2023年松节油深加工行业分析报告

2023年松节油深加工行业分析报告2023年4月目录一、松节油行业概况 PAGEREFToc365564282\h31、松节油是松脂的分离产品，是林产化工的一环 PAGEREFToc365564283\h32、松节油深加工企业的原料来源有四类，脂松节油是最主要最常见的原料 PAGEREFToc365564284\h53、松节油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同决定不同的工艺路线和企业发展路径 PAGEREFToc365564285\h64、松节油价格曾经大幅波动，目前较为平稳 PAGEREFToc365564286\h95、松节油深加工行业趋势 PAGEREFToc365564287\h126、松节油深加工行业两大技术 PAGEREFToc365564288\h17三、松节油深加工产品细分市场属于利基市场，关注樟脑、冰片、二氢月桂烯醇 PAGEREFToc365564289\h181、松节油下游细分市场属于利基市场 PAGEREFToc365564290\h182、樟脑需求持续提升，国内两个企业产能闲置，利好于青松股份市场占有率进一步提升 PAGEREFToc365564291\h193、冰片市场CAGR达到10%，青松股份产能占全国19%，但市场占有率超过25% PAGEREFToc365564292\h214、二氢月桂烯醇市场成熟，中怡精细化工（厦门中坤）全球市场占有率25% PAGEREFToc365564293\h22四、投资策略 PAGEREFToc365564294\h241、青松股份（300132） PAGEREFToc365564295\h242、中怡精细化工（2341.HK） PAGEREFToc365564296\h28五、风险因素 PAGEREFToc365564297\h33一、松节油行业概况1、松节油是松脂的分离产品，是林产化工的一环从本质上来说，林产化工属林业产业中的第二产业，在第二产业中的占比仅有6.92%，在林业产业中的产值占比仅有1.44%，因此市场给予的关注度和估值水平并不高。我国森林资源丰富，种类繁多，国家林业局结合我国森林资源特色，按产品原料来源的不同，将林产化工产品细分为：①松香及其深加工产品；②松节油及其深加工产品；③栲胶类产品；④紫胶类产品；⑤木质活性炭产品；⑥天然林产香料产品。除上述主要产品外，还包括以白蜡、红豆杉、印楝等为原料的其他林化产品。此外，林产化工产品按加工程度不同可分为初级产品和深加工产品。2023年我国松节油及其深加工行业总产值约为25亿元，约占我国林产化工行业总产值的12.38%。松脂是松树中含有的一种无色透明滞状液体，是固体树脂酸(70%~80%)溶解在萜烯类(20%~30%)中所形成的溶液。松脂经水蒸气蒸馏后可得松节油和松香。松节油是松脂经过蒸馏得到的挥发油，是由萜烯类化合物组成的液体混合物，主要成分是α-蒎烯和β-蒎烯。松节油组分分子可以提供C10或C15分子骨架，并同时提供多元环及桥环、环外或环内双键等，具有活泼的化学反应性能和独特的芳香气味，因此成为重要的天然化工原料，特别是在合成樟脑、冰片等化学中间体和合成香料原料的生产过程中发挥着不可替代的作用。松节油深加工产品的的产业路径受到两大因素的影响——化学合成方法的难易程度和化工生产过程的成本控制，因此有的化工合成路径看似违反了我们学过的有机化学的一些简单常识和最简单路径，请大家不要感到奇怪。2、松节油深加工企业的原料来源有四类，脂松节油是最主要最常见的原料根据制备方法的不同，松节油可划分为脂松节油（Gumturpentine）、硫酸盐松节油（Sulfateturpentine）、木松节油（Woodturpentine）和干馏松节油（Pyrolysisturpentine）。在四种松节油中，脂松节油和硫酸盐松节油能够应用于大规模工业化生产。根据青松股份招股说明书披露，截止到2023年，全球松节油年产量约25-30万吨，其中硫酸盐松节油15-18万吨，脂松节油10-15万吨。硫酸盐松节油的主要生产国为美国、加拿大、瑞典、芬兰、法国、西班牙，其中美国与加拿大两国产量约为10-12万吨。中国为脂松节油主产国，截止2023年，年产脂松节油9-11万吨，而硫酸盐松节油产量仅为0.6-0.8万吨。国内的硫酸盐松节油产量很少，而且国内脱臭除硫技术水平相对落后，成本较高，因此硫酸盐松节油目前在国内主要作为主剂、燃料油和萜烯树脂的原料使用，并不用于合成樟脑和冰片系列产品的生产。如果硫酸盐松节油要在国内大规模应用于生产，则需要对脱臭除硫的技术工艺进行突破。我国松节油类产品最近七年复合增速高达16.25%，从中可以看出对松节油的需求是非常旺盛的。3、松节油中α-蒎烯和β-蒎烯含量不同决定不同的工艺路线和企业发展路径我国松节油深加工行业市场化程度较高，经过多年竞争与整合，行业集中度日趋提高。松节油的主要成分为α-蒎烯和β-蒎烯，它们是同分异构体，受到树种、地域的影响，往往它们的含量会有所差异。但是肯定是α-蒎烯多，β-蒎烯少。因此，二者的相对含量高低就决定了松节油的价格。最终的合成产物所选取的路线工艺往往会考虑到原料的价格、路线的难易程度、反应的最终收率等因素。由于β-蒎烯资源有限，上世纪中期曾经出现过α-蒎烯异构化成β-蒎烯的合成路线，但后期停止。目前国内出色的松节油深加工企业主要集中在α-蒎烯深加工产业链中。如同上面两幅图所示，由于松节油深加工行业产品种类多，各企业采用的技术路线不同，生产的产品组合情况不同；而企业技术水平的差异也使得在加工深度和产品质量方面存在较大差异。因此，在松节油深加工行业中，龙头企业往往先在某一大类产品中占据竞争优势，然后以此为基础延伸加工环节形成产品系列，成为细分市场领导者。4、松节油价格曾经大幅波动，目前较为平稳松节油的价格曾经在过去几年出现了剧烈的波动，为了方便说明，我们分段截取不同时间区间的松节油价格进行阐述。我们追溯的时间周期是二十年，选取的样本来源较多，可能存在一些细小的偏差。我们也极力筛选出错误或不可靠的数据。近十年来，松节油价格从2023年开始出现了三波的疯狂上涨，上涨的主要原因是雪灾、囤货等因素。自2023年的下半年开始开始，松节油价格回归理性，呈现出箱体震荡的趋势。我们以上所采用的价格是市场的平均价格，我们发现Wind资讯里的价格和我们的搜集到的价格差距较大，可能是因为Wind资讯中的松节油价格是其他品种的松节油。由于松树的品种很多，国内产地分布于湖南、广西等各个地方，因此实际上市场的松节油价格差异非常大，即使是同一时刻的松节油价格也有很大的差别。我们就选择目前时刻（2023年7月17日）松节油的市场报价，以方便说明。由于本片报告不是为了探讨松节油，因此我们不展开论述推理过程，我们认为松节油的价格驱动因素如下如下：5、松节油深加工行业趋势（1）印度松节油价格持续走高，加强了中国松节油深加工产品成本的比较优势，利好于中国松节油深加工产品的出口印度是我国松节油深加工产品如樟脑、冰片等的主要出口国之一，近几年来，印度的松节油价格持续走高，而中国的松节油价格自2023年开始高位回落，松节油的成本占下游产品生产成本的七成左右，因此我们认为两国松节油价格的相反走势促进了中国松节油深加工产品的出口。由于印度松节油不足以供应国内的生产需求，需要进口中国、印尼等国松节油，但中国近几年的松节油出口逐渐减少，因此对于未来，我们判断这一趋势将会继续保持，是一个长期趋势。下面，我们用青松股份产品的收入增速和出口占比来验证行业趋势一。从下面可以看出，除了2023年青松股份境外地区销售收入占比有所减少之外，其余年份的出口占比均比上一年有所提升。虽然2023年出口占比有所下降，但是从绝对量上来看，2023年的境外地区的销售收入仍然高于2023年。我们认为2023年出口占比的下降是由于2023年底——2023年上半年国内松节油价格飙升所致（2023年下半年的松节油成为企业2023年上半年的原料），在这一时期，我国松节油深加工行业产品在成本上的比较优势有所下降，因为同期印度松节油价格涨幅不到50%，而国内价格涨幅70%左右。因此我们认为当国内松节油价格不出现暴涨的时候，行业趋势一将会持续发挥作用。（2）松节油市场价格与松节油深加工企业业绩非正相关，我们判断松节油价格仍处于箱体震荡状态，对松节油深加工企业盈利能力的影响为中性要打破市场的一致预期和观点很难，我们愿意做这样的尝试，也乐意与各路朋友探讨。之前市场的观点认为松节油涨价能推动松节油深加工企业的业绩，基于以下两点理由：但是，根据我们的统计检验结果显示，松节油加工企业的盈利能力和松节油的价格为负相关关系，只是有的显著，有的不显著。为了剔除非松节油深加工业务对检验的干扰，我们将中怡精细化工的资源运营方面的收入和毛利在计算毛利率的时候扣除。我们对统计结果的解释是松节油深加工企业毛利率的分子和分母中都存在变量，吨毛利和深加工产品的价格。不可否认，松节油深加工产品的价格与松节油的价格呈现正相关的关系。我们认为由于大多企业的生产合同提供了产品出厂价的公式，因此令松节油深加工产品的吨毛利的变化程度远不如松节油深加工产品价格的变化程度。从短周期来看，松节油价格的下跌可能会影响产品的销量，但是长期来看，我们认为这些产品的需求是刚性需求。当下游客户的库存消耗完毕之后，他们不得不进行一轮新的补库存行为。从长期来看，我们认为对松节油深加工产品的需求是刚性增长的，因此企业实际的盈利能力与变化程度较大的松节油深加工产品的价格相关性更大，因此企业实际盈利能力在一定程度上来说与松节油的价格呈现出非正相关的关系。短期来看，近期云南思茅松松节油价格略升，湿地松松节油价格略降，松节油供应相对平稳，今年收脂情况不如往年，特别是广西地区。我们预计今年松节油价格有温和上涨的可能，甚至有超过1.3-1.6万元/吨区间的可能，但是中长期来看，预计松节油的价格仍会处于箱体震荡的趋势。我们预计这对于松节油深加工企业的盈利能力影响为中性。（3）石油路径替代松节油路径合成萜烯类产品不经济，但是松节油深加工企业未来如果要持续成长必定会进入石油化工产业链根据我们的了解，目前国内国外不存在从石油端合成樟脑等产品的企业，经济性是显而易见的理由。而合成香精香料的石油路径是存在的，未来中怡精细化工（2341.HK）将会在这方面进行突破，我们在下文中将会进行论述。6、松节油深加工行业两大技术目前松节油深加工行业的技术主要有两类：第一类是分离、提纯、催化技术，这是化工教科书的经典，是松节油深加工行业的基础技术。这类技术的路线一般很短，追求效率，力图减少成本、提高收率。第二类是化学合成技术，它是碳骨架上的舞蹈，是艺术与生产的完美融合。化学合成技术水平超群的企业能够合成经济附加值更高、精细化程度更高、壁垒更强的松节油深加工产品，看重产品的经济附加值。以青松股份和中怡精细化工的技术为例，我们可以看出这些行业内的龙头企业在分离、提纯、催化这一技术主线上取得了优异的表现。另外，一般松节油深加工企业先在第一类技术上做到极致之后，就会转而主攻第二类技术，如中怡精细化工。三、松节油深加工产品细分市场属于利基市场，关注樟脑、冰片、二氢月桂烯醇1、松节油下游细分市场属于利基市场我们一直偏好于寻找利基市场，因为在经济形势不明朗的条件下，其安全边际较高。松节油深加工行业就处于利基市场之中。一方面，松节油是松香的半生产物，产品价格受到松香周期的影响，而非我们常见的石油周期。目前松香周期处在历史的底部，松节油下游细分市场享受上游原料价格低位的优势，特别是与国外印度等国相比。另一方面，松节油深加工产品的需求受到宏观经济的影响较小，因此从全球总量来看，需求量将会持续提升。国内的需求量提升是毫无疑问的，另外根据行业发展趋势一，我们预计国外的需求也是提升的。2、樟脑需求持续提升，国内两个企业产能闲置，利好于青松股份市场占有率进一步提升合成樟脑有较强烈的清凉感和芳香气味，具有皮肤刺激类药物活性、防腐活性、驱虫及防虫蛀活性，以及对硝化棉等特殊材料的良好增塑性能，因此，合成樟脑在医药及医药中间体、安全型防虫蛀剂、工业原料、香料等领域内得到了广泛的应用。从市场需求的格局来看，目前樟脑的国内的使用量略大于直接出口量。长期来看，我国的樟脑出口量呈现出上升的趋势（符合行业趋势一），樟脑的国内使用量也表现出较强劲的需求量。但是，两者都呈现出一定的周期波动，一般一个完整的出口波动周期是3-4年，国内使用量的周期是4-5年。另外，如果日用樟脑对对氯二苯的替代能有国家强制性政策的支持，预计未来樟脑的市场需求将会有一个巨大的飞跃，大约能产生7500吨的新需求，这也是市场对公司业绩的一大想象空间。从市场供给的格局来看，目前全世界生产樟脑的企业有10家，其中中国6家，印度4家，但是中国有两家企业上海华谊和广州黄埔由于搬迁等因素，实际产能锐减，印度由于松节油价格的持续上涨正在失去优势，中国企业在逐步占领这一市场。其中，我国樟脑产能最大的青松股份（300132）的市场份额正逐年提高。3、冰片市场CAGR达到10%，青松股份产能占全国19%，但市场占有率超过25%冰片可分为冰片、艾片和天然冰片，三者均已被《中国药典》2023版收录，其中冰片为合成龙脑，艾片为左旋龙脑，天然冰片为右旋龙脑。我们这里只讨论冰片。冰片的下游用途主要有三块：医药、香精香料和日化。冰片具有开窍醒脑、消炎镇痛的作用，既是我国传统的重要中成药原料。冰片也是一种重要的合成香料，广泛用于配制迷迭香、熏衣草型香精。另外，冰片也是中国古代香料配方中常见的一味。在日化方面，由于冰片对人体具有独特的清凉感，因此冰片在花露水、沐浴露、洗发露及护肤用品方面的应用日益广泛。从市场需求的格局来看，冰片的下游比较稳定，虽然市场一直声称天然冰片替代冰片，如在眼药水中只用天然冰片而不用冰片（比如珍视明滴眼液），但是由于天然冰片的稀缺和高价，以及天然冰片的下游与冰片的下游已经成熟且有明显的分界线，我们认为天然冰片难以替代冰片。我们预计冰片的需求将会受到药品、日化两大因素的影响，缓慢增长。从市场供给的格局来看，目前对于冰片行业产能的数据众说纷纭，有资料称国内冰片行业产能约5000吨，全球冰片产能约10000吨。而松本林业的负责人曾称公司去年冰片产量450吨，占全球市场的40%，则折合全球市场的容量为1125吨。我们采用的数据来源是国家林业局、青松股份披露的信息和调研信息、行业新闻。4、二氢月桂烯醇市场成熟，中怡精细化工（厦门中坤）全球市场占有率25%二氢月桂烯醇主要从二氢月桂烯(自蒎烯的加氢产物蒎烷裂解生成)在酸催化下和水、甲酸加成而得。用于白柠檬、柑橘型日用香精。在香皂、洗涤剂中用量可达5%～20%。是重要的萜类香料。二氢月桂烯醇具有强烈的白柠檬、古龙样香气，在香皂、洗涤剂中稳定性比白柠檬油好得多。从市场需求的格局来看，香精香料行业在近几年的收入和利润保持了持续的增长，增速则呈现周期波动、方向不一致的特点。我们预计二氢月桂烯醇的需求将会和行业整体一样保持持续的增长，但增速可能会有所放缓。从市场供给的格局来看，国内二氢月桂烯醇的主要供应商是中怡精细化工（厦门中坤）、江西抚州的华宇香料（华晨是华宇的子公司，二者加起来的产能有1200吨左右）、江西开源香料（产能1000吨）、浙江新化化工股份（规模较小，产能500吨）等，国际上的主要供应商是LyondellBasell（09年破产）、高砂国际（Takasago）等公司。其中，中怡精细化工的二氢月桂烯醇全球市场占有率25%左右。四、投资策略我们对松节油行业的相关个股用趋势、技术、估值三个维度进行打分，选择合适的投资标的。1、青松股份（300132）公司是国内樟脑、冰片、樟脑磺酸（子公司张家港亚细亚）等品种的龙头企业，其中樟脑、樟脑磺酸国内市场占有率全国第一，冰片的国内市场占有率超过25%。如果公司仅依靠原有的樟脑等业务经营，对我们而言就没有任何推荐的意义。我们认为公司未来几年的成长性较为确定，且下半年公司业绩有较大的提升可能。（1）张家港亚细亚项目将是公司成长的重要一步亚细亚化工750吨新产能在7月开始试车。基于谨慎保守的原则，我们预计今年的樟脑磺酸贡献EPS0.05元。我们估计750吨的新产能今年能贡献4个月的业绩，也就是250吨，加上原有750吨老产能，这样今年的樟脑磺酸的实际产能为1000吨。根据公司介绍，今年上半年亚细亚的开工率情况良好。因此我们假设今年的开工率和产销率均达到100%，预计樟脑磺酸今年能贡献收入1.1亿元（同比增长27%），其毛利率预计为25%，净利润率预计为8%，则净利润预计达到880万元，按最新股本测算，能贡献EPS约0.05元。明年业绩将取决于试车时间的长短，我们在此不做过多的估计。“对亚细亚化工的收购是否合算？”这一问题的答案不能简单地看会计数字。市场一直认为公司前期收购亚细亚化工价格偏高（1.178亿元），因为公司的建设进度低于之前的预期，而且考虑到产品的景气周期不同，投资回收期可能比原可行性报告中预计的更长。市场看待公司收购的出发点来自于募投项目的进度和公司进入医药中间体领域所付出的代价。我们认为本次收购的隐藏价值被市场忽略。苏州优合科技（青松是竞争对手）就在亚细亚化工的附近，同属一个园区，如果公司当初不收购亚细亚化工，不难想象公司可能会失去亚细亚这一客户，这对公司的整体业绩的冲击将更大。（2）香料项目开始逐步投产，冰片、樟脑产能年底可能增加2023年底公司以自筹资金6,476万元投资建设香料系列产品及冰片技改项目，项目实施地点为建阳市回瑶工业园区及塔山工业园区，项目产品及设计产能为：（1）香料系列产品、产能：月桂烯1,000吨/年、β-蒎烯1,200吨/年、长叶烯300吨/年、异长叶烯250吨/年、异长叶烷酮200吨/年、乙酸长叶酯100吨/年、柠檬醛150吨/年、紫罗兰酮100吨/年、山苍子精油400吨/年、烟叶浸膏400吨/年、烟叶町100吨/年；（2）冰片的产能由500吨/年扩大至1,000吨/年。今年6月，公司的回瑶厂区的1000吨/年月桂烯产能投产。我们预计今年年底冰片的500吨/年产能可能投产。另外，随着张家港亚细亚化工750吨/年的产能开出，公司每年能新增1700吨的樟脑的消耗量，我们预计公司的樟脑产能在2023年年底有望达到13000吨/年。（3）去年下半年业绩极差堪称谷底，今年下半年业绩有望回升去年下半年公司的业绩极差，主要的原因是去年第四季度计提了828万元的资产减值损失，管理费用也环比飙升了大约300万元。我们认为今年不再会计提大额的资产减值损失，管理费用环比也不会有明显的增长，但是同比肯定会有一定的增加。从公司人员结构的变化来看，我们认为公司去年第四季度管理费用的飙升有一定的合理性，因为公司的管理费用的增加主要是集中在员工薪酬方面。目前公司是动态市盈率31倍左右，我们认为随着公司今年下半年业绩的回升和去年下半年的不利因素不可能再次出现，公司今年业绩有望达到我们的预期，我们认为公司的股票的估值进一步提升的空间。2、中怡精细化工（2341.HK）（1）公司收入由芳香化学品等四个板块构成，化工方面的盈利能力有所提升公司是以二氢月桂烯醇为代表的木香型香料的全球三大供货商之一，二氢月桂烯醇全球市场占有率25%。公司生产的主要产品有三类：芳香化学品、天然提取物和中间体。此外，公司还有资源运行方面的收入。由于贸易业务的毛利率较低，而公司上市以来贸易业务的增长较快，因此公司的整体盈利能力有所下滑，但化工板块的三大业务的盈利能力受到的冲击并不大。从公司历史来看，当资源运营业务占比上升的时候，同差当年毛利率会下降，不过2023年出现了例外，公司的资源运营与贸易在收入中的占比是21%，而毛利率却逆势提升，可见公司在其他三大业务上的盈利能力上有极其明显的提升。我们认为这是由于公司的新产能逐步投放的结果，因此我们预计公司未来几年的盈利能力仍将得到持续的提升。（2）公司在全球香精香料产业链偏中上游，目前重新定位自己的产业布局和愿景公司是松节油——萜烯类方向化学品产品全球最大的生厂商之一。在全球香精香料产业链中公司处于中上游的位置，为下游快速消费品行业内的国际企业提供原料。目前，公司重新定位自己，不再满足与仅仅是以松节油为原料的香原料制造企业。公司未来希望能够运用多元化的资源，采用绿色、精细化学工艺技术，成为集制造、研发、运营三位一体的企业。（3）公司三位一体的产业平台规划中，古雷半岛的项目是最重要的一环，承载了石油基产业的希望在公司三位一体的产业平台规划中，公司也在四个地方建立各自的生产基地。下图中仅显示出在闽南地区的三个生产基地。其中中怡海沧工厂（公司的老厂区）仍然将会以松节油为主，长泰工厂将会以松节油深加工为主，古雷半岛的基地将会以石油基产业为主。根据披露的信息，古雷半岛的石化基地规模超过泉州的泉港，在古雷半岛建设的石化中下游专用精细化学品项目将会填补福建省的产业空白。公司在古雷半岛将会规划五大系列的深加工产品，主要用于香原料、医药中间体、食品添加剂等方面。由于部分产品的体量较小，一些大型的石化企业看不上，而公司恰好拥有该产品的技术，因此公司才会有这些产品的规划。我们预计2023年古雷半岛项目将会开始逐步投产，这些项目预计将会给公司带来7年3倍的成长空间。五、风险因素1、松节油价格暴涨暴跌的风险。2、石油路线替代松节油路线来生产松节油深加工产品的风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数