轻工行业2023年投资策略分析报告：保交付、消费复苏、浆价下行

轻工行业2023年投资策略三大主线：保交付、消费复苏、浆价下行2022年12月行业回溯与展望

2022年板块复盘：回顾2022年，轻工各子板块均呈负收益，板块部分核心标的全年呈下行走势。受地产政策和盈利波动影响，家居、包装、个护跌幅较大，文娱和造纸板块略有超额。全年来看，1）部分出口标的在需求强韧性+盈利高弹性下有亮眼表现，如推荐标的嘉益股份、家联科技。2）Q4在地产保交付政策落地的确定性下，家居需求整体受益，家居板块估值迎来久违修复，大宗占比较高、直接受益于地产商现金流改善的江山欧派表现突出。3）部分必选消费品需求迎来弱复苏，在成本下行的利好下，收益率回升。基本面看行业营收增速逐季回落，净利润增速改善。随着疫情影响进入尾声，我们判断消费终端需求改善确定性较强，部分标的估值与增速预期逐渐匹配，进入可配置视野。

2023年选股思路：自下而上不断平衡公司长期基本面变化和估值的匹配程度，推荐三条主线：1）保交付政策落地，竣工提速，家居消费整体受益。我们判断保交付政策逐步落地对未来两年家居消费需求都会有较强支撑，跟竣工直接相关的大宗业务率先恢复，家居零售业务也随之改善。经历一年调整，零售端进入压力测试期，龙头企业表现出亮眼的超额增速，龙头α显著。推荐大宗业务龙头江山欧派，定制家居龙头欧派家居、索菲亚，软体家居龙头顾家家居、喜临门。2）疫情进入尾声，消费将迎复苏，个护、文具等必需品需求将迎改善。必需品基本盘稳定，一旦短期影响消退后需求将稳步回升，中长期看个护消费品存在份额提升和高端化发展空间。成本端看，除浆价高位盘整外主要原材料价格处于下行区间，明年盈利有较强改善预期。推荐个护龙头百亚股份、中顺洁柔、晨光文具。3）浆价下行预期强，造纸企业盈利拐点有望到来。今年来由于终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，而浆价高位盘整，盈利能力回落至历史底部。展望明年，板块在消费复苏预期下终端需求有望回暖，带动纸价上行，而浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望整体迎来盈利修复。中长期看，纸厂龙头林浆纸一体化持续扩展，小产能出清，行业格局进一步优化，推荐太阳纸业、博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技。4）其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类，推荐家联科技、嘉益股份；离焦镜渗透率持续提升，线下消费场景修复，推荐明月镜片。

风险提示：地产竣工不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。1目

录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居：关注保交付落地，家居需求整体受益造纸：浆价下行预期增强，盈利拐点有望到来必选消费：关注个护、文具等消费品需求复苏其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的2复盘：轻工板块及各子板块收益率轻工板块VS上证指数年初至今收益率

截至11月底，申万轻工制造板块年度收益率-21.3%，跑输上证综指8.1pp。其中家居用品/文娱用品/造纸/包装印刷板块1-11月收益率分别为-24.3%/-12.3%/-13.7%/-26.6%，相对轻工指数-3pp/+9pp/+7.6pp/-5.3pp。整体来看，文娱用品表现相对较好，主要由于部分公司切入新赛道及开展收并购项目；造纸板块尤其是特种纸板块由于新产能释放较多，营收增长快，收益率优于造纸板块平均收益率；家居和包装印刷受终端需求压制，全年收益率表现相对较弱。5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%轻工制造上证指数家居&文娱用品板块年初至今收益率造纸&包装印刷板块年初至今收益率5%5%0%-5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%轻工制造家居用品文娱用品数据：Wind，西南证券整理轻工制造造纸包装印刷3复盘：个股收益率前十和后十个股

前11个月轻工板块收益率前十个股为美利云、沐邦高科、高乐股份、嘉益股份、群兴玩具、松炀资源、源飞宠物、英联股份、华旺科技、新宏泽。其中嘉益股份、华旺科技收入业绩表现优于同行（嘉益收入/净利润分别+113%/+172%；华旺收入/净利润分别24.3%/+3.3%），行业头部地位和公司优质经营能力逐渐得到市场验证，收益率表现突出。其余个股收益率高增主要为事件催化，部分企业跨界转型带来股价重估，如美利云以造纸业务置换天津力神股份、布局锂电池业务；沐邦高科投建智能化硅提纯项目；群兴玩具酒类销售业务获得市场关注；英联股份布局铝塑膜业务。其余股价催化包括高乐股份被华统集团收购、松炀资源ST摘帽、源飞宠物年内上市存在次新股行情、新宏泽剥离子公司房地产租赁业务聚焦主业。轻工板块年初至今收益率前10个股轻工板块年初至今收益率后10个股180%160%140%120%100%80%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%155.5%89.8%57.3%56.5%41.0%39.4%60%34.7%31.2%29.2%40%27.5%-43.3%-45.5%-45.6%-47.1%20%-51.6%-51.7%-51.8%-52.0%-52.4%0%-58.7%数据：Wind，西南证券整理4复盘：年初至今重点推荐标的收益率

本年度重点推荐标的1-11月收益率：嘉益股份（56.5%）、家联科技（6.2%）、江山欧派（19.6%）、百亚股份（-23.7%）、华旺科技（28.8%）、明月镜片（10.1%）、依依股份（-22.8%），部分标的在单季度有超预期表现。表：年初至今专题报告梳理专题报告发布日期推荐标的表：重点推荐标的年初至今收益率美国家居渠道复盘：渠道提效成就家居龙头轻工行业专题：轻工板块次新股梳理2022/3/10

欧派家居.、顾家家居1-11月Q1Q2Q3涨跌幅10-11月涨跌幅明月镜片、家联科技、嘉益股份推荐标的2022/3/28涨跌幅涨跌幅涨跌幅轻工板块出口专题（二）：需求分化，布局高景气+高弹性标的嘉益股份家联科技江山欧派百亚股份华旺科技明月镜片依依股份56.5%6.2%1.7%-17.7%0.9%15.3%4.2%23.8%35.0%-29.1%-29.4%-5.4%7.8%-8.2%47.0%54.4%32.4%3.2%2022/5/31

嘉益股份、家联科技轻工&纺服行业专题：露营处于渗透率和客单值双升机遇期2022/5/312022/8/122022/10/12浙江自然、牧高笛顾家家居、喜临门江山欧派19.6%-23.7%28.8%10.1%-22.8%13.7%-4.3%-0.7%31.2%-4.7%软体家居行业专题（二）：从产品力视角看软体家居企业α-26.8%3.5%保交付产业链专题：探寻政策确定性，保交付逐步落地轻工行业专题：关注个护消费品需求复苏、成本改善2022/11/16

百亚股份、中顺洁柔-27.4%-23.9%11.9%19.5%依依股份（001206）：突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期2022/1/72022/6/282022/7/242022/8/31依依股份明月镜片家联科技嘉益股份-11.0%明月镜片（301101）：离焦镜赛道高景气，镜片龙头成长可期家联科技（301193）：塑料餐具优质制造商，生物降解制品前景广阔嘉益股份（301004）：订单延续高景气，盈利能力显著改善数据：Wind，西南证券整理5复盘：板块收入增长平稳，盈利表现较弱

2022年前三季度申万轻工板块实现收入合计4375.9亿元，同比+4.9%，收入增速在申万31个一级板块中排名第15位；

2022年前三季度申万轻工板块实现归母净利润247.9亿元，同比-29.6%，净利润增速在申万31个一级板块中排名第26位。2022前三季度申万各板块收入增速2022前三季度申万各板块净利润增速200%150%100%50%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%-150%-200%-10%-20%数据：Wind，西南证券整理6复盘：板块收入增长平稳，盈利表现较弱

前三季度申万家居/造纸/包装/文娱板块收入增速+0.4%/+10.4%/+5.3%/+3.5%，净利润增速-17.5%/-51.3%/-20.7%/-11.6%。

分子板块来看，前三季度轻工板块收入增速在个位数水平，其中造纸板块收入增速表现突出，主要由于多家纸厂21年末至22年初有新增产能投放，对22年全年收入增量产生重要贡献；包装印刷及文娱用品Q2受疫情影响后较快恢复，Q3增速回升；家居板块受疫情及地产销售疲弱影响，Q1-Q3收入增速整体放缓。

利润方面轻工各子板块利润体量均同比下降，但降幅整体呈现逐季收窄趋势。其中家居、包装印刷、文娱用品板块受益于大宗原材料价格下行，盈利能力边际改善；而浆价前三季度仍高位震荡，造纸板块前三季度盈利压力仍较大。22Q1/Q2/Q3申万轻工子板块收入增速22Q1/Q2/Q3申万轻工子板块净利润增速20%15%10%5%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%15.4%10.6%SW轻工制造

SW家居用品SW造纸SW包装印刷

SW文娱用品8.1%8.3%7.4%6.9%5.0%6.5%5.3%5.2%3.8%0.7%0.1%0%SW轻工制造SW家-0.居2%用品

SW造纸

SW包装印刷SW文娱用品-5%-10%-4.6%2022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速2022Q1净利润增速2022Q2净利润增速2022Q3净利润增速数据：Wind，西南证券整理7复盘：前三季度收入及净利润涨幅前十个股

前三季度收入增速排名靠前的个股集中在出口及造纸板块。收入增幅前五分别为沐邦高科（+146.2%）、嘉益股份（+112.5%）、群兴玩具（81.5%）、松炀资源（78.6%）、家联科技（74.4%）。

前三季度净利润增速排名靠前的个股以出口板块为主，原材料回落、汇兑收益增加等多重因素增厚利润。净利润增

幅前五分

别为新

宏泽（956%）、陕西

金叶（371.2%）、

创源股份

（356%）、

中锐股

份（308%）、家联科技（196%）。

收入、净利润增幅均在前十位的为家联科技、嘉益股份。2022前三季度轻工板块收入增速TOP102022前三季度轻工板块净利润增速TOP10160%1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%140%120%100%80%60%40%20%0%数据：Wind，西南证券整理8目

录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居：关注保交付落地，家居需求整体受益造纸：浆价下行预期增强，盈利拐点有望到来必选消费：关注个护、文具等消费品需求复苏其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的9家居复盘：大宗渠道率先修复，零售渠道经历考验

2022前三季度申万家居板块收入/净利润增速分别申万家居板块18-22Q3收入/净利润增速为5.4%/-12.3%；其中2022Q3申万家居板块收入/净利润增速分别为-4.6%/-6.1%。Q3受终端需求疲弱及疫情反复影响，收入增速下行。50%40%30%20%10%0%

具体来看，大宗渠道在Q3率先修复，零售龙头公司虽经历考验但仍快于行业增速，超额增长明显，行业集中度提升趋势不改。保交付政策逐步落地后，我们预期业绩拐点将到来。20182019202020212022Q1-Q3-10%-20%-30%收入增速归母净利润增速重点家居企业22Q1-Q3收入增速重点家居企业22Q1-Q3净利润增速30%70%20%25%20%15%10%欧派家居

索菲亚

志邦家居

顾家家居

喜临门

江山欧派-30%-80%-130%-180%5%0%-5%

欧派家居

索菲亚

志邦家居顾家家居

喜临门

江山欧派家具社零-10%-15%-20%22Q122Q222Q322Q122Q222Q3数据：Wind，西南证券整理10家居复盘：加码市场投入，利润率暂时承压

多渠道多品类扩容，毛利率小幅下行。1）原材料重点家居企业18年-22Q3毛利率五金、皮革、TDI等价格近一年小幅上行，成本压力有所加大；2）大宗、整装等新渠道还在爬坡，表观毛利率略低于专卖店渠道；3）扩张的配套品和渠道下沉品类毛利率偏低。综合之下2022前三季度欧派/索菲亚/顾家/喜临门毛利率分别同比-0.7pp/-2.3pp/+0.5pp/+2.1pp。考虑到头部企业生产管理能力较强，随着成本下行，预计明年头部企业毛利率能恢复相对稳定。50%40%30%20%10%0%欧派家居2018索菲亚志邦家居2020

2021顾家家居喜临门20192022Q1-Q3五金价格走势皮革/TDI月均价格走势1309290888684828078767430000125120115110105100952500020000150001000050000908580价格指数:五金材料海宁皮革:价格指数:原材料类现货价:TDI:国内（元/吨，右轴）数据：Wind，西南证券整理11家居复盘：加码市场投入，利润率暂时承压

费用率略上行，营销投放力度加大，随着头部企业降本控费措施推进，盈利能力有望企稳。2022Q3各家居企业营销投放持续加码，一方面疫情期间各公司普遍增加了经销商支持力度，增加装修补贴及提货返点，同时加强品牌及营销活动投入，导致销售费用率总体上行。此外，尽管疫情影响收入增速，但职工薪酬、折旧等费用较为刚性，导致管理费用率总体略增。综合来看家居企业盈利能力小幅承压，欧派/索菲亚/顾家/喜临门22年前三季度净利率分别为12.2%/10.1%/10.2%/6.8%，同比-2.5pp/-1.6pp/+0.8pp/-0.6pp。预计各公司对终端营销支持及品宣投放仍将持续，随着费用率投放效率改善，盈利能力有望企稳。重点家居企业费用率比较重点家居企业净利率20.0%15.0%10.0%5.0%35%30%25%20%15%10%5%0.0%欧派家居索菲亚志邦家居

顾家家居喜临门0%-5.0%-10.0%-15.0%欧派家居2018索菲亚志邦家居2020

2021顾家家居喜临门20192022Q1-Q3数据：Wind，西南证券整理20182019202020212022Q1-Q312家居：保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强

8-10月竣工降幅显著收窄，保交付政策效果将逐步显现。8月-10月单月竣工增速-5.2%、-6.1%、-9.2%（7月为-37.5%），竣工单月降幅连续三个月维持个位数。随着疫情影响减弱、复工复产推进，竣工表现出改善趋势。前期延期交付问题较严重的地区如河南等省份、及等地产公司目前保交付成效较为明显。

10月底开始地产融资支持政策逐步落地，政策力度再次提升。7月底首提保交付以来，地方政府及国有银行等先后通过成立纾困基金、发放保交付专项借款等方式支持延期项目复工，但对项目质地要求高、政策见效时间较长。10月底开始融资政策放宽，逐步在信贷、债券、股权三个方面给予地产商融资支持，直接缓解地产商的现金流压力，促进企业募集资金加速盘活现有的项目资产，保交付落地力度进一步加强。全国商品住宅竣工/销售面积当月增速申万家居指数PE-TTM120%100%80%60%40%20%0%5045403530252015-20%-40%-60%全国:商品房竣工面积:住宅:当月同比全国:商品房销售面积:住宅:当月同比数据：Wind，西南证券整理13家居：保交付政策逐步落地，竣工改善确定性强表：近期地产政策梳理日期主体政策内容10月20日证监会对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。中国银行间市场

继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计交易商协会

可支持约2500亿元民营企业债券融资。11月8日银保监会、住建

银保监会、住建部和央行联合发布预售资金监管新政，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优11月14日部和央行质房地产企业出具保函置换预售监管资金。信贷支持房企融资（“第一支箭”），人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。近期，央行拟发布保交楼贷款支持计划：至2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。六家国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系，截至11月24日，六大行合计将为17家房企授信12750亿元。11月21日商业银行11月23日，“第二支箭”扩容首批民营房企落地，中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。11月23日11月23日11月28日中债增进公司央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出十六条央行、银保监会

措施，要求积极做好“保交楼”金融服务。支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供配套融资支持。房企股权融资方面调整优化5项措施（“第三支箭”）——恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资；推动保障性租赁住房REITs常态化发行；开展不动产私募投资基金试点等。证监会数据：和讯财经，中国房地产报，西南证券整理14家居：保交付落地对整体竣工增长的估算

我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动，测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用。

STEP1：理论竣工比例的锚定。根据一般住宅销售-竣工周期，销售至竣工时间约为1-3年，我们假设每年已销售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分别为40%/50%/10%。在地产政策相对稳定的一段时间内，住宅竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定。历史来看，2018年开始竣工走弱，2018-2021年这一比例稳定在45-50%，2022年（预期值）该比例大幅下滑至38.6%，偏离锚定区间，主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生，而非由于正常的施工周期延长所致。表：住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算单位：亿平方米住宅销售面积住宅竣工面积20119.707.1720129.857.90201311.577.87201410.528.09201511.247.38201613.757.72201714.487.18201814.796.60201915.016.80202015.496.59202115.657.302022E11.745.99竣工/过去三年销售面积加权平均值83.0%

84.0%

81.0%

76.9%

67.2%

70.7%

59.0%

47.9%

46.8%

44.4%

48.1%

38.6%数据

：Wind，西南证券测算备注：假设2022年实际销售、竣工增速分别为-25%、-18%；假设2023年销售面积增速+3%15家居：保交付落地对整体竣工增长的估算

STEP2：延期交付面积的测算。中性假设2022年合理的竣工/加权平均销售面积比例为52%，即恢复至2018年前水平，理论上2022年应竣工面积为8.1亿平方米，而2022年实际竣工面积预计约为6亿平方米，则存在2.1亿平方米的竣工缺口，即延期交付面积。

我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致，且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付，2023-2024年应交付楼盘均按时交付。表：不同竣工比例假设下理论竣工面积测算（亿平方米）竣工/加权平均销售面积38%5.945%6.986.335.5252%8.067.326.3858%8.998.167.122022202320245.384.69数据：Wind，西南证券测算16家居：保交付落地对整体竣工增长的估算

STEP3：实际交付面积的测算。假设在保交付政策持续推动下，以上延期交付面积在2023-2024年陆续交付，平均每年交付1亿平+。2023-2024年的实际竣工面积计算方法为：当年实际竣工面积=过去3年销售面积加权平均x实际竣工比例+保交付项目在当年交付的面积。

考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进，实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态势，假设2023年实际竣工比例修复至45%（2019-2020年水平）；2024年实际竣工比例修复至58-59%（2017年水平）。

测算得到2023、2024年实际竣工面积增速分别为23.

1%、10.7%。表：实际竣工面积测算（亿平方米）正常施工交付面积（过去3年的加权平均销售面积x实

际竣工比例）保交付项目在当年交付面积预计实际竣工面积备注2022年2023年66假设实际竣工比例修复至45%（2019-2020年水平）7.36.311Yoyyoy23.1%8.15.8%7.1假设实际竣工比例修复至58%（2017-2018年水平）2024年10.7%12.4%数据：Wind，西南证券测算17家居：保交付支撑下大宗业务修复，前端品类优先受益

保交付政策有利于地产商加快交付速度、保证交付质量。保交付政策将督促房企按购房合同执行交付标准，加快交付节奏，上游供应商在手订单将随着地产商竣工节奏逐步出货。

中期来看，精装供应商格局持续优化。过去两年间精装率下行，地产交付周期延长，中小厂商资金压力较大，供给端部分出清，行业进一步向头部优质供应商集中。目前头部精装供应商在手订单充足，前期受地产交付缓慢压制，出货速度较慢，预计随着地产商竣工交付节奏加快，供应商在手订单有望逐步出货并兑现收入。精装配套比例较高的瓷砖、地板、木门、橱柜等品类有望优先受益。

推荐标的：江山欧派（603208）。2020-2022Q3单季度收入及净利润精装木门市场

江山欧派市占率12108300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%3000250020001500100050025%20%15%10%5%640.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%2000%20Q120Q2

20Q320Q4

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32019202020212022E(2)工程业务收入规模（百万元）营收（亿元）归母净利润（亿元）净利润增速（右轴）营收增速（右轴）精装木门市场江山市占率（右轴）数据：Wind，西南证券整理数据：奥维云网，Wind，西南证券整理18家居：保交付支撑下大宗业务修复，前端品类优先受益

部分定制家居企业受益于保交付政策落地，Q3大宗业务也修复较好。橱柜等定制产品精装配套率较高，随着地产商加快交付节奏，定制企业大宗订单逐步落地出货，表现出边际改善趋势。其中欧派家居Q3大宗业务增速转正，志邦家居Q3大宗业务降幅收窄，金牌厨柜Q3大宗业务表现突出，保交付政策效果逐渐凸显。预计随着竣工改善，其他零售家居品类订单也有望逐步改善。表：各定制企业大宗业务单季度收入及增速21Q17.221Q28.621Q310.521Q410.422Q16.722Q27.022Q310.6欧派家居Yoy87.9%21.9%1.330.5%17.6%3.933.1%16.9%.4.121.9%17.2%7.2-7.0%16.2%1.3-19.5%12.5%3.51.6%16.2%3.8占比志邦家居Yoy52.7%19.1%3.655.8%31.9%3.753.6%28.7%4.326.0%39.5%4.5-1.5%16.9%3.3-11.7%27.1%3.6-5.9%25.8%3.7占比索菲亚Yoy226.2%20.6%1.486.5%14.5%3.20.8%14.4%3.0-41.9%14.2%3.9-8.8%16.5%1.8-0.8%13.1%3.1-13.9%11.6%4.2占比金牌厨柜Yoy68.5%28.7%99.3%37.5%4.914.1%33.3%0.4%32.0%8.827.9%31.3%-2.8%35.6%2.042.5%40.0%占比皮阿诺Yoy76.7%58.3%23.4%48.2%-59.6%34.6%占比数据：各公司公告，西南证券整理19家居：零售端进入压力测试期，龙头超额增速明显

家居社零金额降幅扩大，龙头企业仍表现出超额增重点家居企业季度收入VS家居社零增速速。2021Q3-2022Q3家居社零数据回落，受大环境影响各家居企业收入增速有所放缓，但仍表现出明显超额增速。2022Q3家居社零同比-2.2%，欧派/索菲亚/志邦分别超额增长8.2pp/9.3pp/7pp；顾家/喜临门分别超额增长5.2pp/12.5pp，α优势凸显，行业集中度仍在较快提升。60%50%40%30%20%10%0%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-10%-20%家居社零季度增速

欧派收入增速志邦收入增速

顾家内销增速索菲亚收入增速喜临门收入增速表：家居社零增速&重点家居企业超额增速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22.8%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3家居社零季度增速-40.2%-15.0%-14.3%-10.9%45.2%-1.0%-9.8%-5.9%-7.1%-2.2%欧派超额增速索菲亚超额增速志邦超额增速5.1%4.7%21.9%6.5%32.7%31.4%56.2%58.0%27.1%36.1%48.1%57.1%45.4%53.7%85.5%85.4%63.9%39.3%27.3%35.9%39.0%33.7%33.4%45.6%31.1%16.9%24.2%41.1%32.0%30.4%6.8%31.5%19.4%17.0%20.9%18.2%20.4%16.7%11.3%9.1%8.2%9.3%7.0%5.2%12.5%19.0%34.1%26.7%37.2%40.6%18.9%34.4%30.1%35.5%顾家内销超额增速喜临门超额增速25.7%数据：Wind，西南证券整理20家居：零售端多渠道布局优势凸显

整装、电商等新渠道拓宽流量入口，贡献新增量。2022前三季度头部品牌新渠道表现亮眼，例如欧派家居以“欧派+铂尼思”两个品牌推进整装市场，前三季度整装大家居收入增速50%以上，占总增量收入比例近50%，年底整装大家居预计覆盖100个城市；索菲亚品牌整装收入约6.9亿元，同比增长120%+。由于整装公司获客能力较强、引流手段丰富，在线下客流不足情况下，整装渠道有望增强品牌前端引流获客能力，并贡献重要收入增量。

软体品牌电商渠道成为线下的有利补充，前三季度喜临门自有品牌电商渠道保持高增速，线上收入同比增长45%，顾家Q3电商增速也在30%以上，在线下渠道受疫情影响客流不足的情况下，电商渠道营销活动成效良好，增速表现亮眼。

推荐标的：欧派家居、索菲亚、志邦家居、顾家家居、喜临门。表：喜临门自主品牌零售收入拆分表：19-2021年整装/家装渠道收入规模单位：亿元欧派家居yoy20197.0202010.1202118.785%5.292022Q1-317.8单位：百万元2020A6732021A10982022Q1-3995线上yoy106.0%44.3%50%35.54%294263.15%407645%6.9线下yoy2856索菲亚yoy31.63%38.55%10%120%数据：各公司公告，西南证券整理21家居：部分零售渠道仍存下沉空间

渠道下沉持续推进，头部品牌以性价比优势抢夺低线城市市场。2022年各家居企业开店趋于谨慎，一方面受限于国内散点疫情频发，影响线下客流，经销商新店活动不能如期开展，开店的时间有所滞后；另一方面经过近2年高速拓店后，各品牌的优势品类渠道占有率已经较高，开店增速有所放缓。中长期来看，各品牌中低端价格带产品系列逐渐丰富，并独立开店，下沉市场空间充足。如欧派欧铂尼系列、顾家天禧派系列、喜临门喜眠系列、慕思V6系列，目前仍保持较高开店速度，在三四线城市凭借高性价比和强品牌力快速打开市场。表：各品牌门店数量2019706235732827202071124409323220217475486337422022Q1-Q3净开210净关欧派索菲亚志邦净开425净增330家（物理店口径）顾家648626206691364364564495喜临门净开691数据：各公司公告，西南证券整理22家居：套系化销售贡献增量

套系化营销打法成型，终端客单值提升，成交率显著改善。2022年各品牌营销活动升级为整家配套，推出高性价比套餐，成交率及销售占比显著提升。家居套餐由于折扣力度大、引流转化更容易，同时能提高客单值天花板，已经成为家居企业核心营销手段及核心竞争力。表：2017-2022H1家居企业各品类收入及增速公司品类收入（亿元）201720182019202020212022H12022Q3橱柜收入yoy衣柜收入yoy木门收入yoy卫浴收入yoy其他收入yoy橱柜收入yoy衣柜收入yoy木门收入yoy橱柜收入yoy衣柜收入yoy木门收入yoy沙发收入Yoy床类收入Yoy定制收入yoy53.522.5%33.063.0%3.254.3%3.025.2%2.960.0%5.942.9%51.631.2%0.757.77.7%41.525.8%4.848.0%4.549.5%4.970.1%7.120.2%60.617.5%1.6116.5%19.361.97.4%51.724.6%6.025.7%6.237.7%7.860.1%8.520%61.81.9%1.918.8%21.29.8%7.370.7%0.3254.9%58.313.4%19.560.6-2.1%57.711.7%7.775.324.2%101.749.5%12.460.4%9.933.7%2.264.4%14.217.3%82.723.4%4.656.9%29.317.4%17.654.3%1.7291.5%92.744.5%33.432.72.0%52.268.0%5.418.2%4.1-0.6%1.591.2%5.4-4.1%39.213.2%1.86.9%10.2-6.5%8.322.6%0.74146.7%47.114.4%17.254.51.01%87.120.91%9.411.8%7.24.3%1.9欧派家居29.1%7.418.4%11.648.4%12.142.2%678.5%2.955.4%2518%11.455.5%0.457%64.110%23.419.7%4.639.2%索菲亚志邦家居顾家家居18.832.2%2.317.5-6.36%14.421.48%1.22.8%4.391.1%0.1147.3%61.09%36.932%8.936.3%0.9279.7%51.439.3%11.327.8%2.172.5%3.461.7%42.8%6.644.8%23.8%3.520.7%145.8%32.9%数据：各公司公告，Wind，西南证券整理23照明：公牛集团-新品依托渠道变革放量增长

2022前三季度公司实现收入104.7亿元（+16.2%19-22Q3公司毛利率/净利率）；实现归母净利润23.6亿元（+7%），净利率达22.5%。在公司持续推出新品、终端产品保持性价比优势的情况下，公司持续精益生产，自动化率和人效不断提升，盈利能力保持高位，彰显龙头强大成本控制能力。目前公司产品矩阵不断丰富，新能源充电桩、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品新品持续推出，增长亮眼。41.4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.1%37.0%22.5%37%22.9%23.0%22.50%0%2019202020212022Q1-Q3毛利率净利率19-22Q3公司收入/净利润增速2019-22H1公司各品类收入增速40%40%35%30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%2019202020212022H10%-10%-20%2019202020212022Q1-Q3收入增速净利润增速电连接产品智能电工照明产品数码配件产品数据：Wind，公司公告，西南证券整理24照明：公牛集团-电连接业务新品迭出，优势地位进一步巩固

传统电连接产品系列趋于丰富，市场地位难以撼动，现金牛属性依然强大。2022H1公司电连接业务实现收入33.6亿元，同比增长12.3%。公司传统电连接产品凭借高性价比和安全性强，占有较高市场份额，目前公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。从单价来看，除基本款产品外，针对临时取电需求的的升降插座、外观更美观的复古插座等新品单价提升空间大，高端品占比有望提升。

家用充电桩、充电枪等新品市场空间充足，制造基因匹配，目前新品已经逐渐落地。根据中国充电联盟数据，2022年4月随车配建充电桩（用于商住固定停车位）保有量接近200万台，规模持续扩张。公司陆续上市高功率充电枪、A00级车型专供MINI交流桩、支持20kW~240kW全功率段灵活定制的直流充电桩等多款新品，取得了良好的发展势头。表：公牛电连接产品销量及单价拆分随车配建充电桩保有量（万台）20174037.47

4847.40

5052.91

5548.84

6413.2121.9%

20.1%

4.2%

9.8%

15.6%29438.17

33542.52

34486.60

44010.65

53465.18201820192020202120018016014012010080电连接产品收入（百万元）yoy电连接产品销量（万件）6040200yoy13.0%13.7213.9%14.452.8%27.6%12.6121.5%12.00电连接产品单价14.65（元/件）数据：公司公告，西南证券整理数据：中国充电联盟，西南证券整理25照明：公牛集团-电连接业务新品迭出，优势地位进一步巩固

电工照明在压力中增长稳健，新品表现突出。2022年上半年，公司智能电工照明业务实现收入32.6亿元，同比增长23.6%。其中墙壁开关插座业务收入同比增长14.1%；LED照明业务收入同比增长37.7%；智能生态产品收入同比增长60.7%。上半年在线下消费受疫情影响、地产销售承压背景下，公司电工照明业务，尤其是智能生态新品增速亮眼，渠道力及产品力逐渐凸显。随着竣工修复，照明、转换器、墙开等产品增速有望加快。

推动下沉渠道专业化，加速新业务渠道开拓。公司持续推动装饰渠道的专卖化和综合化，装饰市场网点数量快速提升。2022年启动了战略新业务智能无主灯的市场导入，完成了8000多家网点的初步布局，并同步开展了客户光效设计培训赋能。同时进一步开展全品类专卖区下沉建设，完成乡镇专卖区布局7000多家。表：公牛电工照明产品渠道网点数量智能电工产品收入及增速600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%2020800030202118000120C端装饰渠道数量B端装饰企业客户B端渠道收入增速175.2%-10%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021数据：公司公告，西南证券整理智能电工照明产品yoy数据：Wind，西南证券整理26目

录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居：关注保交付落地，家居需求整体受益造纸：浆价下行预期增强，盈利拐点有望到来必选消费：关注个护、文具等消费品需求复苏其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的27造纸：营收增长亮眼，盈利能力承压

2022年前三季度造纸板块整体收入增速稳健，由于申万造纸板块19Q1-22Q3收入/净利润增速2022年终端需求偏弱，大部分纸种价格疲软，板块收入增长主要靠新增产能稳步投放驱动，其中五洲、仙鹤、华旺等特种纸企业下游需求消费属性强，新增产能多，收入增速亮眼。利润端来看，由于前三季度木浆价格仍高位盘整，纸企盈利压力较大，其中太阳纸业自给浆比例高、华旺科技成本控制和议价能力强，盈利保持稳定。展望明年，浆价下行预期逐渐增强，造纸板块有望整体迎来盈利修复，其中自给浆比例低的特种纸、生活用纸等企业盈利弹性更充足。200%150%100%50%0%-50%-100%收入增速净利润增速重点造纸企业22Q1/Q2/Q3收入增速重点造纸企业22Q1/Q2/Q3净利润增速40%100%80%60%40%20%20%0%-20%

太阳纸业

博汇纸业

山鹰国际

仙鹤股份

五洲特纸

华旺科技-40%-60%-80%-100%-120%-140%0%太阳纸业

博汇纸业

山鹰国际

仙鹤股份

五洲特纸

华旺科技-20%2022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速22Q1净利润增速22Q2净利润增速22Q3净利润增速数据：Wind，西南证券整理28造纸：营收增长亮眼，盈利能力承压

从主要纸企经营业绩来看，2022Q3太阳/博汇/山鹰重点造纸企业20Q1-22Q3单季度收入增速/仙鹤/五洲/华旺收入增速分别为23.8%/26.6%/-0.8%/

29.5%/

50.3%/31%，收入增速主要由新增产

能

贡

献

；

净

利

率

分

别

为

6.3%/3.6%/-0.8%/11.1%/0.7%/11.7%

，

环

比

-3.5pp/-1.7pp/0pp/

0.3pp/-6pp/-1.8pp

，受成本压力影响，盈利能力环比仍下行。150%100%50%0%20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

在新增产能扩张下，特种纸企的营收增速普遍快于大宗纸企。-50%太阳纸业仙鹤股份博汇纸业五洲特纸山鹰国际华旺科技重点造纸企业20Q1-22Q3单季度毛利率变化重点造纸企业20Q1-22Q3单季度净利率变化40%30.0%35%30%25%20%15%10%5%0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20Q1

20Q2

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22Q3-5.0%-10.0%20Q1

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22Q3太阳纸业仙鹤股份博汇纸业五洲特纸山鹰国际华旺科技太阳纸业仙鹤股份博汇纸业五洲特纸山鹰国际华旺科技数据：Wind，西南证券整理29造纸：静待浆价回落，盈利拐点到来

木浆：在大宗品价格上涨、浆厂限产等因素支撑下，2022年下半年浆价持续高位运行，本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在高位盘整，与此同时非成品库存（浆为主）也回升到历史高位。木浆港口库存走势（千吨）针叶浆&阔叶浆价格走势（元/吨）25002000150010005008000750070006500600055005000450040000阔叶浆针叶浆数据：卓创资讯，西南证券整理30造纸：静待浆价回落，盈利拐点到来

海外浆厂投产预期强，浆价有望逐步回落。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，终端需求偏弱，投产进展延迟。年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco有望在年底至明年初投产，UPM的210万吨项目及Suzano的220万吨项目有望在2023年Q1投产。目前国内各纸厂纸浆库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2季度可传导至国内纸企报表端。表：国外浆厂投产规划浆厂品种设计产能（万吨）投产时间智利Arauco苏萨诺（suzano）芬欧汇川UPMMets

a漂

白

桉木（BEK）纸浆阔叶浆1562202101502502022年

底-2023Q12023Q1漂白桉木浆2023Q1针叶浆、阔叶浆阔叶浆2024年智利Arauco2025年数据：纸业网，西南证券整理31特种纸：需求韧性较强，盈利弹性大

特种纸：1）产品定制化程度高，行业以直销模式为主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具备较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定性较强。行业集中度尚有提升空间，供需结构在各类纸中处于较好水平；4）自给浆比例较低，浆价下行后盈利弹性更充足。

从季度变化看，Q3特纸毛利率、净利率触底；中长期来看，装饰原纸、医疗用纸等细分纸种竞争格局较好，龙头议价能力较强，一旦终端需求复苏，特种纸盈利有望率先恢复。特种纸企业毛利率走势特种纸企业净利率走势30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

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21Q4

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22Q319Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3仙鹤股份净利率五洲特纸净利率华旺科技净利率仙鹤股份毛利率五洲特纸毛利率华旺科技毛利率数据：Wind，西南证券整理32特种纸：格局较好，龙头议价力强

特种纸细分赛道多，头部企业市占率高，龙头议价力强。本轮浆价上行周期，特种纸头部企业表现出较强的价格韧性，即使在下游需求偏弱的市场环境下，头部企业也能保持价格相对稳定。其中华旺和夏王在高端装饰原纸中份额较高，下游终端客户主要为中高端家居、板材厂商，对装饰原纸的品质稳定性要求高，而对价格敏感度较低，盈利能力表现稳定。仙鹤在特种纸企业中同样市占率排名靠前，盈利能力在纸企中表现较好。展望后续，特种纸行业格局较优，预计浆价下行后能保持价格相对稳定，盈利弹性充足。2021年装饰原纸企业市占率2021年特种纸企业市占率（按产量）仙鹤（含夏王）,

14.28%28.10%33.70%冠豪高新,11.11%其他,

52.10%五洲特纸,8.04%16.80%齐峰新材,

5.05%华旺科技,

2.75%21.40%恒丰特纸,2.35%凯恩纸业,

民丰特纸,齐峰新材华旺科技夏王纸业其他恒达新材,

1.04%1.30%1.98%数据：各公司公告，前瞻产业研究院，西南证券整理33特种纸：各纸企规划产能充足

从未来几年新增产能情况来看，装饰原纸行业新增产能较少，且主要集中在头部厂商华旺和夏王；食品卡新增产能较多，2022年仙鹤和五洲分别投放30万吨、35万吨食品卡产能，2023年仍分别有30万吨、15万吨产能释放。中长期来看，仙鹤股份在湖北石首和广西来宾产业园各250万吨浆纸产能、莱州200万吨浆纸产能将在2023年起逐步释放，五洲特纸在汉川449万吨浆纸项目有望在2024年开始投产，头部企业储备浆纸产能体量大，行业格局有望进一步向头部集中。表：各公司特种纸产能投放计划纸种公司2022年新增产能5万吨2023年新增产能8万吨2024年新增产能2025年及以后新增产能华旺科技装饰原纸仙鹤股份（夏王）7万吨湖北石首250万吨项目的二期、三期项目；广西来宾250万吨项目的二期、三期项目；莱州年产200万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目湖北石首一期项目（10万吨芦苇基浆、10万吨化机浆、30万吨纸）广西来宾一期项目约60万吨浆纸产能仙鹤股份30万吨食品卡35万吨食品卡食品卡及其他特种纸30万吨化机浆15万吨食品卡五洲特纸华旺科技博汇纸业汉川一期100万吨纸10万吨（医疗透析纸）

30万吨（医疗透析纸）江苏80万吨特种食品卡纸数据：各公司公告，西南证券整理34大宗纸：需求偏弱，文化纸提价效果好，包装纸弱势运行

纸价：9月中旬以来，随着行业旺季到来，出版招标和党建期刊订单逐步释放，文化纸价格提涨意愿较强，且文化纸对终端消费依赖度较低，本轮提价落地效果较好；白卡由于新增产能较多，Q3纸价阶梯式下行；消费需求偏弱，箱板纸价格弱势运行。

库存：受终端需求疲软影响，箱板纸社会库存仍在高位；双胶纸及白卡纸库存有所去化。

展望后市，

除箱板瓦楞纸外，其他大宗纸种逐渐恢复至正常库存水平，随着下游需求平稳修复，供需格局有望优化，盈利能力在浆价下行后有望稳步提升。大宗纸价格走势（元/吨）大宗纸库存走势（千吨）11000100009000800070006000500040003000200016001400120010008006004002000双胶纸月度企业库存白卡纸月度企业库存箱板纸月度企业库存双胶纸白卡纸箱板纸数据：卓创资讯，Wind，西南证券整理35大宗纸：头部纸企产能储备充足

头部大宗纸企中长期产能布局充足，太阳纸业广西林浆纸一体化项目一期规划220万吨高档包装纸及配套浆产能开始逐步投放，博汇纸业100万吨高档包装纸有望在23年投产；黄冈晨鸣二期已于2021年动工建设，规划新增150万吨机械纸产能。头部纸企纸浆配套布局完善，有助于建立成本优势、平滑周期波动。表：各公司大宗纸产能投放计划公司项目纸种投产时间2023年1季度太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目超高强度特种纸一期年产220万吨高档包装纸生产线、年产50万吨本色化学木浆生产线、年产15万吨

建设中广西基地南宁

“林浆纸一体化”项目漂白化学木浆生产线（技改）太阳纸业一期10万吨2022年下半年投产；二期投产时间根据公司具体情况安排年产15万吨生活用纸项目生活用纸年产15万吨本色化学机械浆项目化学机械浆计划2023年春节前完成投产2023上半年年产100万吨高档包装纸板及其配套项目高档包装纸板博汇纸业晨鸣纸业高档特种纸板（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸）年产

80万吨高档特种纸板扩建项目2024下半年黄冈晨鸣二期150万吨文化纸、白卡纸等，52万吨机械浆关于投资建设年产30万吨针叶木漂白化学浆项目的公告针叶木漂白化学浆2024年2024年关于湛江晨鸣投资建设年产18万吨特种纸项目的公告特种纸数据：卓创资讯，各公司公告，西南证券整理36大宗纸：盈利能力相对底部，文化纸盈利预计率先改善

文化纸方面，2022年前三季度太阳纸业毛利率在15-20%区间，处于历史相对低点，Q3末出版旺季来临，文化纸提价顺利，预计盈利能力环比改善。太阳纸业自给浆比例较高，盈利稳定性较强，吨盈利仍高于行业平均。

白卡纸方面，2022年前三季度博汇纸业毛利率在15-20%区间，净利率5%左右。行业产能扩张、供给增加叠加需求偏弱，白卡价格整体下行，但博汇纸业中高端白卡需求韧性较强，且木浆采购成本优势突出，吨盈利高于行业平均水平。

箱板瓦楞纸由于下游需求疲软，成品纸提价落地困难，吨盈仍处于历史较低位置。大宗纸企业毛利率走势大宗纸企业净利率走势25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0.0%0%-5.0%-10.0%太阳纸业博汇纸业山鹰国际太阳纸业博汇纸业山鹰国际数据：卓创资讯，Wind，西南证券整理37目

录2022年行业回顾2023年行业投资策略家居：关注保交付落地，家居需求整体受益造纸：浆价下行预期增强，盈利拐点有望到来必选消费：关注个护、文具等消费品需求复苏其他：出口分化，关注塑料制品等景气品类2023年重点推荐投资标的38个护：关注必选消费需求复苏、盈利改善

卫生巾：1）产品具备刚需属性，短期疫情对KA、街边店等线下渠道客流造成冲击，渠道恢复常态后，消费量仍可保持稳定增长；2）各品牌新品迭出，且消费者对新品、中高端产品认可度高，行业均价上行；3）直播、O2O等渠道兴起，中型品牌渠道转型灵活，有望在新渠道占据先发优势。

生活用纸：1）木浆成本高企压缩品牌的盈利空间，但预计小厂吨盈利压力更大，头部品牌市占率有望提升；2）品类消费场景扩充至母婴、日用、美妆等，头部企业品牌力强，新品扩张顺利，盈利能力结构性改善。

婴儿及成人卫生用品：1）前期受出生率影响婴儿用品增长压力较大，目前基数回调基本到位，主要企业前三季度收入有所修复，明年预计恢复常态增长；2）成人失禁用品仍在早期市场教育阶段，成长空间充足；3）原材料结构与卫生巾类似，受益于SAP高分子和无纺布等原材料价格下行，利润有望增厚。

推荐标的：百亚股份、中顺洁柔。2022前三季度个护公司收入/净利润增速2022Q3个护主要公司收入/净利润增速200%150%100%50%40%20%0%百亚股份稳健医疗可靠股份豪悦护理-20%-40%-60%-80%-100%0%百亚股份稳健医疗可靠股份豪悦护理单季度营业收入增速单季度净利润增速22Q1-Q3收入增速22Q1-Q3净利润增速数据：Wind，西南证券整理39个护：关注必选消费需求复苏、盈利改善主要个护企业毛利率

毛利率方面，由于木浆等原材料价格同比依然较高，22年前三季度个护企业毛利率依然承压。其中百亚股份、稳健医疗品牌属性较强，产品结构持续优化，毛利率较稳定。费用率方面，百亚对渠道开拓和品牌宣传仍保持较快的投放节奏，以保持品牌知名度和市场竞争力，销售费用率处于历史较高水平；稳健医疗通过降低折扣率降本控费成效显著，销售费用率优化。预计随着国内疫情缓解，个护板块盈利能力有望改善。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019稳健医疗20202021可靠股份2022Q1-Q3百亚股份豪悦护理主要个护企业净利率主要个护企业销售费用率35%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%20182019稳健医疗20202021可靠股份2022Q1-Q320182019稳健医疗20202021可靠股份2022Q1-Q3百亚股份豪悦护理百亚股份豪悦护理数据：Wind，西南证券整理40卫生巾：产品定价稳定，中高端升级趋势不改

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期中通常不会发生价格浮动，主要通过产品外观升级、技术升级和推出新系列重新定价来优化产品结构。以百亚为例，除2021年因收入准则变化，部分与销售相关的销售费用冲减收入，导致单片价格下降，可比口径内单片价格均为上升趋势。

从消费能力上来看，卫生巾等品类月均消费金额不到100元，占收入比例不高，且消费者对产品品质有要求，对价格敏感度有限，消费者需求向中高端升级的趋势仍有望延续。表：新品天猫官方双11价格对比（折后零售价）卫生巾行业量价趋势单片到手价格（元/片）组合价格/优惠政策品牌新品系列敏感肌卖点1200100080060040020000.340.320.300.280.260.240.220.200.320.320.310.310.310.310.300.30天然蚕丝+雪绒花精华+无感科技3包日用59.9元买一送一自由点薇尔1.251.401.00.280.280.270.27弱酸性金盏花精华+天然亲肤+V型立体剪裁植萃天然护理日夜48片89.9元，第二件半价958886

903

912927817776730682646609七度空间乳木果双萃+零胶透氧日夜组合79.9买一送一565果滋润日夜组合50片100元，第二件券后40元0.06cm极薄吸收芯+透氧棉高洁丝奢透蝉翼1.40日用组合27片69.9元，买一送一卫生巾:工厂销量（亿片）卫生巾:平均出厂价（元/片，右轴）蜂蜡隔湿科技+3D气垫表层+进口纯棉金奢纯棉液体1.301.78护舒宝日用组合30片套装买二送一高分子液体材料数据：Wind，公司公告，天猫，西南证券整理41卫生巾：盈利能力有望边际改善2019年百亚各原材料成本占比

高分子价格逐渐回落，浆价有望下行，盈利改善空间充足。卫生巾主要原材料较为分散，以百亚股份为例，占比较高的原材料为无纺布、高分子、膜、浆板等。其中无纺布品种较多，供给充足，价格有所

回落

；

高

分子

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已经

从2022年

6月

的

高位16000元/吨下降至10400元/吨；浆价仍在高位盘整，预计无尘纸和浆板价格均有望伴随木浆价格回落，毛利率边际改善有望逐步显现。无纺布,

24.5%其他原材料,37.4%膜,

12.8%浆板,

2.5%无尘纸,

6.5%高分子,

11.0%胶,

5.3%华南SAP周度均价（元/吨）木浆价格走势（元/吨）1600015000140001300012000110001000090008000750070006500600055005000450040003500300080002020/1/152021/1/152022/1/15数据：Wind，公司公告，卓创资讯，西南证券整理42生活用纸：需求稳健，静待盈利修复

生活用纸：最贴近消费的纸种，行业保持3-5个点生活用纸价格走势稳定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生活用纸企业维达、洁柔的毛利率和净利率也呈现持续下行。8500800075007000650060005500500045004000

我们判断明年浆价下行拐点确立，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸的需求稳定性较高，浆价下行有望带动盈利修复。维达&洁柔毛利率净利率走势生活用纸开工率（%）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%6%4%2%0%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022H1

22Q3维达毛利率洁柔毛利率维达净利率（右轴）洁柔净利率（右轴）数据：卓创资讯，Wind，西南证券整理43生活用纸：需求稳健，静待盈利修复

生活用纸消费量较稳定，价格受浆价波动影响较大。2018-2021年生活用纸表观消费量增长较平稳，2021年消费量约为950万吨。价格来看，生活用纸大轴价格和浆价相关性较强，假设大轴价格占生活用纸出厂价格的60%，测算2021年生活用纸出厂规模约为1000亿元。表：生活用纸市场规模测算20179158.17176.211960.31095.320189332.07777.312962.21209.620199497.66559.110931.91038.320209726.95587.19311.8905.820219488.86307.610512.6997.5生活用纸表观消费量（千吨）生活用纸大轴价格（元/吨）生活用纸出厂价格（元/吨）生活用纸市场规模（亿元）数据：Wind，公司公告，卓创资讯，西南证券整理44生活用纸：需求稳健，静待盈利修复

头部品牌增速稳健，行业集中度持续提升。与其他快消品相比，生活用纸没有海外品牌抢占市场，且已经度过产品快速导入期。国内企业抓住机遇占据市场主导地位，形成前四大全国性品牌与众多小品牌的消费分层。出厂口径来看，测算2017-2021年洁柔、维达、恒安三个上市企业生活用纸市占率提升约9pp。目前有全国产能布局和全国渠道扩张实力的主要是前四大品牌，预计成本压力缓解后，市场份额仍将继续提升。表：各品牌纸巾收入（亿元）头部生活用纸品牌出厂口径市场测算份额201720182019202020212022H142.735%30%25%20%15%10%5%洁柔yoy45.455.865.375.086.622.8%

17.0%

14.9%

15.4%4.5%67.711.5%12.7%9.9%11.1%维达Yoy