2023年中期海外宏观展望：时滞、分化与波动

内容目录前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索 4下半年线索一：时滞——衰退的“必然性” 5货币紧缩影响的时滞 5银行危机影响的时滞 6下半年线索二：分化——衰退的“特殊性” 8经济各分项表现的分化 8美联储政策立场的分化 10下半年线索三：波动——衰退的“非线性” 12市场预期的波动 12资产价格的波动 13风险提示 16图表目录图表1：市场对美国2023年内衰退的预期保持不变 4图表2：市场从预期美国Q2-Q3衰退转变为Q3-Q4衰退 4图表3：市场对年底联邦基金利率的预期变化 4图表4：市场对美联储降息时点的预期变化 4图表5：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右 5图表6：美联储货币政策对就业的影响大约滞后1年左右 5图表7：美联储加息越快，衰退来得越快 6图表8：美国商业银行存款与贷款规模走势 6图表9：3月中旬以来美国工商业贷款大幅减少 6图表10：美联储4月高级信贷官调查显示，信贷收紧幅度已达衰退时期水平 7图表11：当前美国非金融企业负债水平处在历史高位 7图表12：近期美国非金融企业债违约规模明显增加 8图表13：近期美国破产企业数量快速上升 8图表14：除就业以外，美国其他经济指标均已达到衰退水平 9图表15：本轮美国就业市场供需双紧 9图表16：强劲的就业并未带动实际收入大幅增长 9图表17：美国居民储蓄总额和储蓄率均已明显低于疫情前 10图表18：失业率低不意味着不会衰退 10图表19：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比 10图表20：美国CPI和核心CPI同比测算 11图表21：7种货币政策规则对应的联邦基金利率水平 11图表22：美联储官员对经济的预测存在巨大分歧 12图表23：美联储官员对利率的预测存在巨大分歧 12图表24：市场对经济的预期比美联储更悲观 12图表25：市场对利率的预期与美联储明显背离 12图表26：经济衰退过程往往是非线性的 13图表27：年初以来美股上涨几乎完全由AI科技巨头驱动 14图表28：上半年美股大涨的情况下市场信心依然低迷 14图表29：美债通胀预期与美国CPI同比高度正相关 14图表30：美国国债已开始快速增发 14图表31：近期美元指数与美欧经济相对表现背离 15图表32：近期美元指数与美欧货币政策相对表现背离 15图表33：美股波动率与美元指数高度正相关 15图表34：下半年全球原油供需将基本保持平衡 16前言：上半年海外预期变化与下半年三条线索2023202265%Q2Q3GDPQ43Q2GDPQ3Q4Q2GDPQ4Q1Q2Q3Q3Q4Q1图表1：场对国2023年退的预保持变 图表2：场从期国Q2-Q3退转为Q3-Q4衰退美国一年内衰退概率%807060504030201002

%2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

彭博一致预期：美国实际GDP环比折年率23Q223Q323Q4 223Q223Q3资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，20225950bp375.6%月54.8%100bp；375.3%图表3：场对底联基金的预期化 图表4：场对联储息时预期变化利率期货隐含的2023年12月联邦基金利率%6.05.55.04.54.03.522-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06

利率期货隐含的联邦基金利率曲线12月底3月底12月底3月底月底月底2月底6月中旬5.65.45.25.04.84.64.44.223-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，下半年线索一：时滞——衰退的“必然性”货币紧缩影响的时滞90longndvariablePMI2年32年5本轮快速加息对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。换言之，到目前为止的美国经济和就业放缓尚未充分反映货币政策的收紧，即便美联储从现在开始停止加息，下半年美国经济和就业的下行压力也会进一步加大。图表5：联储币政对经影响大滞后1年左右 图表6：联储币政对就影响大滞后1年左右联邦基金利率+12月 ISM制造业PMI（右轴，逆序）/p>

联邦基金利率+12月 新增非农就业（右轴，逆序/p>

万人-40-30-20-1001020304050601 19831987199119951999200320072011201520192023资料来源：， 资料来源：，197071980-1981年，117轮，图表7：美联储加息越快，衰退来得越快19942022年19942022年3月-2023年5月12.0%198719772015200419721980加息起点距离衰退月数00 2 4 6 8 10 12 14平均每月加息幅度/加息区间平均利率（%）资料来源：，银行危机影响的时滞3月初包括硅谷银行在内的众多银行爆发流动性危机，一度引发对美国经济衰退的担忧急剧升温；但随着美国政府和美联储果断采取救助措施，银行危机及时得到控制，并且相关救助工具也有助于平抑后续潜在的银行业流动性风险，这也是很多人认为美国经济不会衰退的理由之一。368102.9%4（SLOOS）图表8：国商银行款与规模走势 图表9：3中旬以美国商贷款大减少125001200011500110001050010000

美国商业银行总贷款 美国商业银行总存款（右轴）十亿美元

3/15至今绝对规模变化 百分比变化（右轴）十亿美元0

%1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.521-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06

工商业贷款不动产抵押贷款 消费贷款 其他贷款和租赁资料来源：， 资料来源：，图表10：美联储4月高级信贷官调查显示，信贷收紧幅度已达衰退时期水平资料来源：FED，2020-2021高利率+图表11：当前美国非金融企业负债水平处在历史高位%

非金融企业债务收入比非金融企业资产负债率（右轴） %非金融业杠率（） 90197919831987199119951999200320072011201520192023资料来源：CEIC实际上，当前美国企业债务危机已经初现苗头，可从以下两个方面得到印证：2023278202020092.309.20（2）2022202310552、2008、2020综上分析，本轮银行危机对美国经济可能的传导路径是“银行危机-信贷紧缩-危机-图表12：近美国非融企债约规模显增加 图表13：近美国破企业量速上升亿美元0

美国非金融企业债违约规模

美国规模以上企业破产数量45403530252015105099-0602-0605-0608-0611-0614-0617-0620-0623-06

96-0599-0502-0505-0508-0511-0514-0517-0520-0523-05资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg，下半年线索二：分化——衰退的“特殊性”经济各分项表现的分化（NBER）NBER在14图表14：除就业以外，美国其他经济指标均已达到衰退水平经济指标\衰退年份1970197319801981199020012008均值当前实际GDP同比2.04.81.33.02.42.22.22.51.6实际私人消费同比3.14.51.72.82.63.22.02.82.3实际私人投资同比2.27.0-3.46.9-0.60.3-1.81.5-7.9工业生产同比3.07.10.24.91.9-0.42.62.80.2零售销售同比-----2.34.43.32.0失业率3.64.76.17.45.44.24.85.23.5新增非农就业10.925.110.610.64.61.39.910.428.3实际个人收入同比3.02.9-1.92.61.72.80.91.70.5ISM制造业PMI53.365.946.350.348.442.550.251.046.8ISM非制造业PMI-----51.354.653.051.1资料来源：，注：GDP、私人消费、私人投资为季度数据，取衰退前一个季度的数值；其余指标均为月度数据，取衰退前3个月平均值；当前一栏的取值方法同理。新增非农就业的单位为“万人”，其余指标单位均为“%”。美国就业能否持续保持强劲？强劲的就业能否让美国经济避免衰退？我们认为大概率均不能，原因有三：历史上曾有过衰退发生后一段时间内失业率仍维持低位的情况，例如1973年和2008年，这也反映出失业率大幅上升并非NBER判定衰退的必要条件。图表15：本美国就市场需紧 图表16：强的就业未带实收入大增长职位空缺率 劳动参与率（右轴）%87654321020

%86420

实际薪资增速 实际消费增速资料来源：， 资料来源：，图表17：美居民储总额储率均已显低疫情前 图表18：失率低不味着会退美国个人储蓄存款总额 占可支配收入比重（右轴）十亿美元0资料来源：， 资料来源：，美联储政策立场的分化CPI63%CPI63.5-4.0%CPI图表19：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比观测指标历次加息停止前平均值历次降息开始前平均值当前表现1984-20191974-19811984-20191974-1981实际GDP同比4.41.23.40.91.6制造业PMI56.552.450.551.746.8服务业PMI60.3-57.3-51.1综合领先指标100.899.5100.199.198.9新增非农就业25.99.414.49.128.3失业率5.16.25.16.33.5名义时薪同比增速3.47.53.77.85.0实际时薪同比增速0.0-4.10.3-3.90.1CPI同比3.511.53.411.74.6核心CPI同比3.29.23.39.65.5PCE同比3.010.02.810.24.3核心PCE同比2.98.02.78.44.710Y-1Y美债利差0.4-1.10.2-2.1-1.3Aaa企业债信用利差0.80.31.10.51.1金融状况指数0.00.90.02.7-0.3资料来源：，Bloomberg，注：新增非农单位为万人，综合领先指标和金融状况指数无单位，其他指标单位均为%。当前表现一栏中，实际GDP同比为2023Q1数据，金融相关指标为2023年5月平均，其他指标均为2023年3月至2023年5月的三个月平均。图表20：美国CPI和核心CPI同比测算资料来源：，735（1）25Q1Q23.9%，20242.3%；（2）50Q25.0%Q44.6%，20244.0%；Q2年底4.9%。50bp5.6%75图表21：7种货币政策规则对应的联邦基金利率水平资料来源：克利夫兰联储，62023GDP2.0%0.5%，20242.2%0.5%66.1%、5.1%，20245.9%3.6%，20255.6%2.4%图表22：美储官员经济预存在巨分歧 图表23：美储官员利率预存在巨分歧美联储GDP增速预测：最高值-最低值% 当年 后一年3.53.02.52.01.51.00.50.0

美联储利率点阵图：最高值-最低值% 当年 后一年 后两年3.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：CEIC， 资料来源：CEIC，下半年线索三：波动——衰退的“非线性”市场预期的波动目前市场对经济和利率的预期与美联储存在明显背离。经济预期方面，美联储预期0234PCE.0.%.%、3.6%50bp25bp1230%25bp。图表24：市对经济预期美储更悲观 图表25：市对利率预期美储明显离对2023Q4各项指标的预测美联储预测4.1美联储预测4.14.2彭博一致预期3.93.23.33.61.00.2543210实际GDP同比 失业率 PCE通胀 核心PCE通胀

次1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

一次对应25bp，数字下降表示降息）0.90.90.90.70.60.223-7 23-9 23-11 23-12 24-2资料来源：Bloomberg，FED，注：截至6月16日 资料来源：Bloomberg，注：截至6月16日目前尚不能确定究竟市场错了还是美联储错了，但后续无非两种情况：25bp25bp根据前文分析，我们认为第二种情况的可能性更高，即下半年美国经济会衰退、美联储会降息，不过这一结果的确认可能需要较长时间。无论如何，下半年市场对美国经济和美联储货币政策的预期均可能出现大幅波动，这也会导致资产价格的大幅波动。图表26：经济衰退过程往往是非线性的数1.00.50.0-0.5-1.0-1.5资料来源：Bloomberg，资产价格的波动（1）美股虽然上半年美股三大指数均取得了较大涨幅，但这并非是由于经济预期改善或货币政策AI500AI7AMZNAAPLMSFTGOOGL、NVDA）65%7493500指数6AIIAI图表27：年以来美上涨乎全由AI科技头驱动 图表28：上年美股涨的况市场信心依然7家AI科技巨头 标普500指数 剩余成股 美股情绪指标：牛/熊 标普500指数6个月涨跌（右轴）年初=100%年初=10017016015014013012011010090

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2005200720092011201320152017201920212023

403020100-10-20-30-40资料来源：，Slickcharts， 资料来源：Bloomberg，美债美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策的预期变化。通胀预期方面，10Y（CPICPI110Y图表29：美通胀预与国CPI同比度正关 图表30：美国债已始快增发% 10Y通胀预期 美国CPI同比（右轴） %3.5 103.0 82.5 62.0 41.5 21.0 00.5 -20.0 -42003200520072009201120132015