轮胎-行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载业跟踪报告之四泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企有望逐步兑现口美国对泰国半钢胎反倾销复审初裁结果公布，税率下降幅度超市场预期。7月23日晚间森麒麟公告称，美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查的第一次年度复审的初裁结果出台，结果为：森麒麟(泰国)为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎(泰国公司)为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次美国对泰国、越南、韩国、以及中国台湾地区的双反调查始于2020年5月，并于2021年5月终审。其中泰国玲珑/森麒麟分别被征收21.09%/17.06%的反倾销税率，越南赛轮被征收6.23%的反补贴税率，由此造成了海外工厂盈利能力的回落。本次复审的终裁结果预计于2024Q1公口本篇报告复盘了美国对中国轮胎的历次贸易壁垒。基于对2009年的中美轮胎特保案、2014年起对中国大陆轮胎的双反调查以及2020年起对东南亚的双反调查的复盘，我们发现每次双反发起的背景都是全球轮胎行业需求低迷的同时，海外企业特别是美国本土企业经营不善，进而如美国钢铁工人联合会发起调查申请，美国商务部及国际贸易委员会最终通过施加高额税率的方式来保护本国产业和企业。口本篇报告分析了本次复审税率降低的潜在原因：1)应诉人变化。由于森麒麟泰国对美出口量在调查期内提升并超过玲珑，本次复审的强制应诉企业由初审的玲珑切换为森麒麟。后者深耕美国市场多年，其卖到美国的半钢胎平均尺寸更大，进而均价更高，在裁定反倾销税率的法理上具备优势。2)美国通胀压力过高。2019年本次反倾销涉及的泰国、越南、韩国以及中国台湾地区对美半钢胎出口量约为0.85亿条，占其进口的47.0%，比例较高。从后续美国半钢胎市场供给表现看，一方面2019至2022年其本土产量并未有明显增加，另一方面进口自北美和欧盟的半钢胎数量及占比提升显著，而以上区域的轮胎产品无论成本还是售价都大概率高于东南亚，故而最终造成美国进口轮胎成本的提高，进而损害贸易商利润的同时，让居民承受了通胀的危害。3)美国本土企业经营压力有所缓解。在双反之后的2021年，主要海外轮胎企业在原材料和海运费大幅上涨的背景下依然实现经营业绩的显著提升，如固特异、普利司通、米其林2021年的净利率均接近过去几年新高。以固特异为例，2021/2022年其美洲区域营收分别同比+53.3%/+27.0%；营业利润从2020年的仅900万美元提升至9.14/10.94亿美元，其经营业绩的逆转主要受益于双反、海运费等因素。口我们认为，本次复审税率下降对相关公司的影响主要有以下两点：1)参考此前美国对大陆轮胎反倾销调查及退税历史，目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑、通用等公司的美国贸易子公司预计大概率可享受一次性税率返还。各公司的美国贸易公司采购泰国工厂产品并销往美国，此前缴纳了税率保证金。预计企业多缴纳的税费将得到返还，在未来冲减成本。2)不论是公司自行销往美国还是通过贸易商销往美国的产品，关税的下降预计都将转化为利润空间，虽然最终可能与分销商和用户共同分享，但预计相关公司盈利也能得到显著的改善。口中国轮胎企业参与国际化竞争的实力增强。1)本次初审税率的下降或验证了通过提高产品力和产品价格，可以从法理上有望降低被双反的程度，该信息得到确认后预期将加速国内企业提升内在实力，并倒逼企业减少低价竞争。2)从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。叠加当前在海运费触底+经销商库存回落，同时原材料成本修复的大背景下，国内轮胎企业困境反转的要素正在逐步兑现。3)我们认为本次半钢胎双反的结果预期在一定程度上也将缓解大家对东南亚全钢胎被双反的焦虑。口投资建议：建议关注预期将受益于本次泰国反倾销关税下降的国内轮胎企业：森麒麟(002984.SZ)、玲珑轮胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具备海外工厂布局的国内轮胎头部企业：赛轮轮胎(601058.SH)、贵州轮胎(000589.SZ)。口风险提示：复审终裁关税变动；项目建设落后预期；原材料价格剧烈波动等。究所证券分析师：杨晖业编号：S0360522050001证券分析师：郑轶业编号：S0360522100004行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-08-01~2023-07-2822/0822/1022/1223/0323/0523/07-22%-34%轮胎沪深300相关研究报告2显》利高位回落》2-09-01《轮胎行业跟踪报告：行业利空因素趋于缓解，基本面拐点已现》22-06-013.8%轮胎行业跟踪报告之四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2 (一)中美轮胎特保(特殊保障措施)案 4双反调查 6 营压力有所缓解 10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 图表6固特异年度销量变化(百万条) 5 图表11海外各国家/地区对大陆乘用车胎的贸易关税(最新数据) 7图表12海外各国家/地区对大陆卡客车胎的贸易关税(最新数据) 7 8 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎(泰国公司)的，终裁结果尚存在不确定性。泰国半钢胎反倾销调查税率变化反倾销初审反倾销复审初裁1.53.7泰国5.82PCT8.43PCT玲珑轮胎.09%%6.57PCT%2.54PCT(一)中美轮胎特保(特殊保障措施)案和自身开工率下降影响，2009年全球轮胎产上图表2全球汽车(乘用车+商用车)产量变化120001000080006000400020000全球乘用车产量(万辆)全球商用车产量(万辆)合计产量同比(右轴)30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号520052006200720082200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022变化全球轮胎行业销售额(亿美元)增速(右轴)00013579135791%券变化全球汽车轮胎总销量(百万条)同比(右轴)000667890123456789012在金融危机及高性价比的中国轮胎的冲击下，美国本土轮胎制造巨头固特异的经营表现变化25,00020,00015,00010,0005,00003,0002,5002,0001,5001,0005000-500图表6固特异年度销量变化(百万条)00806040200250200500营业收入(百万美元)净利润(百万美元，右轴)美国EMEA亚太营业收入(百万美元)净利润(百万美元，右轴)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6域营收变化情况12,00010,0008,0006,0004,0002,0000北美营收(百万美元)增速(右轴)25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%10.00%15.00%-20.00%美区域营业利润变化情况120010008006004002000-200-400200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%-250.00%-300.00%北美营业利润(百万美元)增速(右轴)(二)美国对中国大陆轮胎的双反调查2013年起，全球汽车产量增速放缓的同时，全球轮胎行业销售额连续录得负增长(见图额开始回升。企业端，在经历短暂的业绩修复后，固特异的营业收入(总营收及北美区域年起再次下滑，净利润则于2014年冲高后2015年回落至3.07亿美元。口半钢胎数量及进口自中国占比18000160001400012000100008000600040002000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中国占比(%中国占比(%)国进口全钢胎数量及进口自中国占比45004000350030002500200015001000500045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%美国进口全钢胎量(万条)中国占比(%)行政复审终裁结果，结果依然认定中国输美有关轮胎存在倾销及补贴行为。虽然此次复叠加特朗普政府“301调查”的关税，目前中国大陆出口美国的半钢胎仍需承担高额关 出口数量：半钢胎：美国(千吨) 出口数量：半钢胎：美国(千吨) 出口数量：全钢胎：美国(千吨)轮胎行业跟踪报告之四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7图表11海外各国家/地区对大陆乘用车胎的贸易关税(最新数据)贸易关税反倾销关税反补贴关税.0%.5%南美(巴西)17美元/千克欧亚经济委员会(俄罗斯)0%增值税旧无法得到扭转，这也与如中策橡胶、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、贵州轮胎、通用但这也蕴含了后续的风险。图表12海外各国家/地区对大陆卡客车胎的贸易关税(最新数据)贸易关税反倾销关税反补贴关税%.57%.5%无南美(巴西)无无无无无无无国出口至美国半钢胎数量下滑明显出口数量：半钢胎：美国(千吨)800国出口至美国全钢胎数量下滑明显出口数量：全钢胎：美国(千吨)00轮胎行业跟踪报告之四证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8(三)美国对泰国、越南、韩国以及中国台湾四个国家和地区半钢胎的双反调查表15美国对四个国家和地区乘用车和轻型卡车轮胎“双反调查”时间线1-5-213-7-23。基于我们对此前中美轮胎特保案、针对中国大陆的双反调查以及针对东南亚的双反调查企业特别是美国本土企业经营不善，进而如美国钢铁工人联合会发起调查申请，美国商务部及(一)应诉人变化本次反倾销的应诉规则为，调查期内销往美国最多的两家公司为强制应诉企业，其他企高关税，其销往美国的轮胎数量在过去两年间大概率发生下滑，同时随着森麒麟泰国二期的投产放量，森麒麟销往美国的半钢胎数量超越玲珑，并和住友一同成为本次反倾销复证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9短期内未见再进行扩产，此后的复审大概率均由森麒麟作为强制应诉企业来参与。(二)美国通胀压力过高制造商协会统计，2019年美国乘用车及轻卡轮胎出货量(含进口，仅计算替赖于进口。其中本次反倾销涉及的泰国、越南、韩国以及中国台湾地区对美出口量约为高，双反税率的施加预期造成美国轮胎供给的收缩。从后续美国半钢胎(以税则号为，美国进口自泰国的半钢胎数量减少约692万条，而进口自北美/欧盟的半钢胎数量分别增加约618/363万条，而北美和欧盟的轮胎产品无论成本还是售价都大概率高于东南亚，故而最终大概率造成美国进口轮胎成本的提高，进而损害贸易商利润的同本次双反四个国家和地区出口美国半钢胎情况注：统计口径为4011.10.1010,4011.10.1020,4011.10.1030,4011.10.1040,4011.10.1050,4011.10.1060,4011.10.1070,4011.10.5000,4011.20.1005,and4011.20.5010美国进口四个国家和地区的半钢胎比重1920进口自四地半钢胎数量(万条)美国乘用车胎+轻卡胎替换进口量 (万条)美国乘用车胎+轻卡胎替换出货量 (万条)680680例47.0%50.5%例33.2%TMA注：统计口径与图16半钢胎双反所采用税则号一致R泰国南合计(万条)204011874132712805877339732022219%5%0%00%.6%97%注：北美包括加拿大+墨西哥；南美包括巴西+阿根廷+智利；统计口径为税则号4011.10的轮胎证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10从米其林和固特异披露的轮胎产品均价看，米其林2021-2022年各季度均实现同比的高图表19米其林轮胎平均售价同比变化图表20固特异美洲销售轮胎均价及营业利润变化140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%140.0135.0130.0125.0120.0115.0110.0105.0100.016%14%12%10%8%6%4%2%0%0.020182019202020212022美洲轮胎均价(美元/条)美洲轮胎单条营业利润(美元/条,右轴)(三)美国本土企业经营压力有所缓解轮胎企业在原材料和海运费大幅上涨的背景下依然实现盈利的显著提升，同时营业收入特异、普利司通、米其林等企业2021年的净利总司通国马牌友橡胶耐力1797%181963%48%2048%1.86%.92%2.62%.15%- - 175%1848%05%1920-6%-1%%15%22--资料来源：各公司公告，华创证券注：固特异2021年营收同比高增主因固铂收购；德国马牌收入口径为大陆集团的轮胎业务券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11轮胎出口美国数量减少，虽然这一部分缺口由欧盟、北美等地区弥补，在一定程度上加美洲区域的营收及营业利润表现为例，2021/2022年固特异的美洲区域营收分别同比区域营收变化情况1400012000100008000600040002000020182019202020212022美洲营收(百万美元)增速(右轴)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%-20.00%-30.00%异美洲区域营业利润变化情况12001000800600400200020182019202020212022100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%美洲营业利润(百万美元)增速(右轴)查终裁结果看，泰国的关税变化不大。故而，大概率实现降低的税率以及相应的退税都1)目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑轮胎、通用股份等公司的美国贸易子公司或可以享受易子公司采购公司泰国工厂产品，销售至美国，故而本质可视作经销商身份。本次复审望得到返还，在未来冲减成本。司的美国贸易公司所承担的关税有望大幅下降，进而增厚其毛利润。预计各公司的泰国工厂可以在一定程度上进行产品的提价。过贸易商销往美国的产品，关税的下降预计都将转化为利润空间，虽然最终可能与分销证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12弱了国内轮胎企业参与全球化竞争的实力，也使得国内轮胎企业凭借高性价比出口提升税率的下降预计也将利好海外建厂的中国轮胎企业。一方面，本次税率的下降验证了通并倒逼企业降低内卷程度和减少低价竞争；另一方面，从长期维度看，双反税率的降低有利于相关企业实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑经销商库存回落，国内轮胎出口性价比回归进而出口订单饱满，同时原材料成本修复的大背景下，国内轮胎企业困境反转的要素正在逐步兑现。最后，我们认为本次半钢胎双反的结南亚全钢胎被双反的焦虑。玲珑轮胎(601966.SH)、通用股份(601500.SH)，以及具备海外工厂布局的国内轮胎头部企业：赛轮轮胎(601058.SH)、贵州轮胎(000589.SZ)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13一名。析师：郑轶分析师：王鲜俐助理研究员：侯星宇助理研究员：王家怡拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券