023年取消出口退税，2023年超对仲钨酸铵的出口征收5%关税，次年出口关税增长为10%，随后落至5%。通过出口配额和出口税率两方面的控制，中国钨出口结构不断优化，扭转了以出口初、中级钨品为主的格局，出口产品逐步向中、高端转变，钨材和硬质合金的出口占比不断提高，2023年中国硬质合金行业主要厂家产品出口量达4921吨，占硬质合金总量的25.7%，实现出口创汇3.59亿美元。（3）行业整合提升中国钨话语权长期以来，中国钨业行业集中度过低，导致上下游企业间相互压价、恶性竞争，使中国钨产品在国际市场上一度丧失了“话语权”，钨价格长期与其稀缺性背离。近年来五矿集团通过控股参股等多种方式整合了中国的钨产业。同时也改变的世界的钨产业格局。五矿通过江西钨业控股了漂塘钨矿、大吉山钨矿和西华山钨矿等8个矿山，以及江西江钨硬质合金、赣州华茂钨材等冶炼企业，2023年底，五矿集团通过控股湖南有色控股集团，控股了瑶岗仙钨矿、湘东钨业以及湖南柿竹园有色金属等企业，并整合了目前国内规模大，竞争力强的硬质合金企业，湖南有色控股集团在整合株硬集团和自硬两公司后，进一步整合郴州新田岭、衡阳远景包业、湘东钨业等钨资源。同时五矿还持有国内另一钨产业巨头厦门钨业20.19%的股份，目前，五矿集团已整合了从矿产、冶炼到深加工的完整产业链，从矿产资源来看，中国75%以上的主要（或大型）钨资源属于五矿控股和参股的子公司；从产量来看，根据五矿的两个产区江西和湖南的产量占比判断,五矿占全国产量的超过60%，从深加工产品来看，五矿硬质合金产量在6,000吨以上，约占全国产量的三分之一。同时在出口方面，仲、偏钨酸铵、氧化钨和钨粉及其制品三类产品出口中，五矿参控股公司的出口配额占比均达到近80%，出口趋向于高端产品，因此可以说,五矿对钨资源的供给有很强的控制力。随着五矿对钨行业的不断整合，中国钨行业集中度不断提高。（4）再生钨是影响供给的另一重要因素钨废料中钨的含量较高，其主要来源有：1）来自使用后的钨终端消费品,包括钨合金切割工具、钻探工具等含有钨的产品根据回收的经济效益,目前终端产品中钨的回收率大约在1/3；2）来自产品的生产过程,大约有10%的钨金属在生产过程中以碎屑、粉末等方式成为废钨，这一部分的废钨回收接近100%。钨废料的利用是影响钨供给的另一重要因素，目前发达经济体有34%的钨二次回收得到的。根据钨行业“十四五”规划中的数据，我国废钨利用量在1万吨，预计未来年均增长3%，至2023年国内废钨利用量达到1.15万吨，国内废钨利用率达到28%。通过对原生钨的分析和根据钨行业“十四五”规划对废钨的分析，我们假设未来原生钨中有配额企业钨精矿产量每年递增1%，无配额企业生产量较难预测，11年超采量为5万吨（折合金属量为4万吨），12年根据前10个月年化产量计算，钨精矿产量为12.69万吨，对应超采量为4万吨（65%三氧化钨），即折合钨金属量为3.25万吨，我们假设在打击力度加大的情况下，无配额生产企业每年超采量减少2023吨，废金利用量按3%增长，根据以上假设测算，13年-15年中国钨供给每年按1%的速度递减。三、需求：稳定增长各国钨的消费主要集中硬质合金、钢铁/合金、轧制品、及其他领域，硬质合金是钨最主要的消化领域，中国硬质合金对钨的消费占比低于其他发达国家，目前54%，消费占比最高国家是欧洲，达72%。钢铁领域是钨第二大消费领域，在钢铁领域中，钨主要用于制造工具钢，高速钢，抗蠕变钢合金。轧制品是钨的另一主要消息领域，轧制品包括钨金属制品（如照明的灯丝、电极等）和钨合金。其他领域主要指钨化工的消费。从钨下游产品的终端需求来看，硬质合金的终端应用主要集在中机械加工、冶金矿山、石油钻探、汽车等领域；特钢主要集中在机械、汽车等领域；钨材料产品主要集中在军事、电子、汽车等领域，从几个主要行业的终端应用来看，各产品主要集中在机械、汽车两大行业。1、硬质合金：继续引领钨的消费硬质合金是通过粉末冶金的方法，将高硬度难熔金属硬质碳化物（碳化钨或碳化钛）和粘结剂金属（钴、镍、钼）按比例经过粉末制备、压制成形和高温烧结等工艺制成的（陶瓷材料）。ISO曾将刀具类硬质合金分为三类，近年又增设了H类、S类和N类三个类型。硬质合金具有硬度和强度高、较好的耐磨性和耐磨蚀性（甚至在高温下也不发生明显的氧化）等一系列优点，特别是在高硬度和耐磨性方面尤其突出，号称“工业牙齿”。由于硬质合金兼具硬度和韧性两种优良的性能于一身，使硬质合金广泛用于切削工具、耐磨零件等领域。从硬质合金产量来看，我国硬质合金产量从2023年的8,180吨增长至2023年的2.35吨，年均增速达10%。在硬质合金产量保持稳定增长态势的同时，硬质合金深加工产品产量的占比不断提升，从2023年的13%增长至2023年的28%。从硬质合金行业销售收入来看，硬质合金行业销售收入由2023年的28亿元增长至2023年的209亿元，年均增长率达到20%，高于硬质合金产量增速。同时我们也必须看到，2023年我国硬质合金产量为占全球硬质合金产量的38%左右，而硬质合金销售收入占比不到全球的20%，行业整体产值比例远低于产量比例，产品以中低档硬质合金为主，高精密刀具、模具、工程机械配件等高附加值硬质合金比例较低，年产量在1000吨以上的企业只有4家。从硬质合金下游产品产量来看，硬质合金主要用于生产耐磨零件、矿用合金和切削刀片，从近五年的趋势来看，耐磨零件消费占比不断提高，而矿用合金和切削刀片消费占比有所下降，根据2023年数据，三者消费占比分别为44%、29%和26%，三者消费合计占硬质合金产量的99%。在中国经济结构转型的大趋势下，外需不断转向内需，国内需求和市场规模扩大将推动经济增长由外需主导向内需主导转变，将为硬质合金工业创造良好的发展环境，近年来国外硬质合金产能不断向中国转移，中国的主要硬质合金生产商不断向高端迈进。根据中国钨业协会硬质合金分会的预测，预计到2023年，我国硬质合金产量将达到3万吨，按此测算，自2023年起至2023年，硬质合金的产量增速保持20%的增长，按硬质合金占钨的消费占比为54%计算，未来硬质合金行业对钨消费增长在10%左右。2、特钢行业：预计对钨的消费增速保持在7%-8%特钢（主要是高速工具钢）是钨的第二大消费领域，消费占比为28%，特钢中高速工具钢、部分模具钢、基体钢和其他合金钢中均含有钨。我们整理了主要含钨特钢的种类及其含钨量，高速工具钢中，钨系高速工具钢含钨9-18%，钨钼系含钨5%-12%，高钼系含0-2%左右；模具钢中，常用七种冷模具钢中含钨0.5%-75，常用三种热模具钢中含钨3.5%-9%；其他如铬钨锰刃具用钢和模具用钢、合金结构钢（CrNiW（X）系和MoWV（X）系）均含有钨，但产量无法统计。由于含钨特钢种类较多，多数种类下亦有细分类别，各细分钢种的占比很难统计，因此无法精确看出特钢行业对钨的影响，在此我们分析特钢行业对钨的消费时，重点研究特钢行业的增速情况以此来判断对钨消费增速变化，在分析具体钨消费量时，我们主要分析高速工具钢行业的对钨的需求量。我们整理了自2023年以来的特钢产量数据，总体来看，高速工具钢产量数据较为平稳，产量由2023年的3.25万吨上升至2023年的9.58万吨，年均复合增速为11.5%，12年受宏观经济的影响，1-10月高速工具钢产量仅为6.61万吨，较去年同期下滑22%。依据科技部公布的《高品质特殊钢科技发展"十四五"专项规划》，"十四五"期间，国内特殊钢占现有钢产量的比例要从目前的5%提升到10%，根据我们的测算，2023年中国钢铁产能约为9亿吨，按产能利用率85%计算，钢铁产量约7.65亿吨，按14年、15年年均增长3%计算，15年钢铁产量应在8.12万吨，按规划中10%的特钢产量计算，特钢产量应为8120万吨，而11年特殊质量非合金钢、特殊质量低合金钢和特殊质量合金钢产量合计为3236万吨，即未来几年，特钢行业年均复合增速将保持在26%左右，由于12年受宏观经济的影响，钢铁产量下降明显，12年特钢年化产量为2968万吨，按12年数据计算，至2023年特钢行业年均增长在28.5%左右，同时由于特钢行业钨消费占比28%，则未来几年特钢行业对钨的消费增速在7%-8%左右，到2023年仅高速工具钢对钨的消费就可达到1.16万吨。3、主要行业钨需求总结从2023年开始，中国钨消费量超过出口量，2023年在钨出口大幅下滑的情况下，国内消费仍较为稳定，2023年钨出口有所恢复，但国内消费也实现同比增长，我们认为在中国继续城镇化的过程中，钨的消费将更多集中在中国，这将成为未来钨消费的主旋律，也是支撑钨价上和的根本动力。根据我们对硬质合金行业和特钢行业的分析，目前到2023年，硬质合金行业对钨的消费保持在10%左右，特钢行业对钨的消费保持在7.5%左右（7%-8%之间，取平均值），假设轧制品行业和其他行业对钨的消费增速为0，则根据各行业所占的比重加权计算未来几年钨行业的消费增速保持在7.5%左右。四、价格：供给平稳收缩和需求稳定增长支撑钨价上行价格的影响因素价多，在这里我们重点说明供需面对钨价的影响。从基本面来看，根据国际钨业协会的统计数据可以看出，过去几年，钨行业供略大于求，处于基本平衡的状态。根据我们以上的分析，未来中国钨供给按1%逐年递减，而钨的需求则按年均7.5%的速度增长，中长期我们认为钨行业将保持供略小于求的状态，为钨价的上行打下基础。从行业集中度来看，中国承担全球80%以上的钨供给，加之五矿集团不断的行业整合，中国在钨市场话语权逐步增大，国际钨价跟随着国内钨价变动。目前钨的定价模式是：赣州钨业协会与江钨集团、中国五矿、湖南有色在每月5日进行沟通后，对外公布钨精矿、仲钨酸铵和钨粉的指导价格，该价格为市场的风向标，有较强的市场影响力，由于江钨集团、湖南有色都是五矿的控股子公司，因此，五矿在钨价上有很强的话语权。较高的行业集中度使中国钨行业有能力对钨的供给按下游需求情况进行适度调整，以保持供小于求的基本面。综上我们认为，未来在供给收缩、下游需求处于稳定增长以及中国钨行业集中度不断提高的情况下，钨价有较强的上涨基础，如果再考虑钨生产要素成本上升以及国家或地方收府有可能的收储行为等因素，我们认为钨价长期处于上升通道，价格上行的过程中，行业龙头受益明显，建议关注厦门钨业和章源钨业。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权