美联储7月议息会议点评：如期加息终点利率问题成焦点

如期加息符合预期再次加息符合预期6美联储7月会后宣布再次加息，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基到5.25-5.5美联本紧周自年3以来总加了一次，2007CME100，议公的CPI据示心胀回落然够。鲍威尔在667图表1：CME加息预期（7月会议）资料来源：CME，市场的反映年期和10年期美债收益率在决议声明发布后都明显下跌，2年期一度跌到4.825，10期度到3.851，后交中有回调。图表2：2年期国债（%） 图表3：10年期国债（%）来源：TradingView， 来源：TradingView，DXY1011960图表4：标普500指数 图表5：道琼斯指数来源：TradingView， 来源：TradingView，会议声明的变化很小声明继续“数据依赖”措辞关于经济评价的表述本次声明基本没有变化，仅仅是把经济继续温和扩张改成经济仍在温和扩张。图表6：会议申明变化（英文）资料来源：FOMC，WSJ，市场开始押注年内或降息市场预期今年降息概率上升今年是否降息成为问题率会降策率到于前水。联储政利只到5的概率会于的5.25到5.5水大可是维在7月息的5.255.537图表7：7月会议前CME降息预期（12月会议）资料来源：CME，会后场期内能会有次25点降接近80的率息在9月77图表8：7月会议后CME降息预期变化（12月会议）资料来源：CME，利率终点的争论77关于2023650796月会议公布的点阵图相对于3月的点阵图，最明显也是最主要的变化是对于20236920235.55.7531020235.25750息。图表9：点阵图对比2023年6月 2023年3月资料来源：美联储，利率终点的影响10图表10：联邦基金利率和国债利率（%）联邦基金2年期国债联邦基金2年期国债10年期国债5432102004-01 2008-01 2012-01 2016-01 2020-01资料来源：，在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。20192年期和103个月；2006101月和2个月。图表11：国债利率顶点领先联邦基金的月数2019 200632102年期国债 10年期国债资料来源：，GDP2021季达一峰，后下，2023年1季升到166。图表12：股票市值/名义GDP（%）2502001501005002000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03 2021-03资料来源：，利率争论的分歧焦点在于通胀市场和美联储的通胀预期有差异市场和美联储关于利率终点不同的观点背后最重要的原因是双方对未来通胀的FOMCSurveyofProfessionalForecasters)2023PCEFOMCPCESPFPCE2023FOMCPCEPCEPCE胀为3.4，心PCE为3.7。20239图表13：核心PCE预期（%） 图表14：PCE预期（%）5.04.03.02.01.00.0

2023 2024 2025最新FOMC 最新SPF上次FOMC 上次SPF

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2023 2024 2025最新FOMC 最新SPF上次FOMC 上次SPF来源：SPF，FOMC， 来源：SPF，FOMC，2.1.2服务通胀是通胀问题的关键CPICPICPI3CPI65降16.7心CPI的数比期好仅6月比仅4.8时心0.230.4图表15：近12个月CPI四个分项同比和环比(%)0.20.20.60.10.24.8-16.75.732023年6月0.4.6-30.20.15.3-11.76.742023年5月0.40.600.45.5-5.17.74.92023年4月0.4.5-300.15.6-6.48.552023年3月0.5.6-00.40.45.55.29.562023年2月0.420.50.55.68.710.12023年1月 6.40.4.1-30.40.15.77.310.46.52022年12月.30.4-160.0.2613.110.62022年11月 7.1.301.770.0.56.317.610.97.72022年10月0.6.7-10.80.46.619.811.22022年9月 8.20.6.9-30.80.26.323.811.48.32022年8月.30.7-41.105.932.910.92022年7月 8.50.66.911.25.941.610.49.12022年6月能源 核心CPI食品能源 核心CPI CPI食品CPI时间环比同比来源：，具体字来6月商品通为1.月下比增长2022年的点到12.4之迅下行，2023年2月底后直持2胀目标附近。6核服通比6.2，上下，心的环也长0.3，前3都长0.4行趋开显端，是还进步认。图表16：近1年核心CPI商品和服务的价格变化（%）.30.300-0.106.201.402023年6月400.0.606.602.002023年5月400.0.606.802.102023年4月400.0.207.101.602023年3月0.600.007.301.002023年2月00.50.107.201.302023年1月0.60-0.107.002.202022年12月00.5-0.206.802022年11月 3.7000.5-0.106.705.102022年10月0.800.006.706.602022年9月0.600.406.107.002022年8月400.0.105.606.802022年7月0.600.605.507.002022年6月核心商品核心服务核心商品核心服务时间环比同比来源：，我们对未来服务通胀快速下行的前景持谨慎态度，我们观察到疫情扰动导致的2008//图表17：商品服务消比不变价) 图表18：商品服务消比现价) 不变价 疫情前趋势 不变价 疫情前趋势 现价 疫情前趋势0.650.550.600.55 0.500.500.45

0.450.401995-06 2002-12 2010-06 2017-12

0.401995-06 2002-12 2010-06 2017-12来源：， 来源：，6374.6397.5379.2395.3200250202312月左右会下降到低于200万人的水平。图表19：疫情后同比新增非农就业(万人)非季调季调 线性趋势非季调季调 线性趋势1,4001,2001,00080060040020002021/4/1 2022/1/1 2022/10/1 2023/7/1资料来源：，其他劳动力市场数据变化也显示出就业市场需求下降的趋势并没有改变。职位空缺的数据显示在边际上就业市场的热度还在下行的通道，但是总体的热度还明显20202310005次回到1000万以下。图表20：职位空缺数（万人）职位空数 1000万14001200100080060040020002000-11 2005-11 2010-11 2015-11 2020-11资料来源：，1.61.61.8202222020，20201.2。图表21：空缺失业比2.52.01.51.00.50.02000-12 2005-12 2010-12 2015-12 2020-12资料来源：，缩表计划不变缩表的表述没有变化继续缩表本次声明中有关缩表的表述并没有变化。20225614759502022202252253346逐渐加速过程在2022年已经完成，因此2023年按照最高速度缩表规模最大或将为1.14万亿美元。图表22：本轮缩表在2022年的加速节奏计划（单位：亿美元）时间国债MBS合计2022年6月3001754752022年7月 300 175 4752022年8月 300 175 4752022年9月 600 350 9502022年10月 600 350 9502022年11月 600 350 9502022年12月 600 350 950总计 3300 1925 5225资料来源：FOMC，实际缩表的情况实际缩表略慢于最大可能值202262023765表规模约为7936亿，其中2022年总共缩表3346亿，今年以来缩表4590亿。图表23：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）0-200

2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06-400-600-800-1,000-1,200-1,400资料来源：，投票情况显示加息没有分歧继续加息是共识本轮周期7月加息获得了全部委员的支持，本轮加息多数时候加息决策都获得了一致同意，20223620223JamesBullard502520226EstherGeorge认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定少25个基点。图表24：本轮周期加息的投票情况时间赞成反对利率鲍威尔的投票主席反对者2022年3月810.25-0.5赞成鲍威尔JamesBull2022年5月900.75-1赞成鲍威尔2022年6月1011.5-1.75赞成鲍威尔2022年7月1202.25-2.5赞成鲍威尔2022年9月1203-3.25赞成2022年11月1203.75-42022年12月1204.25-4.2023年3月1102023年5月112023年6月20来源：FOMC，4.1.22008年周期2008FOMC图表25：上轮周期加息的投票情况时间赞成反对利率鲍威尔的投票主席反对者2015年12月1000.25-0.5赞成耶伦2016年12月1000.5-0.75赞成耶伦2017年3月910.75-1赞成耶伦Nee